新华行业周期轮换混合C(018656) - 基金投资策略和运作

过去多年全球上游资源资本开支不足，如果考虑通胀因素则更严重。很多国际定价的资源品，尤其是多数有色金属，供给端的冗余度持续压缩。这是过去几年商品走出牛市且弹性日益增强的底层逻辑。由于供给端反馈缓慢，未来几年会有更多品种出现供应不足。自2002-2012年大级别周期以来，新一轮上游资源品的长周期牛市正在进行，商品价格不断创新高的过程也是股票盈利和估值中枢持续上移的过程，是难得的配置机会。我们判断这种基本面格局在2026年甚至更久不会扭转。从实物资产与金融资产的层面观察，美国债务膨胀逐步失控，且不断撕裂国际政治经济贸易体系，巨大的动荡带来的不安全感，导致实物资产对金融资产的替代成为长期趋势。美国引领的去全球化和经济、政治、战略安全格局的重构，通过关税政策推动制造业回流、重建战略资源储备等行为，进一步强化了这一趋势。目前发达国家越来越多从战略安全层面看待资源，并通过国家意志在法律上确认，开始采取行动。过往全球化最美好阶段，供应链运转流畅，普遍采用的低库存模式已成过去。我们判断这些变化都是趋势性的，已经且可能继续推动实物资产取得优于金融资产的表现。联储主席任命造成商品价格剧烈波动，主要是情绪波动而非基本面逆转，更多是交易层面的问题。价格的适度回调反而有助于平抑过热情绪，延缓需求破坏的进程，为行业持续景气争取空间。美国如果想恢复内外部对其信用、美元、美债、美元资产的信心，对内需要恢复财政纪律、缩减赤字，联储真正缩表，重塑美元信用，真正重振制造业，降低金融资本和军工资本对国家的侵蚀；对外需要其停止对其他国家制裁、封锁，停止单边主义并尊重多边主义，取消关税大棒政策。这些改变的实现难度较大。2026年，继续看好资源品，只是在结构和仓位上，会基于基本面边际变化和交易深度做结构调整。目前仍然看好铝、铜、金和部分小金属，即使期间有所波动或区间震荡，未来的表现也仍值得期待。

二季度初A股遭遇中美贸易战冲击大幅调整， 随后在政策直接和间接支持下企稳回升。随着中美贸易谈判逐步落地，政策端对市场的直接支持减少，经济稳增长的对冲措施回到细水长流的中性状态，但对科技成长行业的支撑性、鼓励性政策则源源不断，大盘逼近2024年9月24日以来震荡区间上沿。进一步的稳增长政策视内部经济增长和外部风险变化而定，3季度是一个重要窗口。如果有进一步的政策刺激，叠加反内卷措施陆续落地，上游资源作为顺周期弹性最大的品类有望受益。从外部看，近年来全球经济增长相对温和，上游资源品本不应有太好的表现。但这种对应关系在过去几年发生明显变化，即至少部分上游资源品的供给端处于更加不稳定的紧张状态。尽管贸易冲突仍对市场造成影响，但美国经济仍有韧性，美股持续创新高意味着市场已经在弱化贸易冲突的影响，转向更多交易三个因素，即25年降息预期、联储主席换人带来的26年起大幅降息，以及大美丽法案带来的债务上行与财政扩张。美国强行以财政货币双宽松驱动经济，会导致美元承压且通胀中枢上移。当金融资产受益于流动性充裕，实物资产对金融资产的性价比提升，替代也会同步发生。这对全球定价的有色金属会是一个积极信号，对黄金而言也是积极的宏观环境。未来全球经济增长即使不稳定，也仍会一路向前。即上游大宗商品的需求是持续增长的，在国际定价的品类上，会呈现出更强的趋势和弹性。同时我们也期待，如果中国经济能够逐步摆脱地产拖累进入复苏斜率提升期，在可能的新一轮供给侧改革加持下，部分国内定价的周期制造行业能够加入共振。投资计划过去3年中，全球金融、贸易、科技、地缘政治方面的冲突日益高频且激烈，美元信用体系稳定性下降，其变化远大于上游资源的供给刚性，实物资产替代金融资产可望成为潮流。与此同时，国内地产去杠杠，化债，消费降级，对美贸易和科技冲突加剧，都不利于国内定价周期行业，因此表现更好的主要是国际定价品类，以供求结构最优且具备一定金融属性的有色金属为最。未来继续看好有色金属，细分行业方面，看好铜铝黄金锡及部分小金属，其特点是小且具备战略重要性，弹性大。对能源金属持中性看法，因为矿业管理政策波动导致的供给紧缩仍未达到改变中长期供求平衡表的程度。随着国内反内卷成为新的政策导向，以往相对不受重视的国内定价周期品也有望回归，即包括狭义的上游资源，也包括广义的部分中游行业，如钢铁、建材建筑、化工。我们对能源持相对谨慎态度。随着能源结构转变，以及去年以来油价的下跌，过往几年上游石化企业显著跑赢油价下行趋势，企业在资产质量、成长性、经营管理等方面的提升已经反映在估值上，产业正逐步受到能源结构从量变到质变的挑战。当需求端受到新能源强劲的替代压力，供给端则逐步呈现出库存高企、冗余产能充足的局面，油价中枢在下行。在经济增长相对偏弱的背景下，这种压力在加大。煤炭面临着同样的挑战，经历过数年的高煤价后，除了需求端被替代，供给侧国内外煤炭也陆续有产能释放。煤炭的机会可能是阶段性的，例外将来自产能收缩政策超预期。尽管反内卷也一定程度牵涉到煤炭，但全行业尚未大面积亏损，普遍能维持盈利的格局，再次给煤炭去产能的时机还不太成熟。未来一段时间，产品将保持基本配置结构不变，在大势向好的上游资源产品和周期制造行业中寻找投资机会。我们会基于行业和公司基本面研究，针对个股和细分行业做轮动，争取更加积极的表现。

政策转向后，高度重视稳增长，经济陆续出现局部积极变化，不确定性在于回升的斜率能否超预期。从政策、流动性、经济等方面看，边际变化都是正面的，但是否足够仍存在争议。政策对资本市场宽严相济，提升上市公司质量、加强制度建设、规范全产业链守法意识和违法成本的制度陆续出台，A股生态显著改善，市场大幅反弹。但是，2024年需求偏弱、产能过剩、外部环境恶化等宏观特征并未显著改善，积极的边际变化暂未能有效对冲内部通缩压力、出口价格下滑、人民币贬值的局面。不同行业的通缩压力成因复杂，已不同程度体现在A股市场。在利率长期持续下行的过程中，通缩限制高实际利率退潮速度，约束有效投资和消费。摆脱通缩是走向强牛市的必经之路，大放水不可取，更可行的方案是在财政货币政策支持下，放宽修复企业和居民资产负债表的时间窗口，改善收入预期，修复内生增长动力。我们对2025年市场持中性偏乐观的态度，指数中枢保持震荡温和上行仍可期待，斜率的提升则有待经济进一步好转，并在企业盈利层面加以确认，这是牛市从政策推动向内生动力切换的关键。未来的市场结构可能从科技成长一枝独秀转向攻防相对均衡，但震荡和轮换会较为频繁。2025年投资思路与计划随着特朗普上任，有些冲突在缓和，担心的冲突在出现，美国的新保守主义以不同的方式延续去全球化进程，在动荡背景下，实物资产替代美元为主的金融资产的潮流不会停息。疫情后全球均处于宽松周期有利于上游资源，目前宽松周期仍在继续。实物资产的有限性和金融流动性扩张的弱约束形成强烈对比，导致基于稀缺性差异的实物资产对金融资产的替代。除了真实消费需求，金融属性和安全属性的强化也是上游资源潜在的上行动力，在黄金上体现最为明显，其次是工业金属。我们计划加大对上游资源的配置力度，国际定价资源为主，国内定价品类为辅，视内外经济和政策变化调整权重。由于能源结构的持续变化累积到一定程度，传统化石能源面临压力，在能化和煤炭的配置上，要重视择时。多年来公募机构主流投资模式固化在集中投资的模式中，2021年以来的红利主线并未受到充分重视。在持续回调后，红利类资产的性价比又回升到1年前，仍是人迹罕至之处。在增长中枢下滑、利率趋势下行、国家引导机构资金入市的背景下，具备利差优势且估值不高的红利高股息资产仍是我们关注的方向。

经济判断与市场展望在百年未有大变局之下，安全、稳定、转型的宏观导向居于更高优先级，中微观数据减速合乎逻辑，经济刺激以托代推成为常态。政策重点之一是阻断风险传导链条，即地方债务压力向金融体系、实体经济传导。上半年贡献较大的出口（增利远逊于增收）在外部风险影响下存在不确定性。新质生产力处于投入期，产出相对滞后。三中全会前后，刺激消费已成新热点，政策端驱动力边际变化明显，但也有一个无法回避的传导节点，即就业、收入以及经济预期。目前这一传导效率机制仍不够通畅，投资回报预期偏谨慎，居民就业和收入预期偏低，财富效应弱化。财政发力是重要工具，但经历以往几轮前置投资后，面对严格的审核标准，地方优质项目不足，掣肘了投资发力的力度和进度。三中全会对地产的政策聚焦收购保障房和保交房。地产的投资机会应限于超跌反弹、估值修复，而非总量上可以对经济贡献新的增量，继续等待磨底阶段完成。应该密切关注租售比，房价收入比等估值指标。只要性价比合理，具备安全垫，地产也会出现估值修复的投资价值。资产配置策略投资视野有必要超越一时的盈亏，跳出金融市场一隅之地，结合国家宏观政策导向、财政中观视角，寻找天时地利人和共振的投资机会。未来有必要换位站在经济转型、财税管理的位置，从过去、现在和未来的视角，看市场、看社会、看国家在增长模式转型、化债的背景下，投资机会如何消长。A股市场增量资金不足、总量缺乏强逻辑，向上空间有限的局面未变，维持区间震荡，结构轮动概率较大。如果实在是投资机会匮乏，适当的避险也是合理的投资。红利过去三年展现了强大的生命力，对青睐成长投资的A股投资者算是个不小的意外。虽然7月以来有所调整，但调整后的股息率已经有所修复，而长期利率还在趋势性下行，当美国降息之后，这一进程仍会继续，稳定类资产仍将占有一席之地。下半年大的投资方向基本稳定，相对均衡配置红利、高股息、资源、优势制造，也会对配置比例做合理轮动，择机增配资源和优势制造。作为全市场产品，不做极端操作是主动选择，以保持控制回撤和寻求收益的理性平衡，着眼于长期稳定收益。

国内方面，中期我们关注一些顶层设计问题，比如解放思想大讨论、金融改革、财税体制改革、人口政策等，这些战略渐次迎来更新，意味着改革进入深水区。中短期内，我们关注财政政策、货币政策、资本市场制度建设、地产政策等。这些问题从不同层面深刻影响内外资和民众的预期、影响投融资、增长模式和市场风格。国外方面，需要关注美联储政策转向的路径和传导效应，QT/QE预期的互动变化。目前看降息预期在延后、空间被压缩，QT接近终止。另外日本沉寂多年的零利率政策也将发生变化，影响大类资产风格。总量上看，经济和股市稳增长政策在持续累积，逐步接近质变，底部已经形成，赔率角度看不适合低仓位。但在增量资金有限、经济内生动力仍维持温和复苏的情况下，国内经济格局、内外环境发生诸多深刻趋势变化，总量角度缺乏强逻辑，能否演绎成一轮牛市，还是一轮持续性较好的反弹，还需要继续观察。结构上看，我国经济仍处于结构转型、新旧动能切换期，产业转型、化债、升级既有增长模式，均非一两年可完成，股市也会继续呈现总量和结构轮动双重特征。2024年收益率较高稳定性较好的资产仍相对稀缺。随着利率下降的确定性增强但斜率放缓，结合汇率目标的掣肘，风格上预计红利仍大概率跑赢大盘，但不一定有2023Q4那么极致。目前持仓中红利和高股息类资产比重较大，波动是难免的，需要与时俱进，关注宏观趋势、风格变化，掌握好轮动节奏，避免路径依赖。红利资产很多分布在央国企，已经连续三年跑赢。除了估值低、业绩稳定并持续改善等满足防守需求的价值外，更大且长远的意义在于其与大安全、中特估、国企改革、股权财政、化债、一带一路、实物资产替代金融资产等政策、战略或概念高度吻合，在多个维度上形成交集。不过需要注意到，央国企的价值创造和价值实现是个长期过程，短期交易行为可能出现过热，造成一些波动，可以考虑适当把握节奏。当然，红利资产不仅限于央国企，民营企业中亦有大量经营管理优秀、增长稳健、股息率较高或潜力较大的资产可供选择。我们相信政策导向和市场期待会共振，助力化债和稳增长。未来表现较好的方向聚焦红利资产和高股息、部分科技成长、中国优势制造，以及过往三年里超跌的核心资产。此外，黄金的投资机会是时代级别的，目前受限于美国降息预期回撤，等待逢低配置机会。地产链大方向总量弱化，短期内估值有修复弹性，会有局部反弹机会。人性、股票估值、经济周期这三座钟摆一直在嗒嗒作响，与投资人和我们的心声交错。好的投资要排除干扰把握规律，寻找共振点，不断改进投资框架和策略。我们会持续探索，不断积累。

A股的一个法则是不能逆政策导向，政策从偏向安全向安全与发展并重的转变已经明确，面对经济形势的倒逼，政府开始加强同各类资本主体沟通，并多维度释放稳增长信号，最终转化为超预期的政策调整，风险偏好在修复，市场反弹并逐渐显露出趋势性行情的迹象。海外方面，主要关注欧美经济、通胀、就业等因素本身极其对货币政策的影响，如果联储后续加息超预期，以及降息远晚于预期，对成长股仍会有压力，则向24年下一轮降息交易过渡仍需要时间。下一步核心关注点是3季度业绩预期如何形成，以及市场继续交易政策落地情况，政策持续有效需要得到经济和业绩层面的积极变化支撑。地产是牛鼻子，允许一部分一二线城市进一步放松管制的政策导向正在落地，提升地产及相关产业链情绪，政策端力求尽快见效。政策已经出了铁底，风险偏好得到有效改善，市场基本确认见底，后续无非是市场底可能有所反复，比如经济数据、通胀数据、公司和行业盈利表现等方面还可能出现一些波折，但显然再次逆转的风险不大。政府层面已经表态在储备更多的刺激政策，意味着对经济预期、消费、地产、地方债务、资本市场再出现明显的负面表现的容忍度已经很低。6月以来部分上游资源板块风险偏好有所提升，未来进一步的政策刺激落地情况、经济内生动力中的去库存周期何时见底转为被动去库存甚至主动补库存、PPI何时同环比转正，是市场端与政策端持续博弈的过程，也是顺周期行业能否反弹并具备持续性的重要参数。内外需求共振的预期也很重要，但共振有难度，在定义未来周期股行情级别时需要考虑。我们对下半年行情逐渐转向积极，周期股不像之前那么弱，TMT不像之前那么疯，大消费则有不确定性。体量巨大的医药和食品饮料陆续大幅调整是值得注意甚至警惕的事，可能拉低指数回升的斜率或拉长震荡周期。不排除未来一段时间市场仍可能调整，但这是我们期待的配置窗口。超跌的新能源、打不死的黄金、低估值高分红的电力、煤炭，景气向上的汽车、造船、油运，周期底部的有色、化工、工程机械、猪等，都仍值得关注。