银华瑞和灵活配置混合C(025476) - 基金投资策略和运作

权益市场2025年的整体表现较好。红利和消费相关标的在一季度表现较好，但在4月份之后，中美的国际关系迎来了边际改善，AI的大趋势体现得更为确定，科技股的表现更为突出。　　2026年是十五五的开局之年，我们认为价格对于名义增长的影响会减少，中国经济的名义增长确定性回升。内需方面，目前国人的商品消费占比已经较为合理，但服务消费比例跟全球平均水平相比明显偏低，财政支出的变化是从“投资于物”到“投资于人”，财政资源将更大幅度向教育、医疗、社会保障等直接改善民生、激发消费潜力的领域倾斜，其中的一些投资机会值得重点关注。外需方面，阿尔法因素是中国的出口份额、市场结构和产品结构是否会出现积极的变化，贝塔因素是全球贸易需求的变化。　　展望2026年的权益市场，我们总体认为机会大于风险。　　九月份以来，美联储三次预防式降息为全球大宗商品和资本市场提供了宽松的流动性，我们认为随着货币政策和财政政策对经济拉动的显现，美国经济软着陆的概率加大，我们看好与全球制造业活动修复及投资加速密切相关的实物资产，特别是工业金属；大国博弈加剧，战略金属亦有望迎来系统性价值重估。　　油价在地缘冲突缓和背景下供需偏宽松，我们对油价偏中性判断，选取股息率和股价位置较有吸引力的标的做配置。国内政策仍有空间，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。　　银行方面，2025年4季度社融增速继续放缓，净息差环比保持稳定，全年同比降幅依然较大；我们预计银行在利息收入端依然有一定的压力，但非息收入是2025年的亮点；不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。展望2026年，净息差压力减轻，资产规模稳定增长，盈利增速预计小幅回升。　　公募基金进入了高质量发展的新阶段，主动权益的超额和持有人的盈利体验将占据更重要的地位，科学化、工业化的投研体系建设持续加快。拥有稳定的超额和较低的波动率的产品有望逐步占据更大的市场份额，提高公募基金产品的信息比率是我们未来努力的重点。在2026年，我们将继续为了提高基金产品净值满意度而努力！祝大家2026年万事如意，马到成功！

三季度市场的经济预期回暖，风险偏好提升，进攻属性的科技股表现出色，防守属性的价值股和红利股表现相对逊色，受短期的一些数据影响，消费股的表现也相对弱势。市场的资金进一步向AI、半导体和机器人等热门板块集中，我们认为整体市场依然处于比较健康的状态，结合本基金定位，我们重点看好有色、煤炭及反内卷相关方向，也对军工、银行等行业保持密切关注。　　美联储在九月重启预防式降息，我们继续看好受益于全球流动性改善的有色板块；随着货币政策和财政政策对经济拉动的显现，美国经济软着陆的概率加大，我们看好与全球制造业活动修复及投资加速密切相关的实物资产，特别是工业金属；大国博弈加剧，战略金属亦有望迎来系统性价值重估。　　油价在地缘冲突缓和背景下供需偏宽松，我们对油价偏中性判断，选取股息率和股价位置较有吸引力的标的做配置。国内政策仍有空间，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　银行方面，三季度社融增速开始减弱，净息差环比小幅下行，同比降幅依然较大；我们预计银行在利息收入端依然有一定的压力，但非息收入是今年的亮点；不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定；目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。

我们保持较高仓位，配置主要集中在了红利股和部分科技股。

随着一系列政策逐渐发挥作用，经济预期逐渐好转，市场的信心也在进一步回升。本基金在一季度取得了正收益，也跑赢了相应基准。我们看好全年的权益市场，维持了超过9成的权益仓位。　　美联储降息周期进入下半段，我们看好受益于流动性改善的有色板块，结构上，服务业的边际走弱和制造业重回扩张趋势更有利于工业金属；同时，因特朗普关税政策引发的对全球贸易战的担忧，避险情绪增强，金价仍将维持强势，但黄金股估值上或有压力。油价在当前位置面临的长短期不确定因素均较多，但油服产业链确定性和股价位置较为合适。　　国内货币政策年内仍有降准降息的空间，二季度因基数效应同比压力不大，我们相对看好供给侧刚性约束大的电解铝和边际减产较大的钢铁行业；煤炭价格跌破长协后疆煤等边际产能有退出，叠加进口减少，有一定的价格自稳定效应，但向上弹性不大，我们认为其中长协比例高的高股息品种相对更具吸引力；火电股电价下调利空基本消化，煤炭成本和财务成本降低将有助于改善业绩；绿电消纳政策和历史欠补问题有序推进，我们看好行业拐点机会。　　国防军工经历过去两年的困境，行业景气度在春节后从弱复苏逐步转为强复苏，2025年作为“十四五”规划收官之年，过去积压订单预计将集中释放，有望带动产业链公司盈利能力触底回升。展望2027年建军百年奋斗目标，指引2025-2026年两年国防装备建设刚性较强，行业间景气度横向比较优势明显。　　关于消费2025年消费面临的问题依然存在，人口红利消失，线上流量放缓。但政府工作报告提出了我们将实施更加积极的财政政策，表明了我们当下对提振经济的决心，尤其是提振消费的重要性。一系列相关措施会逐步出台且发挥效果，我们认为25年整体消费投资环境将比23、24年有明显改善。整个消费依然充满活力，消费群体分层，该花花、该省省，更理性，更在意情绪价值，更追求新的东西。投资上，我们一方面迎合时代的变化，另一方面继续追求更有性价比的组合。　　总体上来说，随着市场信心的逐渐恢复，我们认为目前整体市场机会大于风险，我们将聚焦投资于符合国家发展战略的行业中的估值合理的优质公司，努力提升持有人的回报！谢谢大家一直以来的支持！

我们提升了组合仓位，其中拥有红利属性的消费股和周期股是我们增持的重点。

得益于一系列呵护市场政策的出台，三季度权益市场波动虽然较大，但整体呈现出了先抑后扬的走势，结果相对不错。在全球地缘政治矛盾愈发尖锐的背景下，我国稳健的经济基本面和强有力的国家安全保障，中国资产的吸引力凸显，在季度末吸引了大量国际资本流向了中国市场。估值低廉的优质公司涨幅较大，本基金在三季度也抓住了一些机会，净值有所修复。　　我们认为市场的急涨急跌都不会是常态，三季度末的市场大幅上涨，更多体现的是对于市场过度悲观的心态的修复。我们认为市场或将会进入一个相对平稳上涨的阶段，符合国家发展方向的估值合理的优质公司将有可能显著跑赢市场，我们相对更看好新质生产力方向。同时股市的上涨带来的财富效应也会使得消费信心有所恢复，一些低估的消费股或会有所表现。　　新质生产力、高水平科技自立自强是我们科技方向重点布局领域。国家政策重点支持下，我们重点看好半导体国产替代、信息技术国产化、国防科技等领域。随着全球半导体补库存周期告一段落，我们规避顺周期，结构性看好国产替代，看好国内先进制程突破带动的晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片的投资机会。计算机方面，信息技术国产化方向有望重启，看好竞争格局较好的CPU、操作系统、数据库等各环节龙头；同时持续关注AI产业进展。国防军工“十四五”规划执行进入冲刺关键期，行业需求有望在年底前从弱复苏转为强复苏。展望2027年建军百年奋斗目标，指引未来两年国防装备建设刚性强，国防军工可以展望两年维度的行业高景气，行业间横向比较优势明显。我们看好产业链链长主机厂、央国企核心配套厂商、困境反转的导弹产业链，以及无人化、卫星互联网、国产大飞机配套等新质方向。　　港股互联网板块在三季度迎来大幅上涨，起涨前估值水位处于历史底部，业绩增速较快，横向比较下具备吸引力。过去几年互联网板块的业绩持续高增，从结构上主要来自于利润率的快速修复，我们判断目前大部分公司利润率修复已接近尾声；后续业绩增长要更多依靠收入端的拉动。我们认为目前互联网行业的估值修复行情基本告一段落，当前估值处于合理状态，后续股价的持续性要密切跟踪宏观经济对实际需求侧的变化。　　新能源从产业链的基本面角度来说，目前处于底部运行的状态，其中锂电产业链仍然在消化过去快速扩张的产能，部分环节的价格触底之后略有反弹，但整体仍然是在低盈利的状态下运行。光伏和风电产业链的价格也在底部，也面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但未来可能不会有大的下降空间，个别环节可能会有企稳反弹的情况。新能源行业海外需求面临的不确定性也在逐步好转。从资本市场的季度来说，新能源板块调整的时间和幅度都足够大，且行业依旧保持一定的增速水平，股价层面来说会更乐观。从选股角度来说，我们聚焦在成本优势明显的龙头公司上。　　消费在四季度仍处于政策转向后的预期改善中，市场近一段时间反馈非常积极，我们认为市场底部区域大概率确立，对行情的持续性也相对乐观。虽然消费短期基本面依然有压力，当下从基本面寻找支撑是比较难的，但在央行、财政等一系列政策推出后，房价预期、收入预期会逐步改善。市场对经济中长期的信心也会逐步增强。目前大部分消费股估值依然合理偏低，看好食品饮料、家电、汽车等方向的估值修复机会。　　美联储正式开启降息周期，我们看好受益于流动性改善的有色板块，结构上，本轮预防式降息和软着陆的情景相较于过往的衰退式降息更加有利于分子端逻辑的工业金属；国内的货币政策空间也随之扩大，此外，后续消费房地产财政等一揽子刺激政策值得期待，内需相关的黑色产业链如焦煤焦炭钢铁和电解铝等更受益，短期反弹幅度不小，我们倾向于选择其中供给格局较好或者供给受限因而价格弹性高的板块长期配置。绿电由于推行市场化交易降电价导致盈利不稳定的悲观预期，股价回调充分，但其发展的长期必然性和短期紧迫性是毋容置疑的，如果配合以适当的呵护平稳过渡，则相关标的也进入了合适的配置区间。　　存量按揭利率调整后，银行的净息差将进一步缩窄，净利息收入和盈利增速短期将继续承压，预计未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。如果房地产销售有所回暖，将会对银行的资产质量产生积极的影响。大部分银行均提升或保持了较高的分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。近期A股交易量增加较多，预计会略微改善券商下半年的业绩，但长期我们依旧看好龙头券商，以及潜在的龙头并购。主流险企在年报时均下调了自身的精算假设，估值已经经历了一次性影响，政策支持或许能够提升长期利率，这对于保险资产也是利好。　　整体市场的估值分位处于偏下的位置，很多公司的基本面也逐渐进入上行通道，我们对于二级市场的中长期非常看好。针对未来市场的震荡可能加大的情况，我们会努力提升组合的管理效率，争取为持有人带来更好的收益。

报告期内，我们主要沿着美联储宽松交易的方向布局，主要包括有色行业和部分成长股。期间，美联储降息预期因宏观高频数据的不稳定趋势出现反复，叠加地缘冲突、西方大选等因素，有色板块呈现了较大的波动性；成长股中我们优选宏观经济关联度低、海外敞口低及估值相对底部的电网投资、军工等方向。

报告期内，前两个月持仓基本稳定，三月份我们趁着食品饮料板块的反弹择机减持了大部分持仓，替换为受益于美联储降息临近兼具金融属性和商品属性的有色板块，其中，黄金白银等贵金属的金融属性强，每轮周期率先启动，本轮叠加了美元信用的逻辑，金价相对实际利率出现了超涨，存在不确定性风险；自去年初以来，全球经济从交易衰退转向交易软着陆/不着陆，近期甚至边际交易再通胀，因此工业金属如铜铝钨，以及原油、石化的逻辑更顺，也有供给层面支撑，性价比更高。　　我们之前看好的煤炭板块当前没有持仓。煤炭价格经历去年冬末和夏末两轮淡季压力测试后，盈利稳定性越来越得到市场的认可，估值因此脱离了周期股盈利高位给低估值的约束，叠加债券市场收益率曲线不断下行且扁平化带来的配置资产荒，高股息风格不断得到强化，煤炭板块在一二月份强基本面支撑和政策支撑下不断走强。我们判断配置型资金的流入仍将存在，但短期大涨后后续弹性和性价比一般。

回顾2023年，受疫后国内经济波浪式修复、外围地缘政治因素的影响，市场整体表现偏弱。2023年，随着中国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速换挡是大势所趋；另一方面，2023年是防控优化的首年，经济恢复速度慢于投资者的预期。行业风格上，高股息和小微盘股占优，行业龙头和基金重仓股表现较差。展望2024年，行业龙头公司已具备投资性价比。若以茅指数作为代表，行业龙头股估值已处在历史较低水平；基金重仓股估值同样也处于历史中低水平。展望2024年，经济有望持续修复，行业龙头公司表现或将占优。政策发力改善居民消费倾向，产业转型升级带动居民收入水平提升、催生新消费需求，2024年消费行业或存在结构性机会。　　政策继续加大对“三大工程”的支持力度。央行表示将加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。随着相关经济政策的逐步出台落地，受益于政策的困境反转行业也可能迎来阶段性机会。　　A股基本面复苏将是市场上涨的有效支撑，而企业盈利回升的关键在于宏观有动能和中观有驱动，例如16-17年供改和棚改拉动经济快速增长并形成资源品和地产链两大主线带动盈利走强、19-20年投资发力和出口回升带动经济修复、高端装备制造多点蓬勃发展导致盈利偏强。随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，2024年国内经济运行有望进一步好转。此外，美联储加息周期或将终结，A股估值压制因素有望缓解，外资有望回流，也从一定程度上助力市场上行。

拐点确立，四季度有望迎来转机　　国内方面当前基本面、资金面、政策面全面改善。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。随着政策持续发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用，增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，A股资金面拐点有望扭转，转为净流入。四季度多项重大会议将陆续召开，政策面有望进一步发力。四季度经济稳增长预期有望使外资加速流入。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，A股在四季度有望迎来转机。　　流动性方面，国内宽货币政策加码发力，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期继续处于低位但边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；四季度人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。企业盈利方面，下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计盈利将持续复苏，有望呈现逐季改善的走势。　　经济内生增长方面，城中村改造有望成为新的动力来源。2022年3月国家发改委在新型城镇化任务重提出“因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村”，2023年7月国务院提出关于城中村改造的专项指导意见。从政策脉络上可以看出，城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放。本轮城中村改造涉及的超大、特大城市均出台了专项政策或在政府工作报告中提及城市更新、城中村改造规划。　　基金的配置会以有护城河的优质消费品公司为主，并以与城中村改造相关的地产产业链优质公司为辅，自下而上精选个股，争取为投资人带来好的收益。

今年4月以后，经济数据承压，房地产数据明显恶化，销售、房价尤其是二手房环比走弱明显。100城土地成交面积、新开工和施工面积同比大幅负增长，后续房地产开发投资增速依然并不乐观。一方面，地产企业对后续市场信心普遍偏弱，部分地产企业现金流紧张等风险尚未完全解除。另一方面，供大于求的问题较为突出，需求依然偏弱，这既有城镇化速度快速放缓、居民户均房屋套数增加等长周期因素，也有居民收入下降、信心减弱等短期因素，需求改善仍需要经济先企稳。

数据显示我国经济正在复苏的过程中。3月中采制造业PMI指数录得51.9%，经济保持良好修复态势。其中，新订单指数下降0.5个百分点至53.6%，回落幅度小于生产指数，订单指数更有韧性，分析原因有二：其一，企业信心逐步修复，采购指数录得53.5%，与前值持平，生产经营活动预期指数连续3个月位于55%以上，经济动能有望持续回升；其二，投资增速保持强劲，基建和制造业维持高增，地产投资积极修复，对订单形成有效支撑。3月非制造业PMI上升1.9个百分点至58.2%，为近10年的高点，建筑业和服务业均有不俗表现。　　政策预期正在发生变化，政策组合拳已经超预期。3月以来我们在总量经济、走出去和盘活存量经济等方面都看到了超预期的政策。1）降准非常超预期，这是政策端的一种表态，只要经济存在下行风险可能将出台更多政策。2）“走出去”解决了产业发展带来的供给过剩问题。鼓励产业升级和高端制造的另一面是未来国内制造业存在产能过剩风险。去年底之后，我国积极推动“一带一路”等外部合作，从经济意义上来讲，大概率与产业互补有关。3）消费Reits在盘活存量资产的同时亦可助力十四五扩大内需。4）近期政策端进一步关注民营企业营商环境。　　我们或许正站在经济预期的底部区域，以人民币计价的资产或将再度迎来增量资金。当前超预期的政策组合拳、即将升值的汇率以及处于底部附近的油价或许意味着我们正站在国内经济预期的底部区域，随后预期将再度回暖。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股票市场亦将迎来外资这类增量资金。　　一季报披露在即，加上一季度经济数据出台之后如果有更多的经济复苏信号，那么主题投资可能会暂时退潮，让位于基本面投资。展望二季度，实物类消费、地产以及制造业投资可能都会逐步修复，叠加政策的支持，我们认为二季度市场有望看到经济数据的同比修复，市场有望逐步摆脱弱势，重回上行轨道。　　从全年的维度来看，消费的复苏是经济复苏的重要动力。从海外经验来看，即使疫情有所反复，消费复苏的进程也整体稳定。我们会自下而上精选有业绩、有安全边际、一季报景气验证的优质消费个股，争取为持有人创造好的收益。