博时转债增强债券A(050019) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济延续三季度增长放缓态势，出口仍维持较强韧性，中美贸易协议延长至26年11月，短期不确定性有所减弱，社零受国补退坡影响较上半年明显转弱，固定资产投资增速转负，房地产、基建承压，房价高频数据依然未能企稳。财政部投放了5千亿新型政策性金融工具，并新增5千亿地方债额度用于化债与项目建设，央行重启购债操作，保持了流动性的合理充裕，尽管四季度面临一定压力，预计全年5%的经济增长目标基本达成。同时，在“反内卷”政策驱动下价格指标逐渐筑底，CPI温和回升，PPI降幅阶段性收窄。海外，美联储如期降息，但对26年的降息路径分歧加大，美国通胀温和回落，就业市场降温，但围绕AI产业链的投资依然强劲，呈现软着陆态势。国内资本市场呈现股强债弱的格局，人民币进一步升值，权益市场震荡偏强，万得全A上涨0.97%，AI算力、商业航天、核聚变等主题轮番演绎，风险偏好维持高位。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。转债方面，整体跟随权益市场震荡走高，由于老券退出加速，稀缺性支撑估值中枢维持高位，新券上市定价整体偏高。年末结构性行情下转债表现分化，高风偏资金主导，高价品种表现优于中低价品种，偏股型转债平价与估值均显著扩张。中证转债及可交换债指数上涨1.27%，绝对价格中位数进一步上升至133.74元，处于历史偏高分位数。本基金为可转债主题基金，四季度维持了中性的转债仓位和较高的股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向。随着反内卷政策自上而下的推进，组合继续增配了有望边际受益的部分钢铁、化工、生猪养殖行业。行业配置均衡，个券集中，重视自下而上的深度研究。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

三季度，全球经济在持续的贸易紧张局势和政策不确定性中普遍呈现增长放缓的态势。中国经济在积极的财政政策和适度宽松的货币政策支持下，努力对冲外部冲击，上半年5.3%的较快增长为全年目标的实现奠定了一定基础，但三季度的实际增速面临放缓压力。前期“抢出口”效应的消退导致出口增速有所放缓，但韧性仍然较强。消费在上半年保持了较为强劲的复苏势头，但进入三季度后，外部不确定性可能对消费者信心构成一定影响。房地产行业的持续调整仍是经济面临的主要拖累。通胀方面，受内需影响，CPI仍处于低位运行，PPI显示部分大宗与制造业中游价格回升或企稳。海外美联储在9月进行了25bps的首次降息，并释放可能在年内继续降息的信号以应对就业与增长放缓风险。全球股票市场在美元降息预期与AI投资热情推动之下表现强劲，A股和港股在三季度出现了以科技为主线的上涨行情，市场分化显著。其中，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，成长风格显著跑赢价值风格。债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。转债方面，新发规模继续放量，但转股退出规模更大，转债市场存续规模下滑至6000亿元下方，较年初减少约1200亿，平均剩余期限缩短。供需矛盾未有显著缓解，叠加权益市场表现强势，中证转债及可交换债指数上涨9.17%。绝对价格中位数系统性突破130元上升至132.35元，处于历史偏高分位数，各类属转债估值进一步上行，其中偏股型转债估值拉升幅度显著高于其他。转债估值在8月底至9月上旬经历一轮调整，转债整体走势也相较权益明显滞涨，反映出在估值过高的背景下资金对于权益市场上涨斜率放缓和市场风格切换的担忧。本基金为可转债主题基金，三季度维持了中性的转债仓位和较高的股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向，并适当提升了泛科技板块的持仓权重。同时，重点关注反内卷政策自上而下的推进，组合增配了有望边际受益的部分化工行业。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

上半年受海内外多重因素交织影响，权益市场走势震荡上行，整体呈“N型”走势。年初至3月国内AI产业加速发展与政策暖风共振，市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。期间，沪深300指数上涨0.03%，万得全A指数上涨5.83%。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bps，30年期国债收益率下行5bps。转债方面，上半年整体贡献了较好的正回报，在泛固收类资产中表现突出，中证转债及可交换债指数上涨7.01%，万得可转债等权指数上涨9.11%，AA-及以下评级转债领跑。相较债券和股票宽基而言均显著跑赢，一方面，转债正股整体相较股票宽基表现更好，从转债市场结构来看，银行和电力设备构成两大权重行业，其余多数为中小市值个股，受益于流动性驱动的市场主题行情和中小盘风格。另一方面，转债市场估值显著提升，今年以来转债供给偏紧，低利率环境下，纯债收益相对有限，资金配置转债需求仍强，转债估值修复至历史较高水平。本基金为可转债主题基金，一季度维持了较高的转债和股票仓位，二季度结合转债估值适度调整转债仓位至中性，上半年净值表现跑赢可转债等权指数。面对经济弱复苏、流动性相对充裕的宏观环境，组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、水务、垃圾发电等公用事业和黄金股。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向。同时，重点关注反内卷政策自上而下的推进，组合增配了有望边际受益的生猪养殖、部分化工行业。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

一季度国内宏观经济在政策靠前发力的背景下取得开门红，因关税等因素海外地缘政治不确定性有所上升。权益市场表现分化，主要宽基指数涨多跌少，整体来看小盘、成长风格占优，传统行业相对承压。沪深300下跌1.21%，万得全A上涨1.90%，国证2000、万得微盘股指数表现更为突出。债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。转债方面，受益于权益市场科技、中小盘风格修复，中证转债及可交换债指数一季度上涨3.09%，绝对价格中位数上升至120.81元，处于历史偏高分位数。季度内转债供需矛盾较为突出，估值水平进一步上行，偏债、平衡型转债估值已经处于历史偏高位置，偏股型转债估值接近历史中位。本基金为可转债主题基金，一季度维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数，原因在于组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债，在权益市场主线清晰的背景下，行业配置与市场演绎较为契合，择券层面也有一定超额收益。面对经济弱复苏、流动性相对充裕的宏观环境，组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与宏观经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的电力、水务、燃气等公用事业。哑铃的另一头，组合配置了机械、军工、AI软/硬件应用、有色金属、半导体等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。考虑到2月末转债市场绝对价格和估值已升至历史高位，3月份逐步兑现收益并降仓至中枢水平，做了一定的持仓收缩和高低切换的再平衡。

国内经济实现温和增长，上半年在总体信贷需求偏弱、政府债发行节奏偏慢的影响下，金融数据不及预期，企业盈利也仍处于寻底阶段。外部的积极因素在于全球制造业PMI的拐头向上，带动出口方向超预期表现，但在房地产疲弱的背景下内需不足仍是隐忧，CPI和PPI均表现偏弱。聚焦于房地产需求侧和供给侧的政策陆续出台，但销售价格、销售面积等指标仍未见底，产业链景气低迷拖累宏观整体表现。9月末三部委宣布了一揽子逆周期政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施，此后召开的政治局会议也为宽财政托底经济释放出更为积极的信号，大幅提振投资者信心。为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境，助力完成国内全年经济工作目标。债券市场总体仍然处于牛市行情当中，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。权益市场先抑后扬，在三季度末走出凌厉的上涨行情，万得全A全年上涨10%，沪深300上涨14.68%，红利策略全年占优，主题投资跑赢景气度投资。转债方面，年度行情主要分为三个阶段：1-4月的深V反弹行情，主要由于年初量化交易导致的微盘风格下跌带动转债快速下行，后随市场流动性修复反弹；5-8月低价券信用风险释放期，在部分个券信用风险暴露之下，转债一度跌至纯债溢价率负值区间；9月末政治局会议积极表态，并出台一揽子经济政策，权益市场走强，转债大幅修复估值，低价券弹性显著。回顾全年，转债贡献不错的年度正回报，中证转债及可交换债指数上涨6.53%，万得可转债等权指数上涨4.01%，AAA转债领跑全年，银行转债表现亮眼。本基金为可转债主题基金，全年维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现略跑输可转债等权指数，主要受到底仓行业配置上低配银行转债、超配生猪养殖转债拖累。组合仍采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业、金融以及黄金等。哑铃的另一头，组合配置了机器人产业链相关的机械、汽车零配件、AI软/硬件应用、军工等进攻方向。组合保持行业分散，个券集中，持仓多数以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

三季度，国内经济仍处于新旧动能转换阶段，面临有效需求不足的挑战，通胀水平保持低位。海外美联储宣布降息50BP，正式开启降息周期，9月末三部委宣布了一揽子逆周期政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施，此后召开的政治局会议也为宽财政托底经济释放出更为积极的信号，大幅提振投资者信心。股债收益差在持续多月沿着-2X标准差下沿运行后，权益市场出现快速反弹修复行情。期间中债总财富指数上涨1.05%，沪深300指数上涨16.07%，万得全A指数上涨17.68%，权益市场表现显著占优。中证转债及可交换债指数上涨0.56%，总体表现弱于债券和股票。转债市场在经历了信用风险发酵和负债端导致的流动性冲击后，整体估值在8月中下旬达到历史极值水平，超过30%的转债跌破面值，YTM中枢也触及历史最高水平，半数以上转债YTM为正。估值极致压缩行情导致转债市场在此轮权益市场探底阶段防守性一般，但同时也提供了不少错误定价的机会。随着政策转向，权益市场放量大涨，波动率急速放大，平价拉升迅速消化转股溢价率水平，而转债9月下旬的涨幅远不足以反应其应有的长期投资价值，各平价段转股溢价率水平远低于历史相似位置水平。一些转债仍处于高YTM、转股溢价率适中的攻守兼备状态，而转债信用风险伴随转股价值上升迅速下降。总的来说，转债市场目前仍处于估值从低估转向正常化的过程之中。长期来看获取平价上升、估值修复、信用风险溢价修复、条款博弈等带来的绝对收益水平较为可观，当前应当积极重视转债在泛固收资产中的投资机会。本基金为可转债主题基金，二季度维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现略跑输可转债等权指数。组合采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与宏观经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的电力、水务、燃气等公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清、基本面反转的行业，例如生猪养殖、制冷剂等。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI软/硬件应用、有色金属、半导体等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。在政策转向后，考虑到哑铃两头的估值性价比，适当提升了进攻方向的持仓比例，并且超配非银金融行业，受益于市场风险偏好的提升。

上半年，国内经济实现温和增长，在总体信贷需求偏弱、政府债发行节奏偏慢的影响下，金融数据不及预期，企业盈利也仍处于寻底阶段。外部的积极因素在于全球制造业PMI的拐头向上，带动出口方向超预期表现，但在房地产疲弱的背景下内需不足仍是隐忧，CPI和PPI均表现偏弱。聚焦于房地产需求侧和供给侧的政策陆续出台，但销售价格、销售面积等指标仍未见底，产业链景气低迷拖累宏观整体表现。在此背景下，债市收益率总体震荡走低，期间经历两次回调，利率曲线呈现牛陡状态，其中30年期国债收益率突破2.5%，资产荒格局进一步加剧，期间中债总财富指数上涨3.83%。权益市场在风格分化的结构性特征下市场赚钱效应偏弱，市场围绕红利价值为主线，行业轮动速度较快，期间沪深300指数上涨0.89%，万得全A指数下跌8.01%，风格上表现出明显的大盘特征，并且持续演绎对小微盘和退市风险的担忧。转债方面，年初权益市场延续四季度偏弱走势而调整剧烈，转债市场整体跟跌，杀平价的同时并未被动提升转股溢价率，下跌出清较为彻底，中位数价格最低跌至106元附近，纯债溢价率压缩至历史极低水平；因此2月以来的反弹中转债表现出较强的跟涨能力，不过上行的幅度和结构仍取决于权益，资金表现较为理性、并未过度抬升估值；4月底后，资产荒背景下可转债ETF规模显著扩张，增量资金加速流入，新“国九条”出炉后市场估值分化明显，大盘权重类个券出现溢价率提升，而低价弱资质品种则被抛弃；6月以来，权益行情再度转弱，叠加评级调整密集发生、正股跌破面值数量增加，低价转债演绎信用和退市风险，债底信仰坍塌，出现大量跌破债底的个券。本基金为可转债主题基金，上半年维持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数但跑输加权指数。组合采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清、基本面反转的行业，例如生猪养殖、部分化工品。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI软/硬件应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

一季度，国内宏观经济整体呈现弱复苏态势，CPI回暖，出口景气度回升，而房地产销售、投资仍为主要拖累项。大类资产表现上延续股弱债强，权益市场在1月至2月初经历了一轮流动性冲击，中小市值个股跌幅较大，在春节后悲观预期有所修正，权益市场快速反弹，整体风格上大强小弱，期间沪深300上涨 3.10%，国证2000下跌8.83%，万得微盘股指数下跌15.01%。债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bps，10年期国债收益率下行约27bps，30年期国债收益率下行约38bps。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。转债方面跟随权益大幅波动，估值中枢整体下移，中位数价格从年初的118.55元下跌至112.17元，绝对价格水平处于历史较低分位，若考虑到债底抬升，向下空间较为有限。各类属转债的转股溢价率仍不低，限制其向上弹性，估值结构上与22年两轮市场底部相仿。转债新券供给明显降速，预计二季度转债供给仍非常有限。从需求端来看，公募基金、企业年金均在权益市场调整剧烈的1、2月份大幅减仓转债，随着春节后反弹行情的展开，机构配置转债意愿回升。组合保持了哑铃型配置策略，在市场波动过程中适当调节两头的持仓比例。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，因转债估值回落后整体配置性价比提升，转债和股票仓位均保持在较高水平。

2023年是疫情管控放开后的第一年，国内经济整体呈现弱复苏态势，房地产投资增速下滑拖累经济大盘。一季度疫后积压需求集中释放，复工复产持续推进，经济复苏斜率强劲，二季度之后经济明显回落，服务消费、基建和高端制造保持韧性，但房地产、出口和商品消费均持续走弱。三季度，尤其在7月政治局会议之后，政策加码带动经济逐步企稳，生产端恢复推动商品补库行情，房地产投资、出口下滑速度有所放缓。四季度，内需再度转弱，美联储的加息周期进入尾声，外需企稳修复，经济增速相较三季度有所走弱。CPI、PPI指标在快速下行后进入了较长时间的低通胀格局，社融、M1等指标底部徘徊。权益市场经历了从经济复苏的强预期向弱现实的回摆，走势前高后低，沪深300、万得全A年内分别下跌11.38%、5.19%，个股中位数则录得上涨，与总量经济相关性较高的行业板块表现弱势，但主题性行情热度不低，以结构性行情为主导，行业轮动速度较快。债券市场走势基本与权益市场呈现镜像，今年大多数时候利率都在下行趋势之中，在震荡中走出慢牛，宽货币成为行情的重要催化。在债强股弱的背景下，转债表现优于正股，但弱于纯债，中证转债及可交换债指数年内上涨0.13%。一至三季度，转债绝对价格中位数围绕117至125元区间震荡，估值体现较强韧性，四季度，受累于美债利率冲顶、债市流动性紧张、权益市场表现低迷、固收+基金赎回等多重利空，转债估值出现大幅收缩，纯债溢价率仅次于2018年末，目前绝对价格和估值水平均处于近两年内低位。供给方面，可转债发行数量基本持平，但是发行金额显著下降。需求方面，各类投资人配置比例基本保持稳定，前三季度公募基金持仓转债占比创新高，但四季度受赎回等因素影响预计有所回落。本基金为可转债主题基金，全年维持了较高的转债和股票仓位，年初受益于权益市场的快速反弹，但在后续行业轮动较快的市场环境中表现不佳，净值受重仓的电新板块拖累，未能有效把握年中的人工智能、中特估阶段性投资机会。年末考虑到宏观的不确定性因素仍较多，组合构建以反脆弱性为导向，采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的公用事业。另外还有部分需求刚性、供给出清的行业，例如生猪养殖。此外，考虑到指数潜在的上行风险，配置非银中的券商，券商基本面在当前金融板块中排序靠前，且有并购重组的逻辑和预期支撑。哑铃的另一头，组合配置了医药、汽车零配件、AI应用、有色金属、出口产业链等进攻方向。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主。

三季度债券市场受美债利率上行、财政托底经济、杠杆盘去化等诸多利空因素影响，收益率先下后上，10年期国债收益率在突破本轮下行低点2.6%后，快速上行，整个季度10年期国债收益率小幅上行4bp。股市方面在7月末政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的积极定调后，一系列针对房地产和资本市场的稳增长政策陆续推出，市场一度走出超跌反弹行情，成交量有所放大。但受累于短期基本面数据羸弱、稳增长政策效果仍待观察、北向资金大幅流出等原因，市场再度转向低迷，进入探寻市场底阶段。整个季度万得全A指数收跌4.33%，大部分宽基、行业指数均表现不佳，微盘与红利风格逆市走强。在中性的债市和偏弱的股市环境下，转债市场冲高回落，波动较上季度有所增加，整体仍处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合本季度可转债维持高仓位，止盈了部分高价标的；股票仓位维持在偏高区间，主要配置在通信、计算机、有色、非银、电力设备板块，较上季度末增配了金融。展望后市，8月财新PMI、9月制造业PMI重回扩张区间，8月社融、固定资产投资、社零等多项经济和金融数据向好，CPI与PPI读数也显示价格底部基本确认，预示企业被动去库存阶段接近尾声。此外，由于去年同期的基数较低，随着外需恢复，四季度出口增速也有望回升。房地产投资仍是上半年经济增长的最大掣肘，随着房地产总量政策与因城施策的不断优化，房地产销售面积同比负增长有望收窄，对经济的拖累作用也将显著降低。因此，本轮经济拐点有望在三季度得到确认，但复苏斜率仍然取决于地产销售面积的恢复速度，以及对未来若干年地产销售面积的中枢判断。在房贷利率仍有下行空间的大背景下，我们判断后续长端利率上行的空间也较为有限，目前制约债市的利空因素尚未消除，暂时没有太大的机会。权益市场方面，补库周期带来需求边际改善、价格上行，全A非金融、石油石化的盈利增速拐点也有望在三季度出现，政策底、经济底、市场底依次得到验证，以沪深300为代表的权重指数或将迎来基本面带动的反弹。可转债市场的问题在于偏高估值，在权益上行趋势并不强的环境下，可转债的参与难度不低，策略上可以跟随权益市场风格积极挖掘个券和做板块贝塔机会，适度加强交易。

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合维持偏高的可转债和股票仓位，但较少参与人工智能相关，在电新板块的持仓对组合有所拖累。

随着经济温和复苏，市场流动性有边际收紧迹象，市场利率往政策利率回归，不过经济复苏处于前期阶段，流动性宽松大局并未发生实质性的改变。在此背景下，债券短端收益率有小幅上行，如1年国债收益率从2.1%上行至2.3%后回落至2.2%，长端利率债基本上处于窄幅震荡，1月份上行后处于震荡回落态势，如10年国债收益率基本上在2.9%附近上下波动5bp，季末收在2.85%，整个季度下来基本持平。信用利差压缩明显，2月份开始在配置力量的推动下开启一波非常明显利差收窄行情，如3年AA+中票与同期限的国债利差在2-3月份收窄35bp，季末已压缩至0.7%水平。从策略上看，高配信用债是占优策略。需要特别提出的是3月份市场对经济增长强度预期有转弱修正，央行降准时点超预期，资金面边际变紧有所缓和，债市出现一波上涨行情，利率和信用均有不错的表现。权益相关方面，在经济修复强预期大宏观环境下，市场情绪往乐观方面发展，1月份股市呈现普涨现象，北向资金大幅流入也助推了行情的发展，在完成超跌修复阶段后，2月份股市开始转向结构性行情，分化开始加大，特别是3 月份在经济预期转弱下，周期相关强的权益资产明显偏弱，如地产链相关，而在美联储加息预期转弱和人工智能推动下成长反弹明显，市场主题主要聚焦在人工智能和“中特估”。股市的回暖和未来上涨预期增强有利于转债市场，转债市场的表现与股市节奏较为一致。回顾一季度股债资产表现看，股市回报最优，转债居中，纯债也有不错收益。本组合为可转债主题基金，可转债仓位维持正常水平，股票仓位偏高，操作上降低电新配置，增加通信、医药等板块的配置。认为国内经济修复趋势仍有利于A股中期表现，流动性宽松状态继续维持概率偏大，股市估值也不贵，相对债市具有优势。在股强债弱预期下，可转债估值压缩风险不大，韧性会偏强，我们认为需保持可转债多头思维，紧盯股市结构和方向。考虑到国内经济处于温和复苏，需做好周期类品种的波动预期管理，把握科技创新和自主可控相关主线，从提效方面挖掘“中特估”主题的相关机会。