博时创业成长混合A(050014) - 基金投资策略和运作

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、新能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要重点关注。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也显著大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。我们看到，在AI应用领域，中国的传统制造业体现出了强大的迭代能力和竞争优势，无人化、智能化给很多传统产业带来了效率和天花板的提升。组合会在这一领域持续挖掘。此外，组合在风电、军工等产业的配置也带来一定的收益。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。 虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。 展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，组合会积极把握机会。

2024年下半年市场在充分交易宏观政策预期变化之后，在充足流动性的环境下，呈现出了很强的主题投资特征。虽然市场在人工智能、消费补贴等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在特高压、风电等领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。

在二季度末，认为真正的新质生产力方向是具备估值重估的可能的。中国利用其资源禀赋孕育了大量专精特新、在细分产业链的企业。考虑到这一类公司的重置成本、资源稀缺性，估值是有可能也需要进行重估的。在这其中，以新能源、造船等制造业都是其中基本面较好、具有较强全球竞争力的板块。回到组合操作，组合一方面降低了组合的整体PE水平，整体市值水平略有提升。同时在轨交、汽车零部件、出口类、造船等公司上进行加配。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是最大的确定性。在这样的背景下，组合最重要的是选择业绩确定性的方向。更乐观的一点是，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。所以中短期来看，龙头公司的业绩修复和估值修复可能会更先到来。就具体方向而言，除了原有持仓的汽车、有色、高端制造业等行业以外，对于处于景气拐点的电子、医药、军工等要保持关注，选择其中高性价比的公司进行配置。整体来说，这些行业优秀公司的估值已经到了历史相对较低的水平。

24年上半年二级市场在徘徊和摇摆中度过。对于国内经济复苏斜率的摇摆，对后续财政货币政策的摇摆，对海外经济韧性和流动性环境的摇摆，对地缘政治所呈现的不确定性的摇摆。正是在这样的环境下，创业成长类的公司承受了巨大的压力，虽然有一定基本面的原因，但是更多是来自流动性层面的扰动。这个时刻，我们需要对创业成长类公司进行更深入的思考，有哪些创业成长类公司可以走出估值的困境。首先，我们认为真正的新质生产力方向是具备估值重估的可能的。长期以来，我们的资产估值理论来自于西方以现金流折现为基础的资本资产定价模型，强调现金流和ROE。这种方法论是有道理和合理性的。但是我们也必须要看到，这种审美方式在中国的产业结构中，也有一定的局限性。西方的产业结构处于全球社会分工的顶端，大量重资本开支、高人力投入的环节集中在中国这样的国家中。中国利用其资源禀赋孕育了大量专精特新、在细分产业链的企业。考虑到这一类公司的重置成本、资源稀缺性，估值是有可能也需要进行重估的。其次，以面向全球市场的公司依然具有很大的成长空间。观察日本、美国资本市场里基业长青的公司，大多数公司的全球收入占比都在稳步提升。即使在失去的20年中，日本依然孕育了大量全球化的公司。本基金会持续在这个领域进行耕耘。虽然国际政治环境面临一定的不确定性，但是从最朴素的角度出发，具有全球竞争力和成本优势的公司依然比其他公司具有相对优势和成长潜力。再次，在低估值的中小市值中，进行持续挖掘。目前梳理下来，市场中还是有不少高增长低估值的中小市值，只不过需要对其所在行业的长期发展前景进行更有置信度的研究。回到组合操作，组合一方面降低了组合的整体PE水平，整体市值水平略有提升。同时在轨交、汽车零部件、出口类、造船等公司上进行加配。

一季度的市场纷繁复杂，多因子交织。但是依然呈现出很强的主线逻辑。如四季度季报所展望的，目前市场最核心的因子是市场对于经济恢复前景的判断。虽然四季度市场依然整体在震荡回调，但是我们还是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。与此同时，美联储利率已经出现了系统的下降趋势，海外经济软着陆的概率在增加。在这种情况下，基本面的底部大概率已经呈现出来了。基于此种判断，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。同时，从微观情况来看，组合秉承着深耕制造业的一贯风格，在出口型的机械设备、设备更新领域也增加了一定的持仓。与此同时，组合依然维持了对汽车行业的配置。因为从内需驱动的行业比较看，汽车依然是政策最为呵护、需求韧性最强，同时国产化空间较大的行业。行业内许多公司的一季度业绩也都非常亮眼。虽然会有短期的博弈，但是业绩的确定性会在今年的市场跑出相对收益。这也是今年市场目前所呈现出的最显著的特征，给确定性溢价。但是组合收益率并没有表现很好，主要是由于对于流动性因子的判断失误。站在今年年初，基于经济企稳复苏的前提假设，组合仓位较高，且有大量的仓位集中在有业绩支撑的中小市值之上。这在年初流动性出现紧张之后，组合出现了非常大幅度的回撤。虽然此后有所反弹，但是投资体验上的缺失让我对之后的组合构建有了一定的反思。在春节之后，组合在一定程度控制仓位的同时，增加了大市值公司的配置比例，在坚持看好行业的基础上，整体降低了组合的持仓估值水平，给予确定性更高的权重。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是最大的确定性。在这样的背景下，组合最重要的是选择业绩确定性的方向。更乐观的一点是，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。所以中短期来看，龙头公司的业绩修复和估值修复会更先到来。就具体方向而言，除了原有持仓的汽车、有色、高端制造业等行业以外，对于处于景气拐点的电子、医药等长期赛道在二季度要保持关注，选择其中高性价比的公司进行配置。整体来说，这些行业优秀公司的估值已经到了历史相对较低的水平。

23年下半年，尤其是四季度的市场虽然比较波折，但同时也是孕育希望的一个季度。来自中微观的一些积极信号有些已经反映在了股价之中，有些还尚未体现。整体而言，经历了2023年的洗礼，我们对于后市会更加乐观。回顾23年下半年的投资，最核心的因子是市场对于经济恢复前景的判断。虽然四季度市场依然整体在震荡回调，但是我们还是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。与此同时，美联储利率已经出现了系统的下降趋势，海外经济软着陆的概率在增加。在这种情况下，基本面的底部大概率已经呈现出来了。基于此，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。同时，从微观情况来看，组合秉承着深耕制造业的一贯风格，在出口型的机械设备上也增加了一定的持仓。因为已经看到在全球供应链重构的情况下，中国机械设备供应商的订单在增长。相应地，组合也减仓了部分TMT、新能源等标的。对于AI、新能源行业保持长期信心，但是短期季度博弈的市场下，业绩的不确定性会增加组合的波动。组合保持了一定程度上汽车零部件的配置。中国汽车零部件体系深刻受益于自主品牌的崛起。此外，还增加了一定的军工的配置。

三季度的市场虽然比较波折，但同时也是孕育希望的一个季度。来自中微观的一些积极信号有些已经反映在了股价之中，有些还尚未体现。整体而言，经历了三季度的洗礼，我们对于后市会更加乐观。回顾三季度的投资，最核心的变化是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。基于此，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。同时，从微观情况来看，组合保持并提升了对于汽车零部件的配置。一方面，中国汽车零部件体系深刻受益于自主品牌的崛起，另一方面，相关公司在智能驾驶、机器人等上的进展为未来的发展进一步打开了空间。另外，组合秉承着深耕制造业的一贯风格，在出口型的机械设备上也增加了一定的持仓。因为已经看到在全球供应链重构的情况下，中国机械设备供应商的订单在增长。相应地，组合也减仓了部分TMT、新能源等标的。对于AI、新能源行业保持长期信心，但是短期季度博弈的市场下，业绩的不确定性会增加组合的波动。因此，在人工智能、新能源领域，把仓位集中到了更加具有行业竞争力的龙头上面。展望四季度，我对市场更加乐观。首先，我们已经看到了经济逐渐复苏的迹象，PPI的持续回升，海外相关风险的逐步释放，都会让市场参与者对于企业的长期经营假设更加乐观，而这正是当前风险偏好的主要制约之一。其次，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。因此，四季度的市场可以更加乐观一些。具体方向上，除了原有持仓的汽车零部件、有色、高端制造业等行业以外，需要在新能源、医药等长坡厚雪的行业上找到更多值得配置、出现积极变化的资产，这对于后续组合的稳定性和连续性至关重要。另外，在外资较为悲观的背景下，中国经济的韧性有可能成为较大的认知差，因此，前期被压制的核心资产也有望迎来价值的重估。

回顾上半年，我们在新年伊始制定了较为清晰的投资计划，并且一直在按照既定路线图进行操作。站在年初，最大的前提假设是经济的复苏。整个组合也在此基础上，选择配置了基本面预期改善的顺周期公司，以及当前业绩较为有支撑的部分新能源公司。同时，我们也意识到最大的不确定性也同样来自于经济的复苏，这里指的是复苏的强弱。观察经济复苏强弱的时间节点，我的计划是3月份春节之后的开工季。因此，组合在一季度的持仓结构并没有做太大的变化，因为对持仓标的的业绩有足够的信心。但是当时间来到4月中旬，一方面看到组合持仓公司在优秀的业绩下估值水平不断下杀，同时更看到经济复苏的力度低于预期，因此在二季度中期开始对组合进行调整。在经济修复尚不明朗的前提下，组合一方面增加了数字经济等更为长久期资产的配置，同时把原有的持仓集中到更有长期信心的新能源汽车零部件、高端制造业、底部白马公司等资产上来。

站在年初，我们可以预想到今年最主要的矛盾是经济复苏，经济复苏的强度和时间很大程度上影响了市场的方向和风格。如果经济复苏的力度强劲，那么我们可以有很多资产进行选择。如果经济复苏低于预期，那么主题类资产的表现会相对较好。诚然，市场在方向上兑现了这种预期，但是在时间点和幅度上超越了本基金的判断，这也是本基金在一季度表现不够理想的原因。本基金认为市场行程对经济的判断需要在元宵节之后，但是市场在年初就开始交易强烈的复苏预期，同时主题类资产也开始在事件驱动下强烈催化。在交易量没有放大的情况下，本基金持有的业绩优异的制造业公司非常逆风，在处理上的迟缓影响了本基金的收益表现。展望二季度，我们对于市场依然保持适度的乐观。首先，流动性依然保持适度宽裕。其次，经济在今年体现出了较强的内生韧性，虽然没有出现市场预期的强烈反弹，但是内生的增长依然可以给权益市场提供一定的支撑。同时，新一届政府的表现同样值得期待。再次，以人工智能技术和数据要素产业发展为核心的数字经济等新兴产业也在蓬勃演进，为二级市场提供了活跃的交易机会。当然了，风险我们也需要适度关心。一方面是地缘政治风险，另一方面是经济复苏的强度还需要持续跟踪。从方向上来说，二季度预计会更加均衡。首先，4月份作为业绩发布的窗口期，是一个非常重要的观察节点。因此，一季度业绩较好的新能源等行业有望逐渐企稳。虽然新能源行业的很多公司在一季度严重逆风，但是其中格局较好的公司依然可以看到2-3年非常有吸引力的收益率空间。其次，二季度经济逐渐进入正轨，消费等行业体现出了很强的韧性，同时房地产市场的逐渐回暖预期会给整个漫长的地产产业链都带来一定的修复机会。再次，数字经济和中国特色社会主义估值体系等依然会成为全年重要的线索。这两个方向不仅仅是主题，也确实发生了实实在在的积极变化。二季度会是一个去伪存真的过程，蕴含机会。

2022年的市场在多种宏观因素的交织下，体现出了极强的复杂性。年初以来，美债收益率持续压制了成长股的估值，在年中短暂的系统反弹之后，下半年对于疫情的深度博弈，以及对于二十大精神不同纬度的反馈，加剧了市场的波动。贯穿全年强预期、弱现实的脉络，增强了二级市场的博弈性。这些因素，对本基金这样一个自下而上进行构建的组合而言，困难更大。我反思下来，主要有几方面值得优化的地方。首先，对于不同阶段市场主要矛盾的力量估计不足，过于相信持仓公司的竞争力和供需格局，导致组合经常处于逆风的状态。这种逆风在大多数情况下可以依靠精选alpha和持续加仓来获得中期的回报，弥补短期的损失。但是今年这种策略大多数情况下是失效的，尤其在最后两个月，市场风格的极致演绎，使得组合大幅度落后。其次，组合的平衡性和知识边界的暴露短板。虽然组合管理人深耕制造业，但是对于持有人的责任不支持组合顽固坚守制造业，而是应该将组合边界持续拓宽。在今年制造业普遍受挫的情况下，对于消费和医药的粗浅理解阻碍了组合的平衡和风格转折点上的决策。诚然，组合一直在坚持做行业对比，也坚持将消费、医药的估值与制造业相比，但是对于产业逻辑的认知不足，在比较之后得到了短期错误的结构。最后，还有一点，对于交易结构的理解有待加强。今年可以明显看到的是公募增量资金的大幅减少、中美利差带来的外资波动、理财净值化之后绝对收益资金对市场产生了较大的影响。而这些因素都在资金层面上影响了市场今年低估值、存量博弈的风格。在今后的组合管理中，一定会持续总结，吸取教训。