汇添富养老2035三年持有混合（FOF）(018585) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股震荡上行。行业层面，结构性主线清晰且呈现从硬件向应用扩散的特征。AI仍然是市场最强的主线之一，CPO、AIDC、存储、半导体设备表现亮眼但波动不小；有色板块在年初快速上涨后回调明显。石化板块在油价上涨带动下表现较好。海外与大类资产方面，美股进入区间震荡往下的格局，日本和韩国股市受油价影响波动较大。商品市场，黄金冲高到5600美元每盎司迅速回落并进入到宽幅震荡格局。石油、化工相关商品的表现强很多。债券市场整体平稳，国内10年期国债收益率在1.8%附近窄幅波动；10年美债收益率在3.5%-4.5%区间震荡，美元债基金表现平稳。一季度，我们维持对权益市场的乐观判断，组合保持中高仓位，在3月基于对美伊冲突的烈度担忧适度降仓，主要是前期涨幅较大和超涨的板块为主。一季度的分化行情也让我们再次明确FOF的核心价值：绝非追逐短期极致的收益弹性，而是通过科学资产配置、充分风格分散、严谨基金精选，在控制回撤与波动的前提下，为客户创造长期绝对收益。我们通过均衡配置实现净值稳步上行，让投资者真正“拿得住、赚到钱”，这正是FOF的核心意义。3月，市场持续调整之时，还有客户在持续的申购/定投我们的组合，让我们更加感受到信托责任之重大，也更坚定了我们的信心，要将为投资者挣钱作为组合管理终极目标。暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容。展望下一阶段，我们认为，A股2025年开启的上行周期并未结束，国内经济复苏韧性、企业盈利改善、全球流动性宽松的核心逻辑不变，频繁择时反而容易错失市场核心收益。结构性机会层面，我们的看法与前期基本一致。我们认为判断美伊冲突的短期走向很难，遑论基于短期战局走势进行组合调整。我们认为，更重要的是去思考，美伊冲突永久性的改变了哪些产业趋势，美伊冲突并没有影响哪些产业趋势。从这个角度出发，我们认为，后续市场机会主要包括以下三个方向：一是AI，以大模型能力的非线性提升为支柱，模型上游的硬件（半导体设备、存储、AIDC、PCB等）和模型下游的行业应用（FSD、医药、传媒）会出现非常多的投资机会。二是资源和化工，流动性和供给扰动是推动资源和化工会在今年继续演绎。三是地产产业链，美国经济的韧性和中国地产的见底会成为推动地产产业链相关行情的重要驱动因素。

回顾四季度，10月，A股市场风格由小盘成长向大盘红利切换。10月中上旬关税扰动加剧，叠加三季报披露期，市场调整，风格偏向大盘红利。10月下旬，随着中美经贸磋商有序推进，市场转为向上。10月中证红利、上证指数涨幅靠前。行业方面，煤炭、有色金属、公用事业等防御板块领涨，前期涨幅较高的科技成长跌幅居前。11月，随着“十五五”规划建议落地，市场处于真空期，市场风格由小盘成长切向大盘红利。11月中下旬，受美联储12月降息预期反复以及AI泡沫担忧等影响下，市场出现回调。11月中证红利跌幅在2%以内相对抗跌，创业板指跌幅超4%。行业方面，银行、纺织服饰、石油石化等前期涨幅较低的板块补涨。12 月市场出现不同程度反弹。其中，小盘成长、科技龙头、300 质量指数涨幅较大。低波红利、消费龙头逆势下跌。总体来看，市场开启了“跨年行情”，科技成为 12 月份相对占优的风格。固收方面，2026 年，居民部门债务依旧承压，政府部门继续承担加杠杆职能，宏观杠杆率总量稳定，但结构分化。货币政策延续适度宽松基调，政策利率仍存在小幅下调空间。经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复，央行仍处在降息周期中，债市系统性调整的可能性有限。权益方面，市场大概率继续延续震荡向上的走势。美联储重启降息，汇率压力缓解有望打开国内货币空间。海外降息后，国内降息可能性提升，流动性充裕继续支撑市场，微观流动性充裕进一步加强。偏股权益基金的赚钱效应明显，内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是当前支撑市场最重要的上涨因素。而从居民净存款等指标所显示的居民入市潜力来看，当前入市潜力仍处在历史较高水平，预示未来资金流入A股的潜在规模仍较大。积极把握新一轮进攻时机，风险偏好持续改善，A股延续上行趋势，继续演绎春季攻势的概率较高。作为一款中风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾三季度，7月受上半年经济增速略超预期以及中美贸易谈判趋于缓和提振市场信心影响，整月三大权益指数普遍延续大幅上涨。7月南向资金净流入超过1300亿元。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨。红利、消费类风格表现相对萎靡。8月主要宽基指数普遍大涨，A股市场热度延续，双创板块领涨，风格方面成长、周期领涨。8月市场交投活跃，量能充足，对行情向上提供坚实支撑。成长叙事主导，双创板块领涨，中证红利相对靠后。市场风险偏好继续提振，科技共识强化，成长风格占优。9月主要股指表现分化，成长风格占优。节奏上，外部扰动较少，A股节奏先抑后扬。A股在9.3后一度出现较大跌幅，但又很快在创业板的带动下收复失地继续上行。三季度的操作方面，随着市场不断上涨，组合在9月进行一定幅度的减仓。债基部分，组合整体偏中性久期配置。固收方面，经济方面，稳投资工具有望落地，5000亿政策性金融工具或提振四季度GDP约0.5%-0.6%。流动性方面， 三季度货政例会强调抓好货币政策的执行，年末降息或相机抉择，主要聚焦于结构性政策工具。经济下行周期中，实体融资需求不足，当前债市基本面尚未显著修复，央行仍处在降息周期中，债市系统性调整的可能性有限，债市在大幅下跌过后，需要把握左侧机会。权益方面，市场大概率继续延续震荡向上的走势。内外货币宽松预期、微观流动性充裕。9月美联储大概率重启降息，汇率压力缓解有望打开国内货币空间。海外降息后，国内降息可能性提升，流动性充裕继续支撑市场。同时随着降息推动美债利率回落，中美息差“倒挂”收窄，将缓解人民币汇率压力，打开国内降息空间。微观流动性充裕进一步加强。偏股权益基金的赚钱效应明显，四季度形成内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是当前支撑市场最重要的上涨因素，而从居民净存款等指标所显示的居民入市潜力来看，当前入市潜力仍处在历史较高水平，预示未来资金流入A股的潜在规模仍较大。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。作为一款中风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾一季度，1月A股市场分化，大盘红利回调，小盘跌幅较浅。概念方面，Kimi、人形机器人等指数涨幅靠前。美联储降息预期回升下有色金属板块领涨，全月有色金属行业上涨4.5%。两新政策继续加力扩围，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新，机械设备行业上涨1.0%。2月A股市场演绎成长风格推动的春季躁动行情。小盘成长涨幅靠前，红利继续调整。行业方面，TMT板块领涨，机械设备、汽车涨幅也在8%以上。3月A股市场风格由此前的小盘成长切换至大盘红利。中证红利、上证50指数分别上涨2.3%、1.5%，科创50指数下跌4.6%。行业方面，有色金属等涨价链在多重因素推动下表现较好。其中特朗普对钢铁、铝、铜等有色金属加征关税，以及欧洲推出5000亿元欧元经济刺激，对有色板块有较强的催化。一季度的操作方面，股基部分，开年下跌后开始加仓。主要加仓方向为消费和新质生产力。债基部分，组合整体偏中性久期配置。回顾二季度，4月上旬，在美国滥施关税的冲击下，市场出现了较大的调整。随后，汇金宣布增持ETF并开始发挥“类平准基金”作用，A股大幅反弹。风格方面，低波红利、消费龙头表现相对抗跌。小盘风格、大盘成长表现都比较差。行业方面，美容护理、农林牧渔、商贸零售和食品饮料等消费行业表现较好。受到关税冲击和业绩压力，新能源、TMT等跌幅较大。5月，随着稳预期措施加码以及特朗普“对等关税”有所缓和影响，指数普遍集体反弹，上证指数上涨2.1%，沪深300上涨1.8%。风格指数方面，质量类、红利类和小微盘表现相对较好，北证50上涨5.8%，万得微盘股指数反弹超过10%。质量类指数和小微盘类指数表现不错，分别体现了上市公司整体盈利能力和质量改善以及流动性比较充裕。6月，随着中美第二轮谈判超预期，6月权益指数普遍大幅反弹。上证指数上涨2.3%，沪深300上涨2.1%，WIND全A指数上涨3.8%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨。小盘风格相对大盘风格后来居上，表现相对较好。消费行业跌幅较大。二季度的操作方面，四月份美股大跌，组合在四月上旬增加美股配置。在美国滥施关税的冲击后，随着A股市场不断反弹，组合在5月上旬进行减仓。同时，逐渐继续增加美股和商品的配置。债基部分，组合整体偏中性久期配置。

回顾一季度，1月A股市场分化，大盘红利回调，小盘跌幅较浅。概念方面，Kimi、人形机器人等指数涨幅靠前。美联储降息预期回升下有色金属板块领涨，全月有色金属行业上涨4.5%。两新政策继续加力扩围，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新，机械设备行业上涨1.0%。2月A股市场演绎成长风格推动的春季躁动行情。小盘成长涨幅靠前，红利继续调整。行业方面，TMT板块领涨，机械设备、汽车涨幅也在8%以上。3月A股市场风格由此前的小盘成长切换至大盘红利。中证红利、上证50指数分别上涨2.3%、1.5%，科创50指数下跌4.6%。行业方面，有色金属等涨价链在多重因素推动下表现较好。其中特朗普对钢铁、铝、铜等有色金属加征关税，以及欧洲推出5000亿元欧元经济刺激，对有色板块有较强的催化。固收方面， 4月2日美国对等关税生效，对华关税进一步提升，出口存在转负风险。根据一季度经济数据，4月份政治局会议预计延续当前基调。需实时关注政策如何对冲关税风险。货币政策目前处于不会收紧，但也不急于放松状态，降准和结构性政策有可能性。近期市场情绪有所修复，但债市当前多空分歧激烈，在确定新的逻辑主线之前，利率大概率仍处于前期交易出的运行区间，向下突破可能性更大但幅度有限。债市多空力量更显均衡，预计呈现出更明显的震荡市特征。权益方面，市场可能会呈现先抑后扬的走势。国内方面，年报和一季报业绩仍然会对市场造成压制。海外方面，4月2日美国对等关税生效，对华关税进一步提升。相关事件会对市场风险偏好形成压制。随着业绩披露高峰期结束，4月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。与此同时，外部冲击阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。行业方面，关注新质生产力。以Deepseek AI大模型为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。竞争的加剧也必然促使全球大模型研发和应用成本不断下降，具体表现在算力成本的优化、训练效率的提升以及模型规模与实际性能的更佳平衡，从而使得大模型的研发与部署不再是少数头部企业的专属领域。 更为重要的是，成本的下降和技术能力的进化共同为AI更大规模的场景化落地铺平了道路。2025年有望成为AI应用加速落地的元年。一季度的操作方面，股基部分，开年下跌后开始加仓。主要加仓方向消费和新质生产力。债基部分，组合整体偏中性久期配置。作为一款中风险的FOF基金，我们的目标是在承受一定波动的情况下，追求基金的长期增值。通过发挥我们在资产配置和品种选择方面的优势，精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金，力争为投资者获取稳健的长期回报。

回顾一季度，1月A股大盘、金融抗跌，成长风格相对承压。煤炭、金融行业领涨，主要源于市场对高股息策略偏好，以及政策端稳信心措施引导市场预期转变。2月A股金融风格领涨，成长相对承压。其中，煤炭、银行行业领涨，主要源于防御属性偏好，以及稳增长系列监管政策密集出台。3月A股基本窄幅震荡。3月中上旬市场还在围绕着各种主题，临近4月的业绩披露月，市场更加重视业绩稳定度高的风格和板块。回顾二季度，4月A股中小创相对承压，消费、成长风格回调较多。红利板块领涨，有色金属、石油石化、煤炭、银行行业领涨，主要受益于全球风险偏好回落之下的避险情绪上涨，以及加大分红力度等政策利好。5月A股市场冲高回落。随着地产政策热度减退，市场随之出现调整，红利风格再度回归主导地位。沪深300和中证A50表现相对抗跌，而科技和科创相关风格指数则调整幅度较大。市场在面临政策变化和外部环境不确定性的情况下，投资者转向更为保守的投资策略。6月A股大盘整体震荡下跌，月末有所企稳。偏弱的基本面和低于预期的地产数据加重市场担忧，上证指数全月震荡下行。回顾三季度，7月市场缩量调整，科创表现居前。行业方面，受益于二十届三中全会的政策利好，非银金融、国防军工、综合金融上涨 ；煤炭、纺织服装、石油石化、轻工制造在“特朗普交易”影响下回调较多。8月市场对于业绩下行产生新的担忧，走势偏弱。“业绩披露期效应”再度发挥作用，上证50、大盘价值相对抗跌，中证1000、中证500等中小盘风格指数跌幅较大。行业表现方面，低估值且业绩相对稳健的石油石化、煤炭、银行表现较好，业绩压力相对较大的军工、农林牧渔等表现相对较差。9月前半月大盘随着红利股回调而下行。PPI生产资料分项环比跌幅加速，加之美国衰退预期反复，导致上游资源板块表现较弱。9月18日美联储宣布下调联邦基金利率并开启降息周期。9月24日国新会明确释放积极的稳经济、稳市场、稳预期信号，带来投资者风险偏好的明显改善。市场整体情绪高涨，大盘普涨。回顾四季度，10月大盘从快速大幅上行，转向了分化。风格方面，红利指数表现不佳。随着增量资金入场后，市场情绪升温，投资中小市值股票的氛围浓厚，北证50领涨小盘风格指数。行业表现方面，人工智能，国家安全等自主可控领域表现较好；电子、计算机领涨，新能源、建筑建材等领域触底回升。前期领涨的消费、红利等领域的相关板块出现了明显的调整。11月A股市场表现分化，小盘和科技表现居前。A股逐渐消化前期政策预期，但在基本面仍弱、外部扰动增多的情况下，资产价格整体表现保守。万得微盘股指数、中证2000、科创50、创业板指均有不同程度涨幅；大盘表现相对靠后。12月A股方面，市场围绕政策预期进行博弈，大盘先涨后跌。月初在政治局会议积极定调下，市场风险偏好得到修复。经济工作会议闭幕后，短期交易政策预期的阶段获利了结，引发市场波动。

回顾今年三季度的市场表现，市场再度以极具戏剧性的表现吸引了广泛关注：漫长的下跌和短期的大幅上涨，投资者信心的持续消磨与短期风险偏好的急剧攀升结合在一起。权益市场的高波动与不可捉摸的特征在一个星期内展现无余。这种短时间的剧烈变化，会对长期投资收益有重大影响，但精准择时操作却不具有可行性。国内外历史数据都表明排除每年涨幅最高的10天或跌幅最大的10天，将会带来巨大的收益差距，以中证800为例，2004年12月31日至2024年9月30日的区间指数年化收益率约7.65%，每年排除跌幅最大的10天则年化收益达到惊人的57.6%，每年排除涨幅最大的10天则年化收益下降至-23.2%。因而能够把握涨幅最高时段、回避跌幅最大时段的完美投资策略将带来惊人的超额回报。但短期择时是非常难的策略，即便有幸做对一两次择时，也难以保障后续持续的正确，相反可能导致错过收益最高的时段或满仓遭遇跌幅最大的时段从而给组合造成致命的伤害。给定一个很高的短期择时胜率，即70%，连续5次做对的概率为16.8%，连续10次做对的概率为2.8%，依靠短期择时来持续领先几乎是不可能的。因此专业投资者需要找到更具有可持续性的投资策略来创造超额回报。为避免频繁短期择时造成重大影响，仓位维度应当适度保持稳定，并采用非对称的仓位管理策略，即避免用大幅仓位波动来博取收益，但对于重大风险则应适度降低仓位来控制回撤风险。同时为有效控制组合波动、相互对冲，整体结构应适度均衡。在此基础上，投资策略的重心应当放在结构性机会的选择和阿尔法收益的获取。例如延续较长时间的消费升级结构性机会、核心硬科技、国家安全等结构性机会，是符合时代发展趋势的结构性机会。阿尔法收益则更加注重自下而上选股的超额收益，对FOF而言则是甄选具备自下而上选股能力的基金经理。在均衡稳定的基础上超配结构性机会、累积阿尔法收益，是更具可操作性、可持续性的投资策略，我们将持续在组合中贯彻这些理念。养老产品的管理就是一个追求长期的事业，希望与投资者一起行稳致远，进而有为。

2024年上半年市场跌宕起伏，波动非常大。基本面的变化很小，但市场预期的变化很大，指数和板块的分化也极大。对投资者来说，又是一个充满挑战的时间段。报告期内整个组合的运作总体来说交易相对较少，按照产品契约和风险收益特征要求，按照长期、均衡、稳定、精选品种的方式持续优化。

一季度，市场以一个熟悉的深V走势开局，经历季初的快速出清之后，市场企稳回升，偏股混合基金指数基本回到0附近，沪深300、红利等指数的表现要更好一点，以高股息和AI受益板块为主的哑铃型组合表现突出。组合成立在快速下跌的过程中，虽然长期而言是一个机会，但在当时如何在控制风险和把握机会之间平衡确实有些挑战。在评估了市场的长期风险收益比之后，账户成立后还是积极建仓，当前已经构建一个相对均衡的平衡性产品组合。根据目标养老产品的契约要求，当前组合基本类似一个40%债券60%权益类的平衡性基金，权益资产在价值类、GARP类、成长类、全球QDII、商品类等多个行业风格上适度分散，对一些股价在低位、基本面可能好转的资产重点布局，希望长期带给投资者一个清晰风格、相对稳定的持有体验。在这个产品的第一份季报，我简单谈以下对产品和组合管理的个人理解，供投资者参考。对于一个有三年封闭期的养老目标品种，和我之前管理的产品有一定差异，本基金有三个关键词：养老、目标2035、三年封闭。从这几个关键词出发，对于如何做好这样一个养老基金，我理解的投资目标大概可以分为三个部分：第一是三年封闭养老意味着产品需要追求长期稳健增值，长期有相对较高的复合收益率；第二是目标2035，产品的设计就是希望给所有在2035年前后退休的投资者一个养老方案。与目标风险产品最大的差异，就是投资者无需自己进行资产配置选择，养老产品设计好了下滑曲线，伴随时间的进展，组合穿透的权益资产比例在逐步下降，对大多数对资本市场不是非常了解的投资者来说，是一个具备一站式资产配置解决方案的养老产品选择；第三是养老型fof产品意味着投资者希望组合的回撤控制相对比较平滑，有相对较好的投资体验，不要有非常大的波动。在这三个投资目标的导向下，对养老FOF的组合管理提出了以下相对应的要求：第一，把握市场主要趋势、适时动态调整。要淡化择时，减少交易，但要把握市场2-3年大的趋势和主题，这样才能比较好地获取超额收益；第二，精选基金。优秀的基金品种是组合长期阿尔法的来源，也能够一定程度上控制组合的波动；第三，风格相对均衡，组合相对分散。控制组合穿透后的行业分布相对于全市场的大幅偏离，通过基金的低相关性降低组合波动；同时保持组合贝塔的稳定性，这样才能有效提升下滑曲线的有效性，否则就容易出现低仓位高贝塔，导致投资者的风险承受能力和组合不相符的现象；第四，按照下滑曲线的要求，稳定有序调整组合的权益仓位和风险暴露，使下滑曲线的设计与投资者风险承受能力相匹配；第五，组合持仓品种的风险收益特征符合产品需要，养老产品要适当控制高波动资产的占比。养老产品的管理就是一个追求长期的事业，希望与投资者一起行稳致远，进而有为。