天弘低碳经济混合C(015770) - 基金投资策略和运作

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式，以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的差距。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在25年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。这些传统行业和龙头公司的厚积薄发，一方面是公司能力的不断积累，另一方面外生的行业变化和高要求也在加速这个进程。比如“双碳”牵一发而动全身的行业影响，比如人工智能带来的衍生效应等。我们也持续关注这部分能力加强、优势扩大的企业，关注产业趋势和能力兑现共振的机会。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。

过去半年我们看到很多传统行业集中度出现了明显的提升，有的是因为行业周期性的原因导致出清，也有因为更高的产业标准或者新的技术扩散。当行业发展到成熟期，行业内的企业面临竞争淘汰时候容错率天然就会更低。这个时候我们关注行业内的头部公司，发现不少企业会谋求在原有业务基础上做“同心圆”的扩展。一方面通过原有的优势生产资料或者模式扩多品类，另一方面就是通过升级或者模式复制来开展新业务。这个也会成为对头部公司投资定价时候新的关注点。我们发现一个企业成功新业务的发展曲线，通常都会出现高估和低估两个过程。刚开始的高估容易出现在管理层面，是历史经验和组织架构的外推，高估原有业务和新业务之间的相互作用。低估的过程通常发生在新业务的经营阻力充分暴露，规模效应没有体现，但是实际业务已经开始确定了运行方式的时候。如果再叠加上新业务的见效期比较长，更容易放大这两个非线性过程。这个见效期长既包含了生产资料组织要求的时间长，这里包括产能、渠道、客户认证等的搭建。也包括了终端产品体验和评价需要的时间长，类似于产品的后验、可比较性、可使用周期等。但是这两个特征也容易带来更强的先发优势。

年初以来陆续观察到了很多传统周期品涨价的情况。一方面有季节性的影响，另外从同比角度看，很多传统产品的价格也开始转正了。而且涉及的行业面很广，既包含了地产链条、新能源链条、还有化工类等等。其中很多子行业在过去几年都出现了供给侧的出清，尾部产能在面临需求和行业竞争双重压力下被淘汰了不少。所以这次不同行业的“点状”涨价还有一个共性在于很多先发生在行业竞争格局优化以及盈利底部的子行业。这部分也是我们一直关注的，就是企业之间竞争差距在拉大，并且格局在改善的行业。点状的涨价更多只是开始，头部公司中枢盈利的提升才是带来资产价值提升的关键。另外，“新能源全面进入市场”以及“钢铁水泥等行业碳配额的推进”都标志着新型能源体系的进步，定价和约束机制会鼓励更好的绿电项目以及更优秀的绿色企业。这个过程中不同绿电的差异会被放大，包括出力曲线的差异，消纳半径的差异等。对于传统行业的绿色化来讲，更高的效率、更好的工艺最终会在盈利上得到更好的体现，这个是在过去的竞争中不一定能够体现出来的，也会加快一些传统资产的增值。我们把资产价值提升的类型分成三类，需求引起的、供给引起的和供应链关系引起的。对于传统的行业，更多的变化来源于后两种。比如过剩供给不可逆的退出，供应关系变化带来的生产效率提升等，也包含了上两段中提到的情况。特别是当这部分公司处于估值和盈利的周期底部时候，会带来更好的投资保护和期待。

组合构建上我们仍然把行业的可展望性和企业报表的保护放在核心位置。行业发展上主要看重的是格局的优化和不可逆的产业趋势。报表的保护上重点关注企业经营所处的周期位置。四季度以来我们看到了更多对经济和市场关注的政策，既包含了化债、房地产，也涉及到了一些产业发展。这个过程中，体现经济活动变化的指标会最先反应出来，体现在资金流、信息流、物流环节。这些偏重服务和供应链的环节除了是经济的活跃指数，同时也是重要的效率指标，和经济结构以及产业结构密切相关。长期来看，我们生产资料的利用效率会持续提升，相应的产业和公司发展机遇仍然存在。

面对市场的波动，我们对企业选择的标准仍然是企业质地和经营的保护。目前我们关注的企业总体分成三类。首先是具备不可逆的产业趋势。这里突出的是不可逆，这个保证了企业未来面临的需求以及投入是否容易变成沉没成本。稳定的产业需求，也更容易让优质企业体现出规模效应和放大竞争优势。比如低碳的发展具备这个特点，首先产业具备长期目标和规模，其次在能源、贸易、环境等多个方面都有着主观和客观的绿色发展要求。多方参与者和不同行业的协作这种牵一发而动全身的协同，也更容易推动行业的不断进步。第二个是底部利润可预计，并且具备长期提升可能性的公司。这个底部利润的产生有的来源于资源端，比如特殊地理位置带来的运输优势，特殊的能源供给结构带来的成本差异等；也有的来源于供应链端，比如产品的历史背书、供应能力、上下游的联合研发等。可预计的底部利润是这类企业的基础，然后面临行业的供给变化和外部冲击才有可能产生超额利润。第三是具备出海能力的公司。很多行业龙头公司海外收入的占比在最近几年快速的增加，上市公司在海外的资本开支也在不断提升。一方面是我们制造业能力本身的体现，另一方面和海外国家发展阶段也有相关性。比如海外工程机械巨头的全球化发展都遇到了成本优势、产品创新、海外国家大发展的多重机会共振。海外市场对于企业的能力的要求更加全面化，也会带来更大的机遇。对于企业出海的确定性，对公司能力和优势的研究会要求更高，同时对于企业发展的理念和管理层风格也需要更深入的理解。

二季度印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，强调重点控制化石能源消费，强化碳排放强度管理，分领域分行业实施节能降碳专项行动。其中涉及到了从发电测到用电测多个行业，以及也在多个行业的内容中提出了具体的减碳要求。这种高屋建瓴的文件也再次验证了低碳产业牵一发而动全身的效应，和发展过程中广泛行业的协同。像我们在研究储备中一直提到的，随着低碳产业趋势的发展，传统行业的节能和绿色化要求会越来越重要。比如行动方案中提到电解铝、钢铁、水泥等高能耗行业，对于电解铝、水泥熟料都明确给定了产能上限的要求，在严控供给的同时加大产能的绿色升级来对碳排放量进行限制。这三大行业都是国内碳排放的大户，这些传统行业的能效标准提升和绿色化越来越成为双碳目标实现的重要支撑和补充。传统行业有着巨大的存量市场，伴随着双碳带来的高要求，会对很多存量行业的长期发展以及企业格局带来新的活力和可能性。“双碳”发展过程中还有一个重要的点，就是对绿电能源的定价。在定价的过程中会涉及到新能源发电的绿色属性，这部分应该给与多少溢价，怎么来确定，对于绿电的价格确认影响很大，也会影响到相关企业的行为。这个过程中会涉及到绿证的应用。国家能源局近期也发布了关于启用国家绿证核发交易系统的公告，国家绿证核发交易系统定于2024年6月30日正式启用。也就是从三季度开始我国绿证合法效率和覆盖面预计将进一步提升。绿证的推广不仅作用于新能源发电领域，在其他碳减排政策，以及国际贸易相关接轨方面也会起着连接作用。这些相关的配套也是产业发展重要的润滑剂和催化剂。这个过程中会带来很多行业的潜在变革，包括行业的盈利方式和参与主体，比如涉及到了电力市场、再生资源等等。

低碳的产业趋势在不断推进，特别在传统产业，很多绿色升级正在发生。七部委在一季度联合发布了关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见。其中主要目标提到，到2030年，制造业绿色低碳转型成效显著，传统产业绿色发展层级整体跃升，产业结构和布局明显优化，绿色低碳能源利用比例显著提高，资源综合利用水平稳步提升，污染物和碳排放强度明显下降，碳排放总量实现达峰，新兴产业绿色增长引擎作用更加突出，规模质量进一步提升，绿色低碳产业比重显著提高，绿色融合新业态不断涌现，绿色发展基础能力大幅提升，绿色低碳竞争力进一步增强，绿色发展成为推进新型工业化的坚实基础。传统产业在双碳目标中扮演的角色会越来越重要。同时海外市场碳配额的影响也逐步开始体现在企业经营决策中。比如欧洲的水泥行业，对于落后产能，预计碳成本已经在总生产成本中占比超过10%，这个将对企业盈利产生直接影响，从而直接推动了老旧设备的升级需求。同时随着碳配额交易价格的上涨，以及碳边境调节的逐步实施，也会进一步加快海外传统行业改造需求的爆发。对于传统行业，很多是处于产业发展的成熟期，产业格局、技术变化都处于较稳定的状态。所以双碳带来的绿色改造，不管是在设备工艺，还是供应链，其实都是一个较明显跳跃式升级。这个过程需要的是以存量业务为基础，来给新的绿色升级提供资金、技术、人员、以及试错的支持。所以在这个发展过程中我们会看到很多传统的龙头公司优势会更为突出，这个外部变量会给这些公司带来竞争力进一步提升的可能。我们也会保持对行业的跟踪，关注这部分能力和壁垒在不断提升的优质企业。

低碳经济是一个牵一发而动全身的行业趋势，产业的发展具备先后。所以我们在进行低碳产业投资的时候，关注产业发展之间的协同和规律，以无厚入有间。过去三年看到了新能源行业的率先放量，2023年观察到更多的是协同和配套行业的快速发展。比如电力市场的容量电价，标志两部制电价的正式推行。在给与火电机组运营更大保障的同时，也给新型电力系统的发展打下扎实的基础。山西省能源局印发《关于山西电力现货市场由试运行转正式运行的通知》，宣布在连续试运行32个月后，山西省电力现货市场转入正式运行，标识山西成为国内首个正式运行电力现货市场的地区。电力市场作为低碳发展的核心组成部分，配套低碳发展的建设和变化稳步推进。电力市场新制度的施行和发展也会直接带来新的市场投资和需求。再比如欧盟的碳边境调节机制，以及逐步建立的碳足迹管理体系。传统行业在碳排放占比中影响很大，这些内外部的机制从供应链和流通环节完善和提升碳排放的管理，促进更多的相关产业进入到碳中和的再发展中。从而带动传统耗能行业生产工艺方面的绿色升级，以及再生资源行业需求的扩大。电力市场变化带来的需求，以及再生资源的市场，都是可展望和具备延续性的大市场，也只是低碳产业推进过程中逐步发展起来的新型需求的代表之一。低碳经济的长期发展的深度和广度都值得期待。

市场在三季度出现了较明显的回调。资产价格在持续下跌的时候，投资者都会寻找理由来解释下跌的原因，这个找利空的过程很容易反过来加强资产价格的走弱，形成不理性的反应。我们看到很多优质的企业，估值水平已经到了非常便宜的位置。在这个时候，我们可以更积极的来看待经济需求的不断恢复以及一些新型产业的变化和发展。对应到低碳产业，苹果在9月的发布会中展示了首批达到碳中和的产品，并且提出将逐步达成全部产品碳中和的目标。除了苹果和消费电子行业之外，包括汽车制造、航运、纺织服装等越来越多的行业和企业也开始显示出在碳中和领域的努力和成果。包括原材料使用的再生化，像金属的回收利用；能源使用的绿色化，风光储发电的系统配套；工业废气废料的循环利用、新产品新技术的应用等等。此次亚运会主火炬燃料，也是通过副产氢气和捕捉的二氧化碳，循环内产生的零碳甲醇燃料。这些都是在实实在在发生的产业变化，带动更多新兴产业的机会。同时，构建新型电力系统的指导意见、以及现货交易制度的持续推进，进一步完善和促进新型能源体系的发展。新型电网面临着新能源出力不稳定的供给消纳冲击和下游电气化需求不断上升的要求，同时企业也有更多元化的用电场景和需要。这种的情况下，电力现货的推进、企业端的综合能源管理，都会带来新的商业模式和市场。

行业在二季度出现了一些值得关注的变化。首先是硅料价格的下跌。随着产能的释放，硅料价格在二季度出现快速回落，再次回到了100以下的区间。过去两年，硅料作为光伏产业链最紧张的环节之一，价格上涨幅度大，同时也推升了光伏系统的成本中枢，影响了部分项目的开工。目前光伏行业的发展基础，仍然是通过更低的发电成本来替代其他能源。能通过制造行业的不断进步、持续降低发电成本，也是光伏独特的优势。随着硅料再次进入低价区间，光伏系统的成本明显下行，带动项目收益率提升，后续对装机需求的刺激值得关注。同时，组件成本的下降给予配储系统更大的发展空间，随着储能经济性的提升，储能行业进入加速发展期。另一方面是欧洲碳边境调节机制正式通过，将进入准备阶段。碳边境调节机制的施行意味着高耗能企业对欧洲出口的产品将被征收额外的费用，与此同时，欧洲对于部分再生资源产品的采购上也开始进行碳足迹溯源。碳排放要求的严格化，标志着传统行业开始受到外力推动加快减碳的需求。这个需求不仅在国内的企业，海外出口欧洲较多的公司也在加快转型。能源绿色化，以及生产过程减碳，都将成为传统行业的发展趋势。传统行业在碳排放中的占比高，提质提效带来的投资需求大，这也是低碳发展过程中的重要部分。对应的行业上，我们会关注帮助传统产业进行过程减碳的企业，这部分龙头公司在既有行业格局中已经积累了极强的行业地位，随着生产和设备绿色改造等新项目要求逐步提升，他们有望在全球碳达峰过程中体现出更强的经营优势。

我们致力于在低碳发展过程中找到产业趋势向前的“车轮”。过去一个季度，我们投资的重点仍然集中在电网相关的新需求、低碳相关的新材料、以及传统工业的提效领域。随着新能源占比的提升以及发电端的多元化，传统电力系统面临更大的压力。这种压力不仅仅体现在风光发电的消纳、能源出力的稳定性等方面。随着电力现货交易的逐步运行，电力交易的复杂程度继续大幅提升，这个给发电侧和用电测经营策略和运营经济性带来变化，比如负荷曲线的预测、综合能效管理等。这些都会带动新的配套投资需求，以及新兴的电力服务市场。能源的发展通常会在经济性、绿色性、稳定性三方面交替发展，风光长期发展的成本是在不断下降的，在经济性和绿色性方面提供了很好的解决方案。随着风光发电占比的持续提升，稳定性的不断升级成为新型电力系统发展的一个重要环节。低碳相关的新材料方面，我们关注两个维度。一方面是传统材料因为环保等级提升带来的升级，一方面是因为新产品新技术配套的新材料。传统材料方面比如保温、制冷、防水等等，都随着产业绿色化在进行提效提质，新产品要求和需求同步提升。很多传统材料行业，经历了过去的供给侧改革，产业格局得到优化。而产品绿色化带来的高要求，让行业进行了再一次升级，不仅在产品的附加值提升上，产品生产的难度也进一步体现出竞争差异。头部企业在低碳过程中的优势也会显得更为突出。新产品新应用相关材料方面，光伏、新能源车等行业的新技术不断发展，带动新的配套产品和材料需求。这种新材料和产业发展相互促进，很多材料的应用会面临从0到1的快速发展过程。我国的光伏和新能源车产业链在全球竞争中处于突出位置，也更容易引领很多新技术的使用，这个也给国内新材料公司带来了更大的发挥空间。