东吴中证同业存单AAA指数7天持有(016758) - 基金投资策略和运作

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”，3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，今年1-3月存单一级净融资均为负，1年期国股大行存单下行至1.50%。根据idata数据，今年银行在一二级市场上均加大了对存单的投资，或是由于资金面宽松叠加信贷需求仍待改善的结果。长端走势则相对纠结，在流动性宽松，通胀预期抬头，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理回报。

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，但整体仍未脱离区间。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　央行持续呵护流动性，资金利率小幅下行，12月隔夜匿名价格下行至1.24%，创年内新低。根据wind数据，四季度R001、R007中位数分别为1.36%、1.50%。11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，货币市场资产收益率下行同样受到阻碍。根据wind数据，四季度1年期国股存单在1.625%-1.675%窄幅震荡。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

三季度债市整体逆风，持续调整，尤其是长债超长债，根据万得数据，十年国债从1.64%低点，持续上行至1.86%附近。7月“反内卷”逻辑主导交易情绪，权益及商品市场大涨，根据万得数据，十年期国债活跃券大概上行10bp左右至1.74%。8月权益市场表现较好，压制债市情绪，股债跷跷板下，债市继续调整。9月“公募基金费率新规征求意见稿”带来赎回担忧，市场再次调整，但本次新规的影响是长远的结构性的，短期其影响可能无法完全定价，债市继续调整，部分债券品种再现配置价值，十年国债在上行至接近1.90%位置时遇到强阻力，同时美联储如期降息25bp，四季度国内或存在降准降息的可能性，9月债券整体小幅上行，横盘调整。　　在央行公开市场投放、买断式回购以及MLF的组合式投放下，三季度流动性整体平稳宽松，9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，9月DR007资金价格回到略偏高政策利率，但随后也在央行的积极呵护下回归平稳。市场对央行重启国债买卖一直抱有期待，但三季度仍未落地。三季度货政例会强调抓好各项货币政策措施的执行，充分释放政策效应，短期看总量宽松政策更多可能是相机抉择，概率存在但或不高。央行三季度货政例会依然强调“防范资金空转”，回购利率“下有底”的情形或依然成立。三季度1年期国股存单维持1.6-1.69%的区间震荡行情。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，力争为基金持有人获取合理收益。

一季度经济呈结构性修复，1-2月经济数据显示一季度经济韧性尚可，但主要是逆周期调节发力的结果，结构仍较弱，内需改善仍有待观察。两会确认了全年财政政策力度，基本符合预期。二季度债市在中美关税博弈和流动性转松的背景下表现较强势。4月初美国“对等关税”落地，外需不确定性增加，基本面预期走弱，长端利率下行幅度较大。5月中旬，中美关税谈判取得实质性进展，且利率债供给有所提速，债市小幅回调。整体来看， 6月央行两次提前公告开展买断式逆回购操作，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，央行呵护态度明确，资金利率下台阶，直接利好短端品种，曲线有所陡峭化。整体来看，在配置盘缺失，交易策略拥挤的市场结构下，二季度债市调整节奏加快，波幅收窄。　　一季度央行“防空转”的态度比较明确，资金利率基本维持在1.80%以上，但资金利率中枢逐月下行，春节后，资金持续处于紧平衡状态，主要原因包括“开门红”效应下1月信贷投放较快、同业存款大行负债稀缺、汇率压力下央行持续回笼流动性等，2月税期资金价格一度上行至2.6%。3月MLF招标方式改变为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，政策利率属性完全退出。3月在大行负债压力逐步缓解等背景下，流动性维持平稳宽松格局，跨季流动性平稳。二季度央行呵护流动性态度十分明确，出台一系列货币宽松政策，公开市场加大投放力度，降准降息落地，MLF在二季度连续超额投放，更改买断式回购时间，进一步平滑资金波动，资金利率下台阶最低至1.35%。资金面宽松背景下，存单利率迎来较为顺畅的下行，根据wind数据，截止6月底，1年期国股存单下行至1.63%附近。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

一季度经济呈结构性修复，1-2月经济数据显示一季度经济韧性尚可，但主要是逆周期调节发力的结果，结构仍相对较弱，内需改善仍有待观察。两会已确认了全年财政政策力度，基本符合预期，但发力窗口或提前。而货币政策则处于相机抉择模式。房地产、出口等方面仍存在较大不确定性，基本面改善的持续性仍需观察。一季度央行“防空转”的态度比较明确，资金利率基本维持在1.80%以上，但资金利率中枢逐月下行，根据wind数据，R007在1月、2月、3月的中位数分别为2.10%、2.08%、1.83%。春节后，资金持续处于紧平衡状态，主要原因包括开门红效应下1月信贷投放较快、同业存款大行负债稀缺、汇率压力下央行持续回笼流动性等，2月税期资金价格一度上行至2.6%。3月MLF招标方式改变为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，政策利率属性完全退出，后续将成为类似买断式回购的数量型工具，货币政策框架建设更加完善。3月在大行负债压力逐步缓解叠加央行态度软化的背景下，流动性维持平稳宽松格局，跨季流动性平稳。2025年一季度，受银行负债短缺影响叠加央行在公开市场投放态度审慎，1年期AAA国股存单从1.60%附近的低点缓步上行。2月受一二级存单市场供需力量失衡影响，到2月底1年期AAA国股存单最高上行至2.0%。随后随着大行负债压力的缓解，资金利率中枢逐步下移，同时进入3月，理财和货基的配置需求回归，截止3月底，1年期AAA国股存单下行至1.88%附近。（以上数据来源：wind）本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力为基金持有人获取合理收益。

2024年债市持续走强。一季度，债市收益率快速下行。经济弱复苏叠加央行超预期降准降息背景下，市场对政策宽松预期强烈，机构配置需求旺盛，超长债受到投资者偏睐。二季度，经济增长动能仍相对不足，4月8日，市场利率定价自律机制禁止银行“手工补息”，促使银行存款搬家至非银，进一步加剧非银资产荒。10年期国债收益率短暂回调至2.35%后仍选择继续下行，6月底，10年期国债收益率来到2.2%附近。三季度，债市在强监管和弱经济预期的交织下波动加剧。7月初，央行公告称将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，债市迅速调整。7月22日，央行超预期降息，带动债市收益率明显下行，8月，大行卖债力度加大，长债收益率明显调整，9月公布的金融数据和经济数据依旧偏弱，10年期国债收益率一度降至2.04%附近。9月底央行宣布调降存量房贷利率等稳经济政策，同时9月底的政治局会议中政策表述积极，债市收益率快速调整，尤其是信用债品种，随后进入震荡行情。11月国内外多个影响因素落地，月底非银同业存款自律落地，债市收益率全面下行，10年期国债收益率突破2%关键点位，政策加码和市场“抢跑”情绪推动债市收益率快速下行，年末降至1.68%，1年期AAA存单下行至1.57%。（以上数据来源：Wind）2024年，央行坚持支持性货币政策，资金利率中枢随政策利率下行，央行通过降准、降息及创新工具（如买断式逆回购、国债买卖）有效管理流动性，根据wind数据，2024年全年R001的中位数为1.79%。除市场因素外，4月市场利率定价自律机制禁止银行“手工补息”和11月非银同业存款自律等监管举措，也推动了同业存单收益率不断下行。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值增长，为基金持有人获取合理收益。

由于政策定力较稳定，受到二季度金融挤泡沫影响，三季度经济基本面延续此前稳中稍弱的走势，虽然结构上也有亮点，如外需和非地产类投资保持一定韧性，但内需不足仍是主要拖累项，表现为信贷不及预期，地产销售投资数据均处于低位，社会消费品同比增速偏低。统计局数据显示，年初以来CPI同比增速持续位于1%下方，8月PPI同比增速再次拐头向下，依旧处于负值区域。从外部环境看，区域冲突加剧，贸易争端不断，外需对经济的拉动力面临挑战，而美联储开启近四年来首次降息，使得国内货币政策受到的制约明显放松，三季度央行进行了一次降息和一次利率准备金率双降。三季度影响债市的因素较多，一方面，基本面拐点尚未显现，货币政策相对宽松，而财政支出慢于往年；另一方面，三季度政府债供给提速，央行持续提示债券收益率过低风险并采取买卖债券操作，而资金利率未跟随降息出现下行。最终债市呈现两轮涨跌行情，长利率债收益率两次下行，不断向下靠近关键位置，最终在９月下旬超预期的稳增长政策出台后出现快速调整，总体呈现“慢涨快跌”的特征。信用债走势和利率债略有不同，８月开始的理财基金赎回使得信用债收益率震荡上行，在季度末受影响加大，其中低等级城投债和银行永续债表现更加明显。三季度一级债券供给增加使得银行体系资金需求增加，存单收益率在前两个月呈现V型走势，９月则在短期震荡后略有下行。三季度资金面在各种因素影响下略有收紧，降息降准更多是起到对冲作用，回购利率较二季度未见明显下行，和政策利率的利差较此前有所扩大。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

2024年上半年GDP同比增长5.0%，但二季度略有走弱，PPI同比负增速持续收敛，但CPI仍处于相对低位，内需动力不足。上半年出口情况好于预期，受益于对外开放进一步深入，外部交流明显好转，但对外贸易受地缘政治影响仍存压力，上半年人民币汇率表现对内部政策形成一定制约。宏观政策方面保持积极可控，货币政策延续稳中偏松的基调，通过降准和下调LPR利率为实体经济减轻负担。财政及产业政策方面，持续放松地产限制措施甚至部分地方政府出台支持政策，而全年1万亿超长期特别国债为基建投资提供了支撑。可能受限于财政纪律约束，地方投资空间受限，实际投放节奏有一定延迟。上半年基本面和宏观政策均未超出市场预期，地产政策不断出台，但销售和投资未有明显好转，叠加一级市场债券供给偏慢，债券市场呈现上涨走势，债券收益率大幅下行，农商行及保险机构等欠配压力较大。期间虽然也受到防资金空转、提示债券风险以及限制长债配置传言等信息的干扰而出现短期调整，之后在银行手工补息被叫停后，债市需求缺口进一步放大，债券收益率再度下行。信用债方面，风险主要集中在房地产债，而其他类各期限各等级债券收益率均有大幅下行，低等级和中长期限表现尤为突出。受需求推动，上半年10年及以上超长信用债发行放量，市场走势表现比较突出。上半年的资金面保持平稳宽松，波动率维持在相对低位，和往年不同，季末、缴税期等时点的回购利率也鲜有大的起伏，政策呵护意图明显。本基金在报告期内，密切跟踪市场并及时对组合结构进行调整。在保证组合流动性的前提下，根据流动性季节性规律进行杠杆套息策略，力争增厚组合收益。同时致力于跟踪同业存单指数，防范市场波动风险，在各项指标合规的前提下努力为基金持有人获取合理收益。

一季度在资产荒背景下，债市表现相对较强，收益率曲线扁平化。1月资金面平稳，经济数据、金融数据低于预期，经济基本面相对较弱，权益市场下跌，带动债市走强。1月24日央行宣布降准50BP略超市场预期，多重利多共振下，10年期国债1月共下行了12bp至2.43%。春节后资金面边际转松，基本面仍延续较弱格局，同时在资产荒背景下，机构配置需求旺盛，2月20日，央行宣布非对称调降5YLPR 25BP，幅度超出预期，后续存款利率降息预期升温，债市继续走强。进入3月季末月，流动性继续延续宽松，资金面波动小于季节性，债市围绕宽货币、特别国债发行、地产等市场传闻震荡，3月经济基本面数据有好转但地产仍较弱，市场仍存在后续降准降息的预期，债市整体仍顺风。但由于当前各期限收益率水平都较低，10年期国债最低下行至2.26%，利差保护较低，市场存在畏高心理，市场波动有所加大。一季度流动性整体较宽松。2月有前期降准释放万亿资金叠加现金回流，银行体系流动性相对充裕。在央行“均衡投放”贷款指导下，一季度信贷一般，低于季节性。同时政府债发行偏慢，季末广义信贷考核压力较轻，银行向非银融出额度或较为充足，3月资金面波动小于季节性。但在稳汇率和防空转下，回购利率未见大幅下行。在流动性平稳宽松的背景下，存单收益率一路下行，根据万得数据，一年期国股存单从1月的2.45%下行至3月底的2.23%。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

2023年一季度债市交易逻辑从“强预期”向“弱现实”切换，同时由于一季度信贷的快速投放增加对了超储的消耗，导致一季度资金面波动较大，银行负债端压力增大，3月央行超预期降准0.25个百分点，转变了市场参与者对后续资金面的预期。二季度基本面修复放缓，银行存款利率集中调降引发降息预期，叠加“钱多”逻辑继续演绎，共同支持债市收益率继续下行。8月下旬起“宽信用”政策密集落地，稳地产政策不断加码，经济呈弱复苏态势，且政府债券供应量较高，票据利率持续回升，资金面收敛，国庆后央行OMO持续大额净回笼叠加特殊再融资债券发行节奏较快，资金收敛情况加剧，10月底出现流动性的异常紧张，存单收益率快速上行，1年期AAA同业存单最高上行至2.60%附近，来到MLF利率上方。但随后央行在公开市场积极呵护，流动性再度回归平稳，年末央行投放较为积极，跨年资金无忧，同时中央经济工作会议强刺激信号较为有限，加之金融数据、经济数据结构性偏弱，“双降”预期升温，1年期AAA存单快速下行至2.45%附近。2023年央行两次降准降息，全年货币政策整体维持平稳宽松，但其中也有出现超预期的收敛情况。一季度由于信贷投放节奏过快力度较大，资金面明显收敛。三季度汇率承压，8月央行提出要防止“资金空转和套利”，同时由于再融资债券发行节奏较快，引发资金面超预期收敛，波动加大，10月跨月甚至出现了50%的隔夜成交价。但紧接着央行都进行了降准降息操作或是加大公开市场投放力度以呵护流动性，货币政策合理充裕的取向始终没有变化，根据万得数据，2023年全年R001的中位数为1.74%。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的稳健增长，为基金持有人获取合理收益。

今年3季度利率呈“V”型走势，先下后上。7月公布的经济数据低于市场预期，同时市场对政策预期也进一步走弱，债券利率震荡下行。8月15日央行超预期降息，7天期OMO和MLF利率分别下调10bp、15bp，随后10年期国债迅速下行至今年以来低点2.54%。但8月下旬开始，核心城市陆续出台地产放松政策，9月制造业PMI为50.2%，是自4月以来首次回升至扩张区间，随着宽信用政策的出台，经济呈弱复苏态势，且政府债券供应量较高，票据利率持续回升，资金利率收敛，8月下旬至9月，债市逆风，债券收益率快速调整。三季度货币政策仍延续宽松态势，央行8月降息，9月降准，且MLF超额续做，呵护流动性态度明确。三季度整体来看，dr007基本围绕政策利率上下波动，但值得注意的是进入8月后，资金利率在边际上行，且波动放大。8月4日中国人民银行货币政策司有关发言人表示“要防止资金套利和空转”，随后银行融出规模明显下降，DR007 持续上行。 9月以来人民币贬值压力较大，或也是流动性波动放大的原因之一。虽然在9月末央行在公开市场持续大额投放跨季资金，但9月的跨季仍较紧张。短端资产收益率上行明显，根据万得数据，1年期国股存单在9月底最高上行至2.52%附近，突破了MLF利率。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理收益。

2023年上半年经济复苏低于市场预期，市场对经济基本面和政策面预期较为悲观。一季度信贷投放提速，但仍存在结构性问题，居民融资需求仍较弱。1-2月的PMI均超季节性回升，但不同数据修复的节奏不一致，市场对经济修复的斜率和节奏一直存在质疑。二季度高频数据和经济数据指向经济修复走弱，同时政策保持定力，市场对基本面和政策的预期也不断下修。2023年上半年存单收益率呈“倒V型”， 2月流动性超预期收敛，同时公布的商业银行资本管理办法等政策对3个月以上久期的存单造成一定利空。根据wind行情，1年期国股大行存单从1月初的低点2.4%附近最高上行至2.75%附近，随后在央行超额续作MLF以及降准的呵护下，收益率再度回落。3月降准时点略超预期，也再次转变了市场参与者对资金面的预期。二季度为压降银行负债成本，银行存款利率调降。6月央行调降公开市场7天期逆回购操作中标利率和一年期MLF利率，二季度资金利率中枢保持在低位且波动较低。另一方面，二季度票据利率整体在低位盘整，信贷投放节奏放缓，银行负债端压力减弱，存单供给压力有所减轻，因此供需角度、资金面角度均对存单有利。根据wind数据，1年期国股大行存单收益率在6月末下行至2.31%附近，较3月末下行了近30bp。本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的稳健增长，为基金持有人获取合理收益。