平安双盈添益债券A(016447) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济呈现整体平稳、结构分化的特征。GDP延续平稳态势，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性。CPI环比走高，PPI有待改善；预计2026年CPI同比中枢可能有所抬升、PPI同比有望回升。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧 。　　四季度债市呈现明显结构性分化特征。10Y国债窄幅震荡，10月走出超跌修复行情，其他时段以震荡为主。信用债市场成交升温，但利差分化，长端利差走阔，表现不及中短端。主要由于低利率、高波动环境中，投资者更加注重流动性，对长久期信用债配置需求不及24年。同时理财规模增长与资金面宽松共同支撑中短端信用债配置。　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上进一步提高了科技成长的比例，积极参与市场结构性机会。

前三季度经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”。进入三季度，国内传统行业经济动能有所减弱，但新产业和出口仍有亮点。国家政策继续向促进价格回升的方向发力，消费端提出了多项支持消费的政策。生产端对存在产能过剩和不正当价格竞争的领域开始出台政策进行引导。截至三季度末整体经济仍然保持生产强于需求、外需好于内需、价格依然偏弱。　　债券市场方面，三季度债券市场主要受全球风险偏好震荡上行影响，收益率持续上行，整体来看，各品种、各期限债券收益率均出现较为明显的上行。　　权益和可转债市场方面，在美联储6月降息后，全球风险资产在三季度形成共振上行，市场风格分化。科技行业领涨，市场风格进一步趋向极致。受香港市场流动性偏紧影响，三季度港股表现明显落后于A股及全球其他市场。目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合2025年3季度组合久期明显下降，纯债转向防守。组合在2025年3季度转债保持低仓位运行。

上半年经济运行节奏基本平稳。一季度经济数据“开门红”，二季度贸易摩擦形势反复，经济预期“一波三折”，宏观政策延续宽松，财政前置、货币政策双降，基本面进入观察期。结构上，生产强于需求、外需好于内需、价格依然疲弱。政策着力的领域继续对经济呈现更强的贡献，比如补贴拉动消费、财政前置拉动制造业投资和基建等，高新技术行业的产值也保持领先，补贴外的传统需求分项仍处于磨底状态，比如餐饮业等。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。二季度债券市场在“对等关税”落地后，关税博弈开启、风险偏好波动，货币宽松政策落地，6月的买断式回购操作也意味明显，收益率高位回落并转向震荡，整体来看，各品种、各期限债券收益率出现较为明显的下行。信用债市场亦表现不错，高票息挖掘行情明显，另外，科创ETF成为主题热点，机构配置力量驱动信用利差继续压缩。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。4月经历了剧烈的波动，关税冲击使得指数出现巨大跌幅，但随后汇金快速入场修复风险偏好。随着中美双方针对关税发布联合声明，关税冲击逐步缓和，对经济的影响路径也逐步明晰。权益市场震荡上行，市场风格分化。中证2000估值进一步抬升，市场风格趋向极致。港股在美元走弱的情况下走势强劲，目前港股估值仍处于低位，A/H两地上市的标的中，H股估值明显低于A股，估值性价比仍然显著。另外，目前优质的消费品企业、互联网企业和创新药企业均集中在港股市场。当前这些基本面最强劲的标的虽然涨幅惊人，但估值与中证2000比仍然是显著偏低的，港股仍然具有显著的投资价值。　　本组合在年初保持低久期运作，自2季度组合久期有所提升，在5月收益率震荡的阶段逐步提升组合久期，纯债逐步转向进攻。组合在1季度转债保持中低仓位运作，转债保持中性偏高仓位运行。

国内经济各项指标延续了2024年4季度的趋势，继续稳步修复。PMI重回50%以上，政策取向继续指向支持经济复苏。赤字率多年来首次提升至4%，并提出“稳楼市和稳股市”的目标。随着2月国内AI应用落地，机器人产业加速推进，国内风险偏好明显提升。恒生科技在2025年一季度成为全球表现最好的指数。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。本组合2025年1季度维持较低的组合久期，可转债维持中性略高的转债仓位，并逐步止盈，降低可转债仓位。

国内经济2024年呈现一季度强，二三季度动能下降，在9月26日重要会议后政策方向转向稳定经济增长，使得四季度经济再度走强。从结构上看，在制造业产品升级和抢出口等因素的推动下，出口表现出色，出口产品附加值也在逐年提升；制造业投资维持一定增速；部分地区基础设施建设投资受限于资金到位情况和项目储备略显疲态；房地产销售在政策的作用下出现类似脉冲式的起伏波动，房地产投资依旧处于艰难的底部徘徊状态。居民消费意愿仍然未见显著改善，物价总体上维持稳定，部分生活资料价格受季节性因素影响而发生波动。整体来看，通胀向上的动力仍有待观察。全年维持较低的组合久期，2024年1-3季度转债维持极低仓位，在4季度维持中性略高的转债仓位。　　债券市场方面，债券收益全年呈现下行趋势，虽然九月底政策方向的转变引发市场调整，随后利率率先企稳。随着供给压力被证伪、市场抢跑降息等因素发酵，并且政治局会议、中央经济工作会议对货币宽松的表态超出市场预期，利率屡创新低。信用利差整体处于低位水平，然而自2024年9月底出现赎回潮之后，其表现持续不及利率，资金也未曾下降至政策利率水平。信用债内部依然呈现分化格局，高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差保持在相对较低的幅度，低等级信用债因为市场对尾部风险的担忧，利差仍然维持在较高水平。　　权益和可转债市场，2024年权益市场跌宕起伏，年初经历了量化崩溃引发的小盘股踩踏，随后“汇金入市”稳住市场，指数开启反弹。但随着经济基本面走弱，权益市场再度陷入缩量下跌，直至9月重要会议明确转向稳定经济增长。随后权益市场的急速上涨，之后指数进入震荡，结构上以中小市值的成长股明显占优。这类资产在短时间内修复了全年的跌幅，甚至有很多标的创出了年内新高。然而从基本面和估值上来看，中小市值的成长股在2024年9月末低点的估值水平与其历史水平比较并未出现大幅低估。在经历了2024年4季度的修复后，估值水平更是来到了一个比较高的位置。再回到我们当下的经济现实，在新旧动能转型的阶段，我们是否继续线性外推中小市值股票超过两位数的盈利增速值得推敲。

三季度宏观经济延续波折修复，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，但消费、地产投资、工业延续弱势。通胀方面，CPI维持相对温和水平；PPI受大宗商品价格回落影响，环比有所恶化；货币政策方面，央行支持性立场不变，逆周期调节继续发力。在美联储超预期降息之后，人民币汇率转为升值，国内央行利率调控空间加大，并于7月和9月先后调降基准利率，资金面也保持相对合理充裕水平。总体来看，三季度债券市场收益率呈区间震荡走势。具体来看，7月因为宏观经济表现较弱，市场降息预期升温，资产荒逻辑继续演绎，收益率震荡下行；8月市场对宏观数据反馈钝化，资金缺口带动短端收益率反弹。9月中上旬在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的驱动下，收益率走出连续下行行情。但进入下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股在国庆节前上涨，债市行情短期承压，各期限债市收益率均遭遇较大幅度上行。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，重点参与了部分中高等级的可转债标的。

债券市场方面，1-2月，实体经济预期走弱，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。　　信用债供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用上半年整体是震荡下行。　　权益和可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。随着稳定市场的政策出台后，指数明显修复。进入2季度，在稳定市场的政策出台、地产政策调整和经济基本面显现出一些改善的迹象共同作用下，权益资产在4月到5月出现强劲的反弹。在市场消化掉利好后，经济数据在6月再度走弱，权益市场在6月再度出现大幅调整。值得注意的是上市公司自由现金流和资产负债表在持续改善，已披露的24年1季报显示上市公司盈利水平也开始逐步企稳。在市场下跌过程中盈利稳定向上的公司未来预期回报率空间进一步加大，这类资产当前被明显低估，我们继续看好这类资产未来的潜在回报。可转债维持低仓位运作，在6月市场明显回调阶段进一步降低转债仓位来控制波动。本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，参与了部分中高等级的可转债标的。

2024年一季度，国内经济延续弱复苏状态，但整体有所分化，其中工业生产和出口增速较强；地产销售继续走弱，基建等实物工作量未见明显起色；物价水平总体保持低位，显示内需不足、供大于求的局面尚未改变。政策层面，两会定调积极的财政政策适度加力、提质增效，适度扩大财政支出规模；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，同时提及“避免资金沉淀空转”。1月24日，央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。总体来看，一季度债市收益率震荡走低，其中1-2月份收益率下行幅度较大，市场交易逻辑主要在于降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。3月份，在收益率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进一步宽松空间，市场止盈情绪较强，开始进入震荡区间。　　可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。该事件冲击使得以沪深300为代表的的大量优质资产的估值进一步压缩。春节前后，转债市场在事件冲击后估值有所修复，转债指数逐步回升。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，重点参与了部分估值溢价率尚可的可转债标的。

2023年，国内经济复苏节奏“先强后弱”，呈现明显的波动性。在一季度反弹后，二季度国内经济基本面有所走弱，疫后复苏动能持续性不强，主要源自内生动能不足。从表观看，地产销售、投资仍旧在底部，缺乏向上动能；在高质量发展的长期思路下，总量的逆周期政策整体较为克制。三季度，在7月重要会议对房地产行业的供求关系进行了重新定义，针对房地产行业供给端的政策约束逐步打开。但二手房挂牌量继续上升，反映居民端仍然对房价缺乏信心。新增长动能尚未能替代房地产对经济的支撑作用，经济基本面修复低于预期。2023年四季度，中央经济工作会议提出了“以进促稳”，新增万亿特别国债，经济基本面继续维持缓慢修复的态势。　　在此背景下，国债收益率平稳下行，而权益资产整体承压，顺周期方向表现弱势，期间随着政策预期的博弈有所波动；同时权益主题投资活跃，各类主题方向轮番波动。本基金纯债部分以信用债为底仓，利率债波段交易。可转债方面阶段性的参与，由于权益市场整体表现不佳，转债对组合未有明显贡献。

三季度宏观经济有所修复，其中7、8月经济内生动能走弱，9月随着房地产优化政策密集出台，使得地产销售跌幅也有所收窄。在稳增长政策加码支持下，经济整体在小幅恢复。通胀方面，能源和食品价格低位震荡，物价整体表现平稳。货币政策方面，央行基本维持中性偏宽松基调，多次强调发挥好货币政策总量和结构双重功能，通过降准、降息和MLF加量方式向市场投放长期资金，使流动性保持相对宽松，并提出坚决防范汇率超调风险，释放稳汇率信号。总体来看，三季度债市收益率呈先下后上走势。具体来看，7月由于经济基本面走弱，稳增长政策预期降温，叠加银行理财规模大幅增加，债市配置力量较强，收益率出现较大幅度下行；8月公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，债市收益率再度下行。其中央行于8月15日超预期降息,促使10年期国债快速下行至2.54%的年内低点;9月随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，地方债加大发行的同时，资金面边际收敛，导致债市收益率震荡上行。权益市场方面，三季度主要指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮小幅反弹，但动能持续时间不长，9月重新开始震荡下行。转债市场在三季度同样呈现震荡下行走势。　　三季度本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债，小仓位参与了部分高信用等级的平衡型转债标的。

2023年上半年，国内经济在疫情之后总体有所反弹，消费报复性修复但工业生产恢复偏弱。基建维持较高增速，制造业投资趋稳，但房地产投资持续低迷。出口受外需走弱影响进一步承压。通胀水平在需求收缩的大背景下维持低位。货币政策维持偏宽松状态。央行总量和结构性政策并举，分别于3月全面降准0.25个百分点，6月降息10BP，另外增加支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度2000亿，市场流动性保持了合理充裕。总体来看，上半年债市收益率呈冲高回落走势。具体来看，3月份，在两会定调经济目标为5%后，市场不再期待政策“强刺激”，再次调整了年初对复苏高度的判断，收益率明显下行。二季度随着高频数据持续验证基本面走弱，市场对经济担忧、质疑、焦虑的声音浮现，收益率进一步下行，直至6月央行降息落地，止盈盘出现，市场情绪才有所缓和、转向震荡。权益市场方面，年初在“强预期，弱现实”背景下，出现一波快速上行的修复行情；二季度由于稳增长政策偏弱，市场对经济复苏的持续性持有怀疑态度，市场表现相对较弱。　　　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，重点参与了部分中高等级的可转债标的。

2023年开年经济数据总体亮眼但仍有瑕疵，消费报复性修复但工业生产恢复偏弱。通胀继续维持紧缩，证明经济内生的活力还未被彻底激活。复苏的方向是确定的，信贷开门红，总量结构都有改善。不过由于1-2月处于数据真空期，市场对宏观经济的预期也不断出现调整，并影响着债券市场的走势。年初随着疫情影响的淡化，市场预期经济“强复苏”；但春节之后，市场分歧加大，不少机构倾向于认为“强预期弱现实”；两会定调经济目标为5%后，市场不再期待政策“强刺激”，再次调整了对复苏高度的判断，不过由于2月PMI数据亮眼，信贷放量，再加上新领导班子上台，市场似乎又对经济改善增加了一些信心。总体来看，一季度利率债收益率呈倒V型走势，信用债得益于流动性偏宽松，以及配置需求旺盛，收益率出现明显修复。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，重点参与了部分估值溢价率尚可的可转债标的。