华夏汽车产业混合C(017722) - 基金投资策略和运作

四季度，沪深300指数下跌0.23%，但行业涨跌幅分化明显。按申万一级行业指数，涨幅靠前的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工，涨幅均在13%以上；而跌幅靠前的行业，跌幅水平也在8-9%左右。四季度，申万汽车指数下跌3.25%，跑输市场，主要原因是市场对于“两新补贴”10月初开始陆续在各省市暂停，而对车市的内需产生比较大的担忧。当内需销量预期比较低的时候，汽车板块的整体beta都会偏弱。造成这个现象的原因在于，2025年的“两新补贴”政策在下发的时候，一方面因为前期补贴资金下放的力度较大导致后期跟不上，另一方面因为2025年的补贴采用“单车定额补贴”方式，这让低价车获取了相当于车价相当高比例的补贴，因此补贴消耗的速度太快。但我们已经看到，2026年“两新补贴”方案中，对上面两点都做了改进，一方面补贴资金下放的节奏更加均匀，另一方面将“单车定额补贴”改为“单车比例补贴”，这些变化有助于2026年的车市内需实现更加平稳、高质量的增长，也会让市场修正对汽车板块的beta预期。四季度，我们增加了优质商用车板块的投资，一方面是因为商用车行业的内需、出口表现都在超预期，另一方面是因为估值水平极低。与此同时，我们降低了乘用车板块的仓位，以降低行业负beta对组合回撤的影响。本基金会持续专注于投资中国汽车行业在全球崛起所带来的投资机会，特别是汽车智能化、出海所带来的1到10的机会。对于和汽车行业关系紧密的人形机器人产业，我们也会秉承去伪存真的理念，去筛选未来放量时能真正受益的公司，为持有人创造价值。

三季度，沪深300指数上涨17.9%。行业涨跌结构分化明显，按申万一级行业指数，排名前四的是通信、电子、电力设备、有色金属，涨幅都在40%以上。这些行业上涨的背后逻辑，主要对应了以下几条：与海外AI投资相关的国产供应链，国内AI行业的海外对标，资源品贵金属在全球秩序不确定下的重估，以及海外储能行业带动的新能源行业的触底。三季度，申万汽车行业指数上涨17.9%，跑平市场整体。本季度，组合加仓了优质零部件出海企业。我们发现中国的零部件企业进入到出海2.0阶段，在这个阶段，企业获取的客户质量更高，和客户的绑定关系更深，也更加需要提升海外本土化经营能力，这些相比出海1.0阶段，都更加具有挑战性和壁垒。我们认为能在出海2.0阶段做好的优质零部件企业面临的成长空间是被市场大幅低估的。

上半年，上证指数上涨2.76%，其中申万汽车指数上涨8.91%，表现靠前。这主要和上半年的销量表现持续超预期、自动驾驶技术的发展和逐步落地、人形机器人转型等因素相关。期间，特朗普的关税战曾引起汽车板块，尤其是其中出海暴露度较高的公司的较大回撤，但随着谈判的逐渐展开，市场发现对于汽车板块里那些具备在全球建设产能、输出管理能力的优秀公司而言，反而在当前的全球关税混战的背景下更显竞争力。上半年另一起对汽车板块影响重大的事件是“反内卷”。我们认为，“反内卷”的内核是反不正当竞争，目的是希望价格回升。因此“反内卷”对汽车行业是一件好事，很可能是汽车行业走向高质量发展的拐点。上半年，本基金继续专注于投资汽车行业。我们看好的方向包括：以优质供给在中高端市场放量并且取得良好利润的车企、整车智能化配置的零部件、具有全球出海能力的优质主机厂和零部件龙头、人形机器人转型中能卡位核心价值量并具有高客户粘性的环节和公司。

一季度，汽车板块整体表现亮眼，相比市场有明显超额收益。这背后有许多原因，包括销量在开年后逐步向好、AI技术和智能驾驶技术的进步，以及企业转型进入人形机器人领域。相对应于这三个因素，在本季度，我们的主要操作包括：1）继续紧抓基本面的变化，选择聚焦那些产品竞争力在加强的汽车公司。2）在智能驾驶领域加深研究和投资，包括整车和相关硬件。3）在人形机器人领域，当前市场主要是以一种主题投资的方法在轮动各种逻辑和个股，涉及的面非常广；我们也认可这是一个未来是星辰大海的行业，但当前市场对于未来诸多不确定性都给予了非常乐观和顺利的假设，因此我们认为去伪存真的过程还是会发生，所以在投资上还是要聚焦于那些真正位于客户核心供应链位置的公司。

2024年，汽车行业的基本面和股价表现，都超过大部分人的预期。在行业整体上，汽车行业的销量在上半年展现出逆于经济数据的韧性，在下半年展现出在以旧换新刺激政策下的爆发力。在行业内部，几条投资线索也都得到逐步的验证和加强，包括汽车行业的出海竞争力、自主品牌/新势力的崛起、汽车智能化随着AI技术发展而快速演进、高端化带来的利润释放。投资操作上，本基金全年主要围绕对这几条投资线索的研究和跟踪而展开，我们将仓位聚焦到强势崛起的自主品牌/新势力、和具备全球出海竞争力的公司、在智能驾驶上有持续投入的公司，以及高端化表现好的公司上。

三季度，市场在9月24日前后呈现完全不同的走势。在9月24日之前，市场仍然因为信心和预期不足的原因而持续走低，但随着9月24日、26日连续两次会议公报后，市场信心大幅回升，市场呈现出急速上涨。三季度，汽车行业自身的基本面表现较好，国内零售销量持续超预期，终端价格企稳回升，因此在前面的行情里体现出较强的防御性，但在9月24日之后，进攻性不足，市场在短期更倾向于对那些前期跌幅较大的板块做估值修复。报告期内，本基金继续努力寻找汽车行业里的结构性机会，包括自主品牌、新势力里的智能化电动化转型升级的龙头企业、出口强势的客车和摩托车、具备全球经营能力的零部件龙头企业。

上半年，申万汽车指数下跌3.28%，但指数成份股的中位数下跌22%。上涨的个股主要集中在商用车板块、出海个股、低空经济，而板块里数量占比最多的零部件个股由于普遍属于小盘股特征，下跌幅度较大。造成这一结果的主要原因是，一方面，市场对乘用车行业的竞争始终比较担忧，上半年的内销销量也持续处在低个位数的负增长中；另一方面，是市场风格和风险偏好的原因。上半年，本基金逐步调整持仓，一方面，我们增加了对于出海个股、优势产品周期的乘用车及其产业链个股的持仓。对于出海企业，我们认为能在海外取得产能、产品、渠道上的成功， 都意味着对企业的一次次筛选，那些能摆脱国内“比较卷”的竞争环境在海外立足的企业，普遍来说更大概率会有更高的发展空间。对于优势产品周期的乘用车企业，我们看到很多信号在指向市场激烈竞争的态势在收敛，未来胜者的马太效应会更加明显。另一方面，我们对中小市值的零部件个股以更加谨慎的盈利预测和更加严格的股东回报要求去筛选。

一季度，汽车行业一方面呈现出比较强的需求韧性，另一方面，国内自主品牌，新势力厂商的竞争力仍然在持续凸显。尽管资本市场对于汽车行业竞争加剧的担忧，成为大家讨论车市时比较一致的话术，但一些头部企业的涨价信号，一些二线企业选择接近“躺平”的做法，让我们看到车市的竞争出现收敛的态势。我们在操作上，也更加聚焦头部企业及其产业链。一季度，低空经济爆发出很强的行情，这主要是由于该行业的产业政策在超预期地被推出。一方面，低空经济作为改造城市内、城际间的交通模式的一个新产业，有潜力成为很大的行业；另一方面，很多汽车产业链的公司，以其过往在电动化、智能化里的积累，也积极投身到低空经济里，因此这个产业也落入我们的投资目标范畴。但当前这个行业还处在比较早期的阶段，我们也会用早期0到1行业的投资方法，去做该产业的投资。

2023年，汽车行业的表现，尽管有波折，但还是好于市场大部分人的预期。上半年，行业出现头部车型大幅降价和尾部企业大打价格战的情况，市场预期一度非常悲观，但最终行业表现出极强的销量韧性，国产头部车企表现出超预期的竞争力。本基金在操作上，上半年投资线索更加收缩，聚焦于头部企业的供应链，以及强势车型周期的整车上。到下半年，我们对市场情况看得更清晰后，适当扩大了投资线索，寻找更多的驱动因素，比如国产头部车企及其供应链，消费电子行业龙头进入汽车行业所带来的投资机会。

三季度，汽车行业的销量表现持续超市场预期。但由于市场整体情绪比较低迷，博弈的氛围浓烈，所以行情走势还是比较曲折。相比于今年上半年在价格战笼罩下的悲观预期，现在的市场显然已经看到了汽车行业的超预期在发生，但仍然对其持续性没有太强的信心。我们认为，存在一些中长期的因素在发挥作用，使得汽车行业会持续超预期。这些因素包括，报废量从底部抬升促进车市销量中枢上移，中国车企及产业链集群的全球竞争力还在加强，出口市场对于缓解国内竞争压力的作用。在具体操作上，因为看好整体行情，我们本季度扩大了对汽车行业投资线索的挖掘，将投资机会分散到更多的投资驱动因素之中。除此之外，三季度我们还看到人形机器人产业进展的超预期，以及其和汽车产业链的交叉融合得愈发紧密。我们定义这个产业现在处在“0到1”的状态，且这是一个如果突破“1”，后面的市场空间和长远影响会极大的产业，所以是一个不可忽视的产业趋势。在当下，我们会密切跟踪产业进展，并以“0到1”行业的投资方法去做相关个股的遴选。

上半年，汽车行业经历了“价格战”的考验，但从最后的结果来看，汽车行业展现出了极强的销量韧性。从3月中旬爆发“价格战”开始，到4月，5月，市场对汽车行业的情绪陷入低谷，对汽车行业今年的表现陷入极度的悲观之中。因此我们的组合也出现了一波不小的回撤，但从4月开始，我们就持续观察到销量数据的超预期，从5月开始，我们陆续观察到其他向好的信号（比如龙头车企开始提一点价格，比如国六a/b的切换给了过渡期），因此在底部我们坚守并加仓，最终迎来了一波净值回升。