东吴沪深300指数(165806) - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2023年中国经济有望迎来一轮复苏。国内经济自2021年下半年呈现减速迹象，并在2022年遭受大环境冲击，国内GDP增速从2022年一季度的4.8%降至2022年四季度的2.9%。展望2023年，经济修复的确定性有望相对较高。2023年与2022年相比，经济的驱动力发生了明显切换，2022年国内经济是靠出口和基建支撑，但受大环境和房住不炒调控政策影响，国内消费和地产承压。2023年国内经济驱动力切换到国内消费和地产。当前线下各类消费场景也逐步修复，2023年消费对经济的作用也有望从拖累项转为驱动项。地产领域，比较差的时刻或已经过去。此前在房住不炒的基调下，从房地产投融资到销售各方面限制颇多，后经历保交楼、房地产企业三支箭等政策拐点先后出现，预计2023年房地产情况有望优于2022年。整体来看，疫后消费复苏叠加地产修复，大概率可以对冲出口下滑的影响，2023年国内经济有望触底并适度修复。但复苏的高度目前来看存在不确定性，综合考虑国内外环节，2023年更有可能是弱复苏之年。政策层面，2022年国内和海外呈现比较明显的分化，2023年国内外货币政策可能将由分歧逐渐走向一致。国内货币政策在2022年整体偏宽松，全年实施了两次降准，1年期LPR利率从3.8%降至3.65%，5年期LPR利率从4.65%降至4.3%。展望2023年，我们认为国内通胀压力可能相对较小，而海外通胀也已呈现明显的下行趋势，预计国内2023年大概率继续保持中性偏宽松的货币政策格局。信用传导方面，由于国内还是有稳经济的诉求，预计2023年国内信用环境也有望维持偏宽。海外方面，以美联储为代表的发达国家央行有望结束加息周期。美联储自2022年3月开启了一轮史无前例的快速加息周期，至2023年2月1日，不到一年的时间内加息8次，将基准利率上限从0.25%加至4.75%。美国通胀是美联储加息的核心影响因素，当前俄乌冲突对全球大宗商品的影响逐渐弱化，全球大宗价格进入下行区间，美国CPI从22年6月的9.1%下行至22年12月的6.5%，呈现通胀加速回落态势。美联储本轮加息周期有望在2023年上半年结束，甚至不排除2023年下半年美联储转而降息的可能性。资本市场方面，我们认为2023年市场可能明显优于2022年，市场向上机会有望大于向下风险。2023年的A股有望迎来基本面和流动性的双轮驱动。一是国内经济环比修复，企业盈利逐级修复。二是海外美联储有望在上半年结束加息，国内流动性继续维持中性偏宽，这对权益市场来说可能是个相对有利的组合。风格层面上，我们判断2023年可能是价值搭台，成长唱戏。短期市场风格可能更偏向价值方向，但中期成长风格有望延续。短期来看，在大环境放开驱动下，出行及线下消费有望实现困境反转，近期市场已经演绎过这一逻辑。此外，三支箭政策或将推动地产修复。中期维度，考虑到当前基本面和资金面与16-17年价值股的市场差异较大，中期更看好成长风格的延续，包括安全自主可控、清洁能源以及消费、医药、高端制造的成长机会，从需求端看这些领域市场空间较大，从供给端看中国拥有全球庞大的工程师红利，参考海外经验，这些领域中有望诞生优秀公司。

回顾当下市场关注的核心变量，主要有以下几点：1）国内经济增长进入关键时点，因为在本轮下行过程中，政府没有推出刺激性货币政策，所以市场仍在等待更多证据以验证需求复苏，这是现阶段市场的主要矛盾。2）随着美联储提升加息预期，欧美经济面临快速冷却风险，如果需求下降的速度快于通胀回落，公司盈利将可能出现超预期下降，这与我们去年四季度的情况比较相似，股市或将面临较大压力。3）宏观经济的不确定性令全球资产配置处于不稳定状态，叠加地缘政治和疫情影响，市场更加关注资产波动和策略的风险控制能力，需要通过对冲和分散化可以降低组合的风险暴露。总体看，下半年国内经济发展的趋势更具有相对确定性，但外围因素变化更多，我们需要更加聚焦于国内政策风向和经济复苏信号，尽力规避欧美经济衰退带来的风险和挑战。市场走势方面，经过前期调整，股市估值处于相对较低位置。虽然二季度上市公司业绩压力较大，但后续在疫情受控、需求回升、原材料价格回落的共同作用下，有望逐步回升。现阶段国内经济走势与海外存在差异，若疫情得到有效控制，需求明确复苏，股票市场的配置价值有望得到明显提升。行业配置方面，积极寻找估值和业绩可能双击的方向。经过前期充分调整，新老基建和大消费方向有望受益于内需复苏，具备较好的风险收益结构，但是短期机会可能集中在局部供需格局较好的板块。周期方向，市场对通胀预期较为充分，而现阶段需求有下行风险。科技方向，大量资金围绕电动化和智能化不断挖掘，且相关公司业绩正处于兑现期，趋势强劲，需要注意的是景气度的持续性、估值的稳定性，以及未来可能发生的分化。

2021年中国经济在后疫情时代经历了上半年的温和修复后，在下半年经济开始减速。2021年上半年中国经济修复的动力主要来源于出口、房地产投资等，但下半年开始主要经济指标均显疲态。生产端，工业增加值两年年复合增速在2021年上半年维持相对高位，但下半年开始出现明显减速。投资端，2021年上半年制造业投资增速由负转正、房地产投资维持高位有韧性，投资端为中国经济修复贡献了积极因素。但在地产调控压力下，2021年下半年房地产投资开始减速。消费端，在国内疫情反复背景下，2021年上半年社零相对疲弱，下半年社零增速也是低位波动起色不大。景气度方面，中国制造业PMI在2021年上半年一直维持在50荣枯线上方，但在2021年9月份首次跌破50荣枯线。诸多指标反映了国内经济在2021年三季度开始衰退压力加大。目前对经济还有支撑作用的只剩下“出口-制造业”链条，2021年出口持续超出市场预期，是中国经济修复最大的驱动力之一，与此同时制造业投资增速也由负转正。但综合考虑全球经济走势，2022年中国出口动力大概率减弱，这意味着2022年中国经济大概率继续减速。2021年中国货币政策宽松超预期，国内流动性优于海外流动性。2021年上半年市场对全球主要央行的货币政策存在一定的紧缩预期，尤其是国内外PPI同比增速持续超预期，引发了市场对工业领域通胀的密切关注。但全球主要央行将通胀均定义为暂时性通胀，不认为有长期通胀基础，并且保持短端流动性处于偏宽松的区间。2021年7月9日，中国央行在官网公告，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。央行全面降准这一行为显著超出市场预期，此后，中国人民银行决定于2021年12月15日继续下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构），再度印证国内流动性中性偏宽松的趋势。海外方面，美联储在2021年四季度公布缩减购债规模，态度逐渐偏向鹰派，美联储对通胀的表态也发生微妙变化，不再认为通胀是暂时性的。随着美联储缩减购债规模和加息节奏不断紧缩超预期，当前市场预期美联储可能最早在2022年一季度结束QE，并预期在2022年可能加息2-3次。中国货币政策的独立性比较强，坚持“以我为主”的政策基调，预计2022年上半年国内大概率仍然维持中性偏宽松的货币环境，国内流动性优于海外流动性。基于自上而下的宏观经济政策和自下而上的行业景气度，就2022年我们判断如下：2022年的中国宏观核心脉络可能是经济衰退背景下的政策放松，包括货币政策、财政政策、产业政策等，政策基调大概率都会偏宽松。货币政策方面，2022年上半年国内货币宽松可能优于海外，美联储虽收紧但难以掣肘，国内CPI通胀中枢抬升但不足以影响货币政策，中国货币政策易松难紧。但另一方面，2022年经济衰退背景下上市公司整体盈利增速下滑，国内流动性宽松和盈利增速下行相对冲，A股整体可能呈现震荡市格局。2022年行业配置方向上，我们将继续努力挖掘景气度相对优势的方向。除了高景气延续的清洁能源板块外，从“PPI-CPI”剪刀差收敛角度看，下游消费类或将受益利润从上游向下游的转移。此外，随着新冠特效药和疫苗的逐步推进，疫情终将逐渐修复，供给端约束放开带来的困境反转行业也值得关注。

2021 年上半年，中国经济在后疫情时代开启了温和修复。从上半年经济各项数据来看，经济修复比较有韧性，整体经济并不差。经济修复的动力主要来源于出口、房地产投资、制造业投资等。出口端，2021年上半年中国出口增长强劲，持续超出市场预期，是中国经济修复主要的驱动力之一。2021年下半年伴随着全球疫苗推出疫情逐步控制，全球复苏将有望继续带动我国出口修复。投资端，上半年制造业投资增速由负转正、房地产投资维持高位有韧性，投资端也为中国经济修复贡献了积极因素。由于企业盈利不断修复，叠加出口景气，制造业将有望从单纯的补库向扩产能演进，2021年下半年制造业投资也有望继续加速。此外虽然房住不炒基调下地产调控频频，但房企基于回笼现金流考量仍可能有动力加快开工和销售，预计2021年下半年房地产投资仍有望具有韧性。消费端，我国疫情修复后国内消费也逐步复苏，但由于疫情扰动消费修复略偏缓慢，但逐步改善的趋势没有变化。基数效应导致国内GDP同比增速高点在一季度出现后逐季回落，但在出口和制造业投资的驱动下，预计2021年下半年真实的经济动能仍然有望具有韧性。2021年上半年市场对全球主要央行的货币政策存在一定的紧缩预期，尤其是国内外PPI同比增速持续超预期，引发了市场对工业领域通胀的密切关注。但全球主要央行将通胀均定义为暂时性通胀，不认为有长期通胀基础，并且保持短端流动性处于偏宽松的区间。2021年7月9日，中国央行在官网公告，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。央行全面降准这一行为显著超出市场预期，这意味着下半年对于国内市场来说流动性有望宽裕。美联储在2021年下半年可能会逐步考虑缩减购债规模，但考虑到中国货币政策的独立性，美国的货币政策对中国或许只能形成扰动而不会干扰中国下半年流动性稳健的整体格局。基于自上而下的宏观经济政策和自下而上的行业景气度，就2021年下半年我们判断如下：A股大势研判方面，考虑到央行全面降准一定程度上缓解了对于后续流动性收紧的后顾之忧，在流动性偏宽松的背景下积极把握做多中国权益市场的机会。但2021年下半年的流动性偏宽松并不是2020年全球的全面性流动性大宽松，因此下半年的行情更多的可能是结构性行情而非全面性行情。风格层面，预计下半年有望还是成长风格更优，一是本轮成长股的高景气度有望持续。以成长性的新能车行业为例，在市场自发需求的驱动下，2021年下半年到2022年包括中欧美在内的全球主要市场需求都可能会比较旺盛。二是央行全面降准意味着流动性偏宽松预期，本轮成长股在流动性推动下有望继续演绎“戴维斯双击”。2021年下半年我们将继续沿着高景气主线，在科技成长、消费成长和价值成长三大领域，持续挖掘业绩增速与估值相对匹配的公司作为重点关注对象。从行业投资机会看，2021年下半年相对看好新能车、新能源、TMT、军工、医药和食品饮料等领域。

经历了新冠疫情冲击的2020年，2021年我们将迎来后疫情时代。2021年的国内宏观经济政策环境是“经济修复+政策先稳后紧”。经济向上修复的主要动力来自于出口、制造业投资和服务型消费。出口端，全球疫苗推出后疫情有望逐步修复，全球复苏将带动我国出口继续修复。投资端，由于企业盈利不断修复，叠加出口景气，制造业将从单纯的补库向扩产能演进，制造业投资有望继续加速。此外，虽然房住不炒基调下地产调控频频，但房企基于回笼现金流考量仍有动力加快开工和销售，房地产投资仍有韧性。消费端，我国疫情修复后国内服务型消费也将逐步复苏。基数效应导致国内GDP同比增速高点在一季度出现后逐季回落，但全年真实的经济修复动能可能仍然持续超预期。2021年政策端相对2020年将有所收敛。在去年末中央经济工作会议定调宏观政策“不急转弯”指引下，一季度我国货币政策仍然以稳为主，但二季度通胀预期大概率升温，叠加疫苗逐步推进，货币政策边际上可能会有所调整，全年社融增速逐步回落也成为市场共识。以美联储为代表的海外央行货币政策调整节奏整体上要滞后于中国，美联储在2021年下半年可能会逐步考虑缩减购债规模，美联储加息则可能要等到2023年后。基于自上而下的宏观经济政策预判，我们对2021年A股有三个判断：一是全年估值大概率收缩，收益预期需要适当降低。本轮市场涨幅由流动性驱动，流动性的边际调整使得估值很难像过去两年那样明显扩张；二是市场上半年大概率优于下半年。综合通胀和疫苗节奏，国内流动性边际调整的时点大概率在二季度或之后；三是业绩确定性重于想象空间。流动性从过去的极度宽松转向收敛，高估值但无业绩支撑的标的估值收缩压力较大，长期逻辑顺畅且业绩确定性的品种相对更优。板块和行业方面。在流动性逐步趋紧的过程中，市场不确定性增加，如果要寻找确定性，疫情修复可能是一条主线，其中涉及到服务业和机械设备等后周期板块。除此之外还有低估值板块，在市场波动加剧的时候，其防御性会得到关注。我们认为，在高景气板块和个股消化完估值压力后，仍然有望会是市场的主线。沪深300指数是市场主流宽基指数，基本覆盖各个行业的龙头，值得长期关注。

展望下一阶段经济和市场运行形势，个人认为疫情走向对经济走势形成了较大干扰，造成未来经济增速可能会往两个方向演绎，一种情形是全球疫情得到控制，经济实现同步复苏，而另一种情形是部分国家疫情得到控制，经济复苏程度仍保持低水平。由于疫情管控得力，国内经济已经走在复苏的路上，当前市场关注的重点还是集中在经济结构和增长质量上的变化。下半年，在积极财政政策的推动下，经济增速会逐步向上，上市公司的业绩有望企稳反弹，前期较滞后的板块可能会出现修复。在经济复苏的过程中，货币政策会更加克制，对市场估值扩张会形成压制，前期估值快速提升的板块会受到影响。总体来看，下半年经济层面的风险点相对较少，但是市场波动可能会增大，需要把握结构性机会。行业层面，基建拉动制造业补库存这条线发生变化的概率较低，供需格局好的板块和公司有较大机会。如果疫情得到有效控制，还可能会迎来双击。另外，高景气行业在消化完估值压力后，仍然会是市场的主线，继续保持关注。沪深300指数是市场主流宽基指数，基本覆盖各个行业的龙头，适合长期投资。作为被动投资的基金，本基金将继续坚持指数化投资策略，以严格控制基金相对目标指数的跟踪偏离为投资目标，积极应对申购赎回、成分股调整等因素对指数跟踪带来的冲击，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化。