金信精选成长混合A(018776) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在科技轮动中进入阶段性休整，金属资源和商业航天表现突出，科技成长交易拥挤度有所回落。国内宏观层面社会总需求不足，整体乏善可陈背景下新旧动能转换加速，产业政策导向上，围绕“十五五”规划，科技创新与自主可控正成为提升供应链安全和全球竞争力、改善经济发展质量的重要驱动力，也是本轮结构性牛市中科技创新作为市场交易主线的决定性力量。 我们重点配置的半导体国产替代方向，一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入跟踪产业发展趋势不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备企业做大做强的有效举措。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。 二级市场方面，部分优质硬科技龙头公司之前相当长的一段时期定价显著不充分，股价与真实基本面持续向好存在明显背离，这一现象的背后可能与近年来金融行业监管加强后市场资金结构的重大变化有关——资金相对偏好交易短期和市场定价效率降低。 无论市场如何波动，拉长看终将有效。半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，正逐步赢得市场认知和主流共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价不充分，伴随着市场认知度的提升，以及业绩因素的逐步显性化，核心公司股价穿越了四季度市场的复杂波动，表现稳健，估值弹性和股价韧性得以展现。 围绕中国AI体系建设，2025年起国产先进逻辑和高端存储突破均取得实质性重大进展，先进制程有望超预期扩张。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，四季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，供应链投资涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，四季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。Ai主权时代中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格变化和情绪博弈而长期逻辑受损。以半导体高端设备为核心的国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。

2025年三季度，资本市场逐步迈入科技创新主逻辑和新周期。全球总需求不足、地缘贸易冲突加剧背景下，国内宏观总量方面整体乏善可陈，产业政策导向上，“反内卷”纵深推进，对传统低壁垒制造业的产能去化加码，围绕“十五五”规划的制定，提升全球竞争力、改善经济发展质量成为推动科技创新作为市场交易主线的决定性力量。我们重点配置的半导体国产替代方向，较长一段时期经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们坚持认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入分析产业竞争格局与工艺协同逻辑不难发现，先进制程涉及的每一个高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备平台化发展的内生动力。当前国产设备在先进制程领域的整体覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。二级市场方面，部分优质硬科技龙头公司之前的定价显著不充分，股价持续低迷与真实基本面向好明显背离，这一现象的背后可能与近年来市场资金结构的重大变化有关——资金偏好交易短期和市场定价效率降低。进入三季度，半导体国产替代方向在高研发驱动新品验证导入加速、可重复高价值订单累积、AI主权诉求加速先进制程突破等方面具备的中长期确定性优势，逐步赢得市场认知和共识。部分优质硬科技公司基于天然的研究壁垒，业绩爆发显性化之前市场定价显著不充分，伴随着市场认知的提升，以及订单、业绩的逐步显性化，相关公司此前低迷股价与真实基本面之间的巨大背离在三季度得到较为明显的修正，半导体国产替代方向的估值弹性和股价韧性显著改善。围绕中国AI基础生态建设，2025年起国产先进逻辑和先进存储突破均取得实质性重大进展，先进工艺有望加快突围实现超预期增长。考量地缘冲突和贸易壁垒、国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025年三季度本基金继续维持了以“光刻机为矛、前道设备为盾”的重点配置，相关供应链投资涉及光源、投影物镜、双工件台等关键薄弱环节，同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高价值前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路，三季度相关核心公司的股价表现拉动组合取得了一定的投资绩效。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向长期基本面的判断维持乐观：从“关税战”到“科技战”，全球地缘和贸易冲突不断背景下，科技自主可控或将加速迈入新阶段，国产半导体可能正在复制中国军工的崛起路径——从封锁、模仿和跟随，走向突破、创新和引领。产业链跟踪表明：一方面，以光刻机、量检测、涂胶显影等设备为代表的低国产化率环节有望迎来产线验证的加速推进和可重复订单的规模化落地，国产光刻机相关产业趋势明确，先进封装机台正式量产、高端DUV面临突破、国产EUV进入原理机搭建阶段，供应链协同攻关突围预计催化不断，能够持续驱动国内市场在量、价两个维度的扩张；另一方面，刻蚀、薄膜沉积等环节的国产化率将在先进逻辑和存储的扩产拉动下持续抬升，多重曝光正在进一步推动刻蚀薄膜价值量的提升，相关设备企业订单边际增量有望超越市场预期。AI主权时代中国大陆先进制程扩产具备中长期确定性，中美科技竞争格局也不会因市场风格变化和情绪博弈而长期逻辑受损。半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，值得我们以耐心和韧性战略守候与成长陪伴。

2025上半年，资本市场在经济体感偏冷、微观流动性趋弱和地缘贸易争端扰动等叠加影响下，整体市场再度陷入反复震荡和区间波动，银行等低波红利类资产，受益于市场风险偏好的低位徘徊，股价实现“穿越”。科技成长类资产在金融监管趋严、指数被动型投资膨胀、投资者结构变化等共同作用下，更多表现为主题交易轮动，机器人和创新药等主题方向表现优异，半导体等业绩导向型公司尽管有相对更清晰的业绩能见度，依然在整体资金面压力和市场风格压制下趋向于估值收敛。我们重点配置的半导体国产替代方向，经历了部分参与资金对国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷”的交易扰动。我们认为这一担忧缺乏客观基础和现实解释力，存在片面化解读。事实上，深入分析产业竞争格局与工艺协同逻辑不难发现，无论是刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影，抑或量检测，这些高价值核心环节，都不可能只由少数企业长期垄断，产业链协同攻关才是推动设备平台化发展的内生动力。当前国产设备在先进制程领域的覆盖不足，更凸显各方力量协作空间巨大。二级市场方面，电子、通信等TMT细分赛道上半年市场热点不断切换，半导体设备板块自2024年四季度以来尚未经历过资金轮动，部分优质硬科技龙头公司当前的定价显著不充分，股价持续低迷与真实基本面向好明显背离，而导致这一现象的背后诱因在于近年来市场资金结构的重大变化带来的资金偏好和定价权转移。我们对中长期确定性的重视高于对短期景气度的追逐，对半导体国产替代方向长期基本面的判断维持乐观：2025年国内成熟制程需求依然旺盛，先进工艺有望加快科技突围实现超预期增长。考量国内半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等因素，2025上半年本基金显著加大了对国产光刻机供应链的重点配置（涉及光源、投影物镜、双工件台等关键环节），同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高技术壁垒前道设备的基础配置，始终坚持了以“低渗透率”为核心的整体配置思路。

2025开年，资本市场在经济体感偏冷、微观流动性趋弱和地缘贸易争端等叠加影响下，再度陷入反复震荡和区间波动。科技成长类资产在金融监管趋严、指数被动型投资膨胀、投资者结构变化等共同作用下，更多表现为主题性交易轮动，业绩导向型公司尽管有相对更清晰的业绩能见度，依然在整体资金面压力下趋向于估值持续收敛。我们重点聚焦的半导体国产替代方向，尽管在订单能见度、业绩确定性方面具备明显优势，但主题投资盛行的市场环境下，其估值弹性和股价韧性明显弱于机器人、AI应用等主题类资产。我们认为，短期的股价表现更多受制于市场流动性、资金结构和交易风格等因素，国产替代方向依然具备明显的增量市场特征，研发投入、技术积累和专利壁垒是最有效的护城河，新进入者对竞争格局的扰动影响在市场定价不充分背景下很容易被夸大，部分资金有关国产替代方向“竞争格局恶化、行业趋向内卷化”的担忧缺乏理性基础和解释力，部分优质硬科技龙头公司当前的市场定价显著不充分，存在较大程度的结构性低估。 考量国产半导体竞争格局的演变趋势和A股市场生态变化等中长期因子，2025年一季度本基金显著增配了面临0-1重大突破的国产光刻机供应链（涉及光源、照明系统、投影物镜、双工件台等关键环节），同时保留了刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、量检测等高技术壁垒的基础配置，进一步强化了以“低渗透率”为核心的整体配置思路。我们相信，国产半导体正加速从落后追赶走向突破引领，相关领域的“DeepSeek”时刻或将临近，其中可能蕴含较为丰富的战略性机遇，值得我们布局守候。

2024年，在政策预期重大变化、经济体感持续偏弱、市场微观流动性重大转折等因素的叠加影响下，A股市场于年初年尾出现双向剧烈波动。流动性的膨胀和收缩循环，驱动权益资产震荡中分化，红利类资产整体表现稳健，成长类资产在金融监管趋严、指数被动型投资膨胀、投资者结构变化等共同作用下，更多表现为主题性交易轮动，业绩驱动型公司尽管有相对更清晰的业绩能见度，2024年却整体趋向于估值收缩。市场微观流动性和风险偏好的起伏，对科技成长类资产双向冲击明显。2024年我们坚持布局的半导体国产替代方向表现不佳且估值波动剧烈，对本基金组合的绩效影响较大，对AI主题热点参与不足，也一定程度上影响到了本基金的短期绩效。但我们相信，“AI的终局是半导体”，AI作为最具时代感的产业浪潮，离不开底层的半导体技术创新支撑，增量需求拉动和市场微观流动性改善加持下，相关赛道长期被压制的估值未来有很大机会迎来系统性修复，相信其中蕴含较为丰富的结构性机会，值得我们为此坚守。拉长看，半导体国产替代方向，可能是市场不确定环境下少数具备中长期确定性的方向性资产类别。当前国产替代正进入深水区，龙头公司业务拓展渐入佳境，前道关键设备在先进逻辑和先进存储中渗透率仍低，距离行业内卷化竞争加剧依然较远，中长期成长空间广阔，成长确定性较高。

三季度，A股市场在悲观情绪压制下，绝大多数时刻都延续了二季度以来艰难的出清历程，权益类资产在流动性挤出过程中，估值被压缩至历史性低位，且结构上彻底倒向红利和价值类资产防御，直至季末决策层针对货币、财政及资本市场一系列重大政策和改革措施密集出台，市场悲观情绪终现逆转，流动性显著恢复后，市场开启估值修复，在风险偏好回归推动下，市场风格也逐步趋向均衡，非业绩层面因素对科技成长类资产持续的估值和风格压制也基本结束。我们认为，资本市场经历长周期的疲软后，市场此前对涉及经济发展与社会治理中长期结构性矛盾的解决方案信心不足。市场情绪和社会预期的系统性修复，需要重大宏观变量出现和大力度改革举措指引，更重要的是需要在经济增长动力上看到更多实质性反通缩举措的落地。9月底决策层一系列扩张性重大宏观政策的密集出台，我们倾向于认为，A股市场自身的出清程度已经比较充分，未来向上修复相对较为确定，在经历预期反转和流动性急剧膨胀所带来的短期双向冲击之后，市场有更多机会迎来基于经济触底回升、企业盈利改善等中长期预期驱动下的高质量上涨修复。报告期内尽管市场整体环境对科技成长不利且行业估值持续性收敛，风险偏好低位徘徊，基于我们对中国半导体行业成长空间、确定性和驱动力的理解，2024年三季度本基金贯彻了“以国产替代为内核、以增量需求为导向”的整体配置思路，在宏观经济复苏进程和地缘政治冲突双重考验下，半导体国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。同时，基于时代变迁中需求拉动的差异考量，我们在组合结构上增加了AI趋势引领下高性能存储、先进封装等方向资产配置力度。拉长看，半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别。当前国产替代正进入深水区，龙头公司业务拓展渐入佳境，前道关键设备（零部件和材料）在先进制程和先进存储中渗透率仍低，距离行业内卷化竞争加剧依然较远，中长期成长空间广阔，成长确定性较高。另外，AI作为最具时代感的产业浪潮，离不开底层的半导体技术创新支撑，“AI的终局是半导体”。我们坚持看好半导体设备、高性能存储与先进封装等领域，在增量需求拉动和市场流动性改善加持下，相关赛道长期被压制的估值有很大机会迎来系统性修复，业绩与估值的双重回归可能创造较为丰富的结构性机会。

2024上半年，A股市场进一步震荡下行，陷入流动性和风险偏好持续下行的困难境地。特殊资金对市场的介入，带来市场资金结构变化，引发交易风格全面倒向价值、红利乃至周期类资产阶段性避险，非业绩层面因素对科技成长类资产持续构成估值和风格压制，市场估值体系在结构扭曲中陷入单一化、扁平化，赚钱效应较差进一步引发市场悲观情绪的蔓延。我们认为，市场对涉及经济发展与社会治理中长期结构性矛盾的解决方案信心不足。当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是经济结构调整和产业转型升级进入深水区，新旧动能转换的阵痛期，居民资产负债表修复需要时间、就业与收入增长预期不佳以及部分行业监管趋严叠加产生强烈的内需收缩效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，需要重大宏观变量出现或大力度改革举措指引，我们倾向于认为，相对于价值红利，成长方向的市场化出清程度已经比较充分，未来向上修复相对较为确定，不确定的是修复路径与斜率。尽管市场环境对科技成长不利且行业估值持续性收敛，风险偏好被显著压制，基于我们对中国半导体行业成长驱动力的理解，2024上半年本基金贯彻了“以国产替代为内核、以增量需求为导向”的整体配置思路，在宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验下，半导体国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。同时，基于不同需求拉动的复苏节奏差异考量，我们在组合结构上增加了Ai趋势引领下高性能存储、先进封装等方向资产配置力度。

2024开年，A股市场赚钱效应的持续恶化进一步引发悲观情绪的蔓延，各种因素叠加之下，市场经历了较为剧烈的流动性冲击，尽管春节之后小微盘风格流动性危机得到一定程度缓解，但微观市场流动性和资金结构等非业绩层面因素对科技成长类资产依然构成估值和风格压制。　　根据我们对中国金融市场的理解，我们认为，市场对一些涉及经济与社会层面的长期结构性矛盾展开了过于悲观的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是地产超调和民营经济收缩，对居民资产负债表构成的冲击，就业与收入增长预期不佳共振产生内需收缩效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，依赖重大宏观变量或大力度改革举措的出现，同时，市场信心的修复更需要时间。考虑到市场定价效率，我们倾向于认为，市场自身的出清程度已经非常充分，向上修复相对较为确定，不确定的是修复路径与斜率。　　尽管市场剧烈波动且估值持续性收敛，风险偏好低位徘徊，基于我们对中国半导体行业成长驱动力的理解，2024年一季度本基金坚持了聚焦国产替代的整体配置思路，在宏观经济恢复和地缘政治冲突双重考验下，半导体国产替代方向依然展现出整体竞争力和市场份额的不断提升，呈现出较为旺盛的生命力和投资韧性。同时，基于复苏进程考量，我们在组合结构上增加了Ai趋势引领下先进存储、先进封装等方向资产配置力度。　　半导体国产替代方向，可能是不确定市场中少数具备中长期确定性的方向性资产类别，当前国产替代正进入深水区，前道关键设备、零部件和材料在先进制程中渗透率仍低，距离行业内卷化竞争加剧依然较远，中长期成长空间广阔，成长确定性较高。另外，Ai引领新技术、新需求，推动国内先进制程突破，助力国产Ai生态构建。作为国之重器与国产Ai芯片性能提升上游动力源泉，我们坚持看好半导体设备、先进存储与封装等领域，相信其中蕴含具备较为丰富的结构性机遇。　　展望2024，全球及国内半导体行业在经历了2021-2023年主动去库存进程后，2024年库存水平或将大幅改善，行业有望逐步进入上行周期。半导体行业景气周期与库存水平、市场需求和新技术发展等因素密切相关。存储芯片作为半导体行业景气风向标，价格在2023年四季度率先企稳上涨，意味着市场供需关系得到改善，行业有望逐步进入上行周期。Ai算存一体化趋势和消费电子市场复苏可能是推动半导体行业复苏的重要因素，两者相结合，有望为半导体行业注入增长动能。

2023年，经济增长和社会预期等层面均经历了较为明显的压力挑战，尽管宏观调控政策趋向积极，监管层在制度设计和交易层面也不乏相关积极举措，但自2021年以来市场赚钱效应的持续恶化进一步引发悲观情绪的发酵，A股市场经历了艰难且复杂的流动性挤出过程。　　根据我们对中国金融市场变化的近距离感知，我们认为，市场对一些长期前景和结构性矛盾展开了过于悲观的情绪性表达，当下市场面临的困难局面，相当重要的解释是地产超调和民营经济收缩，对居民资产负债表构成的冲击，以及就业与收入增长预期不佳共同产生的叠加效应。市场情绪和社会预期的系统性修复，除了市场自身的出清程度，或许还需要等待重大宏观变量或大力度改革举措的出现。　　本基金成立于2023年三季度末，按照拟定的中长期策略，面对市场环境和规模变化等挑战，我们重点布局了以半导体国产替代为核心的硬科技成长方向，以“弱化周期波动、聚焦国产替代”为基本策略。借助短暂的时间窗口，本基金11月中旬曾创造了一定的收益基础，遗憾的是年末至2024开年，在市场系统性风险压制下，本基金净值出现了较大程度的波动和回撤，面对净值回撤以及市场定价功能紊乱与估值结构崩塌，作为基金的管理者，我们深感痛心与遗憾，与投资人深度共情。