中金先进制造混合C(018140) - 基金投资策略和运作

10月以来，国内外宏观影响因素有所反复，市场缺乏新的上行动力，同时绝对收益资金获利了结诉求强烈，成交量趋淡，A股市场进入一段震荡期。国内方面，经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，1）中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动；2）AI前景出现争议，美国科技巨头之间“循环投资”的模式提升了投资者对AI产业盈利可持续性的担忧；3）海外流动性预期趋紧，美联储降息预期反复，降息伴随偏鹰表态；12月日本央行加息预期引发市场对套息交易逆转的担忧。不过，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段显现十一日连阳。　　市场风格上来看，尽管科技产业的景气趋势持续获得验证，但以TMT为代表的科技资产在股价与估值上处于相对高位，在机构筹码配置中也首次突破40%，这种较为极致的分化成为风格轮动的重要诱因。故而，趋势上行的方向加速“缩圈”，更多方向开始转入震荡，红利板块出现低位修复迹象，资金轮动需求增多。　　本基金始终坚持围绕产业趋势挖掘战略新兴行业的投资机会，四季度增配上游光器件，主要围绕谷歌链新技术和光纤光缆，顺应存储大周期，增配存储模组及半导体设备，同时较早布局商业航天从0到1的行业渗透率拐点机会，对组合敞口进行一定的均衡。　　展望未来，本基金仍将重点围绕战略新兴行业的产业趋势和基本面进行投资：1）科技创新：AI技术领域经历3年高速发展，2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶、商业航天和软件应用等。此外创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期；2）外需突围：出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美业务敞口，关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品；3）周期反转：结合产能周期位置，关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，关注化工新材料、新能源等。

三季度以来，宏观扰动收敛，情绪回暖。基本面预期上修、海外流动性转松、国内增量资金与赚钱效应正循环，共同推升A股“流动性牛市”。①分子端：7月中央财经委首提“反内卷”、雅下水电站启动，市场抢先定价复苏和通胀，上游资源品价与股齐弹；后续政策力度平淡、内需数据回落，但四中全会、“十五五”即将落地，预期仍存。②分母端：Jackson Hole鲍威尔放鸽，9月美联储降息，全球风偏抬升；国内两融、散户、公募、ETF多点入市，融资余额破2.4万亿、成交额峰值3.2万亿、新开户与发行回暖，居民存款加速搬家。　　产业层面，AI渗透及启幕：全球CSP巨头2023-2024年资本开支只为“入场券”，2025年起开始观察token消耗与ARR增速，目前产业商业化落地仅两个季度，技术路线与商业模式仍未确定，产业推进的信息持续涌现。　　本基金三季度重点布局算力链——海外和国产芯片、电源、IDC，并左侧配置AI应用（端侧、人形机器人）。

上半年市场方面重要的事件是DeepSeek扭转中美AI产业预期。 DeepSeek作为领先的国产开源低成本大模型，打破美国AI算力垄断和大模型领先，修正美国为主导的节奏，改变美国AI断崖领先的线性预期。 AI行业核心从模型、基建转移到应用，中国核心科技资产有进一步价值重估空间（互联网/手机/智能电车/机器人等）。　　从六代机到DeepSeek、宇树机器人，从《黑神话悟空》到《哪吒2》，中国科技、军事、文化自信增强，关键领域差距有客观缩窄。全球来看，人工智能工程师华人占比以及源自中国的比例超过上一轮技术潮；机器人方面，波士顿动力引领技术迭代之后，国内机器人创业公司快速跟进并逐步超越。再度验证中国科技、先进制造产业人才优势。　　AI产业链演进节奏来看：2023年英伟达产业链主导，2024年国产算力链主导，2025年国产大模型、国产算力、AI应用主导。英伟达产业链：已运行至第三阶段，机会以新技术扩散为主（硅光模块、CPO、AEC、DCI、液冷等）；国产算力：正值主升段，算力资本开支进入高增阶段，龙头股处在上涨中继；AI应用：迎来主升段初期，国产大模型能力追赶乃至超越，AI应用全面启动，机器人、端侧硬件、娱乐传媒、金融、医疗、智能驾驶、办公、政务、新消费等垂类应用场景AI+有望取得突破。　　两会后，市场进入年报和一季报业绩期，同时海外市场美联储降息节奏低预期以及对四月关税落地的担忧，科技成长类资产面临冲击有所回落。市场在顺周期和红利资产做快速轮动。　　4月初美国发起的贸易争端全球加税落地，尤其对中国商品的高额税率，大幅超出市场预期，极大加剧了市场对全球贸易和美国高通胀的担忧。 　　国内市场来看，出口链条电子、汽车、轻工等遭遇连续大跌，前期高位AI相关板块也大幅回撤，市场避险情绪上升，黄金、银行红利价值板块重新获得资金流入，市场结构性跷跷板效应突出。后续伴随中美谈判情绪缓和，以港股新消费、创新药为代表的新经济板块引领市场，带动A股消费、医药板块强势表现；同时出于对二季度经济的担忧，银行等红利价值板块以及小微盘股票持续获得资金流入，超额收益明显。市场对美联储降息预期的博弈，加剧了科技成长板块以及顺周期板块的波动。　　本基金在上半年受贸易战黑天鹅事件影响，导致持仓的电子、AI机器人产业链相关标的回撤较大，基于对未来谈判预期的策略调整，持仓结构趋于均衡。二季度增加了医药和算力链条的配置比例，同时基于谈判向好情绪，市场对于前期超跌的出口链条的消费电子板块预期有所修复，本基金相关仓位有所提升。

一季度投资领域重要事件之一是Deepseek扭转中美AI产业预期。 Deepseek作为领先的国产开源低成本大模型，其技术突破打破美国AI算力垄断和大模型领域的领先地位，重构AI产业竞争格局，修正市场对于“美国AI断崖领先”的线性预期。 随着AI行业核心逻辑从模型、基建转移到应用，中国核心科技资产有进一步价值重估空间（互联网/手机/智能电车/机器人等）。　　从六代机到Deepseek、宇树机器人，从《黑神话悟空》到《哪吒2》，中国在科技、军事、文化等领域的自信显著增强，关键领域差距呈现客观缩窄态势。全球来看，人工智能工程师华人占比以及源自中国的比例超过上一轮技术潮；机器人方面，波士顿动力引领技术迭代之后，国内机器人创业公司快速跟进并逐步超越，印证中国科技、先进制造产业的人才优势。　　从AI产业链演进节奏来看：2023年由英伟达产业链进行技术主导，2024年国产算力链地位快速提升，2025年国产大模型、国产算力、AI应用有望协同发力。具体来看，英伟达产业链：已运行至第三阶段，机会以新技术扩散为主（硅光模块、CPO、AEC、DCI、液冷等）；国产算力：正值算力资本开支高增的主升阶段，龙头标的处在上涨中继；AI应用：迎来主升段初期，国产大模型能力追赶甚至在部分场景超越国外大模型，AI应用全面启动，机器人、端侧硬件、娱乐传媒、金融、医疗、智能驾驶、办公、政务、新消费等垂直类应用场景AI+有望取得突破。　　两会后，市场进入年报和一季报业绩期，同时海外市场伴随美联储降息节奏放缓预期，以及对四月关税落地的担忧，科技成长类资产面临冲击，有所回落。市场在顺周期和红利资产做快速轮动。　　基于以上市场分析，本基金一季度着重在中国科技和高端制造领域核心资产重估方向进行配置，配置重点在半导体、汽车、机械、电子、软件等板块和方向。

一月市场经历流动性危机，策略调整时主要考量两个关键领域：海外科技和出海优势个股。　　如果市场反弹，成长哪些方向会是资金更愿意去的？基于2024年一季度业绩展望，本基金重点关注算力基础设施、出海手机链条等板块；所以在延续一月调整的基础上，二月初继续提高对算力板块的持仓，同时减持了价格回到前期高位的CPO板块标的，增加国产算力链条的持仓比例；海外AI迭代加速，算力芯片和服务器领域持续超预期，给国内AI产业发展带来空前的技术代际压力。考虑股价阶段性表现，组合内部进行了高低切换操作，后续考虑硬件向应用端逐步调整。　　3月18日英伟达大会召开，B100芯片以及机器人应用等落地，考验市场预期变化，潜在的GPT-4.5以及google的进展、相关应用的迭代，显示AI产业仍处在良性的发展趋势上。对于股价领先预期过多但业绩兑现压力较大的标的，选择逐步获利了结，并进行持仓高低切换；密切跟踪海外应用落地情况，重点评估应用端AI手机、音视频、游戏等方向迭代进展，从而判断从硬件向软件切换的成功概率。基于一季度经济数据承压的现实，市场对顺周期类及宏观数据敏感类资产保持谨慎，市场依然围绕科技映射、出海、高股息轮动。　　二季度市场延续快速轮动格局，地产刺激政策效应边际递减，地产链及消费链崛起又整体回落；美股映射效应下，苹果AIphone带动苹果链成为6月表现较强的板块。市场对于基本面的展望不够积极，较多参与者重回哑铃型配置策略，所以市场整体表现呈现结构化机会，且轮动较快，波动幅度有所收敛。二季度抓住果链、半导体设备和电网设备的机会积极调仓。　　伴随着2024年9月以来积极宏观政策的不断出台，持续三年的房地产下行周期逐渐触底企稳，国内权益市场也在政策预期支撑下实现显著反弹。国庆后由于强预期弱现实的冲击，各类指数在大涨之后震荡回落，叠加美国大选带来的潜在关税冲击，加剧了出口压力，市场重回低波红利防御特征，银行、家电等板块表现相对稳健。　　虽然四季度市场震荡调整，但市场风险偏好在逐渐修复，以豆包、Deepseek为代表的国产大模型技术逐步缩小与美国的差距，AI平权的路径更为清晰且概率提升；在此基础上，国内围绕AI应用的产业迭代升级机会显现，硬件端（机器人、智能驾驶）、垂直生态软件应用等1-N的行业发展空间带来投资机会。根据政策和行业比较分析，本基金重点跟踪以上几个方向进行布局。

三季度由于基数效应，同时面对内外的各种不确定性，整体市场承压；后期消费以旧换新等措施落地，对相关汽车、家电等板块带来边际改善，数据层面也得到验证；除此之外，从中观景气度改善的方向来看，锂电池、电网设备、消费电子苹果产业链和下游出海消费等领域数据表现较好，因而基于景气度比较趋势来看，市场也高度关注景气度边际改善的TMT、电力设备、化工、机械等领域。　　库存周期来看，目前处于第二库存周期，根据经典的库存周期来看，第二库存期市场是集中度提升的过程，大企业提升市场份额，市场也会体现出全行业龙头占优格局。在需求侧分析比较博弈的时候，市场选择供给侧来分析，供给出清相对较早，需求有边际转暖的中游制造业，如电子，电网设备、部分化工品，锂电池等困境反转行业会吸引市场更多关注。　　三季度末，随着央行、金融监管总局、证监会金融政策落地，以及市场对财政稳经济措施的预期，前期市场悲观预期得以扭转；中期维度看，市场向下空间有限，经济企稳预期升温，中国资产重估预期得以提升。市场在极速扭转悲观预期过程中会过快反应，但经济数据验证修复是需要时间的，市场短期或面临震荡调整，但我们认为从中期维度看，市场风险偏好在逐渐修复，资产重估的过程有望延续。根据政策分析和行业比较，本基金重点把握提高生产要素效率的创新科技产业、高端制造业以及未来能够走出去、深度受益区域全球化需求的中国优势产业及供应链公司进行重点布局。

一月市场流动性较差，策略调整时主要考虑两个方向：海外科技和出海优势个股。进一步考虑，如果市场反弹，成长哪个方向会是资金更愿意去的方向？基于Q1业绩展望，本基金看好算力基础设施、出海手机链条等板块；所以在一月调整的基础上二月初继续提高对算力板块的持仓，同时减持了回到前期高位的CPO板块股票，增加国产算力链条的持仓比例；海外AI迭代加速，算力芯片和服务器持续超预期，也给国内AI产业发展带来空前的技术降维压力。考虑股价阶段涨幅，内部进行高低切换，未来也会考虑硬件向应用端逐步调整。　　3月18日英伟达大会召开，会上关于B100芯片以及机器人应用等落地，带动市场预期变化，潜在的gpt4.5以及google的进展、相关应用的迭代，意味着整体AI产业还是处在良性的发展趋势上。本基金对于股价领先预期过多但业绩压力较大的股票选择逐步兑现，进行高低切换；同时紧跟海外应用落地情况，结合应用端AI手机、音视频、游戏等迭代进展来判断从硬件向软件切换的成功概率。 基于一季度经济数据压力较大，本基金对于顺周期类以及宏观数据敏感类资产还是选择规避，市场呈现的格局依然是在科技映射、出海、高股息里轮动。　　二季度市场延续快速轮动格局，地产刺激政策效应减退，地产链以及消费链崛起又整体回落；美股映射尤其是苹果AIphone带动，苹果链是6月表现较强的板块。市场对于基本面的展望不够积极，市场较多参与者的配置重回哑铃型策略，所以表现整体还是结构化机会，且轮动较快，波动幅度收敛。二季度抓住果链、半导体设备和电网设备的机会积极调仓。

一月市场经历流动性危机，策略调整时主要考虑两个问题：海外科技和出海优势个股。　　如果市场反弹，成长哪个方向会是资金更愿意去的方向？基于Q1业绩展望重点，基金经理看好算力基础设施、出海手机链条等板块；所以在一月调整的基础上二月初继续提高对算力板块的持仓，同时减持了回到前期高位的CPO板块股票，增加国产算力链条的持仓比例；海外AI迭代加速，算力芯片和服务器持续超预期，也给国内AI产业发展带来空前的技术降维压力。考虑股价阶段涨幅，内部进行高低切换，未来也会考虑硬件向应用端逐步调整。　　科技映射、出海和高股息是今年强板块，阶段谁更占优，除流动性和经济数据考量外，更多取决于AI技术自身发展迭代速度和应用场景落地节奏。　　市场虽处于复苏的初期，有反复的压力，但内外环境的积极因素正在逐步累积。在2024年稳中求进的总基调和以进促稳、先立后破等工作要求下，多项激发经营主体活力、助力经济高质量发展的政策将相继出台；新质生产力已成为带动经济转型升级、增强经济活力的重要力量；全球流动性环境预计将有所改善；内外积极因素的叠加将对市场形成一定支撑。　　春节前启动的这波反弹重新站上3000点，但市场结构化趋势还是延续的，私募，险资等仓位前期偏低，不少资金踏空，这为反弹后期结构的选择提供新的视角。前期积累较高涨幅的股票，科技也好，高股息也好，增量资金都有恐高压力；同时，两会后进入一季报预期时间窗口，业绩的兑现度将逐步成为影响股价的核心因素之一。　　3月18日英伟达大会召开，会上关于B100芯片以及机器人应用等落地，考验市场预期变化，潜在的gpt4.5以及google的进展，相关应用的迭代，整体AI产业还是处在良性的发展趋势上。对于股价领先预期过多但业绩压力较大的股票选择逐步兑现，高低切换；紧跟海外应用落地情况，判断应用端入AI手机、音视频、游戏等迭代进展来判断从硬件向软件切换的成功概率。　　基于一季度经济数据压力较大，顺周期类以及宏观数据敏感类资产还是选择规避，市场依然在科技映射、出海、高股息里轮动。

一季度海外方面，硅谷银行事件发酵，一方面市场担忧经济进一步衰退风险，另一方面也预期美联储加息节奏的减缓，以缓解市场对银行流动性危机的担忧；国内方面，经历1、2月份的报复性出行和消费之后，3月整体消费复苏减缓，市场也在观望稳增长政策的力度以及实际经济数据的反馈；3月全球来看，经济复苏力度是略低预期的，同时以chatgpt为代表的人工智能技术迭代加快，海外基于gpt开发的新的应用逐渐落地，国内也开始迅速跟进，流动性相对稳健宽松的环境下，市场对代表未来生产力提升的新技术新应用给与了极强正面反馈，相关板块表现强势。本基金在2月从汽车、新能源等先进制造板块战略性调整到TMT方向，从模型算法、算力、应用等方面配置AI相关产业链公司。　　二季度市场依旧高度关注经济复苏支持政策以及经济数据状况，经济复苏力度低于预期，市场调整较多，但同时大盘消化了较大部分经济不景气的预期，大盘阶段见底，全年看是第二次做多时间窗口。苹果MR6月发布，新硬件给以新的需求拉动期待，AI板块在经历4月下旬到5月下旬的大幅调整后，二季度基本面环比进一步改善以及基本面确定性更强的方向机会更好，板块内分化进一步加大，本基金在操作上进一步加大了对算力的配置比例。整体看上半年的调仓以及策略是非常及时且正确的，且把握住了市场的节奏。　　下半年，经济弱复苏，叠加美债利率持续攀升、外资持续流出等因素的影响，市场整体上表现不佳，核心原因在于投资者信心不足。结构上看，高股息和顺周期的股票表现较好，分别反映的是投资者的风险偏好下降，以及实体经济季度性改善。12月下旬关于游戏监管政策的突发事件，导致传媒板块午后直接全部跌停，给产品净值短期带来较大下滑，出于政策对中长期行业发展的担忧，大幅减仓传媒游戏，并调仓了算力光模块，电子和医药，当时基于板块调整较多，位置低，同时展望未来一年行业增长较为明确。整体下半年没有及时兑现高位AI相关股票，叠加顺周期和高股息等板块的上涨带动的存量资金跷跷板效应，基金净值回撤较大。