南方前瞻共赢三年定开混合(019379) - 基金投资策略和运作

2025年第3季度本基金上涨33.64%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体、港股互联网。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。与此同时，我们也计划继续提高这个产品的港股权重。随着资金持续南下，香港市场无论是上市公司质量还是投资者的构成都正在发生了根本性变化。港股上市资产的稀缺性和流动性得到了大幅提升，将会成为我们A股持仓的有益补充。3季度这只产品的净值创了历史新高，展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场。期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

2025年上半年，本基金收益率为11.03%，同期上证50，沪深 300，中证800，万得全A收益率分别为1.01%，0.03%，0.87%，5.83%，本基金跑赢了同期主要的宽基指数。上半年市场表现呈现哑铃结构，红利风格进一步缩圈至银行，市值因子持续下沉至小微盘。表现较好的行业是有色、军工、银行、传媒，其中人形机器人、AI、创新药、新消费等细分赛道涨幅亮眼，而相对传统的行业如食品饮料、地产建材等下跌较多。上半年医药、家电、交运三个行业给基金净值的绝对贡献超过8%，是今年收益率的主要来源。其中港股的持仓占比虽然不高，却贡献了42.4%的绝对收益。而且今年组合在港股的选股胜率几乎满分，充分说明这个市场的贝塔惊人。对组合产生较大拖累的是休闲食品，船舶、锂电、计算机，合计负贡献超过3%。从归因结果来看，60%的行业有正回报，负收益的行业和个股的回撤幅度均在可控范围内。另外从不同风格来看，在大、中、小盘的收益贡献度大致比例分别为4：5：1，其中选股贡献了几乎所有的收益。和市场相比这个组合换手率不高，买卖的原因主要来自于以下几个方面：申购赎回、估值再平衡、性价比替换、风控止损。客观的说我们最初选择任何一家公司的时候并没有能力精准预测到风什么时候能刮过来，这也就导致了基金的表现在季度之间甚至年度之间并不一定均衡。但是基于微观价值判断和风险再平衡的策略可以一定程度保证净值相对平稳输出。

本基金在一季度收益率为9.11%，同期万得全A，沪深300，合同基准收益率分别为1.9%，-1.21%，0.86%。一季度无论是绝对收益还是相对基准的回报都有改善。得益于市场环境整体回暖，A股约58%的个股取得正收益，其中中小盘和成长类风格表现相对强势。这种环境有利于主动权益发挥自下而上选股能力，因此相对于过去一年来看公募基金整体的超额收益率有所回暖。我们认为如果市场能维持目前相对均衡的态势，主动权益在年内的超额收益率仍然有望继续改善。本基金在一季度在医药、家电等板块获得了比较好的绝对收益，但也错过了AI相关的主题投资机会。在港股配置上，组合基于自下而上的逻辑持有了一些个股，并跟随这波港股的修复获得了不错的收益。但客观的说我们并没有自上而下的在策略上形成重视。这个市场的个股波动率和流动性要求投资者对基本面判断有更高的胜率，这是一个很难在短期内批量完成的任务。长期来看一个市场长期是否值得超配还是要看上市公司质量，否则很容易变成投资者追逐短期波动率的配置型工具。一季度市场表现最热门的板块是AI相关的资产，某种程度上说表现最强势的机器人主题也是AI的延伸。比较肯定的是这个赛道的产业趋势已经确立，不太确定的是产业发展的节奏和呈现特点。对于这种趋势的投资者只能模糊的正确。就像在几个月前我们绝大部分人不知道Deepseek的存在，未来我们也不知道下一个现象级的应用会在何时以什么形式横空出世。在产业爆发的初期，资产价格的泡沫有助于推动创新。但作为二级市场投资者，我们清楚的认识自己的定位，不会在股票市场充当天使和风险投资的角色。如果复盘上一轮移动互联网的投资机会，绝大多数抢跑者并没有最终形成优势，真正的十倍百倍的胜出者反而是产业趋势初步清晰之后的参与方。因此在投资动作上“让子弹飞一会儿”，谋定而后动不失为更好的策略。本季度对组合产生较大贡献的板块来自医药，这是我们从去年就开始左侧持续增配的板块。医药行业经过几轮压力测试，集采降价、生物安全法案等内外部冲击已经阶段性反应在股价中。而我们观察到行业最近两年持续发生着积极变化：海外头部药企的研发投入仍然保持两位数增长，国内招标政策和药品支付方式边际更友好，国产创新药BD金额大增等等。这些基本面的变化和股票价格的走势出现了显著背离，部分龙头企业折价显著。我们认为在泛消费板块中，医药的需求更为刚性且科技壁垒更高。如果叠加企业微观的经营上有差异化表现，中期看会有非常好的赔率。展望二季度，外部地缘摩擦不断，内部经济结构转型，使得投资环境充满了不确定性和挑战。但我们对中国经济发展的韧性保持坚定的信心。在组合管理层面，努力把研究做得更扎实，投资工作更科学，力争为持有人创造更好的超额回报。

2024年本基金收益率为5.39%，同期沪深300，wind全A的收益率分别为14.68%和10%。红利低估值风格全年表现强势，而成长股呈现前低后高的走势。全年表现最好的行业是银行、非银、通信、家电，而医药、农业、食品饮料等和内需相关的行业表现垫底。本基金在2024年没有跑赢主要的宽基指数，下面我们就2024年的管理运作情况做一个简要复盘并对未来的想法做一些汇报。2023年四季度，本基金在投资方向上基于赔率优先的考虑做了一定的市值下沉，并且持仓风格偏向成长。2024年初组合的中小盘风格占比约70%，成长风格占比约为50%。在开年市场普遍下跌的环境下出现了非常明显的逆风现象。如果从Barra归因，因为风格配置导致的负超额几乎是跑输沪深300的绝大部分原因。其次，从行业配置来看机械的占比较高，其中自下而上选择的个股各有胜负，整体上仍然是组合绝对收益的主要来源。一季度基于看跌煤炭配置了火电，但实际上全年电价的表现更弱，没有形成好的投资效果。四季度组合继续加大了医药行业的逆向投资力度，年内没有产生显著贡献。第三，选股的胜率不足。这个问题在2023年实际上已经出现，2024年并没有得到改善。我们过去更多的在共识度不高的困境反转型资产里面做逆向投资，然而过去两年比较弱的宏观环境下，企业基本面反转的概率在大幅降低，并且业绩改善的动能很弱，持续性不足。自下而上来看今年在个股的回撤控制需要改进，特别是基本面存在瑕疵之后的止损动作不够坚决。反思2024年的投资，我们初衷确实想把组合做得更均衡，但是“赔率优先”的思维会让组合不自觉地会有配置偏离。可能并不是我们在已有投资框架下选择的那些资产本身有多少问题，而是投资能力圈的局限导致在思维方式上产生了资产偏见，没有能够在底部发现更好的资产来做风格再平衡。2024年中国和海外最大的时代叙事莫过于人工智能。我们在2023年报中就曾提到了去拥抱AI的产业趋势，过去两年我们花了一些时间探索在工作和生活上如何“+AI”，但很遗憾在投资上错过了一些本应该把握住的机会。庆幸的是这个行业还处于发展的早期，如果类比4G出现之后的移动互联网，目前主流的AI工具的月活渗透率刚刚突破5%。随着算力成本的持续大幅下降，AI平权之后产业链从1到100的“AI+”投资机会可能才刚刚开始。2025年随着国内外AI技术的发展，端侧能力的普及有望带来一轮消费电子和软件应用变革的新周期。与此同时，地缘环境的边际改善有望让过去几年影响资本市场的大国叙事逻辑出现一定程度反转。不仅为中国资产估值修复提供了契机，也为中国企业出海争取到了更多的时间窗口。我们认为中国企业出海是未来几年和AI一样会持续兑现的产业机会。我们曾经复盘过12个行业的出海企业，71%的公司在海外收入占比持续提升的过程中受益，体现出了更好的成长性和盈利质量。2025年我们会继续深入开展国别研究，从产能出海，商品出海，服务出海等几个维度寻找能在外生根发芽做大做强的中国企业。2024年主动管理已经连续第3年跑输了宽基指数，今年也是主动和被动话题被市场讨论最热烈的一年。其实从更长的时间序列来看，两三年的逆风很难断言A股主动管理的超额收益率就此彻底消失。特别是2024年是比较极端的一年，在9月24日之前全市场获得正收益的股票不到10%，申万一级行业只有3个，风格指数中只有低估值1个。逻辑让位于叙事，图形比基本面重要。从市场有效性理论来说，这种现象某种程度上反应了投资的非理性和市场的无序程度在增加。因此，2024年这种风险偏好走向极端的市场结构大概率是无法持续的。其实统计显示2010年以来股票型基金相对中证800全收益的平均年化超额约为4%，年度胜率57%，累计胜果约为60%。在相当长的时间主动管理仍然给投资人创造了不菲的超额收益率，特别是在牛市、成长和小盘这几个风格占主导的市场环境下，股票基金更容易获得超额。中国资本市场仍然非常年轻，市场的效率并不充分，资产价格的波动幅度也非常大，因此机构投资者的专业定价能力依旧有发挥的空间。但是我们必须承认从超额收益率的变化趋势来看，主动管理的超额越来越不稳定，并且最近5年持续收窄下降。随着被动力量的强大，A股主动管理的难度在与日俱增。更长时间来看当一个市场走向成熟之后，超额收益率普遍收窄甚至消失是历史必然的趋势，因此每一位主动管理投资人都是和时间赛跑的人，必须通过不断的自我迭代去迎接主动管理的马太效应，争取成为留在牌桌上的少数人。最后，还是感谢各位的支持和信任，新的一年期待做得更好！

3季度本基金收益率为8.6%，同期沪深300，万得全A，科创50指数涨幅分别为16.07%，17.68%，22.51%。本基金在当期获得了绝对收益，但是没有跑赢主要的宽基指数，且本季度绝大部分收益率依靠最后一周市场大幅反弹贡献。由于是三年封闭产品，本基金在符合基金合同的前提下，以绝对收益为出发点，争取用更小的波动率获取相对平稳的业绩增长，因此前期在仓位上始终偏低。本季度我们和持有人分享两个思考，一个是关于近期市场的波动，一个是关于未来配置方向的展望。今年以来市场的走势其实让理性投资者非常压抑。前3季度180个交易日中，上涨的天数占比约40%，且上涨日的平均涨幅约为下跌日的1.5倍。市场呈现出牛短熊长，追涨亏钱的态势。特别是3季度指数单边下行了2个半月，个股跌出了万马齐喑的窒息感，然而最后几个交易日悲喜反转速度之快，幅度之大，又让人瞠目结舌。无论上下哪个方向的波动率都已经突破了A股过往经验数据所能解释的范畴。关于市场情绪的两面性，我想起了前几年在海外的两个年度热词：Doomscrolling（负面刷屏），Meme stock（模因股）。科学家发现人在生理上就容易选择性接受过于悲观或者极度乐观的信息，躲在大众中是人寻找安全感的一种方式。在这两个热词代表的异象背后，新媒体的普及起到了推波助澜的作用。信息的传递某种程度上类似流行病学中的病毒传播机制。凭借大数据和机器学习，算法很容易让人相信并且选择性接受某些特定信息，算法推荐的内容也更聚焦，更容易驱动人的情绪。因此“感染者”的驼峰曲线在新媒体的加持下，将会以超过以往的速度迅速攀升。与此同时，越来越多的千禧一代，Y世代正在加入这个市场。他们对于KOL和AIGC的接受度更高，导致其金融行为和社交行为的边界感已经非常模糊。如果说古典金融学假定投资者是理性的经济人，那么现实参与者在处理信息的时候大概率没有经过多少深思熟虑。他们以更戏谑和嘲讽的世界观去参与游戏，常常将注意力驱动投资做到极致化。叙事经济学说每个人都渴望听故事，在市场下跌的时候危机叙事会加剧人们的消极偏见，当市场上涨的时候泡沫叙事又会膨胀个人的神性，而这个世界真正发生变化的只有价格。或许可见的未来，这种波动率就是我们需要面临的常态，怎么去适应它，并且利用它是我们当下在迭代投资框架所思考的问题。正因为短期的的波动率太大，很多持有人关心我们对未来的看法。我们认为9月底开始的政策转向是今年以来资本市场最重要的变化。市场成交日趋活跃，投资者的风险偏好已经开始回升，我们应该更积极进取的看待未来成长方向的机会，并在策略上提前做相应的偏离。一方面，我们观察到风格指数中，价值和成长的配置剪刀差已经突破极值，这在历史上不会持续发生，未来一年风格回摆的可能性在加大。另一方面，政府阶段性的帮助地产基建为代表的传统行业，其主要目的是为经济高质量发展争取时间和空间，平滑经济周期波动对社会的冲击，并不是希望传统行业再来一次大干快上。大方向上这些领域已经进入减量发展阶段，自下而上选股很容易掉入价值陷阱。资本市场是实体经济的映射，是经济发展的结果而非目的。任何幻想“刺激”就能一劳永逸解决发展转型中的所有问题是不现实的，这种想法就好比抗生素能治好所有的感冒。经济发展有其自身的规律和周期，“君臣佐使”的政策药方出台也会审时度势，因地制宜。摒弃短期的博弈和波动，当前阶段我们需要把更多的研究精力放在“新质生产力”这一长期符合中国经济转型升级的赛道上。可能这么做会阶段性承受相对排名的压力，但是我们相信社会的发展长期一定是螺旋式向上，符合社会进步的方向最后回报都不会太差。在这个过程中我们会保持充分的耐心，并在悲观中看到希望，在亢奋中坚守理性。谢谢各位的信任和陪伴！

2024年上半年，本基金收益率为-0.96%，同期上证50，沪深300，中证500，中证1000，国证2000，万得全A收益率分别为2.95%，0.89%， -8.96%，-16.84%，-19.67%，-8.01%。上半年市场表现较好的板块主要集中在银行、煤炭、公用事业等低PE/PB风格行业。表现较差的行业是计算机、传媒、零售、地产等偏向科技和地产消费相关的行业。上半年虽然上证50和沪深300获得正收益，但是其它主要宽基指数表现欠佳。如果统计个股涨跌幅， 5351家上市公司上半年涨幅的中位数是-23.7%，平均数是-19.6%，约9%的个股涨幅超过10%，另外84.9%的个股录得跌幅。本基金上半年收益率亦为负，个股表现和市场特征类似，极少量个股贡献了绝大部分收益，但其它大部分主动选股都无法获得正收益，且部分个股拖累严重，影响了组合的整体表现。

2024年1季度，本基金净值-0.85%，同期沪深300和Wind全A收益率为+3.1%，-2.85%。本期间内市场表现较好的是银行、石油石化、家电为代表的低估值行业，表现较差的是医药、计算机为代表的成长行业，以及传统行业中的地产产业链。报告期内本基金对回撤控制较为严格，因此在仓位上始终比较保守。目前持仓结构较为均衡，个股行业分布于消费、电子、医药、和电力。在宏观缺乏强贝塔的背景下，后续我们将依然保持审慎加仓的态度，更多的关注结构性机会。同时，我们对现有投资框架也做了一些新的梳理和思考，和各位持有人做个简单的汇报。最近半年资本市场的变化暴露出我们现有投资策略和组合构建中的一些问题，典型的不足就是选股胜率。我们过去坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股。但是在当前的宏观环境下，企业基本面的变化不够强劲，或者ROE的改善不够持续。判断一些资产的基本面底部不够扎实，需要更长的时间验证其周期位置。在评估企业价值的方法上，我们更关注通过资产负债表去衡量和刻画企业价值，选择价格接近产业重置价值的资产。但是如果这类公司短期的利润表没有显著改善的情况下，股票需要更长的时间被市场认可。今年以来投资者面对市场的不确定性更关注现金流量表给股东的当期回报。这是我们过去选择标的欠考虑的维度。另一方面，我们非常看重资产的赔率。赔率高的资产一定在当期具有认知分歧，而且普遍呈现出平均市值中等偏小，静态估值偏高的特征。长期看资本市场的集中度提升是大势所趋，但是股票的回报和市值大小不一定有必然关系。超额回报取决于当期市值和企业最终在赛道容量中能获得的多少份额有关系。过去两年市场整体风险偏好向下，特别是2024年的风格环境下这类资产容易处于逆风期。于此同时随着管理规模变大，流动性要求我们对资产的判别要更具前瞻性，所有的投资动作要打足提前量。我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自恰，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。展望后市，我们对A股持乐观的态度。中期视角来看，股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定距离。努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比且有机会进入未来主流叙事的品种，力争在中长期获得超越市场的回报。再次感谢各位持有人的信任！