财通资管通达未来6个月持有混合发起式（FOF）A(015776) - 基金投资策略和运作

从宏观维度审视，2025上半年宏观环境整体在波折中前行。在这一过程中，新消费领域以及先进生产力代表的科技领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场目前仍在磨底阶段。固定收益领域，受资金面收敛和市场风险偏好阶段性提升影响，近期债市出现波动。进入二季度后半段，在外生冲击逐渐消失以及流动性扰动减小后，债市波动率已有较大回落，配置价值逐渐显现。总体而言当前点位债市性价比逐步体现，纯债部分将根据收益率曲线形态，选择凸点曲线段，维持适当弹性，适时捕捉曲线利差修复的机会。权益市场方面，A股上半年虽然经历了关税冲击及以伊冲突带来的外生冲击，但整体波动率依旧处于降波通道，经风险调整后的配置性价比逐步提升。考虑到目前大宗价格已经回落，地缘冲突并未给大宗带来过大扰动，当前股市预计仍利于成长风格。经贸易冲击导致4月PMI低于预期后，5-6月持续弱复苏，趋势有改善但仍需观察接下来几个月政策对冲效果。在目前依旧有息差优势且阶段性利空落地的情况下，短期仍对股市持相对超配观点。整体拟依旧保持均衡的结构配置，目前整体市场不同风格间跷跷板效应较为显著，从组合胜率及回撤控制角度，均衡配置仍旧是目前较优策略，待市场出现明显定价偏离时再相机抉择。

投资策略及运作分析：从宏观维度审视，2025年一季度宏观环境整体有一定修复，在这一过程中，需求端的消费领域以及生产端的服务业生产领域表现较为突出。市场微观主体的信心亦得到一定程度的修复，房地产销售市场亦展现出回暖的初步迹象。固定收益领域，债券市场波动较大，全年债券配置整体预计仍以交易策略为主，票息策略为辅，积极捕捉市场错误定价带来的机会。另外，目前各债券品种的绝对收益都在历史较低位区间，费率较低的基金是我们重点关注的对象，可以适时对现有基金进行替换。未来展望：固定收益领域，货币政策有望以更为积极的姿态发挥作用。在市场对降准降息预期不断升温的背景下，利率或具备进一步下行的空间，配置盘提前布局信用债市场的可能性较大。同时预计在外部环境波动较大的背景下，利率部分波动有所放大。权益资产领域，当前政策的底层逻辑已发生显著转变，中央加杠杆的政策空间被明显打开，货币政策预计将延续宽松基调。在此形势下，依旧秉持较为均衡的资产配置策略。同时，随着十年期国债收益率的下行，中证红利股息率与十年期国债收益率之间的差值已经来到历史较高分位水平，两者价差或进一步拉大。后续，将择机加大对相关资产的配置力度，以不断优化投资组合结构，力争提升整体投资收益。

2024年，全球市场在美国经济韧性、降息预期、二次通胀以及地缘政治等多重矛盾的博弈中展开。在宏观不确定性高企的背景下，黄金表现抢眼，美债市场波动显著；而美股则在科技板块的引领下，稍显意外地展现出较优异的风险收益比，顶住了估值偏高的压力。随着美国大选尘埃落定，美联储开启降息周期，年末全球市场的焦点逐渐转向评估新任美国总统的政策路径及其对市场的潜在影响。国内经济方面，尽管二、三季度增长有所放缓，但得益于9月底重要会议及相关政策的支持，四季度经济企稳回升，全年经济目标顺利完成。然而结构上需求端尤其是内需较弱的情况一直存在，名义GDP增速放缓等问题有待解决。资产表现上，债券市场走出了一轮“加速走强”行情，收益率全年顺畅下行，四季度更是加速走低；股市则在一季度 “V”型反弹后，于9月底迎来一波流动性驱动的极致行情，全年呈现大幅波动上涨态势。基金操作方面，对债券类资产的久期在全年维度上维持在中性略高，并在下半年逐步增配黄金。股票仓位以宽基指数为主，战术配置从年初的偏小盘风格转向偏红利风格，为组合奠定了较为稳定的基础。遗憾的是，全年未能完整把握二月初和九月底两波显著的股票全面上涨机会，在高干扰环境下未对权益仓位的调整操作足够坚持。

三季度美联储如期开启了降息，市场对未来一年降息节奏的预期偏乐观。但从数据上来看，美国经济软着陆和通胀再次抬升的可能性犹存，且之前市场对于降息的交易存在抢跑情况，接下来海外市场可能呈现随数据反复修正预期带来的波动。四季度的美国大选对全球资产来说也是一个很大的不确定性。三季度国内经济并没有展现出很强的增长动力，出口的支撑虽还在但也有所减弱，内需不足的问题仍在，地产和投资下行趋势延续。虽然如此，在三季度末的政治局会议给整个市场注入了一针强心剂，也改变了市场对四季度的预期，明显提升了一波风险偏好和投资热情，债券收益率和股市均在季末出现了“V”型反转走势，在资金面的带动下巨幅波动。展望四季度，相信此次会议以及后续增量政策会引起多类资产的估值中枢的变动，权益资产具备长期投资价值，但需谨防经济数据公布和风险偏好降温可能带来的短期波动。本基金在三季度前中段逐步降低一些权益仓位到中枢，适当拉长债券久期，在季末市场波动时降低组合穿透后的信用债久期，以及置换部分仓位到利率债。在四季度计划暂时维持权益中枢，待市场波动缓和后择机配置，并在债市稳定后重新拉长久期。

2024年上半年，中国经济展现出复杂多变的态势。一季度GDP同比增长5.3%，二季度小幅放缓至4.7%，上半年GDP增长5.0%左右。经济结构优化和转型升级步伐加快，高技术制造业、技术创新以及智能制造等领域快速发展。服务业持续恢复，新兴服务业态不断涌现。国内财政、货币政策在五月开始进一步加力，政府债发行提速、房贷利率进一步下降。政策发力的意图明确，但执行效果面临居民购房意愿不足、地方隐债约束等因素制约。预计短端利率下调仍将是未来货币政策的一个重点方向。通胀整体呈现温和回升态势，居民消费价格波动受节假日影响。就业形势总体稳定。尽管国内外环境复杂多变，但中国经济长期向好的基本面没有改变。下半年经济下行压力可能增大，房地产市场活跃度或有所提升，但房地产投资仍需关注政策效果。出口增长对GDP形成正贡献，但外部环境的不确定性增加。总体来看，上半年中国经济在政策支持下保持一定增长，但内生动力仍显不足，需进一步增强市场主体信心和激发经济活力。操作上，本产品持仓债券基金久期进一步拉长，主要是集中在利率品种，信用债基主要是以中短久期为主；转债和权益方面，当前权益资产处于“高赔率低胜率”状态，市场情绪尚未回到乐观区间，股市更多关注结构性机会，目前还是增配防御类资产（红利和宽基）。

2024年一季度市场海外主要经济体的关键经济数据虽有反复，但整体增长保持了韧性，市场对美联储的降息预期持续后移，美债收益率上行，美元上涨，从外汇角度来看确实给到国内市场一定压力。不过国内经济也不乏亮点，如春节出行活动数据有所超预期，3月PMI也出现积极变化；但后续经济增长动力和持续性如何，还需要观察。一季度政策面对资本市场的影响是比较积极主动的，但资产价格在整个过程充满曲折：1月份国内市场波动较大且分化，债券和高股息资产表现较好，小微盘股票遭遇了流动性冲击；在春节前后股市经历过充分换手后，整体流动性得到了修复，之后市场情绪也逐渐好转。展望二季度，房地产成交仍待回暖，且相关风险事件并未完全平息，但地产需求端政策持续放出还是可能带来一定数据层面的边际改善。同时债市中交易力量已成为不可忽视的驱动力，其带来的收益率上下振幅短期内可能会比之前要更加明显，但债市“资产荒”的情况仍然存在，现在还难言趋势反转。股市底部基本已经确立，在当前主线不是很明朗的情况下，预计在二季度会是偏震荡行情。本基金在1月份权益市场出现快速下跌时进行减仓，降低偏小盘的权益配置比例，较好的控制住了回撤。在2月份对市场修复的时间点和速度准备有所不足，在短期快速上涨过程中重新加仓偏慢，导致基金净值缺乏弹性。在未来操作上，考虑到市场参与者和机构行为和之前有所不同，在保持配置策略稳定的情况下，对底层资产的组合方式进行了一些改动，降低了直接投资可转债的比例，换之以可转债基金的形式参与此类资产，同时将一部分“固收+”基金仓位转换为债基和股基的组合搭配，以便更好地顺应市场风格。在二季度如果没有超预期政策或行情出现，会适当提高利率债占比，并继续保持一定量的可转债基金仓位，在做好防御的基础上尝试抓取一些结构性行情带来的机会。

2023年美国在宽财政背景下经济体现出韧性，美联储维持高息环境使得国内市场持续面对着中美利差、估值和汇率等因素的制约。虽然这些制约因素在边际上逐渐出现放缓，但一季度后国内经济动能开始走弱，修复过程出现不少曲折，无论是政府、企业还是居民端都存在不尽相同的压力。结构上，基建和制造业投资提供了一定支撑，需求端则略显乏力。全年下来除了债券以外，其他大类资产的走势均比较纠结。全年操作层面来看，在二季度经济修复开始转弱后，组合整体略微降低了含权益的资产的配置中枢，在二季度末三季度初重新回到降低前的中枢。未预想到之后政策的不断推出和一些经济修复的闪光点没能扭转市场的悲观预期，产品净值在三季度出现较大回撤。整个下半年徘徊在认为市场预期过于悲观和不能逆市而为的想法之间，在充满变数的情况下最终一直保持了配置上的定力，中枢没有大幅变动，而是尽量靠调整持仓结构减缓净值波动。

三季度美国经济继续体现出了韧性，再加上美联储对未来货币政策的态度偏紧，使得市场认为高利率的持续时间有所超出此前的预期，美债利率持续走高。但海外因素对国内资产的影响有限，国内市场在三季度更多围绕着稳增长政策的推进博弈。尤其在政治局会议之后，央行非对称降息和地产政策边际放松等事件性冲击给各类资产均带来一些较为明显的波动。随着三季度经济基本面有所回暖，工业生产企稳，市场的波动在季末有所降低。四季度不排除还有超预期政策或金融工具的出现，但在当下无法判断的情况下，关注重心应放在对政策效果的观察上，尤其是地产和金融数据的变化。对于债市，虽然美联储加息和美元走强属次要矛盾，但汇率的制约预计会比上一季度更明显，再叠加近期的信贷需求和政府债融资进度，四季度伊始流动性可能会继续偏紧一段时间。之后如果经济修复展现出比较积极的信号，则对于债市会继续形成一定压制，对股市会有所提振。在复苏动能有所反复时，权益市场可能还是以结构性主题机会为主。本基金在三季度初主要以调整基金组合的结构为主，在行业上尽量均衡配置。在8月初考虑到宏观调控力度加大，提高了一些含权债基的占比，随后遭遇了一波权益市场下跌。但对经济企稳较为乐观，之后并未对含权基金进行减仓操作。当前来看，四季度会继续保持以含权基金均衡配置为主，同时维持一定量的可转债仓位。在没有超预期经济数据和政策出现之前，维持当前配置中枢。

2023年上半年，海外宏观市场主要围绕着通胀和就业下的美联储加息预期进行博弈，虽然硅谷银行事件短暂冲击了投资者的风险偏好，整体上来看海外因素对国内市场的负面影响已有所减弱。国内宏观经济在年初展现出较好复苏态势，但随着时间推移修复的斜率有所放缓，多项经济数据转弱，结构上来看制造业与服务业的修复有一定错位。各类资产的走势也体现了市场预期强弱之间的转变过程。债券市场利率在年初小幅上行后开启了一波下行趋势；股市在1月份开门红后逐步转换为结构化轮动行情，在一些主题概念的催化下，TMT和优质央国企等相关标的都有阶段性行情，复苏链相关的行业则表现较弱。报告期内，对于股债之间的选择以阶段性思维为主，主要对市场情绪变化与实际宏观数据变化的匹配程度进行评估。在年初对经济复苏转弱有一定预期，组合在1月末开始逐步降低含权债基和可转债资产的比重，在2-3月份增配一定长端利率仓位。之后认为市场定价对经济形势的预期有些过于悲观，开始逐步减配债券型基金并增加含权基金和可转债仓位占比。在含权基金的选取上，对轮动行情把握性不高，所以组合以策略稳定的基金做均衡配置为主，并辅以少量仓位配置相对低估的板块和宽基股指ETF。

2023年一季度海外主要经济体经济仍显出韧性，通胀回落速度有所放缓，但硅谷银行事件以及之后一系列问题削弱了全球金融系统的稳定性，市场避险情绪升温推动贵金属上涨和美债收益率下跌，也扰乱了市场对美联储加息步伐的预期。国内自政策转向以来稳步修复，经济数据在一季度有不少亮点，基建投资和消费提供了正向支撑，房地产也有底部回暖趋势，复苏虽偏弱但具有内生性。国内市场在一季度大体经历了强预期到预期修正的过程，一月份权益市场出现一波快速上涨，之后呈现明显的结构性分化，除去个别行业如TMT在AI概念引领下持续上扬，其他多个行业在二、三月份均出现震荡甚至回调。长端利率收益率也在一月上行后，在经济数据逐渐出炉以及降准和机构配置需求等因素交织下，收益率出现缓慢下行的走势，信用利差也在这个过程中持续收窄。二季度对海外货币政策继续维持之前判断，即美联储加息大概率将进入终章，但今年下半年转入降息周期的可能性不大，尤其是在银行挤兑危机暂时缓解的此时。不过高息环境对国内市场风险偏好压制高峰已过，权益市场继续存在结构上的机会，整体上行还是需要看复苏的力度和持续性。二季度权益市场比较明牌的两条主线为科技TMT和央国企，预计在二季度初短期热度和流动性还会继续往这两条线集中，更长的趋势能否确立需要经过财报的验证以及后续政策支持。在一季度经历过抢跑行情后回落的港股，可能在复苏行情带动下表现优于一季度，也存在一定配置机会。虽然货币政策仍有空间，但债券市场在二季度可能会继续面临与一季度相类似的流动性环境，资金围绕中枢有比较明显的波动。债券收益率预计在弱复苏和政策加码的博弈中继续保持区间震荡，利率曲线仍然偏平坦，信用利差在地产相对较弱和高息资产不足的情况下，预计也不太可能会在二季度显著扩大。报告期内，本基金在一月末开始逐步降低含权债基和可转债资产的比重，在二月份开始逐步加配一定长端利率仓位提高组合久期和利率债占比，并在三月逐步转换成中短债基金。接下来会继续考虑以短久期票息策略的基金为底，在合适时机适度参与长久期利率的配置以抓取债市震荡行情的交易机会，同时会根据经济修复情况逐步提高含权债基占比。

2022年是极不平凡的一年，年初俄乌冲突带来国际政治环境发生巨大变化，全球供应体系受到冲击，引起了大宗商品比较极端的行情；叠加疫情伊始大规模刺激政策带来的通胀显现，美联储开启了较为迅猛的加息周期，对互联网、新兴科技类等高估值资产形成明显压制；国内经济继续在疫情反复中砥砺而行，全年股市和债市均出现较大波动。股市在二季度形成二次探底后迎来一波反弹，但在三季度又重新走弱，价值和成长风格此消彼长，只有周期板块全年超额收益比较稳定。债市在宽信用预期不断变化的过程中区间震荡，年中信贷投放不畅等因素下一度出现了结构性资产荒行情，而到11月份在疫情和房地产政策出现重大调整后，市场预期大幅转变引起了理财赎回和收益率上行的负反馈，导致最后两个月债市出现一波短期快速下跌。本基金在2022年7月份成立，成立初期考虑到当时权益市场不确定性较高，投资组合大部分仓位集中在固收类资产。在11月初债市出现下跌时快速调整组合中的债券资产结构，降低组合穿透后的信用债仓位和久期，并开始逐步增加可转债持仓，以及通过加配一些混合型债基提高穿透后的权益类资产权重。

2022年三季度，海外利空因素较多。美联储的加息步伐和俄乌冲突不断改变预期，全球制造业PMI维持收缩趋势，欧美市场通胀数据改善有限，各类资产波动较大。全球股市大多震荡下跌，美债利率曲线整体上移，且出现较深的长短端收益率倒挂，市场担忧并开始定价经济衰退。我国经济基本面情况在三季度的变化有限，疫情仍继续干扰着消费的修复，房地产的投资销售仍在底部徘徊，经济主要靠出口、基建和制造业投资支撑。综合来看，我国和其他主要经济体处于经济周期不同阶段，中外政策也相应维持在内松外紧状态，国内资产也表现不一。三季度以来人民币汇率贬值破7，股票整体表现欠佳且风格上切换较为频繁，债券收益率震荡下行。展望四季度，预计宏观经济波动率仍然偏高，一些风险事件和利空因素大概率不会完全消除，如地缘冲突、美联储加息和局部疫情爆发等，对未来的不确定可能会使得市场的风险偏好继续处于偏低状态。此外，受到海外需求和中美贸易摩擦等影响，支撑前三季度的出口增速也有下滑的可能性。但海外因素对国内市场的压制力度高点似乎已经过去，压力趋缓后股债均可能会在局部出现投资机会。从目前的保交付和销售放松等政策实施来看，房地产边际上的改善可以期盼，四季度的经济增长支撑项有可能发生变化。本基金目标定位稳健，重视组合的回撤和波动控制。在三季度基金成立以来，重点关注和把握流动性宽裕和债券收益率下行的机会，积极参与固收类资产的配置和交易，精细筛选含权债券型基金，严格控制权益类资产仓位。四季度会密切关注狭义流动性和政策面上的变化，继续在严控波动和回撤的前提下，布局一些较为均衡、策略稳定的基金，并择机配置合适的固收类资产，构建一个稳定的投资组合。