华夏稳兴增益一年持有混合C(017576) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，进一步支持了美联储的降息操作，美元指数整体呈现先扬后抑走势。国内方面，在政策前置发力后，4季度增长动能略显不足，呈现边际放缓态势。出口在稳健的外需支撑下保持韧性，增速维持高位；但消费受去年同期高基数效应及“以旧换新”政策拉动作用边际递减的影响，增速逐步回落；同时基建投资与信贷需求也显现环比走弱迹象。经济内生动能仍呈现外需强于内需、新旧产业增长分化的结构性特征。货币政策上，央行通过重启国债购买等流动性管理工具，有效维护了资金面的平稳宽松。债市表现方面，4季度总体多空因素交织，超长端品种承压明显。期间多项利好政策相继落地，特别是国债买卖操作的重启，显著推动长端收益率中枢下移。但随后买债规模不及市场预期，市场形成“上有顶、下有底”格局。临近季末，机构行为对市场影响显著，叠加银行面临年末考核指标限制及利润兑现需求等因素，超长端利率债出现破位下跌。尽管中央经济工作会议后市场“双降”预期升温一度提振交投情绪，但超长端波动并未平息，30年期国债收益率在逼近前期高点后有所回落。整体来看，四季度收益率较三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，4季度整体呈现高位震荡、结构分化的特征。期间上证指数一度突破4000点关口，创下近十年新高，但市场内部表现强弱分明：以上证50为代表的大盘蓝筹指数走势强劲，而科创50指数则在三季度大幅上涨后出现显著回调。从风格表现来看，以人工智能、先进制造为代表的部分科技成长板块表现尤为活跃，成为市场关注焦点；不过临近年底，部分资金出于兑现收益的考虑，开始逐步减持前期涨幅较大的科技成长类资产，资金在高低估值板块间出现切换迹象，部分低估值、高股息资产获得阶段性关注。报告期内，本基金坚持资产配置理念，积极参与股债投资机会，努力优化组合风险收益特征。股票投资方面，结合市场走势精选个股，力求增厚组合收益；债券投资方面，保持合理仓位与久期，并灵活把握市场波动进行波段操作。

2025年三季度，国内经济保持向好趋势的同时，增长边际放缓。上半年GDP同比增长5.3%，基于WIND统计的机构预测显示三季度GDP预计同比增长4.58%。经济动能方面，出口偏强，消费和投资走弱。7月出口同比增速高达7.1%，8月出口增长4.4%；消费方面，在消费品以旧换新加持下的“618”结束之后，社零增速相较于二季度回落约2个百分点；投资方面，“反内卷”政策下，新增产能有所放缓，固定资产投资增速转负。尽管经济阶段性转弱，但经济向好的长期趋势不变，金融数据中M2-M1剪刀差持续收窄，居民消费及企业投资长期意愿持续好转；物价开始止跌回升，PPI环比连续两个月改善。政策方面，上半年经济超预期增长，强刺激政策的必要性减弱。7月政治局会议落地，政策逻辑强调已有政策的落实，重点则在于促进物价合理回升以及促消费等。7月中央财经委员会会议释放“反内卷”信号，将“依法依规治理企业低价无序竞争”和“引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”置于纵深推进全国统一大市场建设的突出位置。8月财政部、央行、金融监管总局制定了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，助力释放居民消费潜力。地缘政治方面，7月以来地缘政治环境整体趋于稳定；中美经贸会谈和元首通话确定了谈判框架，细节谈判仍在进行中；俄乌战争和中东局势依旧扑朔迷离，但对国内市场影响趋于弱化。债券市场方面，三季度债券利率震荡上行。虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%）整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税”以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期减弱及风险偏好快速抬升，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，月初在阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。权益市场方面，三季度权益市场整体呈现“中枢上移、结构分化”的特征，科技风格领涨下主要指数均突破先前震荡格局、不断创下阶段性新高。资金面维度，三季度市场整体交投活跃、量能高企，场内资金参与度明显提升；自7月份以来主动权益基金新发有回暖迹象、私募备案规模稳步抬升、两融余额大幅增加，居民储蓄资金“搬家”加速入市的预期有所提升。国内外均处于宽松预期、美联储降息如期落地之下，风险偏好与流动性成为推动指数上行的主要因素。行业与风格表现维度，三季度权益市场结构进一步分化，科技成长板块全面领涨；其中通信、电子等行业受益于AI算力与硬件需求增长、以及国产替代加速和消费电子复苏等，海外云厂资本开支高增与AI基建产业的业绩景气共同带来催化；有色金属板块在大宗商品涨价支撑下同样表现较为出色。另一方面，受到预期风险偏好等因素的影响，以银行、公用事业为代表的红利与价值风格等避险属性板块持续承压。增量资金风险偏好较高的情况下，兼具高弹性、高波动性的科技成长板块赚钱效应延续，在AI技术突破形成产业趋势的共振之下，权益市场确立“流动性+科技转型”驱动的牛市特征。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，本基金采用多资产多策略系统化投资方法论，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，注重多资产之间的波动对冲以稳定产品的波动并控制产品的回撤水平，基于风险预算敞口调整股票和债券的风险敞口对冲比例。大类资产配置方面，三季度权益市场受益于国内持续深化改革、监管优化，“反内卷”等产业政策与“十五五”资本市场规划提供良好制度环境，海外美联储降息预期升温、全球流动性有所改善的预期，三季度内权益仓位配置水平较二季度末显著提升。权益细分资产配置方面，伴随着预期风险偏好的不断抬升并资金面的边际变化，降低与未来市场适配度低的红利策略配置比例，策略配置从二季度的哑铃结构为主调整为重点布局新科技、新制造、新周期等具备成长潜力的新质生产力相关方向为主。债券细分资产配置方面，报告期内本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。转债资产配置方面，从多资产比价视角来看，报告期内转债估值处于历史较高水平，转债资产较权益和纯债资产没有凸显出更优的配置性价比，因此报告期内本基金减持了转债资产。

2025年上半年，国内经济总体呈现增速回升的趋势。国内一季度GDP同比增长5.4%、二季度增长5.2%，GDP增速高于一致预期。上半年出口总额1.81万亿美元，同比增长5.9%，出口规模超越近3年同期水平，出口总量恢复较好。金融数据显示，M2-M1剪刀差持续收窄，反映出居民消费及企业投资意愿有所好转。政策方面，2025年以来，在外围环境冲击国内市场的背景下，国内出台一系列稳增长、促消费政策。3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》；5月中国人民银行宣布降准降息；6月六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》。政策持续发力，对经济基本面修复起到重要作用。地缘政治方面，俄乌、印巴、中东均有不同程度的军事冲突。多处战火再起使得地缘政治不确定性重回较高水平，为资本市场带来超预期的波动冲击。债券市场方面，2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。 3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。二季度，中美贸易战影响下风险偏好摆动，宏观经济高频指标先回落而后企稳，资金利率中枢较一季度大幅下降，债券市场走出牛市行情。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了 “压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。权益市场方面，2025年上半年权益市场经历了科技股重定价、外部环境冲击、政策积极发力、资金逐渐回流等阶段，总体呈现出震荡上行的趋势。风格方面，小盘股受重组概念影响，强势领涨。一季度，市场呈现出震荡上行格局、结构性行情继续；DeepSeek的发布引领市场对中国资产重估值，带动权益市场的风险偏好大幅提升；多家外资机构先后上调对中国资产评级、北向资金亦逐步回流、散户开户数维持高位、两融资金净流出趋缓，市场增量资金逐步回归，整体交投活跃，市场日成交额基本保持万亿以上。二季度受到中美贸易关税摩擦的影响，市场风险偏好于4月初骤降，但后续中国财政与货币政策的不断加码，并购重组新规落地、稳增长及流动性支持的政策组合拳持续发力，叠加美联储降息预期升温、融资盘逐步回暖、上市公司回购与分红力度持续偏强、产业资本减持处历史低位等因素，权益市场迅速消化关税冲击的影响，开始震荡回升。板块与行业表现维度，黄金受益于全球避险需求增加、美元信用基础动摇、全球央行持续买入等原因，表现最为亮眼；受益于自身防御属性与资金的避险需求，银行板块同样在外生冲击的多轮扰动下表现良好；国防军工和TMT板块分别收益于地缘政治冲突升级与产业升级重定价，表现亦佳。整体而言，尽管上半年内需弱复苏与外需冲击交织、地缘政治风波再起，权益市场仍在政策与资金的共振下孕育结构性行情。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益——三类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，本基金采用多资产多策略系统化投资方法论，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导策略配置，注重通过多资产之间和多策略之间的波动对冲以稳定产品的波动并控制产品的回撤水平，基于风险预算敞口调整股票和债券的风险敞口对冲比例。大类资产配置方面，权益仓位经历了先升后降的过程，四月初受到美国关税政策的影响，全球各类资产一度都在定价全球贸易衰退，短期市场缺乏确定性的锚，组合应对层面以降低组合的波动、控制产品的回撤水平为主，二季度内权益仓位配置水平较一季度末略有降低。权益细分资产配置方面，以哑铃结构为主，主要配置在受益于筹码结构的小盘成长风格上，并维持确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产作为权益底仓配置。债券方面，本基金调整了仓位和久期，采用稳健的票息策略并根据市场情况进行了波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态收益率。

2025年一季度，我国经济运行呈现复苏回升态势。去年四季度GDP实现5.4%的同比增幅，较三季度提升0.8%。其中消费服务业与工业生产同步回暖，前者增长动能主要源于“以旧换新”政策及房地产政策的优化，后者则受益于设备更新与“抢出口”行为。从今年的高频数据看，1-2月核心经济指标均维持较快增长速度，生产端方面，工业增加值同比增长5.9%、服务业生产指数同比增长5.6%，尽管较去年12月增速小幅回落，但总体仍维持高位运行。投资端方面，固定资产投资同比增长4.1%、房地产投资跌幅收窄至9.8%，也均可圈可点。但进出口方面，1-2月出口累计同比增长仅2.3%，进口为-8.4%，下滑较大。除春节假期效应与闰年扰动外，该数据可能表明“抢出口”行为的主要窗口已在1月20日（特朗普上任首日）结束。政策方面，《2025年国务院政府工作报告》继续将经济增长目标定在5%左右的较高水平，凸显了稳中求进、以进促稳的整体经济发展要求；CPI目标虽下调至2%左右，但在当前物价形势下仍展现了政府扩大内需、推动物价温和上涨的政策意图。海外方面，随着特朗普正式上任，其第二次关税政策也逐渐落地。受其节奏错位影响，美国经济暂时性承压，出现零售数据低于市场预期等多个经济走弱信号。此外，虽然美俄就俄乌停战开始建设性对话，但整体而言世界地缘政治不确定性依旧较强。债券市场方面，一季度随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。权益市场方面，一季度权益市场整体呈现出“先抑后扬、成长主导”的特征，结构性行情深化、轮动中孕育机会。复盘来看，市场开年前两周大幅回调、震荡探底，但后续在资金回流、政策催化与产业升级驱动下走出一波上行行情。资金面维度，节后散户与两融资金回流明显、推动中小盘交投活跃；美联储降息预期下全球流动性宽松、叠加IMF上调中国2025年经济增速预测，外资配置A股意愿增强，北向资金回流，并在推动中长期资金入市的引导下与内资形成共振、增量资金逐步回归；尽管美国对华关税政策的不确定性扰动短期情绪，但国内稳增长政策加速落地形成托底，同时地产销售温和改善、消费刺激政策逐步生效，在经济弱复苏支撑市场情绪的情况下国内权益市场韧性凸显。市场风格层面，小盘优于大盘、成长好过价值，受益于“专精特新”政策与业绩弹性下小盘成长风格领涨；另一方面，在政策对新质生产力的扶持驱动下科技成长主线贯穿、但内部表现分化，AI应用与消费电子、半导体、机器人等主题板块内部轮动、涨幅居前；周期与消费板块走势承压，煤炭受低碳政策压制，钢铁、化工需求疲软，可选消费受制于地产链修复滞后，但价值板块季度末随着政策催化及资产防御属性凸显有所回暖。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，本基金采用多资产多策略系统化投资方法论，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，注重多资产之间的波动对冲以稳定产品的波动并控制产品的回撤水平，基于风险预算敞口调整股票和债券的风险敞口对冲比例。权益细分资产配置方面，在配置了具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产作为权益底仓配置的基础上，积极把握春季躁动窗口期由于投资者风险偏好提升为产品带来的收益增厚机会，整体权益仓位水平较去年底有所提升。与此同时，紧密监控市场风险偏好与筹码结构动态变化情况，积极应对，以期增强组合的反脆弱性。债券市场方面，在债券上涨的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。组合以稳健的票息策略为主，报告期内，本基金降低了债券仓位和久期。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态收益率。

2024年中国实际GDP同比约5.0%，实现年初的既定增长目标，标志着中国经济继续表现出稳中有进的总量特征。可是从经济结构来看，也有一定的经济失衡现象发生：第三产业不变价GDP同比除疫情时期外，首次低于第二产业不变价GDP同比，这标志着工业与服务业的发展出现一定失衡，对居民的就业和收入也会有一定的负面冲击，进而衍生出内需不足、价格低迷的经济格局。政策方面，中共中央政治局9月、12月两次会议给市场注入信心：首次提出要“实施更加积极的财政政策”，将此前“稳健的货币政策”表述调整为“适度宽松的货币政策”，预计2025年仍将保持5%的经济增长目标。海外方面，美联储今年一共降息3次，累计100bp，标志着降息周期的正式来临。2024全年，世界地缘政治不确定性依旧较强，俄乌、中东、半岛均爆发过较强地缘政治风险。具体经济细分数据方面，中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌，融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。需求方面，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月以来逐渐下滑；出口得益于全球贸易周期而有所改善。二季度以来，在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。2024年四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续续走低，经济较三季度稍有起色。债券市场方面，2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱、信用收缩与广谱利率的下行牵引，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，基本面弱修复+宽货币预期强，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。二季度，4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，弱基本面叠加监管扰动下，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整、但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，政治局会议表态积极，股债跷跷板下，非银负债端不稳，债市快速调整。随着后续政策预期趋于平稳，利率转为下行。11-12月，政策力度重估，12月9日政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破权益市场方面，全年A股市场整体呈现出低位震荡后快速上涨的走势。1月份市场延续2023年下半年走势继续下行，待2月上证指数达到低点后迅速反弹，反弹持续至5月，此后重新开始回调，直到9月下旬召开新闻发布会后开启大幅反弹，待10月8日达到高点后，开始进入震荡行情。从资金成交维度看，全年整体呈现两个阶段，9月24日国务院新闻办新闻发布会前，成交不温不火，大部分时点在5000-10000亿元区间内，发布会后，成交量开始迅速放大，最高于10月8日达到3.48万亿元的历史新高，此后也多次突破2万亿，体现出投资者极大的市场参与热情。从全球资金维度看，海外资金在9-10月大幅流入中国股市，其中以对冲基金为主和部分长期配置型资金为辅。从企业盈利维度看，前两个季度维持了去年的下滑态势，但待三季度股票市场反弹后，企业盈利也如期改善，全A非金融的单季度净利润同比增速为3.2%，结束了连续5个季度的负增长，企业盈利呈现出复苏迹象。风格方面，小盘股风格在流动性与“国九条”的颁布等诸多事件中，经历了多次闪崩与快速修复，春节前、4月中旬、6月初、12月末是四次较大的闪崩时点，在四季度小盘股也走出了一段独立行情，这体现出市场风格在今年发生了多次的切换。全年来看，行业与主题的轮动速度也处在历史高位，结构分化程度较大，银行、非银、家电、通信、交运等板块表现相对较好，医药、食品饮料、地产、消费者服务等板块出现一定幅度的回调。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲收益——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，本基金采用系统化多策略投资方法论，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，股票资产内部上半年主要配置具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与受益于流动性宽松预期的小盘股的投资机会，并紧密监控市场风险偏好与筹码结构动态变化情况，积极增厚组合收益。下半年伴随着权益市场的快速提升，积极应对，一方面提升了权益仓位配置比例，并在权益资产内部积极调整细分策略配置结构，参与市场的反弹。债券方面，本基金调整了仓位和久期，采用稳健的票息策略并根据市场情况进行了波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

二季度，债券市场方面，10年国债收益率开始转为震荡，利率中枢围绕2.28%进行波动，曲线形态则呈现大幅陡峭化下行，中短端利率表现较为突出。对比3月31日，截至6月25日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债分别下行了19BP、19BP、19BP、18BP、6BP、2BP。信用表现好于利率，1Y、3Y、5Y和10Y的估值AAA中票分别下行了31BP、36BP、36BP和25BP。二级资本债，1Y、3Y、5Y和10Y （AAA-）收益率分别下行了31BP、37BP、36BP和32BP。4月以来利率行情主要受到非银流动性大幅改善、央行对长端超长端利率风险提示、经济增长预期开始出现分歧的影响，信用债走势为需求旺盛主导的欠配行情。一方面，4月开始，监管层对银行严禁“手工补息”，导致存款从银行流出到非银机构，非银流动性大幅改善，导致机构欠配的压力进一步加剧。另一方面，央行频繁表示对长端、超长端利率的关注，导致长端和超长端利率下行幅度不及其他期限，机构偏好利率曲线中短端。第三，二季度高频数据较一季度略有改善，同时特别国债供给、地产政策落地，市场机构对未来经济预期出现一部分分歧，导致长端利率下行具有一定阻力。第四，二季度以来，随着存款利率调降和“手工补息”叫停，银行理财出现超季节性增长，资金从银行端向非银端转移明显。供给方面，净融资额较一季度变动不大，但结构上中短期限端供给减少，资金利率平稳叠加信用债收益率持续走低下，机构普遍拉长久期博取收益。权益市场方面，二季度整体呈现倒V型震荡下行的走势。从宏观维度看，国内经济景气较一季度可能稍有回落，全年GDP实际增速完成5%目标概率较大，出口增速、防低通胀等维度有一定的亮点。从政策维度看，430政治局会议将总量政策和扩大内需列为第一重要顺位，充分反映“稳增长”的重要性，此后5月份一系列房地产政策密集落地，对楼市热度形成了一定的提振。从企业盈利维度看，尚未给出景气投资清晰的方向指引。从资金面和风险偏好维度看，随着市场下跌，风险偏好较低，A股日均成交额从万亿回落至年初的7000亿水平，甚至逼近6000亿，北向资金6月也大幅流出逾350亿。从风格维度看，小微盘股风格今年出现多次闪崩，二季度在4月中旬与6月初，均出现了一次，虽然每次均迅速修复，但仍有较大缺口。今年二季度，行业板块轮动速度依旧很快，周期、家电、银行等板块或行业表现较为出色，TMT、消费者服务等板块或行业有一定的回调。转债市场方面，6月转债市场出现了较大幅的回撤，复盘视角来看缘起于5月17日出现历史上首次转债的实质性违约，后续在“国九条”制度指导和实施过程中，市场对民企信用风险的担忧整体提升。转债市场较过往正在经历信用风险重定价和转股期权重定价下的转债估值重塑的过程。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内，本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。基于上述投资原则，本基金二季度较一季度降低了转债仓位，提升了量化对冲策略仓位，权益净敞口水平基本维持稳定。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，股票市场内部主要配置的细分结构为具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，并紧密监控市场风险偏好与细分行业景气度边际抬升的情况，动态应对，以期增强组合的反脆弱性。与此同时，增配的量化对冲仓位旨在积极获取独立于股票和债券收益的绝对收益回报，以期增厚组合收益水平。在转债投资方面，阶段性配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，但在一定程度上低估了极端避险情绪下，“国九条”对中小盘债性转债债底保护的冲击，我们在发现此情况后进行了积极的应对。在纯债管理方面，债券端组合以稳健的票息策略为主，提升了债券久期和仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

一季度，债券市场方面，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传动经济动能的放缓市场认知进一步强化。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧；同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在多主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌的情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率特征的广义高股息投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，以稳健的票息策略为主，提高了组合整体久期和纯债仓位，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

2023年债券市场主要交易了两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡，随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。权益市场整体呈现先涨后跌的走势：一季度，随着国内从疫情向常态化回归，经济开始进入复苏轨道，权益市场呈现上行走势；二季度，随着部分不及预期的经济数据公布，经济修复动能减弱，经济复苏难以维持的悲观预期逐渐形成，A股开始震荡下行；三季度，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在，权益市场继续呈现下行走势；四季度，消费端复苏继续低于预期，投资端受地产持续拖累，市场继续下行。整体而言，今年权益市场表现较弱，各行业表现也较为分化，以通信、传媒为首的TMT板块表现较优，在市场整体下跌行情下仍取得正收益表现，同时去年表现突出的周期板块今年也有着不错的表现，而新能源、地产、消费等板块则表现较弱。报告期内，本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。本基金的债券资产管理方面，合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。

三季度，债券市场方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数大幅上行至105以上的高位。国内7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，政治局会议后又快速上行至2.66，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10Y国债最低下探至2.56后反弹，9月底上行至2.7附近。权益市场方面，三季度整体呈现震荡下行走势。从经济维度看，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在。从政策维度看，一揽子政策如稳地产的“认房不认贷”、降低存量房贷利率，释放流动性的降准、MLF超额平价续作等密集出台，预计有助于提振消费与企业融资需求，但在海外加息周期尚未结束、市场情绪接近冰点的大背景下，市场博弈预期的意愿较弱，而要等政策传导到经济上则需要一定的时间。从资金流维度看，8月北上资金大幅外流近900亿，刷新历史单月峰值，9月依旧延续净流出的状态，而内资整体仓位已处于历史高位，增量造血空间有限，导致市场呈现出减量博弈的态势。整体而言，三季度市场呈先上后下之势，继续处于市场存量甚至减量博弈的环境中。行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。周期、金融板块表现较好，TMT、新能源板块遭遇一定幅度的回调。报告期内本基金处于建仓期，本基金采用稳健型的建仓方式逐步增加权益资产的仓位水平，投资策略也以稳健型投资策略为主。具体地，股票端一部分投资于具备确定性溢价的永续经营、高现金流和高股息资产，一部分采用多策略的管理方式，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期，获取具备高夏普特征的投资回报。债券端报告期内配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。