国泰金鹿混合(020018) - 基金投资策略和运作

展望下半年，我们认为机遇与风险并存。外需的不确定性压力将向经济复苏发出挑战，关税前景仍有变数，海外补库或结束；但同时积极因素显现：广义财政持续发力，信用、库存周期或现拐点；产能加速出清，供需格局改善；地产库存去化充分，新经济有望成增长新引擎。企业盈利上，A股ROE下半年有望企稳回升。估值方面，主要指数估值常态化，相较新兴市场仍具性价比，权益市场估值中枢或抬升。投资策略上，一方面，我们看好人民币升值背景下大金融和内需板块的投资机会，优先选择其中基本面改善、估值处于相对低位的品种作为底仓配置；另一方面，我们也会积极挖掘具备明确产业趋势、行业格局优化的方向，如医药、AI和消费等。我们将坚持聚焦“价值成长”策略，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。

2024年四季度，在“924”政策组合拳和政治局会议的暖风下，国内基本面迎来复苏曙光。货币政策方面，12月中央经济工作会议明确提出实施“适度宽松”的货币政策，是自2011年以来的首次调整；财政政策方面，新一轮隐性债务置换和广义财政加力有望逐步打通信用扩张的堵点；金融、消费、地产、民生等领域的一揽子政策在提振预期，稳定经济主体信心上初见成效。但全面复苏仍需增量政策的进一步出台和存量政策的传导。 展望2025年，我们认为内需改善有望接力外需驱动国内经济复苏，但政策向基本面的传导仍需要时间。一方面，随着房地产“止跌回稳”，资产价格和居民和企业部门资产负债表预期改善，信用周期有望出现拐点，带动通胀和经济增长温和回升；另一方面，新旧动能切换有望加速，新质生产力将成为新的增长引擎。权益市场方面，10月以来市场进入震荡区间，但波动中枢和交易情绪较“924”前明显提升，流动性充裕、基本面温和复苏、两会政策预期下或仍有结构性行情。 企业盈利方面，国内库存周期短期仍有一定下行压力，但考虑政策和信用周期等领先指标的变化，2025年下半年有望进入主动补库；随着全球库存周期见顶，出口对国内经济增长和企业盈利的拉动预计减弱，出口链的盈利增速可能放缓；产能周期下行在2025年上半年可能仍将制约价格和盈利弹性，但下半年随着供给出清有望反转。估值方面，PB-ROE框架下当前国内权益市场相对其他新兴市场性价比较高，10年期国债利率下行的背景下股债收益差处于高位。投资策略上，一方面，我们看好今年政策刺激下消费和周期板块边际改善，但趋势性回升可能需要一定时间，优先选择估值处于低位的品种布局，例如消费、医药等；另一方面，我们将主动挖掘景气强于宏观的线索，在制造业和消费品出海等领域寻找阿尔法。 我们将坚持聚焦“价值成长”策略，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。

2024年二季度，我国经济延续波浪式复苏的态势，新旧动能切换下供需两端仍有压力，库存和产能周期拐点仍需等待，但亦不乏出口链等结构性亮点。4月政治局会议以来，地产支持政策密集出台，成效也逐步显现，地产周期下行对需求端的拖累有望逐渐减轻。2月初见底以来，权益市场底部和中枢明显抬升，但向上仍面临阻力，结构上以红利资产和出口链为代表的“哑铃型”组合占优。展望下半年，我们认为当前基本面和流动性预期可能已经“超调”，且资金面压力有所缓和，对应市场底部有支撑；但地产和美元两大变量的方向和节奏尚不明确，叠加美国大选等地缘扰动，风险偏好的修复并不会一蹴而就，行情演绎更可能是“进二退一”的情形。企业盈利方面，前期财政发力有望对下半年信贷形成支撑，但地产销售仍处于底部，下半年A股盈利有望逐步回升，但弹性可能相对受限。估值层面，当前A股的PB-ROE水平降至低位，反映市场预期较弱，部分优质资产存在正向“预期差”。流动性方面，欧央行开启降息，但美联储货币政策不确定性下，本轮全球央行宽松周期幅度可能有限。三季度美元和美债利率仍然存在“钟摆”回摆的风险，四季度随着美国大选落地和通胀回落，美联储可能开启降息，给A股带来超预期上行的空间。投资策略上，在均衡的基础上，一方面，我们将维持胜率思维，通过对稳健防守类资产的配置增加安全边际；另一方面，我们也将积极挖掘强于宏观的结构性机会，向外寻找出海中景气持续性较强的品种；向内关注电网等新基建机会。我们将坚持聚焦“价值成长”策略，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。

2023年，我国经济顶住了来自外部的风险挑战和国内的下行压力，经济转型升级深入推进，转方式、调结构、增动能取得新突破。从权益市场的走势看，2023年出现了历史上罕见的估值连续收缩，增量资金有限，不同市值风格、板块风格间的赚钱效应分化明显。 展望2024年，企业盈利方面，我们认为：随经济和PPI价格周期企稳，企业盈利大概率正增长，更多的公司处于盈利的低点，会在2024年进入内生性复苏周期；结构上看，尽管房地产未必能够看到较强的向上弹性，但代表中国经济转型方向的部分行业，经过两年的调整目前处于周期低位，随着行业供给出清和格局改善，2024年有望进入下行周期尾声和上行周期。利率环境方面，我们认为：考虑到美国居民部门消费韧性、企业部门有息负债压力、政府部门财政扩张空间均面临约束，2024年中美央行政策大概率将阶段性同步化，打开国内的货币政策宽松空间，从而可能会给A股带来超预期向上拉动的弹性。具体到投资机会上，一方面，我们积极寻找新的产业主线方向，另一方面，深入挖掘经受周期底部出清压力考验，基本面上具备韧性、估值处于底部的优质个股，把握Alpha行情。我们将坚持聚焦“价值成长”策略，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。

过去几年，我国经济经受住了疫情、国际贸易摩擦、国际战争冲突等不利因素带来的冲击，充分展现了大国经济的深度、广度和韧性。我们对中国经济充满信心。市场普遍对当前的经济复苏强度感到悲观，但我们认为这是在房地产行业没有正贡献的前提下实现的复苏，其本质是强韧性的表现，是质量较高的复苏，我们可以对其持续性有更多的期待。中国经济已经进入高质量发展时代，优胜劣汰将是长期趋势。随着行业竞争结构的改善，优质企业将持续脱颖而出。展望未来，2023年可能是一个新的起点，一些重大的投资机会正在形成，我们对此充满期待。我们将坚持聚焦“价值成长”策略，力争为持有人实现长期可持续的稳健回报。