博时颐泽稳健养老目标一年持有混合（FOF）Y(017326) - 基金投资策略和运作

2025年全球主要股市普涨，商品中贵金属领涨、能源商品低迷，债市分化，美元走弱、人民币走强。其中，中国股票资产表现亮眼，中债相对较弱。A股结构上，成长好于价值，小盘好于大盘。板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。2025年上证指数上涨18.41%，中债总财富指数微涨0.10%，沪金上涨55.77%。主动管理基金表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨33.19%，中证股票基金指数上涨26.96%，债券基金指数上涨1.56%。回顾2025年组合的表现，黄金、科技、转债、微盘等对组合收益贡献较大，纯债、红利则成为拖累。2025年组合总体超配风险资产，在资产配置上给组合收益带来了正贡献。展望2026年，全球流动性有望保持宽松，国内宏观经济有望整体平稳结构亮点突出，无风险利率的降低也将推动居民多渠道寻找收益，股票资产仍有投资机会。不过随着股票指数的上涨，估值也水涨船高，股指的继续上涨对盈利的依赖度提升。随着债券利率的上行，债券资产的赔率有所恢复，但利率仍处于历史较低水平，股债性价比仍然偏向于股票。黄金受益于美联储降息周期和逆全球化的趋势，行情可能还未结束。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾2025年三季度全球大类资产表现，主要资产中股票和黄金表现较好，债券较弱。在全球股票市场中，A股涨幅居前。A股结构上，成长好于价值，大盘好于小盘，板块上，创业板和科创板指数表现亮眼，而红利指数则相对较弱。美元指数低位震荡，黄金创历史新高，伦敦金突破4000美元/盎司。美债利率震荡下行，而中债利率则震荡上行，中美利差倒挂缩小。三季度上证指数上涨12.73%，中债总财富指数下跌-0.97%，沪金上涨13.95%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨25.51%，中证股票基金指数上涨23.93%，债券基金指数上涨0.07%。回顾三季度组合表现，黄金、转债、港股、科技等对组合收益贡献较大，纯债基金则成为拖累。三季度组合权益始终保持中性偏多的配置，资产配置上给组合收益带来了正贡献。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得相对基准的超额收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾2025年上半年大类资产表现，主要资产中黄金和股票表现较好，债券较弱。资金从美股分流，欧股和港股表现相对更好，A股也表现不俗。A股结构上，过去几年表现较好的红利指数相对较弱，而科技成长则表现亮眼，科技、新消费、创新药板块接力上涨，大盘股表现相对较弱，小微盘则涨幅居前。美元指数趋势下行，回落至近三年较低水平，美债和中债利率则进入震荡期。上半年上证指数上涨2.76%，中债总财富指数上涨0.74%，沪金上涨23.09%。主动管理基金总体表现好于被动指数，偏股混合基金指数上涨7.86%，中证股票基金指数上涨4.17%，债券基金指数上涨0.87%。回顾上半年组合表现，黄金、港股、A股小微盘风格、银行主题、创新药主题对组合收益贡献较大，上半年组合权益始终保持中性或偏多的配置，给组合收益带来了正贡献。

资产价格和风格都体现出一定的周期特征，从历史数据来看，负回报之后往往对应着收益率的上行，风格的轮动也是常态，2025年一季度就体现出轮动的特征。资金从美股分流，欧股和港股表现较优，A股居中，美股则较为落后。A股结构上，过去几年表现较好的红利指数相对较弱，而科技成长则表现亮眼，大盘股表现相对较弱，小微盘则涨幅居前。中债利率转为上行，短端上行幅度更大，利率曲线平坦化。这背后所反映出来一方面是经济增长放缓和结构调整已持续较长时间，政策托底态度明确，下行风险可控，投资者的预期也有所下修，出现向下预期差的概率变小。另一方面是DeepSeek的横空出世，对AI应用的联想瞬间引爆资本市场，恒生科技带动AH科技板块的拉升，期待值不亚于当年的移动互联网浪潮。更重要的是，随着债券利率降至历史低位，今年理财和债基能提供的低风险收益率可能会有所降低，这也是利好于风险资产的低利率环境。今年中国股票资产的波动提升，但风险与机会并存，今年可挖掘的投资机会也有望更多。一季度全球大类资产表现出高波动的特征，主要资产中黄金表现最好，债券次之，股票最弱。与全球相比，中国股票资产更强，债券资产则相对较弱。过去一个季度上证综指微跌-0.5%，沪深300下跌-1.2%，中证2000上涨7.1%，中债总财富指数下跌0.78%，黄金上涨18.9%。主动管理基金表现好于被动指数，中证股票基金指数上涨2.37%，偏股混合基金指数上涨4.65%，债券基金指数下跌-0.12%。一季度黄金和港股对组合收益贡献较大，美股和中债则有所拖累。一季度组合降低了中债久期，减少了海外权益占比，止盈了部分港股和A股科技成长。目前权益占比中性，结构从年初的偏成长调整为均衡，保持黄金和美债的配置。本基金将继续发挥FOF产品在大类资产配置上的优势，以期获得超出基准的投资收益，并且尽量用多资产、多策略分散化和适度左侧的操作来降低组合波动，优化持有体验。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾2024年全球大类资产的表现，风险资产表现好于避险资产，主要资产中股票表现最好，黄金次之，债券较弱。与全球股债资产相比，中债表现更强，A股相对较弱，但也录得了双位数的上涨。回顾国内股债资产的表现，债券利率趋势性下行，其中4季度下行尤为明显，全年获得较好收益。A股一改过去两年的颓势，大部分宽基指数获得正收益，全A指数涨幅10%。但是持股体验并不好，尽管大多指数年内获得正收益，但收益贡献几乎均由2月和9月的2次反弹的前5个交易日贡献，若剔除这10个交易日，北证50、科创100近乎腰斩，中证500以下的中小盘跌幅达3成，万得全A跌幅超20%。基金方面，中证债券基金指数上涨4.3%，中证股票基金指数上涨5.8%，偏股混合基金指数上涨3.45%。 在本基金的投资中，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾过去一个季度全球大类资产的表现，避险资产表现好于风险资产，主要资产中黄金表现最好，债券次之，股票资产宽幅震荡，波动率提升。与全球股债资产相比，A股表现更强，中债偏弱。三季度以来，A股市场持续调整，直至季度末最后一周，市场大幅上涨。债券利率在7月份快速下行后波动加大，10年期国债收益率降至2.0%附近后回升至2.2%。基金方面，中证股票基金指数上涨14.8%，中证债券基金指数小幅上涨0.5%，黄金基金表现突出，继续录得正回报。在本基金的投资中，三季度保持相对稳定的风险敞口，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾2024年上半年全球大类资产的表现，风险资产好于避险资产，股票表现最好，商品次之，债券居后。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。A股风格上大盘价值最为稳健，小盘和成长风格跌幅较大。债券利率在4月底快速上行后，从5月开始又延续着下行的趋势。基金方面，中证股票基金指数下跌6.1%，其中红利策略表现较好；中证债券基金指数上涨2.1%；黄金基金表现突出，录得双位数正回报。在本基金的投资中，二季度保持着相对稳定的风险敞口，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。

回顾过去一个季度全球大类资产的表现，股票和商品表现较好，美债利率则有所回升。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。年初以来A股市场大幅波动，春节前趋势下跌，尤其是小微盘股。截至一季度末，大盘股指数回报率已经转正，小微盘指数也有大幅修复。与股市的大幅波动相比，债市则延续着利率下行的趋势，长端、超长端表现更好。股债波动率均有所上行，尤其是长债利率波动率达到三年来新高。基金方面，基金方面，中证股票基金指数下跌3.2%，其中红利策略表现较好；中证债券基金指数上涨0.9%；黄金基金表现突出，上涨10.5%。管理产品以来，在目标波动率的资产配置框架下，对组合的资产结构进行调整，在低相关性的多资产、多策略中进行配置，以期充分发挥资产配置控制风险从而获取长期收益的优势，使组合呈现出稳定的风险收益特征。基金经理将继续保持兢兢业业的态度，希望能够以更稳定的产品、更好的业绩回报投资者的信任。向前展望，一季度的经济基本面有所企稳，今年出现“快速修复”和“断崖式下行”两个方面风险的概率均较低，预计将延续修复态势。尤其是今年年初市场对经济基本面的一致预期不高，也使得低于预期的风险可控。A股市场经过春节后的修复，市场情绪有所好转，当前赔率仍然较好，不过短期的成交换手热度较高，后续行情的持续性有赖于胜率提升的配合。债券的胜率仍然较高，宏观基本面尚未看到大幅上行迹象，政策空间仍存，资产荒状态未明显缓解，但赔率有所不足，超长期特别国债发行可能在供给层面带来一定扰动。海外的主线仍在美联储降息节奏和力度，美债和黄金受益的方向比较确定，节奏上盯住资产价格隐含的降息预期。而股票资产的表现跟经济基本面更相关，短期美国经济基本面仍然较强，也给美股带来盈利端的支撑。

2023年全球通胀趋缓，各大央行的加息步伐在四季度也开始放缓，但全球经济增长动能持续回落，局部地缘性冲突事件依然存在，仍给经济发展带来诸多不确定性。全球来看，股票资产表现较好，商品中黄金表现较好，原油则有所下跌，美债利率先上后下，基本走平。与全球股债资产相比，A股表现偏弱，中债则较强。A股市场震荡下行，新发基金低迷，外资持续流出，存量博弈使得市场风格仍在快速轮换，缺乏明确主线。全年来看，上证综指下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，红利和小盘表现较好。基金方面，中证股票基金指数下跌12.4%，中证债券基金指数上涨3.0%；受权益市场拖累，转债基金普跌；黄金基金表现突出。在本基金的投资中，2023年是比较逆风的，在赔率和胜率的平衡上过多的倚重赔率来决定仓位，使得组合风险敞口较大，当胜率的变化迟迟看不到时，组合净值也承受了较大的波动。再加上持仓权益基金以主动基金为主，而主动权益基金大多跑输宽基，在alpha层面也形成负贡献。在未来的投资管理中，应继续审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中过度基于历史简单统计经验部分的置信度。将继续坚持以持有人利益为先、兢兢业业的态度，希望能够以更好的业绩回报投资者的信任。

三季度，全球通胀边际趋缓，但紧缩性政策仍在持续，美元指数和美债收益率上行，人民币汇率维持相对弱势。国内经济复苏仍然曲折，但逆周期调节的宏观政策、有利于经济高质量发展的产业政策和有利于资本市场长期发展的针对性政策持续出台，但因未出现明显超预期的政策力度叠加已经转弱的预期和信心，市场并未给予正面反馈。资金方面，新发基金依旧低迷，同时美债利率创出新高，在国内缺乏增量资金的背景下，北上资金大幅持续流出进一步加大估值调整压力，权益市场震荡下行，同时存量资金的博弈致使A股市场风格快速切换，行情缺乏明确主线。风格层面价值相对占优，国证价值微跌0.2%，国证成长跌幅超过7%。沪深300、中证500等指数跌幅超过4%，创业板指受新能源等板块拖累跌幅超过9%。基金业绩分化明显，中证股票基金指数跌幅近6%，中证债券基金指数微涨0.3%；受权益市场拖累，转债基金下跌；商品型基金表现突出。金融、医药、消费等主题基金表现较好，科技、军工、新能源等主题跌幅较大。之前曾提到上市公司中报可能取代一季报成为市场从基本面中找机会的市场窗口，但实际上中报基本同步反应了经济复苏的曲折，整体表现弱于预期——几乎所有宽基指数上半年业绩增速都差于一季度，且A股整体Q2单季度的利润环比增速也明显弱于历年。疲软的基本面叠加羸弱的资金面，这是今年以来A股虽然估值较为便宜但仍然持续走弱的核心原因，当然这两个共振的负面原因虽然事后看的清楚但在事前基本上也是市场最大的预期差——对基本面的市场主流预期是A股业绩增速上半年见底，全年业绩增速10%左右，而就目前情况来看业绩增速见底时间推后同时全年业绩增速也面临显著下调；而资金面在国内流动性较为充裕同时美联储加息逐步步入尾声的背景下也并不悲观，但三季度尤其8月以来北向资金大幅、持续的流出显然超出市场主流预期。基本面的预期差也是今年以来我们对于资产表现尤其是权益资产胜率判断的主要偏差，无论是对于国内经济无论快慢但确是走向复苏，还是美联储加息终点无论何时但确是步入尾声，这些都是我们之前的基本假设，但这些基本假设至少在今年的前三季度并未实现并且对于权益资产胜率造成极大压制。当然，投资永远要着眼于当下和未来而非过去，一切还是必须回到现在这个时点。在这个时点重新审视对于整体组合最具决定意义的权益资产的价值，可能最为重要的是以下几个问题，一是经济周期是否存在以及我们是否处于经济周期底部、下一个阶段是否趋于回升？二是中美利率水平是否会进入趋势性上行从而趋势性压制权益市场估值？三是资金（包括国内资金以及海外资金）是否持续逃离权益市场？对于第一个经济周期问题，首先经济无法长期高速发展是常识也是规律，但经济增长中枢下台阶的过程仍然存在周期性的波动，我们相信持续的正面引导和刺激政策有望推动经济逐步进入复苏。对于第二个利率水平问题，从国内利率来看，无论是经济增长中枢下移抑或化债需要，国内债券利率易下难上，且即使按照目前利率计算A股ERP也处于高于均值约0.7倍标准差水平，即是偏便宜的状态。而针对近期创出新高的美债利率，一个基本判断是美国经济长期增长水平叠加通胀大概率无法支撑接近5%的长期利率，因此虽然目前美债利率水平下对于海外资金而言A股风险补偿并不充分，但对估值的压制也基本处于较为充分的状态，且这种压制的未来变化大概率朝着缓和的方向演进。对于第三个资金问题，针对国内资金，基于目前的ERP水平和权益资产的隐含回报率，在房地产及其衍生资产预期回报较低，其它可投资产匮乏的大环境中，权益资产对国内资金而言仍然是具备相对吸引力的。针对海外资金，A股对大部分海外资金来说本来就是一个投资占比很低的卫星资产，从整体持仓比例来看外资占比也并不高，因此虽然阶段性较为集中的海外资金撤离压力可能较为明显但长期不至于伤及根本，另一方面海外资金同样逐利，如果基本面出现确定性的改善，仍然存在吸引资金回流的可能性。综上，从周期视角出发，如果估值处于合理偏低位置，基本面周期也处于底部位置，并且不存在资金大幅抽离的风险，那么对于未来的预期回报还是应该更加乐观一些，一部分估值修复的钱加上一部分盈利增长的钱，在目前国内资产整体回报率较低的大环境中，A股是存在比较优势的。眼下可能确实到了“信心比黄金更加重要”的时刻，对于广大投资者而言，若此时并未发生从1到0的风险事件，同时只要投入资金的期限足够长，那么可能现在就是那个需要坚持的时刻——坚持对权益类资产投资的时刻。但，确实，未来坚持的难度将高于过往，我们可能需要更加聚焦更为细分的产业，需要更加细致地考虑这些产业的国内外需求（包括国际形势对于整体需求的影响）、供给、成本、盈利能力等，甚至在某些产业方向上我们可能无法找到较为确信的细分行业方向，更多是微观的、自下而上的、散点化的企业机会，那么就需要我们更加努力地发掘能够挖掘这些闪光点的基金经理。无论如何，未来一段时间都充满挑战，挑战的是人性逆周期的坚持，以及需要更加细致、努力地发掘结构性的机会。四季度我们关注的重点，仍然在科技尤其是半导体、医药尤其是创新药、估值调整较为充分的传媒、新能源，以及存在预期差的地产链等方向。哪怕未能春播秋收，但我们相信很多事情虽迟但至，力争能够收获一些坚持的成果。

上半年，全球通胀边际趋缓，各大央行加息力度明显放缓；AI创新带来提升社会生产效率的希望。美元走弱，全球主要风险资产回升；人民币汇率相对弱势，A股表现偏弱。国内生产生活秩序恢复正常，但经济复苏不及预期。债市走出流动性冲击影响，表现向好。权益市场震荡，新发基金低迷，存量博弈致使市场风格快速轮动，其中以“中特估”和AI概念备受关注。A股风格，价值优于成长，国证价值上涨近5%，国证成长下跌超过6%；小盘优于大盘，中证1000上涨超过5%，沪深300下跌近1%；创业板指受新能源、医药等板块拖累跌幅超过5%。权益基金未能相对市场跑出超额，中证股票基金指数录得-2%，中证债券基金指数录得2%，固收+和黄金基金表现较好。科技、周期等主题基金表现较强，消费、医药、新能源等主题基金跌幅较大。纵观主动权益类基金二季报，仓位微降，重仓股总数量再创历史新高。权益基金整体加仓通信、计算机、汽车、机械等行业，减仓食品饮料、医药、电新、计算机、交运等行业。电新、军工配置比例仍处于历史偏高分位，医药、家电配置比例处于相对较低位置，银行、非银、房地产配置比例处于极低分位。上半年A股市场呈现低收益、负超额和大分化的特点。万得全A上半年收益率3.1%，而偏混基金指数上半年收益率-1.5%（相对于万得全A录-4.5%的负超额），主动权益基金收益中位数相对于万得全A有-5.3%的负超额。市场巨大的分化同时体现在行业和基金表现上：上半年中信一级行业收益率的标准差为16.03%，在05年以来37个半年度样本中排名第9（考虑到牛市中行业表现的标准差会自然偏高，若剔除牛市样本，今年上半年行业表现的分化程度排名第二，仅次于13年上半年）；而主动权益基金收益率的标准差为10.5%，在05年以来37个半年度样本中排名第10（剔除牛市样本后排名第3，仅次于13年上半年和21年下半年）。这种市场环境对本基金采用的投资方法形成挑战：一是基于资产配置框架超配权益，且持仓权益基金以主动基金为主，对整体组合形成负贡献（若是从宽基的角度，超配权益对组合的影响较为中性，但由于主动权益基金大多跑输宽基，以主动权益为主的权益持仓结构叠加超配就对组合形成拖累）；二是为适应轮动较快、极致分化的市场环境，对于结构选择的尝试未能取得期望的效果：例如为把握春季躁动行情，选择了传统成长赛道，当市场走势与判断相左时，希望在上市公司和基金季报披露后，能够“有据可依”地根据基本面和筹码情况再行调整，纠错不够及时；三是在beta偏弱的领域同时出现了alpha的回撤。例如在医保政策边际好转，医药整体估值经历近两年调整到偏低位置后，认为医药整体beta风险可控，且存在alpha机会，但实际上在上半年偏弱的医药beta环境中（除中药外的其它子版块beta都很弱），过去一段时间alpha较强的医药基金超额也出现回撤，同样拖累了组合表现。逆境确实是最有利于思考的环境，在此也想将部分对于更加本质和长期问题的思考跟大家做个交流：第一个问题是关于投资框架如何适应市场。对于投资框架遭遇市场挑战的情况，对此应对的方式无外乎以下几种：一是推倒重来，认为既然大环境是“百年未有之大变局”，那么过去的经验和投资框架可能都不再适用；二是坚持己见，认为自己的投资框架有其底层最为基本且符合经济规律和常识的逻辑，阶段性会失效但长期仍然是成立的；三是放弃框架，通过观察市场找到投资范式，灵活地根据市场的反馈调整自己的投资方法；四是审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中过度基于历史简单统计经验部分的置信度。对于我个人而言，希望且能够采用的是第四种方式。由于我相信投资中确实存在一些亘古不变的基本逻辑，例如股市长期来看价格不会持续偏离价值，权益投资长期来看主要赚的是所投公司盈利的钱而不是估值的钱，这些逻辑并不会因为大环境的变化而不再成立，但确实可能出现的是价格回归价值的时间可能会拉的更长、过程会更加波折。因此，如果投资框架是建立在这些基本逻辑之上的，并没有推倒重来的必要。并且，推到一个符合经济逻辑、符合常识、经过市场检验的框架后，有多大概率、又有何依据能够建立一个更加适应市场的框架呢？当然，在无法建立一个新框架的同时，有的投资者完全可以放弃框架，灵活地对市场的反馈做出反应，但这种方式同样难度不小：一来市场在很多时候给出的信息并不清晰，其中不乏反复横跳或者互相矛盾的信息，因此这种灵活的反应实际上需要对市场的反馈不断做出判断，而每次判断的胜率和持续做出判断的频率都会影响最终的结果，对我来说这种方式明显超纲了。因此，我只能选择审视和迭代原有框架，保留其中符合经济规律和常识逻辑的部分，同时降低其中主要基于历史简单统计经验部分的置信度。例如，在资产配置框架中，无论是基于股息率的股债相对价值还是基于估值水平的风险预算，都是值得保留的方法，但其中无疑需要更加关注股息率是否虚高、是否可持续，以及关注估值水平可能较大幅度突破历史极值的风险；再例如，由于投资者结构和经济转型所处阶段，我仍然相信主动权益基金具备创造超额收益的能力，但无疑对于超额收益幅度需要考虑过去增量资金抱团带来的一些水分，并对未来的超额收益形成更加动态和合理的预期，并且需要在不同市场环境（或者说beta环境）中灵活选择主动或被动基金进行投资。第二个问题是关于能力圈的拓展。投资行业是一个需要不断学习的行业，拓展能力圈是专业投资者的追求也是市场提出的要求，但拓圈可能确实需要循序渐进、由易入难。对我来说，交易和持续的行业轮动都属于比较难的范畴，需要时间去不断完善，并且在此过程中需要控制实践成本。由于A股波动较大，buy and hold体验并不太好，如果能够通过一些交易把握阶段性机会或回避阶段性回撤，确实能够提升整体组合表现。但对我来说建立交易能力并不容易：首先，基于中长期相对价值的资产配置体系并不提供关于短期波动的信息；其次，短期波动一定程度上是随机的，虽然确实存在能够辅助判断短期市场波动的技术指标、资金流向指标和交易拥挤度指标，但这些指标对于后续走势可能并非充分或必要条件，并且在统计上可能存在样本过少或胜率并不太高的问题；第三，交易实际上是增加了决策频次，投资本身是个概率问题，如果说基于三年、五年跨周期的维度，我们能够有一些依据来判断各类资产的价值和大致的预期回报水平，那么当把这个三年或五年切割成很多更短时间的交易片段时，根据前述提到胜率可能并不高的信号体系做出很多次连续决策后的效果，可能并不比做出一个长期判断的效果好。更何况FOF在用基金做交易这个事情上并无相对优势（无论是较高的交易成本还是交易本身的灵活性）。当然，为了应对市场过大的波动，适度增加一些有依据的交易也是必要的，例如在今年的AI行情中，根据交易拥挤度等指标确实帮助我们在不多的AI仓位上进行了止盈，规避了其后的快速回撤。关于行业轮动，常见的包括定量和定性两种，前者通常选出固定个数的看多行业形成组合、定期调仓，但很难有能够稳定做出超额的行业轮动模型；后者通常根据主观判断选择看多的个别行业形成组合，当判断发生变化或者出现更为看好的行业时调仓。行业轮动难度不亚于择时（而择时是大部分主动权益基金经理都放弃做的事情），但大家仍在不断尝试，究其原因，一方面，行业轮动假若成功，其效果的确诱人——如果持续选中表现最好的行业，那效果远远胜过对整个市场或者宽基指数的择时；另一方面，在巨大的行业分化下，行业选择也确实是投资者绕不过去的一个问题。因此，行业选择成了在总量放缓、结构分化、叠加增量资金有限的市场环境中，投资者的必修课。只是做行业选择的正确姿势，可能是非连续的、仅在有较为充分依据和较大置信度时才能做出来的判断，并且这种判断能力确实需要付出很多精力和时间去学习、去沉淀。在未来的投资管理中，除了调整状态和迭代投资框架，也将继续坚持以持有人利益为先、兢兢业业的态度，希望能够以更好的业绩回报投资者的信任。

一季度，全球通胀边际趋缓，各大央行加息力度明显放缓，但欧美银行业流动性风险、局部地缘性冲突等事件，致使全球避险阶段性情绪升温，同时增加了政策和经济前景的不确定性。美元趋弱，全球风险资产回升。国内随着生产生活秩序恢复，经济呈现复苏态势。债券市场走出流动性冲击影响，权益市场震荡上行，但成交量并未明显放大且新发基金遇冷，存量资金博弈致使市场风格表现极致，其中“中国特色估值体系”背景下的央国企和ChatGPT催化下的TMT板块表现最为突出。风格方面，价值和成长风格相对均衡，国证成长涨幅5%，国证价值涨幅5.7%。中证500、中证1000等中小盘指数涨幅超过8%，而创业板指受新能源、医药等板块拖累仅上涨2%。基金业绩迎来“开门红”：中证股票基金指数上涨3%；中证债券基金指数上涨1%；受权益和债券市场提振，转债基金也表现较好；黄金基金表现亮眼。科技、资源等主题基金涨幅较大，军工、新能源、金融等主题表现偏弱。一季度A股市场充分演绎了春节躁动的博弈特性，在缺乏足够基本面数据和证据的阶段，市场选择看长做短，资金涌向具备长期逻辑且短期不会证伪的“中国特色估值体系”和“星辰大海的TMT”。尤其是TMT，计算机、传媒、通信的行情几乎以一种不带喘息的方式展开。本基金在去年末今年初基于计算机基本面和估值双双处于底部判断23年有双击机会的思路对该板块进行了布局，但在3月观察到板块的多项市场指标指向拥挤后进行了减持，而市场情绪和资金流向却在极致赚钱效应中形成了正反馈，加之ChatGPT和各种AI+事件性刺激持续加持，即使股东减持、上市公司澄清没有相关业务也没阻碍行情走向狂热，我们的提前撤退没能分享到全程涨幅，站在当前位置我们倾向于对板块和相关选手做更为深入的研究和紧密的跟踪，等待板块beta回调后再次布局能够真正识别板块中具有真实基本面业绩兑现能力公司的主动基金经理。“中特估”作为另一条可能贯穿全年的主线，我们也处于分析、准备过程当中。由于中特估涉及的股票分布在各行各业，在它们的企业性质之外还具备千差万别的产业背景和估值逻辑，而我们为了找到估值真正有条件提升的方向，因此倾向于控制由于不同行业逻辑带来的估值差异，在同一行业内寻找“中特估”可能带来的重估机会：包括同一行业ROE水平更高、但估值有折价带来的估值修复类机会；由于考核激励方式转变具备ROE提升能力（最显而易见的是通过分红、回购直接提升ROE，以及具备加杠杆或者加快周转提升ROE）带来的基本面改善推动估值提升的双击机会；甚至更加长远维度下在特定行业由于经营壁垒可能存在的国央企估值溢价的机会。个人认为无论是哪一种类型的机会，“中特估”都更适合作为一种价值投资基础上叠加的期权，而不是轰轰烈烈的题材炒作，因此我们也会通过研究寻求更加适合的参与方式和参与时点。伴随4月一季报的披露和二季度更多宏观数据的发布，二季度的市场也会更加“基本面”，之后可能才是绝大部分基于基本面投资的主动权益基金经理发挥专业能力的市场环境。在基本面之外，现阶段还需要观察市场筹码结构的影响，一季度我们已经明显看到筹码结构在存量博弈环境中的放大作用：计算机、传媒、通信、低估值板块除了背后长期逻辑的推动，机构持仓少也是行情幅度和持续度超预期的重要因素；与之对应的是之前机构持仓较多的电新、军工、医药也体现出了“被提款”的压力，因此基金一季报是一个观察最新筹码结构的机会，在基本面因素的基础上，我们也将重视机构筹码分布对应的压力或机会。债券方面，宏观“弱复苏”和相对宽松的政策环境，带来了较为有限的债券收益率波动空间，对应有限的机会和风险，整体处于能够获取票息但较难获得超额的状态。美债利率提前博弈联储年内反手降息，一路下探至3.5%以下，叠加美元指数弱势和期间局部爆发的银行危机，黄金提前出现显著上涨，未来无论是美联储政策提前转向带来通胀压力回升，亦或是美联储坚持更长时间将基准利率保持高位带来美国经济硬着陆风险，黄金都是中期而言相对受益的资产，但在短期可能透支部分涨幅的情况下可以等待更好的配置时机。港股在目前美债利率水平下对应的风险补偿并不算高，叠加个位数的23年预期业绩增速，静态的预期收益有限，二季度波动仍将较大，但在波动中可能提供更高的赔率，叠加下半年业绩确定性增强、美联储基准利率拐点伴随时间推移更加临近，可能是最好的布局港股的阶段。整体而言，维持23年在投资上可以更加积极有为的判断，当然未来也面临诸多不确定性，主要类别资产尚不能做出能够形成趋势性大行情的判断，更多可能是一种修复、整固，在这样的背景下，对于投资者而言，适度逆向可能是更好的选择，在大跌之后想想虽弱但确实在复苏的基本面、相对宽裕的资金面和相对便宜或合理的估值；在大涨之后看看涨幅是否过多透支预期和情绪，以期能够帮助我们更从容地应对未来的市场。