景顺长城研究精选股票C(018998) - 基金投资策略和运作

4月美国对全球发起“关税战”，本基金布局多为中国科技的硬件产业链，大部分带有出口属性，短期订单的不确定性导致了极致的估值下杀，基金净值出现较大回撤。虽然短期前景的不明朗导致整体估值出现迅速压缩，但是，我们认为宏观对AI和整个科技的影响都是短暂的，拉长一年甚至更久看，最大的成长驱动力还是创新。AI的创新并没有停滞，海外Azure云和AWS收入在如此庞大的基础上还能分别保持18%和33%的增长，tokens调用数环比持续提升，目前Copilot Studio累计开通17万+To B客户，对应79.39万亿Token/天。这些日益跳增的数字本身就是AI在渗透和替代低端脑力劳动的最佳证明。我们也低估了美国七姐妹对AI军备竞赛的执着——2026年，以微软为首的AI巨头在800亿美元投资（2025财年）的高基数上依旧会保持双位数，甚至更快的增长，海外AI巨头的决心侧面印证了AI的发展仍是持续稳定小步快跑着的。　　国内的算力受到美国禁令的阶段性影响，呈现投资不连续的状态。但我们相信，国内的投资不会落后于海外太久。应用端在我们看不见的地方，阿里千问的tokens调用月环比在高速增长，快手的可灵在没有宣传投流的背景下已经成为主力的短视频生产工具，AI问答已经取代搜索引擎渗入千家万户，推理层面的快速爆发一定会带来国内投资的放量。但我们也要客观承认，国内产业链竞争充分，利润率普遍较低，在其中找到可赚钱的环节尤为重要，而上游关键的半导体、材料和设备，格局更优。　　应用角度而言，虽然短期B端走的更稳健，但我们长期乐观看待2C端的软硬件发展。当前市场对C端的应用期待很高，但是一个好的C端产品的诞生不是一蹴而就的，正如ChatGPT，它经过了1.0、2.0到3.0等无数个版本的迭代和渐变，到了3.5才突然质变，让普罗大众都觉得好用。我们认为未来C端AI产品的需求其实可以很多，比如给定预算和目的地，AI agent可以帮助我们做好攻略订好机票酒店；AI帮我们做服饰搭配和风.0格优化；自动制作短视频并配好文案……目前这些应用才刚开始萌芽，相信也会在未来的无数次迭代中趋于成熟，对此我们保持紧密跟踪。　　同时，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，AI也需要终端的硬件作为载体，这样用户只需要支付一次性的硬件购买成本，在自己的终端设备上加载一个小模型，就可以永久免费使用一些日常的推理功能；就和我们使用互联网的边际成本只有电费和流量费一样，基本可以免费便捷的获取各种信息，这样应用和生态才能普及和爆发。回忆上一轮移动互联网革命，虽然2003年美国就商用化了3G网络，但是2007年移动互联网的端侧设备iPhone出现后，才有了爆款的手游，随后是微博、微信和今天的抖音快手……而在AI时代，手机大概率是短期最适合的AI设备，应用的场景基本覆盖了人类生产生活的方方面面。在2025年9月，我们将看到苹果推出全系列超过16GB的AI手机，可以活跃调用各类第三方App，人们再也不需要一条条单独下指令，便可以自动完成筛选信息、回复邮件、订机票酒店、规划路径、情感陪伴等诸多任务。在远期，AI手机可能成为每个人贴身、定制化的助理与知己；这背后，离不开计算、麦克风、存储、电池、光学等硬件的进一步升级。　　本基金将从偏重算力到偏重下一代AI应用的布局切换，我们坚持自下而上进行选股：　　1. AI应用：2C端初露端倪，硬件与智能汽车并驾齐驱。国内深耕AI的细分应用大部分在港股上市，本基金投资范围限制在A股，因此更多以布局端侧硬件为主。手机是当下最适合搭载算力的、可移动的AI运算中心；AI眼镜在2025～26年也将迎来成熟期，尤其是2026年，将会有配置显示的眼镜推向市场。除此之外，苹果的折叠屏、戴摄像头的耳机都会在明年推出，消费电子有望迎来新一轮换机潮，相关主处理器、散热、结构件、电池、外观、工艺制程等等都会迎来新的变化。此外，最大的单一AI硬件应用是智能汽车，海外自动驾驶公司Waymo的付费订单数量从2024年5月的每周5万单暴涨到了当前的25万单；国内无人驾驶在网约车领域虽然很难有经济性，但在大宗物流、快递最后一公里的运送上已经初露成效，形成中国特色的robotaxi。　　除此之外，另外一大AI终端硬件——robotaxi，在2025年预计也将迎来扬帆起航。2024年受制于法律法规的限制，我们认为自动驾驶很难突破天花板，如果不能让司机解放双手到达一段时间，那么车再智能，驾驶体验也不会有飞跃式的升级。以美国为例，当前自动驾驶汽车需要在各州分别进行长达10年的行驶路测，才能慢慢拓宽能力圈，进行接驳等小范围内的任务。2025年随着美国智能驾驶法规的松绑，路测时间有望大大缩短。未来，更多的汽车将标配L3级别+的辅助驾驶，而Robotaxi可能会成为人类新的出行工具，进一步释放我们的生产力和创造力，相关L3+零部件和头部汽车租赁平台的价值将会凸显。　　2. 海外算力的高速增长将持续至2026年，国产算力长期可期。在B端持续渗透的基础上，海外算力将保持高速增长到2026年。而国内虽然短期算力建设受到禁令、DeepSeek算力通缩等的影响，但部分产业链依旧有alpha。原因是过去三年渗透率仍然很低，有较大的提升空间。国内的算力芯片在推理层具备性价比优势，因为推理本身不要求英伟达的CUDA的生态去支撑，天然具有可替代性。未来我们认为除了国产芯片、配套的测试、散热、400G交换机等都会迎来基本面的拐点。　　3. 其他供给迎来出清的科技行业。作为一个传统的制造业大国，我们习惯了追随资本开支做投资。未来五年，中国将由制造业资本开支驱动的投资，转向成熟产能逐步出清稳定，开始从连年降价转向通胀的大逻辑。当前，我们看到大尺寸面板龙头，光伏BC电池龙头均迎来了量价的拐点，未来，我们相信更多的行业将会演绎龙头价格提升，而量维持稳定或者提升的成长逻辑。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

在前三季度低迷情绪充分释放后，四季度市场波动向上，科技成长领先修复了估值，这背后是国内外AI产业坚定不移的发展。在海外，我们看到了降息伊始，以SaaS为代表的AI应用公司率先走出了裁员的阴影，基本面开始进入修复和上升，企业客户投资愿意上升，更多开始采纳和使用AI，以在企业知识搜索、智能问答、智能文案、智能数据分析等方面提升工作效率，在广告、教育和国防军工等领域创造新的产值，这样的边际变化使得投资者将目光从算力转向了AI应用。但应用发展的背后，依旧是庞大的算力基础设施进行着支撑，我们看到海外的算力网络继续铺开，缺电的问题陆续得到解决，英伟达的新产品GB200系列也克服了重重量产困难，开始出货。此外，应用的兴起意味着推理的启航，推理网络用ASIC芯片比通用GPU会更加具备性价比，且在散热、漏液、互联等方面的问题更少，因此，我们认为一个季度以后，以Google TPU为代表的ASIC芯片也即将开始大批量出货，带来算力市场的新格局、新机遇。　　在国内，我们对AI产业的发展一直保持乐观。国内的AI应用此前不受市场认可，多以炒作映射为主，我们也看到了变化，字节的豆包短短数月月活接近6000万，明年将突破1.2亿，而全球第一大应用GPT也才2亿用户；而DeepSeek更是用强大的工程和算法让全球看到了中国工程师的实力，以1/4甚至更低的成本就可以复现GPT-o1同样的模型能力，使得AI模型正式实现全球平权。这让市场看到了中国的AI应用有希望追赶全球，成为新能源汽车、互联网那样的地位存在。而DeepSeek并没有采用CUDA生态进行训练，而是用了更基础的PTX语言，这使得英伟达的独特性大大削弱，对国内的算力产业链存在天然的利好。市场之前一直抱有较为悲观的声音，认为我们的算力芯片和海外的代际差距过大，只推崇英伟达。对此，我们在年初就提出国内算力芯片并不会毫无用武之地，除了美国的算力制裁将逼迫我们不得不发展出自己的算力算法生态系统外，整个AI产业将会从训练切换至推理，而国内的算力芯片在推理层具备性价比优势，因为推理本身不要求英伟达的CUDA的生态去支撑，天然具有可替代性。而国产芯片在蛰伏了整整两年后，迎来了国内以字节为代表的互联网厂商的大投资浪潮，这背后是流量争夺、应用大铺设带来的推理爆发，于是市场开始重新认知这条产业链，估值拔升到了一个新高度。未来我们认为除了国产芯片、配套的IDC、测试、电源、散热、PCB、交换机等都会迎来基本面的拐点。　　同时，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，通用模型从风靡全球到今天已经三年，2024年可能会诞生真正的AI端侧硬件。因为AI需要终端的硬件作为载体，才能实现边际的推理成本降到近乎为零。这样用户只需要支付一次性的硬件购买成本，在自己的终端设备上加载一个小模型，就可以永久免费使用一些日常的推理功能；就和我们使用互联网的边际成本只有电费和流量费一样，基本可以免费便捷的获取各种信息，这样应用和生态才能普及和爆发。回忆上一轮移动互联网革命，虽然2003年美国就商用化了3G网络，但是2007年移动互联网的端侧设备iPhone出现后，才有了爆款的手游，随后是微博、微信和今天的抖音快手……而在AI时代，手机大概率是短期最适合的AI设备，它比PC、MR更便捷、容易加算力，且应用的场景基本覆盖了人类生产生活的方方面面。在2025年9月，我们将看到苹果推出全系列超过16GB的AI手机，可以活跃调用各类第三方App，人们再也不需要一条条下指令和操作各种App，便可以自动完成筛选信息、回复邮件、订机票酒店、规划路径、情感陪伴等诸多任务。在远期，AI手机可能成为每个人贴身、定制化的助理与知己；这背后，离不开麦克风、近存计算、光学等硬件的进一步升级。　　除此之外，另外一大AI终端硬件——自动驾驶的汽车，在2025年预计也将迎来扬帆起航。2024年受制于法律法规的限制，我们认为自动驾驶很难突破天花板，如果不能让司机解放双手到达一段时间，那么车再只能驾驶体验也不会有飞跃式的升级。以美国为例，当前自动驾驶汽车需要在各州分别进行长达10年的行驶路测，才能慢慢拓宽能力圈，进行接驳等小范围内的任务。2025年随着美国新总统的上任，智能驾驶法规可能迎来松绑，路测时间有望大大缩短。未来，更多的汽车将标配L3级别+的辅助驾驶，而Robotaxi可能会成为人类新的出行工具，进一步释放我们的生产力和创造力，头部汽车租赁平台和自驾车厂的价值将会凸显。　　本基金将从偏重算力到更平均的布局在算力、硬件应用等代表未来方向的各类创新上，我们坚持自下而上进行选股：　　1. 算力的国产化是最大趋势：随着包括自动驾驶的AI应用的逐步启航，国内各大科技企业正在构建超大规模的AI算力集群，让“智力”资源像水电一样流向千行百业，争夺对未来AI时代的流量入口。国内的算力基建将带动从IDC、散热、服务器到算力芯片，整条产业链的业绩拐点。与此同时，有远见的科技公司都不会放任自己陷入长期被卡脖子的窘境，算力产业的全面国产替代必然是大势所趋。之前制约国产算力的产能瓶颈问题在逐步突破，且各家互联网厂商也纷纷开始定制自身的ASIC芯片，带来更多先进封装和测试的新需求。此外，AIDC和传统IDC相比，是耗电大户，同样一次处理请求，耗电量是传统数据中心的5~10x，我们认为配电、液冷、数据中心间互联和备电网络也将迎来投资热潮。　　2. 海外算力选择alpha方向：我们认为进入2025年，算力从训练结构性转向推理的趋势会愈发明显，推动相关ASIC、PCB、AEC和以太网络交换机的繁荣。此外，硅光网络在长达10年的探索后，也将迈入商用化的第一年，这会将光以更加集成化的方式固定在芯片内部，减少3/4的耗电量，提升传输带宽。我们认为产业的瓶颈环节在于光电共封装带来的良率问题，台积电的入局让我们看到全球最优秀的供应链在一起，通过材料、制程等多种方向，全面突破商用瓶颈。　　3. 2C端硬件与智能汽车初露端倪：长期看，应用的空间远大于算力，海外的AI应用发展以软件搭载大模型为主，而国内，消费者喜欢看得到摸得着的实物，这决定了AI大模型需要硬件做载体。用户只需要支付一次性认为AI的硬件购买成本，就可以永久免费使用一些日常的推理功能，我们认为手机依旧是当下最适合搭载算力的、可移动的AI运算中心，未来将搭配眼镜、TWS等可穿戴，一起让机器听到、看到世界，更加便捷地成为我们的贴身助理。2025年全年将会有诸多大厂推出相应产品，消费电子有望迎来新一轮换机潮，相关主处理器、散热、结构件、电池、外观、工艺制程等等都会迎来新的变化。此外，最大的单一AI硬件应用是智能汽车，海外自动驾驶公司Waymo的付费订单数量从5月的每周5万单暴涨到了8月的每周10万单，未来可能会与共享汽车一样具备经济性；国内辅助驾驶功能2025年将下探至15万元的汽车价格带，我们期待相关法律的松绑，并保持布局。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

一季度文生视频大模型Sora demo的发布再次引爆了AI的投资热潮，这印证了我们的观点：科技产业发展主轴是AI，2024年大模型文生视频能力的进化是最值得期待的产业机遇。Sora模型可以通过文本或图片生成长达60秒的视频，远超此前Runway（18秒）、Pika（起步3秒+增加4秒）、Stable Video Diffusion（4秒）等AI视频应用生成时长，且在视频效果、稳定性和连续性上令人惊艳。相对于去年的文字生成和图片生成，视频拥有更强的变现能力，如果Sora商用符合预期，则AI应用将再次爆发；因为人们天生愿意为视频场景付费，各种短视频、长视频、电影、直播带货……都是动辄百亿千亿、市场广阔的赛道。　　同时，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，通用模型从风靡全球到今天已经三年，2024年可能会诞生真正的AI端侧硬件。因为AI需要终端的硬件作为载体，才能实现边际的推理成本降到近乎为零。这样用户只需要支付一次性的硬件购买成本，在自己的终端设备上加载一个小模型，就可以永久免费使用一些日常的推理功能；就和我们使用互联网的边际成本只有电费和流量费一样，基本可以免费便捷的获取各种信息，这样应用和生态才能普及和爆发。回忆上一轮移动互联网革命，虽然2003年美国就商用化了3G网络，但是2007年移动互联网的端侧设备iPhone出现后，才有了爆款的手游，随后是微博、微信和今天的抖音快手……而在AI时代，手机大概率是短期最适合的AI设备，它比PC、MR更便捷、容易加算力，且应用的场景基本覆盖了人类生产生活的方方面面。在今年9月，我们期待苹果与OpenAI强强联合推出AI手机原型，在探索AI消费级爆款应用上碰撞出新的火花。在远期，AI手机可能成为每个人贴身、定制化的助理与知己，它不会泄露我们的隐私，也不需要一条条下指令和操作各种App，便可以自动完成筛选信息、回复邮件、订机票酒店、规划路径、情感陪伴等诸多任务。　　人们也逐渐意识到，国内AI产业发展将不会落后海外太久，2023年国内企业仅用不到一年时间的追赶，模型能力纷纷进步到GPT-3.5的阶段。而2024年Kimi的出现带来了比GPT更强的10万字长文本总结能力，使人们纷纷惊呼“好用”，这再次向市场印证，国内工程师的创新能力不比海外差，甚至强于海外。长此以往，虽然有海外芯片限制的波折，中国的AI产业在某些环节仍将具备国际竞争力。　　我们一直坚定认为，AI产业的发展是一个长期、多层次、多浪潮的过程。虽然在产业发展初期，市场经常会对AI缺乏一个明晰的爆款应用感到摇摆不定；但我们不要忘记基础模型仍在快速迭代与成长，AI还在不断解锁新的“能力圈”，从软件编程、办公绘图，未来到制作微电影、小游戏……AI从小学生的水平在向大学生进发，目前OpenAI已经展望明年会诞生GPT-6（具备博士生水平的专业模型）。每站上一轮新的技术浪潮，AI将会参与到更多新的生产和娱乐场景中，涌现出诸多新的投资机会。因此，每一次市场对AI和科技产业能否渗透真正悲观的时候，就是好的投资时点了。但同时，我们也要清晰的意识到，从研究成果到商业应用的转化也是一条漫长而艰险的道路，AI应用的发展并不会一帆风顺，并不是所有的商业化的尝试都能成功，企业对AI的采纳一定是需要兼顾性价比的，在某些场景以当下的技术成熟度还不适宜AI大规模普及，这些商业化的试错也值得我们反思和保持警醒，但这些小挫折并不构成我们否定一个长期产业趋势的理由。　　本基金将从偏重算力到更平均的布局在代表未来方向的各类创新上，尤其是应用端的硬件创新。我们坚持自下而上进行选股：　　1. 海外算力供应链天花板持续抬升：文生视频大模型的训练和普及将带来比文字生成高数十倍的算力卡需求，算力的空间如同星辰大海般被展开。而且随着视频生成时间的变长，对算力的需求会成积分的形式增长；再考虑上推理需求，算力需求的爆发更是指日可待。今年三季度，龙头英伟达的新一代B系列产品备货会带来新的组网形式，相关供应链存在结构性变化，我们希望布局其中长期更受益的标的，包括稀缺的先进晶圆厂，虽然他们短期盈利能力未必能够充分释放。　　2. 算力的国产替代仍是大势所趋：全球各大科技企业正在构建超大规模的AI算力集群，让“智力”资源像水电一样流向千行百业，算力需求将持续保持兴盛。但我们认为2024年训练的二阶导可能会向下，但推理的二阶导将进入爆发阶段链，利好国产芯片及供应链。这是因为推理对CUDA生态的依赖度会显著降低，英伟达很难利用生态的垄断优势占据主导，产业将进入百花齐放的阶段。美国对AI芯片的严厉管制则为中国芯片在训练侧打开历史性机遇，我们不得不开始培养和使用自己的软件生态，有远见的科技公司都不会放任自己陷入长期被卡脖子的窘境，算力产业的全面国产替代必然是大势所趋。之前制约国产算力的产能瓶颈问题在逐步突破，最短缺的HBM在明年也将迎来大规模量产，届时国产算力的收入和业绩释放将进一步夯实。　　3. 应用2C端硬件蓬勃发展：长期看，应用的空间远大于算力，2023年AI的发展以软件为主，2024年则更多看硬件。软件角度，在经过2023一年的准备和测试，应用的商用化将在2024步入正轨，我们开始需要考察各应用的变现能力，最强的应用不一定是上市公司。而硬件角度，复盘科技发展史，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，AI也不例外，不论是在生产力还是在泛娱乐场景，都需要硬件作为载体，这样才能把部分推理功能下放到边缘端，用户只需要支付一次性的硬件购买成本，就可以永久免费使用一些日常的推理功能，应用和生态才能够大规模的普及和爆发。目前看来，AI手机是最适合搭载算力运行模型的智能设备，2024年全年将会有诸多大厂推出相应产品，消费电子有望迎来新一轮换机潮，相关主处理器、散热、结构件、电池、外观、工艺制程等等都会迎来新的变化。

2023年全年与我们的判断相符，科技产业发展主轴是AI。经历了上半年跌宕起伏的预期抬升与回落后，ChatGPT在秋季开学后活跃用户数量与日俱增，体现出AI语言应用的强大粘性和生命力。除了上半年已被挖掘的AI+软件应用外，AI+在硬件领域展现出更多潜力，AI+自动驾驶与机器人的进步得到了市场认可和追捧。此后，Pika的视频处理能力惊艳了市场，引起人们对真正文生视频大模型的向往。底层算力方向，美国禁令为国产AI芯片厂打开了历史性机遇；同时，市场意识到云端算力不是AI智力资源的唯一解决方案，带算力的智能终端设备在2024年可能会大放异彩，掀起又一波投资热情。这再一次印证了，一旦新的产业趋势出现，科技板块将不受宏观经济的影响。　　我们一直坚定认为，AI产业的发展是一个长期、多层次、多浪潮的过程。随着模型的迭代和升级，AI还在不断解锁新的“能力圈”，从软件编程、办公绘图，未来到制作微电影、小游戏……每站上一轮新的技术浪潮，AI将会参与到更多新的生产和娱乐场景中，涌现出诸多新的投资机会。五年、十年后，我们可能会发现AI带给各行各业的重塑与巨变将不亚于1999年的互联网。但同时，我们也要清晰的意识到，从研究成果到商业应用的转化也是一条漫长而艰险的道路，AI应用的发展并不会一帆风顺，并不是所有的商业化的尝试都能成功，企业对AI的采纳一定是需要兼顾性价比的，在某些场景以当下的技术成熟度还不适宜AI大规模普及，这些商业化的试错也值得我们反思和保持警醒，但这些小挫折并不构成我们否定一个长期产业趋势的理由。　　展望2024年，我们认为AI大模型向文生视频能力的进化是最值得期待的产业机遇。视频是信息最直观、最生动的呈现形式，它包含文字、声音、图像，能够多维度调动人类的感知能力，使人沉浸其中。以Pika为代表的应用只能在一个狭小领域生成视频，如果明年大模型在通用领域，能够连贯、稳定地生成具有逻辑意义的视频，在电影拍摄、剧集创作、游戏生成等诸多行业，将会涌现出无限量的内容供给，可能孵化出类似早期抖音的各类“超级平台”。在应用端，随着一年左右的培育和试错，应用的商用化将在2024年遍地开花；同时，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，AI不论实在生产力还是在泛娱乐场景，也都需要硬件作为载体，AI手机、AI电脑和以MR为代表的可穿戴设备，都会在2024年迎来爆发元年。而人们也逐渐意识到，国内AI产业发展将不会落后海外太久，国内企业仅用不到一年时间的追赶，模型能力纷纷进步到GPT-3.5的阶段，长此以往，虽然有海外芯片限制的波折，中国的AI产业在某些环节仍将具备国际竞争力。　　本基金将从偏重算力到更平均的布局在代表未来方向的各类创新上，尤其是应用端的硬件创新。我们坚持自下而上进行选股：　　1. 算力的国产替代仍是大势所趋：全球各大科技企业正在构建超大规模的AI算力集群，让“智力”资源像水电一样流向千行百业，算力需求将持续保持兴盛。但我们认为2024年训练的二阶导可能会向下，但推理的二阶导将进入爆发阶段链，利好国产芯片及供应链。这是因为推理对CUDA生态的依赖度会显著降低，英伟达很难绝对垄断，产业将进入百花齐放的阶段，国产芯片由于具备性价比，将逐渐打开局面。此外，美国对AI芯片的严厉管制则为中国芯片在训练侧打开历史性机遇，我们不得不开始培养和使用自己的软件生态，即使海外龙头有“平替”版本供给，但有远见的科技公司都不会放任自己陷入长期被卡脖子的窘境，算力产业的全面国产替代必然是大势所趋，除了相关设计、制造、先进封装和材料，甚至连电源产业都会迎来加速成长。　　2. 应用2C端硬件蓬勃发展：长期看，应用的空间远大于算力，2023年AI的发展以软件为主，2024年则更多看硬件。软件角度，在经过2023一年的准备和测试，应用的商用化将在2024步入正轨，我们开始需要考察各应用的收费能力，目前看来，能够节约更高薪酬的脑力劳动时间的应用，付费意愿是更强的。而硬件角度，我复盘科技发展史，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，AI也不例外，不论实在生产力还是在泛娱乐场景，都需要硬件作为载体，这样才能把部分推理功能下放到边缘端，用户只需要支付一次性的硬件购买成本，就可以永久免费使用一些日常的推理功能，这样推理的边际成本接近0，就和我们使用互联网的边际成本只有电费和流量费一样，应用和生态才能够大规模的普及和爆发。目前看来，AI手机和AI电脑是最适合搭载算力运行模型的智能设备，2024年全年将会有诸多大厂推出相应产品，消费电子有望迎来新一轮换机潮。除了手机，我们还在畅想，新的内容和应用是否会推进新的智能终端的诞生呢？其实苹果已经在为下一代智能终端打样了，在2024年初，苹果发布了Vision Pro，这是一款混合现实产品，也叫MR，人们带上它就可以完全解放双手，不用手指触控屏幕，也不用拿着手柄就可以直接在空中控制和体验虚拟世界，这样我们和虚拟世界的交互更加真实直观。当前MR的发展还受限于3D内容的供给太少，但未来随着多模态大模型的发展和3D数字建模的成熟，更多理想化的虚拟世界都可以低成本生产，不再要进昂贵的影棚拍摄，用户甚至可以自己创作3D虚拟视频。随着优质内容的源源不断和随时随地的产生，MR的使用粘性和时长也会相应上升。各安卓品牌也纷纷嗅到了这种趋势，预计2024年将跟随卡位智能穿戴，下半年我们会看到更多可喜的进展。我们要注意的是，初代的MR一定是不完美的，如同第一代的智能手机，只能称作是个小玩具，而且在重量上有较大问题，但随着安卓阵营的加入，MR在持续迭代和降本的过程中，这个设备可能会变的越来越有魅力，成为下一代智能终端的雏形，我们对此保持关注与期待。

三季度，我们认为在出口的带动下经济会逐步企稳，大部分行业将迎来好转，人工智能不会一枝独秀。但展望长期，我们依然看好人工智能是未来五年最重要的科技创新和增长引擎，并如20年前的互联网一般，带来层出不穷的新应用和新产品。AIGC会逐渐从办公、娱乐类的轻应用向自动驾驶、机器人等终极方向延伸，最终全面提升人类的生产效率。而上半年个股无差别大幅上涨的行情不可持续，接下来我们认为资金会更加理性，逐步收敛到真正创造价值的应用和产业链环节中。下半年，我们看好两个方向并在此布局，自下而上进行选股，希望继续为投资者带来回报：  1. 算力及上游产业链：全球大模型公司仍在持续迭代，并分化出无数细分领域的小模型；国内的大模型更是呈现不断追赶海外、百花齐放的状态。资本开支初期，作为“粮草”的算力弹性最大。且我国的部分产业链如光模块具备全球竞争力，受益程度和确定性均高于仅在国内的下游应用。明年开始若模型固化，推理需求的上升会替代训练需求的下降，对数据中心、骨干网的带宽都会有更高要求，算力产业链将从当前的高性能芯片和特殊的训练组网形式转向边缘芯片、普通服务器、存储器等更多的领域。我们倾向于寻找算力上游壁垒高、可能会出现供需缺口的、格局优良的环节。  2. 空间大、有壁垒的应用：长期看，应用的空间远大于算力，若存在颠覆式的应用，则会创造十倍甚至百倍的回报。虽然应用热点频出，令人眼花缭乱，应接不暇，但实实在在的落地场景和用户的付费意愿是衡量AIGC能否创造价值的关键。我们持续跟踪产业变化，择机配置能落地、空间大和有壁垒的应用。从空间角度看，AIGC目前对各行业的影响还是渐变式的，还没有看到颠覆式的创新。其中，出海应用受益于大模型能力成熟，发展会更快一些，且它们本身就具备国际竞争力，在AI的加持下会保持强者恒强。在国内，预计随着生成式大模型商用牌照的落地，将会触发C端应用起步，我们密切关注相关进展。长期，我们期待AI对一些行业将带来颠覆式的玩法，比如自动驾驶和机器人在AI的加持下可以突破技术的瓶颈，实现能力的质变。从壁垒角度看，我们认为大模型不是壁垒，尤其在国内大模型会严重内卷，而稀缺的数据资源会是一个比较明确的壁垒。