国联煤炭C(016814) - 基金投资策略和运作

回顾 2025 年，中国经济在多重外部冲击下仍实现了约5%实际增长，但呈现“前高后低、供强需弱、外需强于内需”格局，名义增速仅4%，通缩压力与内需疲弱使得经济修复的体感较弱，数字上经济增长的韧性和体感上市场结构的矛盾共存。在此宏观背景和宽松流动性、政策托底共振下，A股走出以科技成长为主线的结构性N型上行行情，上证指数年末以 17 连阳突破 4100 点，全年成交额首次突破 400 万亿元，投资者信心与风险偏好明显提升，赚钱效应涌现，居民存款加速搬家。展望 2026 年，作为“十五五”规划的开局之年，更积极的财政（反内卷+扩内需）和适度宽松的货币政策下，GDP 有望维持 4%以上的稳态增长，温和再通胀有利于企业盈利和居民收入修复，权益市场主矛盾将由估值修复转向盈利业绩驱动。当下有三条投资主线可以关注，一是从基础设施构建向全场景应用演进的 AI 人工智能。AI 领域技术经过 3 年高速发展，资本开支增速从 2026 年起边际放缓，市场交易重点也从“拼基础设施”转向“看应用回报”，投资主线正由算力硬件向全场景引用与效率提升演进；一是供给侧约束叠加绿色以及 AI 新需求的大宗商品。铜、铝、锡等工业金属资本开支不足，产能的限制会放大需求波动带来的价格溢价，煤炭则受到全球缺电的影响，价格中枢或将上移，兼具高股息与业绩修复的优势；最后是解决扩内需的内需服务与延续优势的高端制造板块，地产链和泛消费行情或许仍偏左侧，创新药与 AI 医疗、养殖业（牛肉和猪肉周期）也是值得关注的板块。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。

2025年上半年，全球市场并不太平，既有美国关税战的反复拉扯，以伊地缘冲突引发的战争危机，也有年初以deepseek、宇树机器人引领的中国资产重估，还有局部市场中新消费主题下对labubu等IP价值的重新认知。资产定价的信号并不一致，但归结到宏观叙事层面，我们认为有两个大方向，一是中国资产风险偏好提升，一是美国信用脆弱下的全球美元退潮。深究背后原因，实质是世界老格局已打破新格局未形成下科技革命、财政转型、贸易战等因素合力驱动的全球供应链重塑。当前全球正在经历新一轮技术革命，疫情后通胀中枢上移，全球主要国家正在调整财政模式，美国财政赤字率收敛，中国财政转型进一步加速，与此同时美国想借由贸易战重塑全球供应链格局，这些变化一旦成型，都将被资本市场充分定价。随着中国资产风险偏好的提升，不管是内资南下还是外资流入，港股成交量翻倍流动性变好，而A股继港股后也逐步转为增量市场，中国资产正在被重新估值。下半年股票市场将继续交易流动性，最重要的是不断寻找新的存在预期差且未来能够形成资金共识的板块。中央财经委会议释放“反内卷”信号，随后工信部强调将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案。上轮稳增长着力于稳增长、扩需求，而本轮稳增长或将着力于调结构、优供给和淘汰落后产能。扩需求和淘汰落后产能并不冲突，“反内卷”信号发出后，焦煤期货率先反弹，铁水和螺纹钢跟随，延续至钢铁板块的股价行情，叠加近期雅鲁藏布江水电站的筹建消息， 煤炭板块也开始反应。回顾2025年的煤炭板块，上半年需求偏弱拖累煤价，供给坚韧则进一步加剧供需矛盾，煤炭成为中信一级中跌幅最大的行业，好在限制进口缓解了供给压力，同时进入夏季旺季后，全国各地陆续高温使得煤炭日耗迅速回升，给煤炭板块创造了反弹行情的基本面支撑。从2季度数据来看，当前煤炭板块基金持仓已经回落至2020年以来历史低位（存在预期差），随着“反内卷”政策落地对供给的优化，进口煤炭保持历史低位，叠加红利资产投资逻辑，煤炭板块具备较高的中期配置价值（或存在阶段性资金共识）。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。

回顾2024年，A股在全球经济滞胀与地缘政治扰动中走出独立行情，政策托底与经济弱复苏形成市场主线逻辑。全年经历四次关键政策发力窗口，进一步确定了逆周期调节框架，尽管宽基指数回升，但年内较大的波动反映了风险偏好的极致分层。AI产业链为代表的科技主线（主要呼应美股AI浪潮）、困境反转的周期/医药/先进制造都不同程度上获超额收益，而年底传统高股息红利资产超额收益收敛，显示资金从防御性配置转向对成长beta的捕捉。展望2025年，将是周期拐点与产业跃迁交织的一年，宏观经济层面，温和复苏下内需扩张和结构性改革是经济增长主驱动力。政策工具箱扩容：2025年将延续"超常规逆周期调节"思路，广义财政赤字率或突破4%，专项债扩容与特别国债续作形成组合拳，M2增速维持10%以上以对冲信用收缩。内外周期错位：美联储降息周期开启与中国政策宽松周期形成共振，但需警惕美国第二轮关税对中国出口依赖型行业的冲击（个人用品、汽车零部件），不过电子设备等国产替代领域有望形成对冲力量。 市场趋势从估值修复迈向盈利驱动：2024年市场辅助信号（包括成交量萎缩、市场估值低、融资端趋严，股票型基金发行遇冷等）和政策信号已经确立，基本面信号或在2025年看到，市场振幅收窄但结构性机会扩散，核心驱动从"政策预期差"转向"利润周期验证"。2025年A股将步入“慢变量改善+快变量催化” 的全新阶段。在这个阶段，投资者需要在政策的韧性和产业的裂变中挖掘结构红利。市场的核心矛盾将从预期博弈转向基本面验证，因此，我们需要以产业周期的视角来布局那些供给端深度重构的细分领域，这样才能在新的市场生态中捕获超额收益。投资机会上关注供给出清与新兴产业双轮动，但不是所有的成长都能买，不是所有的外需都要卖，不是所有的红利都要拿。科技成长和高端制造是未来中长期配置的主要方向，但在中观层面还需要考虑择时的机会。当市场预期较高时，要多思考其中的不确定性；而当市场预期较为谨慎时，我们不妨更积极些。2025年，煤炭行业的供需差预计将有所收窄。预计火电发电增速约为+3%，化工需求在煤化工资本开支增长和政策目标驱动下继续保持增长，建材需求在地产尚未有起色下保持小幅下降。在当前低利率、煤炭板块周期属性弱化的环境下，煤炭板块的红利属性凸显，仍具备较高的配置价值。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。

宏观层面，世界经济格局步入“大分化”时代，国内与部分海外主要经济体宏观周期联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率等维度持续分化。我国与欧美国家之间金融周期的不同步，以及持续大国竞争的贸易摩擦导致中美内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。年初至今国内经济有所恢复，但GDP同比增速环比减弱，整体呈现供给恢复好于需求，有效需求不足，微观主体盈利偏弱等问题。展望下半年，经济仍处于疫情后的恢复期，关注三方面问题：（1）地产的走势；（2）居民资产负债表的修复；（3）出口的不确定性。下半年我国物价同比增速有望小幅回升，预计生猪去产能支撑猪价周期上行，内需边际改善；地产由于政策调整带来预期变化，主要关注存量房收储落地力度及节奏。随着二季度业绩低于预期的股票逐渐出清，A股盈利同比增长有望稳步恢复。结构上，边际改善、高成长以及供给侧出清的行业存在投资机会。动力煤旺季不旺已成定局，但对非电煤淡季很淡的判断反而存在预期差，关注微观钢铁、水泥等下游产业开工和煤耗情况。我们仍然认为煤炭板块估值还在重塑，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。

2023 年最大的感受就是预期差以及通过预期差去盈利。年初大部分人都认为疫情结束了，中国经济能够实现快速恢复，预期美元利率会迎来快速的降息过程，全球资本或将从美股流向新兴市场，从国内经济GDP（决定企业盈利）和美国十年期国债利率（决定估值水平）来看，预期都是有利国内市场的，所以当时市场是看好中国资产，特别是权益类资产的。但是意料外出现了一些预期差，大家并没预料到美国经济很强韧，美元利率仍然处于加息过程。2023年上半年的预期差解释了市场的表现，而下半年则在不断下修经济复苏预期中度过。未来 3 至 5 年，各个经济论坛可能会热烈讨论人口问题，人口消费是经济增长的底层支撑。未来在国内整体经济恢复的过程中，不论是政府投资也好，还是企业投资也好，都会更加重视“质量”而不是“总量”和“数量”，精准投放将取代全面放水，接下来工作重点是防风险。因此，2024年或仍然是结构性行情，具体投资操作上建议寻找市场存在预期差的地方。虽然2023 年整体权益市场是不太尽如人意的，但中间仍有一些板块超出大众预期。比如说 AIGC人工智能主题。它在某个时点爆发了技术进步，延展出足够的市场和成长空间，进而资金争相涌入。2024年海外端的利率在不动和降息预期之间波动，意味着成长的估值还有支撑，未来3至5年科技股仍然是主要的投资主线之一，技术的进步将大大改变我们的社会生产关系。从原型落地到企业的产品，再到产品能够实现盈利并最终体现在企业的报表端，科技股还会经历好几波投资周期。如果储蓄是过剩的，资本是过剩的，将决定中国的利率水平不再会回到以前的状态。可能很长期时间利率都将是下台阶的，要逐步适应资产端的收益下行。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。

上半年回顾：上半年经济状况及市场预期，整体上就是从“强预期，弱现实”转为“弱预期，弱现实”。在疫情全面放开的背景下，年初各大金融机构预测方向指向“中国复苏”，方向正确但实际进程比较波折。市场方面，从去年开始基金销售乏力，市场缺乏增量资金，外资流出，市场基本面属性在弱化，博弈属性显著提升，主题投资风格持续跑赢。下半年展望：结合7月政治局会议释放的积极因素，市场对下半年政策预期加强，从会议提出的政策组合“扩内需、提信心、防风险”来看，政府经济托举的意愿加强。“扩内需”主要从消费、基建、民间投资等多点发力，地产则放在“防风险”里，属于托举性政策而不是刺激。我们总体判断下半年经济弱复苏的基调可能不变，基于以下几方面理由：一是地方政府债务压力仍然较大，财政空间有限；二是工业去库存预计在下半年持续；三是居民预防性储蓄仍较为明显；四是两会经济目标不高。整体来看，弱复苏也是复苏，市场预期已经开始发生扭转，下半年应当对市场保持适度乐观。重点关注几条投资主线，一是“顺周期+超跌股”的估值修复逻辑，看好包括建筑（一带一路十周年订单的确定性）、钢铁、有色和半导体（库存周期中低库存等待需求回暖），随着后续政策落地的阶段，经济微观层面的改善或将提振相关板块的估值；二是看好出口链上部分行业的机会，如家电、家居、汽车、消费电子、机械等领域，这些也是政策托举和内外需共振的重要领域；三是AI产业链（算力、应用）涉及到的科技成长主题经过去伪存真和充分调整后，仍有投资机会。预计后续煤价难涨也难跌，前期夏季高温持续支撑动力煤价格，向下空间有限，即使当前受台风全国大范围降雨影响电厂日耗有所下滑，而向上空间看经济刺激顺周期带来的焦煤焦炭机会。7月中旬板块调整是市场对上市公司业绩同比下滑的担心和反应，一方面是去年业绩好、基数高，一方面是今年上半年煤炭价格的调整。最近受政治局会议刺激，板块跟随顺周期有所反弹。本基金将积极应对各种因素对指数跟踪效果带来的冲击，努力将跟踪误差控制在基金合同规定的范围内，力争使投资者充分分享煤炭行业的长期收益。