南方前瞻共赢三年定开混合(019379) - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨8.38%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

2026年一季度，本基金收益率为-5.04%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-1.80%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-13.22%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

2025年第3季度本基金上涨33.64%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体、港股互联网。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。与此同时，我们也计划继续提高这个产品的港股权重。随着资金持续南下，香港市场无论是上市公司质量还是投资者的构成都正在发生了根本性变化。港股上市资产的稀缺性和流动性得到了大幅提升，将会成为我们A股持仓的有益补充。3季度这只产品的净值创了历史新高，展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场。期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

2025年上半年，本基金收益率为11.03%，同期上证50，沪深 300，中证800，万得全A收益率分别为1.01%，0.03%，0.87%，5.83%，本基金跑赢了同期主要的宽基指数。上半年市场表现呈现哑铃结构，红利风格进一步缩圈至银行，市值因子持续下沉至小微盘。表现较好的行业是有色、军工、银行、传媒，其中人形机器人、AI、创新药、新消费等细分赛道涨幅亮眼，而相对传统的行业如食品饮料、地产建材等下跌较多。上半年医药、家电、交运三个行业给基金净值的绝对贡献超过8%，是今年收益率的主要来源。其中港股的持仓占比虽然不高，却贡献了42.4%的绝对收益。而且今年组合在港股的选股胜率几乎满分，充分说明这个市场的贝塔惊人。对组合产生较大拖累的是休闲食品，船舶、锂电、计算机，合计负贡献超过3%。从归因结果来看，60%的行业有正回报，负收益的行业和个股的回撤幅度均在可控范围内。另外从不同风格来看，在大、中、小盘的收益贡献度大致比例分别为4：5：1，其中选股贡献了几乎所有的收益。和市场相比这个组合换手率不高，买卖的原因主要来自于以下几个方面：申购赎回、估值再平衡、性价比替换、风控止损。客观的说我们最初选择任何一家公司的时候并没有能力精准预测到风什么时候能刮过来，这也就导致了基金的表现在季度之间甚至年度之间并不一定均衡。但是基于微观价值判断和风险再平衡的策略可以一定程度保证净值相对平稳输出。

本基金在一季度收益率为9.11%，同期万得全A，沪深300，合同基准收益率分别为1.9%，-1.21%，0.86%。一季度无论是绝对收益还是相对基准的回报都有改善。得益于市场环境整体回暖，A股约58%的个股取得正收益，其中中小盘和成长类风格表现相对强势。这种环境有利于主动权益发挥自下而上选股能力，因此相对于过去一年来看公募基金整体的超额收益率有所回暖。我们认为如果市场能维持目前相对均衡的态势，主动权益在年内的超额收益率仍然有望继续改善。本基金在一季度在医药、家电等板块获得了比较好的绝对收益，但也错过了AI相关的主题投资机会。在港股配置上，组合基于自下而上的逻辑持有了一些个股，并跟随这波港股的修复获得了不错的收益。但客观的说我们并没有自上而下的在策略上形成重视。这个市场的个股波动率和流动性要求投资者对基本面判断有更高的胜率，这是一个很难在短期内批量完成的任务。长期来看一个市场长期是否值得超配还是要看上市公司质量，否则很容易变成投资者追逐短期波动率的配置型工具。一季度市场表现最热门的板块是AI相关的资产，某种程度上说表现最强势的机器人主题也是AI的延伸。比较肯定的是这个赛道的产业趋势已经确立，不太确定的是产业发展的节奏和呈现特点。对于这种趋势的投资者只能模糊的正确。就像在几个月前我们绝大部分人不知道Deepseek的存在，未来我们也不知道下一个现象级的应用会在何时以什么形式横空出世。在产业爆发的初期，资产价格的泡沫有助于推动创新。但作为二级市场投资者，我们清楚的认识自己的定位，不会在股票市场充当天使和风险投资的角色。如果复盘上一轮移动互联网的投资机会，绝大多数抢跑者并没有最终形成优势，真正的十倍百倍的胜出者反而是产业趋势初步清晰之后的参与方。因此在投资动作上“让子弹飞一会儿”，谋定而后动不失为更好的策略。本季度对组合产生较大贡献的板块来自医药，这是我们从去年就开始左侧持续增配的板块。医药行业经过几轮压力测试，集采降价、生物安全法案等内外部冲击已经阶段性反应在股价中。而我们观察到行业最近两年持续发生着积极变化：海外头部药企的研发投入仍然保持两位数增长，国内招标政策和药品支付方式边际更友好，国产创新药BD金额大增等等。这些基本面的变化和股票价格的走势出现了显著背离，部分龙头企业折价显著。我们认为在泛消费板块中，医药的需求更为刚性且科技壁垒更高。如果叠加企业微观的经营上有差异化表现，中期看会有非常好的赔率。展望二季度，外部地缘摩擦不断，内部经济结构转型，使得投资环境充满了不确定性和挑战。但我们对中国经济发展的韧性保持坚定的信心。在组合管理层面，努力把研究做得更扎实，投资工作更科学，力争为持有人创造更好的超额回报。

2024年本基金收益率为5.39%，同期沪深300，wind全A的收益率分别为14.68%和10%。红利低估值风格全年表现强势，而成长股呈现前低后高的走势。全年表现最好的行业是银行、非银、通信、家电，而医药、农业、食品饮料等和内需相关的行业表现垫底。本基金在2024年没有跑赢主要的宽基指数，下面我们就2024年的管理运作情况做一个简要复盘并对未来的想法做一些汇报。2023年四季度，本基金在投资方向上基于赔率优先的考虑做了一定的市值下沉，并且持仓风格偏向成长。2024年初组合的中小盘风格占比约70%，成长风格占比约为50%。在开年市场普遍下跌的环境下出现了非常明显的逆风现象。如果从Barra归因，因为风格配置导致的负超额几乎是跑输沪深300的绝大部分原因。其次，从行业配置来看机械的占比较高，其中自下而上选择的个股各有胜负，整体上仍然是组合绝对收益的主要来源。一季度基于看跌煤炭配置了火电，但实际上全年电价的表现更弱，没有形成好的投资效果。四季度组合继续加大了医药行业的逆向投资力度，年内没有产生显著贡献。第三，选股的胜率不足。这个问题在2023年实际上已经出现，2024年并没有得到改善。我们过去更多的在共识度不高的困境反转型资产里面做逆向投资，然而过去两年比较弱的宏观环境下，企业基本面反转的概率在大幅降低，并且业绩改善的动能很弱，持续性不足。自下而上来看今年在个股的回撤控制需要改进，特别是基本面存在瑕疵之后的止损动作不够坚决。反思2024年的投资，我们初衷确实想把组合做得更均衡，但是“赔率优先”的思维会让组合不自觉地会有配置偏离。可能并不是我们在已有投资框架下选择的那些资产本身有多少问题，而是投资能力圈的局限导致在思维方式上产生了资产偏见，没有能够在底部发现更好的资产来做风格再平衡。2024年中国和海外最大的时代叙事莫过于人工智能。我们在2023年报中就曾提到了去拥抱AI的产业趋势，过去两年我们花了一些时间探索在工作和生活上如何“+AI”，但很遗憾在投资上错过了一些本应该把握住的机会。庆幸的是这个行业还处于发展的早期，如果类比4G出现之后的移动互联网，目前主流的AI工具的月活渗透率刚刚突破5%。随着算力成本的持续大幅下降，AI平权之后产业链从1到100的“AI+”投资机会可能才刚刚开始。2025年随着国内外AI技术的发展，端侧能力的普及有望带来一轮消费电子和软件应用变革的新周期。与此同时，地缘环境的边际改善有望让过去几年影响资本市场的大国叙事逻辑出现一定程度反转。不仅为中国资产估值修复提供了契机，也为中国企业出海争取到了更多的时间窗口。我们认为中国企业出海是未来几年和AI一样会持续兑现的产业机会。我们曾经复盘过12个行业的出海企业，71%的公司在海外收入占比持续提升的过程中受益，体现出了更好的成长性和盈利质量。2025年我们会继续深入开展国别研究，从产能出海，商品出海，服务出海等几个维度寻找能在外生根发芽做大做强的中国企业。2024年主动管理已经连续第3年跑输了宽基指数，今年也是主动和被动话题被市场讨论最热烈的一年。其实从更长的时间序列来看，两三年的逆风很难断言A股主动管理的超额收益率就此彻底消失。特别是2024年是比较极端的一年，在9月24日之前全市场获得正收益的股票不到10%，申万一级行业只有3个，风格指数中只有低估值1个。逻辑让位于叙事，图形比基本面重要。从市场有效性理论来说，这种现象某种程度上反应了投资的非理性和市场的无序程度在增加。因此，2024年这种风险偏好走向极端的市场结构大概率是无法持续的。其实统计显示2010年以来股票型基金相对中证800全收益的平均年化超额约为4%，年度胜率57%，累计胜果约为60%。在相当长的时间主动管理仍然给投资人创造了不菲的超额收益率，特别是在牛市、成长和小盘这几个风格占主导的市场环境下，股票基金更容易获得超额。中国资本市场仍然非常年轻，市场的效率并不充分，资产价格的波动幅度也非常大，因此机构投资者的专业定价能力依旧有发挥的空间。但是我们必须承认从超额收益率的变化趋势来看，主动管理的超额越来越不稳定，并且最近5年持续收窄下降。随着被动力量的强大，A股主动管理的难度在与日俱增。更长时间来看当一个市场走向成熟之后，超额收益率普遍收窄甚至消失是历史必然的趋势，因此每一位主动管理投资人都是和时间赛跑的人，必须通过不断的自我迭代去迎接主动管理的马太效应，争取成为留在牌桌上的少数人。最后，还是感谢各位的支持和信任，新的一年期待做得更好！

3季度本基金收益率为8.6%，同期沪深300，万得全A，科创50指数涨幅分别为16.07%，17.68%，22.51%。本基金在当期获得了绝对收益，但是没有跑赢主要的宽基指数，且本季度绝大部分收益率依靠最后一周市场大幅反弹贡献。由于是三年封闭产品，本基金在符合基金合同的前提下，以绝对收益为出发点，争取用更小的波动率获取相对平稳的业绩增长，因此前期在仓位上始终偏低。本季度我们和持有人分享两个思考，一个是关于近期市场的波动，一个是关于未来配置方向的展望。今年以来市场的走势其实让理性投资者非常压抑。前3季度180个交易日中，上涨的天数占比约40%，且上涨日的平均涨幅约为下跌日的1.5倍。市场呈现出牛短熊长，追涨亏钱的态势。特别是3季度指数单边下行了2个半月，个股跌出了万马齐喑的窒息感，然而最后几个交易日悲喜反转速度之快，幅度之大，又让人瞠目结舌。无论上下哪个方向的波动率都已经突破了A股过往经验数据所能解释的范畴。关于市场情绪的两面性，我想起了前几年在海外的两个年度热词：Doomscrolling（负面刷屏），Meme stock（模因股）。科学家发现人在生理上就容易选择性接受过于悲观或者极度乐观的信息，躲在大众中是人寻找安全感的一种方式。在这两个热词代表的异象背后，新媒体的普及起到了推波助澜的作用。信息的传递某种程度上类似流行病学中的病毒传播机制。凭借大数据和机器学习，算法很容易让人相信并且选择性接受某些特定信息，算法推荐的内容也更聚焦，更容易驱动人的情绪。因此“感染者”的驼峰曲线在新媒体的加持下，将会以超过以往的速度迅速攀升。与此同时，越来越多的千禧一代，Y世代正在加入这个市场。他们对于KOL和AIGC的接受度更高，导致其金融行为和社交行为的边界感已经非常模糊。如果说古典金融学假定投资者是理性的经济人，那么现实参与者在处理信息的时候大概率没有经过多少深思熟虑。他们以更戏谑和嘲讽的世界观去参与游戏，常常将注意力驱动投资做到极致化。叙事经济学说每个人都渴望听故事，在市场下跌的时候危机叙事会加剧人们的消极偏见，当市场上涨的时候泡沫叙事又会膨胀个人的神性，而这个世界真正发生变化的只有价格。或许可见的未来，这种波动率就是我们需要面临的常态，怎么去适应它，并且利用它是我们当下在迭代投资框架所思考的问题。正因为短期的的波动率太大，很多持有人关心我们对未来的看法。我们认为9月底开始的政策转向是今年以来资本市场最重要的变化。市场成交日趋活跃，投资者的风险偏好已经开始回升，我们应该更积极进取的看待未来成长方向的机会，并在策略上提前做相应的偏离。一方面，我们观察到风格指数中，价值和成长的配置剪刀差已经突破极值，这在历史上不会持续发生，未来一年风格回摆的可能性在加大。另一方面，政府阶段性的帮助地产基建为代表的传统行业，其主要目的是为经济高质量发展争取时间和空间，平滑经济周期波动对社会的冲击，并不是希望传统行业再来一次大干快上。大方向上这些领域已经进入减量发展阶段，自下而上选股很容易掉入价值陷阱。资本市场是实体经济的映射，是经济发展的结果而非目的。任何幻想“刺激”就能一劳永逸解决发展转型中的所有问题是不现实的，这种想法就好比抗生素能治好所有的感冒。经济发展有其自身的规律和周期，“君臣佐使”的政策药方出台也会审时度势，因地制宜。摒弃短期的博弈和波动，当前阶段我们需要把更多的研究精力放在“新质生产力”这一长期符合中国经济转型升级的赛道上。可能这么做会阶段性承受相对排名的压力，但是我们相信社会的发展长期一定是螺旋式向上，符合社会进步的方向最后回报都不会太差。在这个过程中我们会保持充分的耐心，并在悲观中看到希望，在亢奋中坚守理性。谢谢各位的信任和陪伴！

2024年上半年，本基金收益率为-0.96%，同期上证50，沪深300，中证500，中证1000，国证2000，万得全A收益率分别为2.95%，0.89%， -8.96%，-16.84%，-19.67%，-8.01%。上半年市场表现较好的板块主要集中在银行、煤炭、公用事业等低PE/PB风格行业。表现较差的行业是计算机、传媒、零售、地产等偏向科技和地产消费相关的行业。上半年虽然上证50和沪深300获得正收益，但是其它主要宽基指数表现欠佳。如果统计个股涨跌幅， 5351家上市公司上半年涨幅的中位数是-23.7%，平均数是-19.6%，约9%的个股涨幅超过10%，另外84.9%的个股录得跌幅。本基金上半年收益率亦为负，个股表现和市场特征类似，极少量个股贡献了绝大部分收益，但其它大部分主动选股都无法获得正收益，且部分个股拖累严重，影响了组合的整体表现。

2024年1季度，本基金净值-0.85%，同期沪深300和Wind全A收益率为+3.1%，-2.85%。本期间内市场表现较好的是银行、石油石化、家电为代表的低估值行业，表现较差的是医药、计算机为代表的成长行业，以及传统行业中的地产产业链。报告期内本基金对回撤控制较为严格，因此在仓位上始终比较保守。目前持仓结构较为均衡，个股行业分布于消费、电子、医药、和电力。在宏观缺乏强贝塔的背景下，后续我们将依然保持审慎加仓的态度，更多的关注结构性机会。同时，我们对现有投资框架也做了一些新的梳理和思考，和各位持有人做个简单的汇报。最近半年资本市场的变化暴露出我们现有投资策略和组合构建中的一些问题，典型的不足就是选股胜率。我们过去坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股。但是在当前的宏观环境下，企业基本面的变化不够强劲，或者ROE的改善不够持续。判断一些资产的基本面底部不够扎实，需要更长的时间验证其周期位置。在评估企业价值的方法上，我们更关注通过资产负债表去衡量和刻画企业价值，选择价格接近产业重置价值的资产。但是如果这类公司短期的利润表没有显著改善的情况下，股票需要更长的时间被市场认可。今年以来投资者面对市场的不确定性更关注现金流量表给股东的当期回报。这是我们过去选择标的欠考虑的维度。另一方面，我们非常看重资产的赔率。赔率高的资产一定在当期具有认知分歧，而且普遍呈现出平均市值中等偏小，静态估值偏高的特征。长期看资本市场的集中度提升是大势所趋，但是股票的回报和市值大小不一定有必然关系。超额回报取决于当期市值和企业最终在赛道容量中能获得的多少份额有关系。过去两年市场整体风险偏好向下，特别是2024年的风格环境下这类资产容易处于逆风期。于此同时随着管理规模变大，流动性要求我们对资产的判别要更具前瞻性，所有的投资动作要打足提前量。我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自恰，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。展望后市，我们对A股持乐观的态度。中期视角来看，股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定距离。努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比且有机会进入未来主流叙事的品种，力争在中长期获得超越市场的回报。再次感谢各位持有人的信任！