南方景气楚荟3个月持有混合（FOF）C(016188) - 基金投资策略和运作

2024年上半年，国内股票市场经历了触底反弹和冲高回落两个阶段。上半年，多城市相继推出放松房地产限购政策，在宏观预期企稳的推动下，偏大盘的沪深300和上证50表现明显好于小盘股票。但随着政策落地、市场情绪降温，以及美国大选不确定上升和美联储降息预期延后等因素影响，5月中下旬以来，A股个主要指数均回调。海外方面，尽管美国通胀较前期下降，但美国经济整体仍然保持较强韧性，这也令市场反复博弈美联储降息的时间点。较之去年底，10年期美债在今年上半年整体表现为震荡上行，近期维持在4.2-4.3区间震荡。标普500指数和纳斯达克指数在今年上半年整体维持了强劲走势。在全球股票市场中表现亮眼。大宗商品中，截止上半年，黄金和原油涨幅均略超过12%。上半年南方景气楚荟3个月持有FOF整体坚持了去年底以来的多元资产配置思路。利用资产间的低相关性特点，力求在波动的市场环境中获取更好的风险收益比。组合的大类资产主要包括A股、美股、黄金、国内债券和海外债券。组合风险资产（A股、美股和黄金）的配置比例整体在60%左右，其余资产以国内债券配置为主，并持有一部分投资于海外债券的国际债券型基金。截止2024/6/30,南方景气楚荟3个月持有FOF上半年收益为3.46%，组合今年以来最大回撤为4.56%。

回看一季度，国内股票市场年初以来的走势基本可以用触底反弹概括。截止3月31日，上证指数今年以来上涨2.23%，自2月5日见底以来反弹幅度达到11.39%；但从行业和板块表现来看较为分化。和经济复苏相关度较高的大盘股表现明显好于去年全年表现强劲的小盘股票；上证50和沪深300指数在一季度分别上涨3.82%和3.1%，而中证1000指数则下跌7.58%。行业方面，一季度银行、家电上涨超过10%；医药生物、计算机和电子下跌10%以上。海外方面，日本受益于经济走出低谷和上市公司改革成为发达市场中的领跑者，以本币计价的日经225指数一季度上涨20.6%；而美股则在其强劲的经济数据支撑下依然表现亮眼。此外，美国强劲的经济数据为原油再度提供支撑，油价一季度上涨13.6%；黄金则在美联储降息预期的博弈和地缘政治等多重因素下突破2300美元/盎司。截止2024/3/31，南方景气楚荟今年以来收益为2.57%，今年以来最大回撤为4.56%。回顾一季度的业绩表现，组合超额收益来源主要得益于多资产配置，包含A股、国内债券、美国股票以及黄金，并且在国内权益资产上超配红利低波类资产；此外，基金选择也为组合带来收益贡献。组合在策略上力争在中长期控制组合回撤提升风险收益比，以中长期多元资产战略资产配置方案为核心，结合投资纪律、对资产性价比的预判调整资产偏离度，动态跟踪和调整组合；在基金选择层面除了一直以来用定性和定量相结合的方法筛选基金的同时，以更加审慎和符合整体投资组合策略的方法选择优秀的基金产品和基金管理人。作为基金经理的这六年多以来，曾经历业绩排名靠前和掉队，也经历管理规模起起落落。回看管理的部分组合净值回撤让我对持有人感到深深愧疚。2022和2023年业绩不理想也让我陷入深深地思考：作为管理中高风险FOF的基金经理我所管理的组合应该给持有人提供什么风险收益体验和中长期的风险收益预期，投资目标应该如何实现？回顾2008-2013年在Morningstar管理美国401（k）投资组合那段经历，其投资管理方法更加强调的是战略配置和组合管理的纪律性。所谓战略配置的方法是基于对各类资产中长期风险收益特点的了解，和对未来收益率、波动性的预算，在科学测算上构建资产配置模型。以此作为向客户呈现各类型组合可能的中长期风险收益特点，并运用指数基金和主动管理基金最大限度地将其战略资产配置理念落地。从整体上来看，这一方法由于具备理论基础，建立在科学测算基础上，并且最大程度落地中长期战略资产配置方案，纪律性明确，在当时被客户高度接受，401（k）管理规模和账户数也持续增长。也许很多人会质疑海外所谓“战略配置”方法在国内行不通，原因在于A股的波动较大；在底部和高点择时才是正确配置A股这一资产的“正确姿势”。但问题在于，多年的国内外基金数据都证明极少数的基金经理能够做到10%以上仓位的择时并在择时上对业绩有正贡献。作为一名普通的FOF基金经理，我时刻问自己，我有什么特殊的方法或者能力让我能在大部分情况下赚到10%以上仓位调整的钱呢？答案是“我应该没有”。另一方面，我也在思考是如果多元资产配置的运用具有坚实的理论基础，并且在海外大型养老金、捐赠基金的投资管理上行之有效，那为什么在国内就会是例外？如果中国不是例外，那么作为FOF管理人我更应该做的是以合适的方式将其落地在组合管理之中。在明确了投资理念是以多元资产配置为核心，以动态战术配置和精选基金增强收益，以投资纪律控制组合风险后，作为基金管理人我需要做的就是将这一投资理念和投资管理方法落到实处。对于FOF投资组合的收益来源我认为本质上是beta+alpha的结合。beta基本决定了组合80%的收益来源；而不同于普通混合型公募基金的是，FOF的beta收益来源于各类资产的组合，理论上通过低相关性原理构建的组合应该比来自单一地区的单一资产波动更小。此外，FOF的alpha收益来源于是多方面的，包含战术配置下对各类资产表现的预判、组合再平衡和基金选择等。战略资产配置层面，组合从各类资产的相关性，可选择的投资标的，以及可供回测的时间需满足至少有三年以上可追寻的数据等几个方面选取了美国股票、A股、国内中长期债券、国内短久期债券、黄金作为组合的主要资产。战略资产配置的测算主要来源于风险约束下的现代投资组合理论，但结合了中国市场特点和资产的可投资性进行适当调整。本组合对合同规定对于股票型、混合型等权益类资产和商品基金配置比例为60%-95%。对于A股的配置中枢为50-60%。美股和黄金的中长期中枢为5-15%，其余为债券类资产。战术配置层面，组合除了运用宏观经济、流动性、资产估值等多角度对资产未来表现作预判，更多是在纪律约束下对组合在各类资产的偏离度上进行监控和调整，其偏离度大致控制在5%以内。对于基金的选择，本组合主要运用指数基金构建组合，辅以精选债基和少量的主动管理股票或混合型基金。在基金选择上，多年的基金研究经验，让我越发深刻的认识到FOF基金经理在选择主动管理类基金时应该从自身的投资理念和投资目标出发，选择与之相匹配的子基金管理人，明确所选的基金在组合中所扮演的角色。对于管理人的选择，更加看重管理人对于风险的管控，投资理念的切实落地执行，并在当下的这个时代能够在坚持其投资理念的同时，不断反思提升、改进。在风险控制层面，2022-2023年让我对风险有了更加深刻的认知。组合可能面临的风险主要有三类，即市场回调带来的不可避免的下跌风险、超出市场平均水平的下行风险和牛市下的上行风险。对于第一种风险，组合可以通过多元资产配置改善因为单一资产回调而带来的下行风险。对于第二种风险，需要的做的是不过度暴露于单一资产、单一风格、单一基金、尽可能在资产低估的时候逐渐增加配置，并在涨幅过高时避免追高，严格监控资产偏离度，执行投资纪律；此外，对于基金的选择尽可能选择符合本组合投资理念、投资策略的标的。对于牛市下的上行风险，在坚守多元资产配置，接受本策略不完美的同时，尽可能在左侧逐渐增加某类资产的配置，结合各类资产的研究分析体系，在组合结构上作出细微调整。目前组合配置自从去年底以来一直执行以上投资策略。对于持有人而言，尽管多资产配置在当前震荡的市场中体现出了优势，但也需要知道的是当某一类资产处于极端牛市时，多资产配置策略会因为资产的分散性表现弱于这一类资产。由于投资任何单一资产都存在面临巨大波动，或者中长期收益难以实现投资目标的风险，相比之下，多资产配置的作用在于坚持围绕投资目标，力争在中长期在科学的方法下获得更加稳定回报。 后续本组合在运作上也将坚持将这一资产配置策略，并不断提升对各类资产的认知，力争提升业绩表现。

2023年对于国内股票市场而言可为跌宕起伏、艰难但又不乏各种机会。如果用一句话概括2023年A股表现，则是权重股乏力，主题/小票火热。整体来看，海外与国内市场涨跌结构是类似的：全球宏观降速/国内弱复苏背景下，经济敏感型的顺周期股票普遍承压。国内沪深300、海外标普500剔除科技龙头均没有特别好的表现。流动性宽裕叠加人工智能技术革新，带动了一轮浩荡的主题行情。国内AI相关标的偏向小盘，而海外AI龙头则主要是指数权重股，最终在都大涨的情况下，对指数的拉升作用差异巨大。海外市场方面，美债收益率在2023年屡创新高，大幅超出了绝大部分分析师在年初的预测，对于美联储停止加息和开启加息的时间点也一再推迟。好的方面在于到2023年下半年，美国通胀数据出现了明显的拐头向下迹象，从而推动了10年期美债收益率快速下行至最低4%左右。市场对于美联储停止加息并且于2024年一二季度开启降息的预期逐渐加强，而美国经济此时仍然坚韧，叠加AI科技浪潮的推进，美股全年维持强劲表现，标普500指数涨幅高达24%，纳指涨幅43.4%。其他资产方面，国内债券在经济基本面的支撑下再度迎来牛市。黄金在2023年上涨13.4%，原油下跌10.3%。受A股市场回调影响，南方景气楚荟3个月持有FOF全年收益为-10.45%。运作策略上，组合配置从战略配置出发，围绕多元资产进行组合构建。其主要资产包括A股、海外股票、黄金、国内债券和海外债券。战略配置的构建主要从各类资产的特性、相关度、中长期预期收等方面，在满足合同规定的各类资产配置要求条件下寻求中长期风险收益比较高的组合。战术层面，根据对宏观经济、流动性、影响各类资产表现等因素进行适度调整。总体来看，组合在建仓完成后基本保持了较平稳的运作。在国内股票配置层面，主要参考业绩基准中沪深300指数中在科技、消费、医药、大制造、大金融、上游资源、公用等几大板块的配置中枢，结合板块估值、集中度、盈利预期等因素进行适当超低配，并在板块中优选指数基金、ETF基金和主动管理基金进行组合构建。

回顾3季度，国内股票市场整体在略显疲弱的经济数据和对政策的反复博弈下震荡下行；主要指数表现较为分化，偏大盘的上证50和沪深300表现略好于创业板和中小板。板块方面，偏成长的电力设备、传媒和计算机跌幅较大，非银金融、钢铁、银行在三季度录得正收益。海外市场方面，三季度在美国较强劲的经济数据以及美联储偏鹰派言论下，美债利率突破4.5%创近10年来新高。受此影响，海外主要股票指数均下跌，美元走强；布伦特原油本季度以来大幅上涨近28%，黄金下跌。受市场回调影响，本组合三季度净值回调。从相对业绩表现来看，组合在建仓完成以后，在同类型FOF中业绩处于偏上水平。组合结构上来看，三季度组合仓位较二季度末略有下降。结构上来看较为均衡。若根据底层基金二季度末持仓对组合进行拆解和分析，本组合在穿透以后前五大行业为银行、医药、食品饮料、电子和机械。其中医药和机械行业相对于业绩基准略超配，其他行业略低配。展望后市，对于国内股票市场维持战略性看多的观点。短期来看，美债利率或许短期仍将维持高位，这对风险偏好有一定压制；此外，由于政策效果显现仍然需要一定时间，投资者信心尚处于恢复初期，A股大概率维持震荡的格局，但存在结构性机会。看好前期降税和房贷利率下调带来的居民消费能力的释放。估值合理甚至偏低，业绩稳定的必选消费值得关注。此外，尽管医药反腐仍在继续，但市场对此负面情绪逐渐消化。医药行业经历近两年回调，很多个股估值具备吸引力，并且长期来看医药也包含科技和消费属性。另外，依然关注红利低波策略指数。

南方景气楚荟组合自完成建仓以来，配置较为稳定。本组合穿透以后股票仓位约65%。建仓期结束后至今，二季度A股回调，组合净值也有下降。配置策略上来看，组合参考业绩基准在大类板块上的配置比例，结合对市场和主要板块的观点，运用全市场精选的行业主题基金/指数基金等进行相对于业绩基准超低配，日常运作过程中对组合在大类板块的暴露和子基金运作进行监控。组合风格上整体均衡略偏成长。

转眼间2023年一季度已经结束。回顾今年一季度主要大类资产的表现，作为全球风险资产代表的股票类资产受益于中国走出疫情，经济修复和美国通胀下降，美债收益率下行，整体表现较好；主要发达市场10年期国债收益率下行；商品方面黄金在经济增长放缓，美元指数下跌的利好下涨幅较大；原油则因全球经济增速放缓预期加强，需求增速下降而表现不佳。具体来看，截至一季度末，国内方面，上证综指上涨5.94%，创业板上涨2.255%，沪深300和上证50分别上涨4.63%和1.01%；行业板块方面受人工智能以及政策面影响表现亮眼，计算机、传媒一季度涨幅30%以上，通信接近30%；房地产、商贸和银行均下跌，表现落后。海外方面，纳斯达克指数上涨16.8%,标普500指数上涨7%。原油下跌7.2%，黄金上涨8.8%。对于国内股市，我们整体偏乐观，认为尽管今年以来市场有反弹，但整体估值仍然偏低，在较为宽松流动性的支持，经济边际改善和各项政策支持经济复苏下，A股仍具较高的配置吸引力。下一阶段市场的波动和不确定性或来自于对经济修复的力度预期差；随着报告期的临近，业绩不达预期的个股和板块可能面临回调压力。往后看，下半年来自海外经济衰退，国内经济表现是否符合预期的不确定性可能带来市场波动。但考虑到当前配置吸引力，以及疫情放开后经济仍然边际转好的总体环境，我们建议投资者在市场回调时仍然应当积极布局股票资产。对于港股，尽管恒生指数自二月高点以来有大约10%回调，但自去年低点以来该指数反弹幅度近40%。从估值来看，港股估值绝对水平仍然处于低位，基于对2023年宏观经济形势转好的判断，认为港股虽然有配置价值但考虑到市场对国内经济复苏力度存在分歧，而另一方面海外政策波动也会影响港股表现，港股配置性价比或不如A股。但若美联储加息政策放缓或甚至开始放松，港股或有更高弹性。从结构上来看，考虑到经济处于复苏期，因此与宏观经济相关的大盘/价值具有机会。另一方面，成长板块在经济转型升级中扮演着重要的角色，因此在组合中仍然需要积极配置。板块层面，在本轮调整中，地产链出清最为干净；政策发力下地产企业改善预期强烈。预计随着景气度的回升，地产产业链相关的建筑建材、家电等将迎来配置机会。对于消费板块，随着疫情影响逐渐弱化，消费恢复具有较大的潜在空间，是今年需要重视的投资机会。但考虑到消费的细分领域较多，因此这部分的投资将以擅长消费领域投资的主动管理基金为主。医药板块方面，医药板块整体经历过去近两年的下跌，调整较为充分，考虑到医药行业具有创新、科研和大消费的多重属性，并且在老龄化社会中发展的重要地位，认为具有较高的配置价值。对于TMT板块，计算机和通信行业在政策强调国家安全的背景下行业景气度有望得到改善；此外在人工智能和海外ChatGPT 推动下，国内相关科技板块或迎来一波浪潮。但值得注意的是该主题板块今年以来涨幅已经较大，需要警惕短期过热带来的回调。整体来看，科技板块在政策和新技术革命多重利好下是需要积极关注的投资机会。对于新能源板块，从中长期的角度符合全球绿色能源发展方向，并且细分领域也有较高的科技属性，并且自高点回调幅度较大，今年绝对增速仍然较高，因此总体来看仍然值得配置。但考虑到近两年涨幅较大，市场今年对于新能源板块的分析也逐渐加大，将对此板块低配。南方景气楚荟组合自2023/1/27日完成建仓以来，配置较为稳定。本组合穿透以后股票仓位约70%。组合通过精选大消费、大科技、大制造等核心板块的主动管理和ETF基金构建组合，形成了风格均衡偏成长的组合。建仓期结束以后，组合业绩表现较为稳健。

南方景气楚荟3个月持有FOF成立于2022年10月27日，尚处于建仓期。组合在头三个月建仓期主要以稳定组合净值，尽可能控制组合回撤为主。建仓初期以偏低风险的短债、货币基金为主，穿透以后股票仓位较低，且整体结构较为均衡，对于大金融、上游资源、医药、消费、大制造、科技、港股均有适当配置。由于组合成立后不久债券市场遭遇冲击，尽管组合持有的债券型基金为短债基金，但仍然对净值造成一定影响。但随着股票资产反弹，组合净值有一定修复。