平安策略回报混合C(017550) - 基金投资策略和运作

四季度，经济基本面数据依然偏弱，消费在去年高基数下增长放缓，固定资产投资增速持续下滑，房地产销售和投资都在持续探底，出口贸易的韧性依然较强，货币保持宽松环境，经济运行较为平稳。财政发力持续收缩，产业政策在科技方向推进加速，商业航天受到政策支持，在资本市场表现活跃。外部环境较为复杂，美元如期降息。　　在投资上，本产品主要超配了资源和科技。1）在全球主要经济体开启宽财政、宽货币的宏观环境中，资源品受益于长期资本开支不足的约束，以及各个国家资源战略储备的需求，价格弹性显现，其次贵金属在全球不确定性的环境中避险属性得以延续，因此我们在产品中配置了较大比例的贵金属和工业金属品种。2）在科技板块中，我们认为AI基础建设的浪潮并未结束，大模型的能力在不断的迭代进步，在产品中我们大量的配置了景气度较高的算力产业链品种。3）保险板块的负债端随着预定利率下行其压力得到改善，投资端受益于权益市场的持续升温，保费随着居民资产配置的增加持续增长。其他，主要超配了新能源、化工、券商等行业的龙头公司。

三季度，经济基本面处于消费不足、供给过剩的通缩环境中，经济增长动能短期仍旧依赖贸易的韧性，内生的投资和消费在三季度呈现明显的下行趋势，财政发力前置，政策刺激在新能源汽车板块的效应最为明显，产业政策在新质生产力方向推进加速，半导体、人工智能、机器人、固态电池、可控核聚变等领域多点开花，货币政策保持适度宽松。外部环境较为复杂，贸易谈判呈现拉锯状态。　　本基金，以中证A500指数为基准配置，行业和个股层面进行了主动的超低配。三季度主要减仓了生物医药，超配了电子和有色金属，低配了银行和消费。

上半年，在外部风险扰动较大的情况下，国内经济总量保持平稳增长，但价格指数持续走弱，经济的动能主要来自出口和投资，结构上地产的投资和销售持续探底，消费保持了一定韧性。资本市场延续了去年四季度以来的活跃，指数虽然经历了关税摩擦的急跌，但总体保持了稳定的走势，窄幅震荡。　　本基金，以中证A500指数为基准配置，行业和个股层面进行了主动的超低配。上半年主要超配了创新药板块和大金融。中国创新药公司，从去年底开始的海外BD事件，表现出国内生物医药公司低成本、高效能的研发能力，不断的出海商业化，迎来了整个创新药的产业机遇。另外，本基金超配大金融板块，精选有较强盈利能力、估值较低的个股进行配置。

一季度，经济基本面趋势并未改变，PPI和CPI依然处于疲软趋势，去年四季度各种消费刺激政策起到了托底作用，但内在动能依然偏弱。海外国际关系变化莫测，外部环境依然复杂，中美贸易摩擦风险依然压制市场风险偏好。但国内新质生产力快速发展，尤其是人形机器人和AI的突破，激发市场做多的热情，成长风格明显占优，但成长板块的个股波动较大，赚钱效应依然较难持续。　　本产品在仓位上保持90%左右的权益仓位，行业上低配了红利板块，超配了TMT，制造以及医药板块。在个股选择上，在指数样本同板块类，选择未来确定性和成长性更好的个股，替代板块内其他个股权重。另外，对同样AH上市的公司，我们尽可能通过比较选择估值更有性价比的港股。　　本产品以中证A500为基准，旨在通过仓位配置、行业配置、个股选择的主动研究和投资获取超额收益。

2024年GDP完成了5%目标。房地产销售和投资持续下滑，给经济造成了压力，依靠逆周期调节的政策托底，尤其是进入下半年后各种消费补贴政策陆续出台，起到了稳定宏观经济走势的作用，全年增长呈现了U型走势。从结构上看，出口和投资较强，而内需依然偏弱，PPI数据连续负增长，反映了供给端产能过剩的情况依然严重。　　A股市场宽幅震荡，走出了“N”型走势。本产品的投资结构，主要以周期资源和科技成长为配置方向。上半年，本产品主要把握住了贵金属和有色金属的行情，以及生猪周期的行情。二季度和三季度，参与了AI算力，以及部分低空、汽车、电子等板块，整体未能取得明显的超额收益。三季度末，重点参与了大金融板块包括券商保险等板块。四季度末，参与了部分AI的应用，但计算机和电子板块的个股波动较大，导致了净值波动较大。

三季度本基金减仓了有色资源，加仓了消费，持仓结构主要在TMT、消费、汽车等方向。政治局会议对经济政策表述十分积极，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。经济政策转向，有望带动经济企稳回升。本基金后续重点关注政策落地情况及经济改善情况，后续经济改善的力度需要持续观察。因此后续主要从两个方向关注组合构建：一是各行业龙头尤其消费行业龙头的估值修复，随着政策发力和经济进一步明朗，预计和经济相关性较大的各行业龙头公司具有一定估值修复空间。二是，持续关注科技成长，以AI为代表的科技创新正在推进，AI手机等端侧创新有望在未来一段时间落地，而智能驾驶、机器人等产业也处于产业化前夕，持续关注电子半导体、汽车、机械等科技成长方向的机会。

上半年本基金主要持仓分布在TMT科技、资源、机械、轮胎等方向，相比去年四季报，主要减持了汽车及零部件等持仓，加仓了资源、TMT科技等持仓。内部经济发展范式变化、外部地缘政治复杂化，投资面临一些不稳定预期，在不确定的环境中，追求低估值（安全）和确定性成为重要的选股标准。当前统一的全球贸易体系有所瓦解，全球统一的制造中心和美元信用体系受到挑战，下游面临贸易保护而需求不足，中游制造多中心化而供应增加，上游供给约束而相对供需紧张。我们认为成长、价值、周期都是外在标签，实质要看企业盈利增长的变化，行业属性随着环境的变化而产生改变。

如本基金23年年报所述，本基金经理从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩扩张的机会，围绕企业业绩把握盈利周期和估值周期的变化，一季度持仓主要分布在科技成长、周期资源、消费等白马龙头等方面。本基金经理认为，目前内外环境发生一些变化。内部环境，经济发展范式变化，由过去债务驱动投资的模式，转向高质量发展模式；外部环境，地缘政治复杂化，全球制造业供应链在部分重塑。内外环境的这种变化，深刻影响了社会风险偏好和市场风格偏好，本基金经理在选股时将更多的考量估值和确定性。市场追求确定收益，过去一年股息红利涨幅较好，但确定性成长更是稀缺的，这种稀缺性一旦市场风险偏好稳定就会给予溢价，本基金仍坚定看好业绩趋势驱动的成长机会。同时，大多数行业需求弹性不足，供给的考量和要求更高，供给侧机会更多被市场接受和定价。本基金经理仍将坚持从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩机会，力争投资方法更加兼容和具有韧性，以适应新时期的市场环境。　　本基金经理后续主要关注几方面机会：1）产业创新落地引发的产业链机会。AI产业发展类似（移动）互联网，主要经历基础设施建设、终端的普及、应用和商业模式创新三个发展阶段。目前处于第一阶段的算力投入，算力硬件投入已经进入业绩释放期，其他阶段的投资暂时缺乏支持，需要观察产业发展能否向第二个阶段进行过渡。但也需要看到，产业创新的发展不是一蹴而就，其时间存在不确定性和曲折，本基金会特别注意把握确定性增强的时刻，控制不确定风险。2）供给控制较好的上游资源行业。这些行业一方面由于供给受限制，盈利具有一定稳定性；另一方面由于当前经济和内需预期较低导致其估值较低，但国内预期具有修正可能。同时，具备全球需求、全球定价属性，受益海外制造业投资及美国未来降息预期。3）消费等白马龙头。受筹码结构影响很多白马龙头公司连续下跌三年以上，估值已经处于极低水平，并且有部分个股估值比同行业其他公司更低，导致估值并未体现行业内的竞争力差异，看好一些估值低、基本面具有韧性的白马龙头的估值修复，尤其部分消费龙头公司基本面可能已经出现改善迹象。在核心资产中，消费龙头可能是基本面率先好转的，有希望回归稳健资产的配置价值。

2023年一季度疫后经济复苏，但二季度经济修复见顶回落，因为内生需求不足（消费+地产），2023年经济复苏低于年初预期。相应的，A股市场自春节之后一路震荡下行，沪深300罕见的连续三年下跌。一季度后市场陷入存量博弈状态，增量资金匮乏，市场转向防御（低估值高股息）和短期博弈（主题概念）。在2023年基本面“弱现实、弱预期”基础上，市场更加侧重交易层面，更加侧重筹码结构，小微盘股票和低估值红利走强，质量和盈利风格持续走弱。　　本基金在年初对于经济复苏和市场修复过于乐观（认为2023年一方面是疫后经济复苏带来基本面改善，另一方面是2021-2022年整体下跌了两年之后，系统风险较小），对于系统风险认知不足，虽然2-3月份及早减仓了基本面走弱的消费、新能源等行业，持仓向TMT、汽车及零部件、医药、机械等成长方向做了倾斜，但选股依然偏好机构审美，多为行业白马龙头，沿用以往的盈利与估值分析框架，和侧重筹码结构的市场环境契合度较低，2023年业绩表现不佳。自2022年开始的这一轮调整，本基金回撤较大，本基金经理非常抱歉和愧疚，深度反思和进化自己的投资方法体系。本基金经理认为，未来很多行业需求增长可能会放缓，在寻求需求端快速增长的成长行业的同时，也需要从供给端出发，寻找一些供给端收缩优化较好的传统行业。本基金经理仍坚持和围绕企业业绩为投资本源的思想和框架，把握盈利周期和估值周期的变化，但从需求增长和供给优化收缩两条线索寻找业绩机会，力争投资方法更加兼容和具有韧性，以适应新时期的市场环境。