广发招利混合A(015838) - 基金投资策略和运作

三季度，A股市场呈现单边上涨的态势，前期机构普遍看好高景气方向，如海外算力等，在盈利预测不断上修的背景下，股价呈现大幅上涨。基金经理在报告期内过早卖出这类资产，错失了后续的大幅收益。报告期内，基金经理主要增持了受益景气回升的CXO产业链、新能源产业链及部分游戏股。基金经理坚持基于中观行业景气选股，尽量选择“行业景气已经发生、但市场定价并不充分”的方向，同时从中选择业绩增速快、兑现确定性高、竞争优势清晰的龙头标的。

2025年上半年市场呈现结构性分化、热点轮动频繁的特征，整体在震荡中稳步增长。主动权益基金平均回报率显著超越被动指数基金。标准股票型基金平均收益率6.13%，混合偏股型基金平均收益率6.83% ；普通股票型和偏股混合型基金平均涨幅均超5%，普通股票型基金指数上涨5.1%。主动权益基金跑赢指数的核心原因是市场热点快速轮动，主动基金经理发挥了选股优势。风格层面，小盘成长风格表现突出，小盘成长型基金指数涨幅最高，而大盘价值型表现最弱。小盘股和成长型基金收益领先大盘指数，中小100指数涨2.29%，中证500指数涨3.31%，沪深300指数微涨0.03%。科技与红利主题交替主导，医药、消费、黄金等板块出现阶段性行情。港股主题基金表现优异，北交所和医药主题基金收益靠前。报告期内，基金整体追求为投资者提供稳定可持续的超额回报，以此为目标，构建了一套中观行业比较、再落地到个股选择的投资框架。年初组合的持仓以业绩兑现度高的海外算力、出海和国产汽车零部件为主，期间先后遭遇了Deepseek冲击、关税冲击等，因此组合持仓在上半年呈现了较大的调整和应对动作，当前持仓适度增加了创新药和非银金融，减持了汽车零部件方向，海外算力和果链在关税战结束后逐步增持。

今年一季度的市场表现尚可，在Deepseek和宇树机器人带动下，机器人板块和国产算力板块迎来了一波较好的涨幅和赚钱效应，同时底部反转的行业在3月以来也迎来良好表现，如军工、医药等。本基金去年末的持仓结构以景气度较高的三个方向为主，包括出海、海外算力和汽车零部件，其中汽车零部件受益于机器人涨估值而表现较好，其余两大持仓方向在一月有所表现后回落，主因是受到了美国宏观经济和关税政策变化扰动，以及Deepseek对海外资本开支宏大叙事的扰动。回顾一季度的业绩表现，虽然净值表现相比之前有所改善，但基金经理年初的方向判断仍然出现了一定的失误，虽然中间存在一些偶然因素，但是基金经理仍在反思，未来在方向选择上需要重新考量周期位置、时间价值等因素和权重。基于市场的最新变化，基金经理也相应调整了持仓结构，获利了结部分机器人相关的汽车零部件个股，减持了受美国经济和关税政策影响大的出海个股，减持了海外算力方向，增持了内需领域部分高景气的方向，如新消费、华为系整车、电解铝等。

2024年全年的市场走势跌宕起伏，最终坚守自己风格的投资者，无论是科技成长类还是价值红利类，均取得了令人满意的收益。基金经理全年表现严重跑输同类及基准，值得深刻反思全年操作。年初市场经历了快速下跌，基金经理年初持仓以中小市值个股为主，因为流动性原因应对较慢，导致组合回撤较大，同时在2月至5月的反弹过程中，错失了主线行情例如AI算力、整车、有色、出海等，虽然大多数持仓小市值个股一季报表现不错，但是市场并没有给予这批公司合理的估值和股价表现。5月以后，市场重新进入调整周期，这批公司进入了流动性和业绩双杀的周期，跌幅居前。九月底政策大转向，行情启动以后，在成交量快速放大的基础上，以个人投资者、游资、ETF为增量资金的市场背景下，市场呈现了主题炒作和快速轮动的特征，机构投资者大比例持有的股票持续下跌，股价呈现了与基本面的显著背离。这背后反映的是投资者的乐观憧憬与当下现实之间的矛盾。基金经理在持仓股有基本面有业绩有估值却没有股价表现的触发下，风格先后轮动到了主题类资产和反转类资产，但都踏错节奏，导致净值持续跑输。截至目前，市场的资产类别如果要做划分，可以大致分为以下几大类：1）内需政策反转，代表性行业包括地产、券商、白酒等，这一类资产经历了政策态度变化导致的股价预期大反转，但实际的基本面变化显然略有滞后；2）外需景气，代表性行业包括海外算力链、出海等方向，这一类资产受到潜在贸易关税政策的压制；3）自主可控，代表性行业包括半导体、军工、机器人等行业，这一类资产是四季度表现最优的资产，虽然短期业绩兑现度低，但在乐观风险偏好下持续拔估值；4）红利资产，背后隐含的是经济预期以及无风险利率持续下行预期。

三季度以来，市场呈现了先抑后扬的走势，七、八月份延续了二季度以来的调整，市场资金进一步集中在防御类资产。九月下旬，随着政治局会议表态的变化，市场呈现了快速而剧烈的反弹。截至今年三季度末，以非银金融、TMT为代表的进攻性行业涨幅已经超过以银行、煤炭、电力等为代表的防御性行业，不由地让人感慨市场的变化多端。年初至今涨幅较为落后的个股，从行业层面主要集中在医药、从风格层面主要集中在中小盘成长股。本基金由于年初以来底层资产一直超配医药和中小市值个股，导致业绩相对落后，但基金经理坚信，只要市场的成交量水平和风险偏好能够在政策转向的基础上保持合理稳定，有基本面支撑的医药股和中小盘成长股均能获得合理的估值修复和股价表现。三季度本基金的持仓变化不大，集中在具有长期逻辑的出海成长股，以及具有持续稳定分红潜力的港股高股息个股。

今年上半年，市场整体呈现明显的分化走势，上证50和沪深300等大市值成分股表现较好，成长风格和中小市值股票表现较差，上半年全市场股票的中位数涨跌幅为-23.67%。对于基金经理而言，今年上半年是从业以来面临挑战较大的一个阶段：基金经理年初的持仓结构以小盘成长和医药行业持仓为主，今年因市场风格逆风和流动性压力估值持续承压，其中医药行业因反腐的进一步加剧，而中小市值成长股则受宏观周期和企业自身经营周期影响，相关企业的经营活动均出现了一定程度的短期波动。此外，基金经理对于上半年表现较好的主流行业（如高股息和出海产业链等）的投资机会把握程度也相对一般。当我们处于逆境的时候，反思和总结总是会比较多。上半年，基金经理也在反复思考、研究和验证现有持仓的买入逻辑是否发生变化，基本面进展是否符合预期，得到的答案还是肯定的。因此，基金组合将保持现有持仓结构不变（主要包括医药、小盘成长、煤炭、科技、出海）。对于持仓公司的价值，基金经理将保持跟踪，静待花开。

一季度，市场经历了较大的波动。1月份，市场调整幅度较大，医药、科技、中小盘等个股调整幅度较深，2月初开始，市场快速反弹，科技板块修复力度较大，与此同时，红利及出海方向一直保持较好的市场表现。本基金在2023年底的持仓结构较差，因此本季度基金经理调出了一些中小市值且估值较贵的个股，调入了出海方向中业绩持续性好且估值较低的个股。基金经理认为，出海方向存在一个相对未形成共识的中期趋势，即很多行业的二三线公司在2020年以前做了较大的资本开支，且在海外渠道一直有较长时间的深耕和积累。2021年以后这批公司的产能利用率和财务表现伴随国内经济增速的下行有所承压，但从去年开始，这批公司的出口业务迅速提升，产能利用率和净利率也随之提升，并在最近几个季度的财务报表有所体现。不过，由于市场对这批公司的关注度不高，目前估值仍然显著偏低，这一类投资机会在出海制造业各细分方向均存在。

2023年，市场表现呈现显著的高开低走，年初在防疫政策改变、经济复苏的预期下，市场经历了一波普涨，投资者对全年的展望也颇为乐观，随后市场在各种内外部因素的困扰下，走出了震荡下行的熊市行情，且任何一个行业均很难呈现单边的趋势性上涨，板块内部轮动迅速且剧烈，部分机构重仓行业甚至呈现了全年单边下跌走势。全年来看，基金经理坚持了自己的组合构建方式，以“医药+中小盘成长股”为底仓，认为这两类资产存在长期跑赢市场的前提假设和通过选股创造阿尔法的空间，同时辅以适度的逆向行业轮动。报告期内，投资组合的业绩跑赢了多数市场同类产品，但是未能给投资人创造正收益，在选股层面有所收获，但胜率显著下降，后续在知识、认知和操作层面需要提升的空间依旧很大。

三季度市场波动较大，但随着经济预期逐步见底，以及在活跃资本市场、地产市场等相关政策的支持下，顺周期板块仍表现出较好的相对收益。投资组合在二季度末的持仓以医药、通信算力、港股为主，这三个行业在三季度的调整幅度较大，拖累了组合的表现。报告期内，基金经理主要减持了算力等板块，同时认为医药行业反腐对于行业的长期投资价值并未造成实质性影响，进一步加仓了医药板块相关个股，投资组合当前持仓以医药和中小盘成长股为主。

过去两年宏观因子的变化较大，不时会有突发性的投资机会，“应对”似乎比“预测”更重要。因此，传统的基于自下而上选股的框架需要进一步迭代更新和持续纵深探索，如果能采取更为灵活且准确的调仓操作，往往对组合有正向贡献。不过，灵活而准确的调整对基金经理提出了更高的要求，其既需要以持续的积累和快速的学习为基础，又不可避免地因决策次数增加而造成组合和管理人意志力的损耗。为解决上述困扰，本基金经理试图拨开迷雾，寻找相对中期的社会、产业、公司发展趋势，在合理及较低估值下买入一批未来经营处于向上周期的优质资产。我们认为，从中期的视角来分析，经济发展可能长期处于中低速平稳增长区间，产业结构逐步转型升级，国际关系始终在竞合中发展；产业发展趋势主要包括科技领域尤其是人工智能领域的快速发展、能源结构的变化、商品处于大牛市过后的向下周期。组合在去年四季度底部增持了较多医药细分行业的龙头，这在今年一季度为组合创造了一定的超额收益，但随着医药板块的回落，以及错过今年表现最好的科技投资主线，二季度净值出现了较大幅度的调整。基金经理认为，错过行情并不可怕，持续为后续的机会播种也是有效累积净值的手段之一。为有效布局下半年的行情，二季度末，本基金主要增持了今年以来调整幅度较大的新能源光伏、养殖、整车等行业，以把握这些行业未来的反转型投资机会，争取在中长期为持有人创造良好的回报。我们坚信，在当下估值水平较低的市场基础上，组合可以为投资者提供较为合理的长期回报，同时我们也计划在下一阶段加强对半导体等科技行业的研究，争取为组合创造更多的正向收益。

今年市场定价方式发生了较大变化，过去两年，市场较看重短期景气度，今年在经济弱复苏前提下，以科技为代表的主题投资和对远期故事定价的投资方式盛行。诚然，以人工智能提高社会效率以及半导体关键领域的技术突破是未来重要的产业趋势，但谁能在产业浪潮中真正受益，以及如何对这一类资产定价，仍存在很大的不确定性。报告期内，基金经理主要减持了业绩存在较大不确定性的公用事业行业，同时积极布局了港股医药个股作为底仓品种长期持有。为了适应更大的管理规模，未来基金经理在个股精选方面的精力将主要放在能力圈行业，同时加强对市场主线机会的配置和把握，力图能够更好地适应不同的市场风格，为持有人创造稳定可靠的回报。

报告期内，市场呈现了巨大的风格分化。从行业层面看，年初新能源等机构热门赛道经历了较大调整，同时成本的超预期上涨和疫情的扰动，使中游制造业经历了大幅回撤，中小盘个股面临流动性杀跌的风险；而后随着疫情的缓解，高景气行业迎来快速反弹，但在宏观经济增长放缓的背景下，很多投资者将资金集中配置在少数高景气行业，大多数行业则处在泥沙俱下的状态；进入四季度，交易风格从追逐少量高景气行业变成拥抱底部反转，看重当下基本面与价格、价值匹配度的风格遭遇了市场的挑战，市场更关注未来趋势的变化。作为一只仍处于建仓期的产品，基金经理力求净值的相对平稳。在组合的结构上，一半是底部的防御类价值资产，如银行、电力可有效对冲组合的波动并在中期内提供相对稳定的收益；另一半是自下而上选择进攻性较强的个股，主要集中在新能源、医药、化工、机械、汽车等行业的中小盘成长股。