朱雀碳中和三年持有(015729) - 基金投资策略和运作

2025年四季度上证指数上涨2.22%、创业板指下跌1.08%、恒生指数下跌4.56%。四季度行情震荡调整，全球流动性预期波动加大以及海外市场AI担忧放大了科技成长方向的波动。回顾今年以来新能源板块，可以以“630”为界限。上半年AI、创新药、新消费等板块表现较好，而新能源整体承压，一方面与基本面相关。如光伏在抢装过后需求承压，供给端过剩压力较大；储能领域在取消强制配储后需求不明朗；风电领域上半年国内海风交付相对偏慢。下半年随着光伏反内卷、海风预期十五五规划预期、储能发布国内三年倍增计划以及海外如澳洲等加大户储补贴力度，基本面迎来改善。另外AI的尽头是能源逐渐演变为市场共识。展望2026年，我们看好碳中和领域的投资机会，具体分为以下细分领域：1）核电：截至2025年，全球核电装机约400GW，其中欧洲、美国、中国占比分别为40%、25%、15%，到2050年低情形下全球需求预期为574GW（CAGR 1.4%），高情形预期下为900GW（CAGR 3.3%），增量主要来自东亚（中日韩）、中东、美国、欧洲。核电由于其稳定、低碳的特征，成为主要经济体的发展共识。全球31国签署《三倍核能计划》，经济总量占全球的1/3，核心目标是2050年全球核电装机容量达到2020年的3倍，以支撑全球净零排放与1.5℃温控目标。2025年3月，知名科技与能源企业签署 “三倍核电” 倡议，承诺推动2050年核电规模达当前3倍并提供支持。此外，在核电新技术领域，产业的密集招标、以及实验室据不断突破将带来密集催化。2）光伏风电：光伏需求方面，26年我们预计全球光伏需求或有不同比例的下降。主要变量在国内后续机制电价政策调整以及央国企收益率是否下调。在总量偏弱的背景下，我们更多关注结构性机会，如少银化等方向。风电领域，关注“十五五”各地海风规划、以及整机盈利改善情况。核心围绕整机和海缆环节进行布局思考。3）储能锂电：26年景气持续，储能、欧洲动力需求有望上修，我们预计26年需求侧有望实现一定程度的增长。主要关注储能需求是否进一步超预期，考虑到国内招标备案情况，我们预计26年国内储能装机有望实现持续增长。海外，当前非美大储市场处于0-1阶段，例如，欧盟新能源装机占比快速上升，电力市场波动加剧，负电价频频出现，补贴有望加速海外大储投资，我们预计26年海外储能装机也有望实现较好增长。我们积极关注有潜在供需缺口、涨价弹性大的环节。新技术领域，随着低空、人形机器人等产业发展，将带动固态电池的技术进步，我们对核心材料和设备保持关注。4）绿氢氨醇：能源革命上半场以“电力脱碳”为主，下半场的主战场将向非电领域脱碳转向。一方面，通过可再生能源电力制氢/氨醇，可实现电力的消纳，进一步带动风光储需求上修；另一方面可解决化工、交通、冶金等非电领域的脱碳。海外方面，船舶绿色化推动绿醇\氨项目建设，下游场景逐步明朗。我们预计25年-27年绿色甲醇双燃料船将迎来密集投运阶段。关注相关设备环节、以及运营商的投资机会。5）AIDC：我们看好的投资方向主要在三个方面：1）海外电力设备供应紧张，有望延续中国企业出海的发展机遇。源网荷储等型式也有望快速发展，给数据中心提供稳定、绿色的电力；2）数据中心机架功率密度提升，有望带动供电架构的演变，推动新的技术应用，如HVDC、SST等；3）针对数据中心供电需求和特性，燃气发电、核电、固体氧化物燃料电池(SOFC)、光储有望成为加强电源能力的几个方向。燃气轮机方面，受益于欧洲及亚太地区煤改气及清洁能源转型需求、美国数据中心电力需求、沙特2030愿景油改气计划等。有望带动远期的产能扩张计划。我们维持此前观点，即在经济周期+资本市场政策呵护+科技引领产业进步的背景下，支撑权益市场的方向未发生根本性转变。但也需要值得警惕的是，在市场快速上涨过后，需要更加聚焦在能够受益于本轮科技进步、未来订单业绩等能有相应体现的公司上。从本产品的投资应对上，继续围绕能源+科技进行布局。我们会密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局。以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年三季度上证指数上涨12.73%、创业板指上涨50.4%。市场流动性较为充裕，呈现板块间轮动，AI和储能相关行业涨幅居前。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们在三季度增加了新能源的持仓。回顾今年以来新能源板块，可以以6月30日为界限，上半年AI、创新药、新消费等板块表现较好，而新能源整体承压，从基本面来看，光伏在抢装过后需求承压，而供给端过剩压力较大；储能领域在取消强制配储后需求不明朗；风电领域上半年国内海风交付相对偏慢。6月30日之后，政策端提出反内卷，光伏供给侧出现积极变化；风电临近十四五末，对十五五海风规划预期升温；储能领域发布三年倍增计划，产业链公司排产较为饱满；核电领域铀矿价格出现上涨，核聚变紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键突破，其主机关键部件杜瓦底座研制成功并顺利完成交付；氢能领域，随着头部风电公司宣布大规模绿醇投资，绿氢氨醇关注度也显著提升。以上因素推动新能源板块在三季度整体上涨，万得光伏指数、万得储能指数、万得风电指数三季度分别上涨48.75%、40.6%、34.4%。1）供给侧或已出现拐点信号。中央财经委会议、中央政治局会议明确提出整治低价无序竞争，需要站在建设全国统一大市场的更高维度去考虑。近期我们观察到硅料收储在积极推进，硅料、硅片等环节价格已出现上涨现象，行业在往反内卷方向积极发展；2）从空间来看，我们判断本轮反内卷更多是具备成本和技术优势的制造业龙头回归合理利润，后续继续关注政策出台情况（例如收储取得进展、产业链价格上涨等）；3）估值角度，以碳中和重点关注的光伏、电网设备成立以来历史PB估值区间来看，当前光伏仍低于历史1/4分位数区间，电网略高于1/4分位数。历史不代表未来，估值是对未来增长的定价参考，当前光伏业绩拐点或已出现，电网公司经营稳健，判断从估值角度或并未高估。这也可以部分解释近期资金轮动到光储板块的现象。因此，新能源板块正在积累积极因素。创新药板块今年迎来较大涨幅，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（审批加速、医保支付创新、集采规则调整）；2）有企业业绩改善 ；3）新技术进展较好，海外BD交易火爆；4）资金角度，医药板块在经历四年的调整后，估值水平处于较低区间，本身积蓄了较大的修复势能。新能源板块以光伏为例，由于局部地区冲突，导致22年光储需求提升、产业链价格上涨明显，市场至今已调整三年时间。对比创新药，我们也复盘其原因，1）政策支持力度加大（反内卷，光伏不低于成本价销售，风电整机不按最低价中标）；2）企业业绩改善：随着价格企稳回升，部分环节公司的盈利能力或是有望在Q3得到修复和改善； 除了能源以外，与低碳有关的科技也是本产品布局方向，重点围绕与碳中和相关度较高的科技环节，布局领域包括算力硬件公司、AI应用、数据中心等领域。1）AI硬件：围绕国外算力和国产算力两条主线，AI资本开支提升或已成为全球共识。从近期国内外大厂财报可以看出，AI对于广告转化率、云服务收入等都有较好的贡献，AI基础设施投入驱动AI应用给公司带来增量贡献、进而进一步推动资本开支提升，已经形成较好的正反馈。我们积极把握AI硬件相关机会。2）AI应用：电力是AI重要的应用场景，我们观察到国网在数字化招标中加大AI领域投入，今年国网数字化前两批次招标金额同比增长30%。AI在电网工程标书预审、故障排查、新能源发电功率预测、电力交易等领域有较好的应用场景。我们积极把握AI在新型电力系统中的应用。3）AI数据中心：数据中心是绿电重要的负荷场景，可再生能源消纳责任权重提出2025年数据中心使用绿电比例不低于80%。随着AI从训练到推理的用量增加，数据中心、云服务的使用率、租金等都有提升趋势，或带动相关公司业绩、估值提升。电力设备领域，全年电网资本开支向上支撑行业内公司主业稳定，AI数据中心电源打开新的成长空间。国内互联网大厂也维持较高的资本开支计划，支撑AI数据中心电源需求向上，同时供电方案也随着数据中心功率上升将持续迭代。我们会围绕能源、以及与低碳领域相结合的科技领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年上半年上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。春节过后，受益于Deep Seek R1发布，科技板块涨幅较好。4月初，市场整体回调，其中出口链受影响更大，而碳中和领域中的光伏、新能源车、锂电等出口敞口高，回撤幅度相对较大。随着外部形势的好转，市场资金整体较为活跃，当前日均成交额在1.5万亿以上。产品操作层面，我们持续围绕能源、科技等领域进行布局，随着“反内卷”的深入推进，我们增加了新能源板块的持仓。

25年一季度，上证指数下跌0.48%，创业板下跌1.77%，恒生科技上涨20.74%，市场呈现结构分化，受益于Deepseek R1发布以及民营企业家座谈会召开，科技领域表现耀眼，AI硬件、AI应用软件、人形机器人、智能驾驶、AIDC等领域涨幅较好。在产品操作方面，碳中和产品围绕能源+科技+资源进行投资布局。4月初，美国对全球加征所谓的“对等关税”，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。关税对于碳中和领域的影响，我们评估下来受影响程度不同：1、电力设备和风电设备出口美国设备有限，上游材料也是大宗原材料为主，器件也基本实现了国产替代。产业链对外主要是一带一路和欧洲、非洲、南美等地区，上下游受中美关系影响有限；2、光伏领域，中国自美国征收201+301关税以后，出口美国组件已忽略不计。东南亚双反初裁后，出口美国也已基本没有经济性。需求端，美国光伏装机占全球比例不大（24年占9%），但是各家公司美国市场利润占比较高，如果美国需求、单位盈利下滑，对于业绩影响较大，需要警惕美国敞口较大的公司风险；3、储能领域，加征34%关税前，美国对中国动力电池的关税率已经达到了48.4%，对储能电池的关税率达到了30.9%，自2026年开始执行25%的301关税，即也会达到48.4%。此次加征34%关税后，动力电池关税率达到82.4%（48.4%+34%），储能电池关税率达到64.9%。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 最后，我们想谈一下碳中和几个领域后续的投资思路：一、光伏板块近期整体走弱。我们观察到虽然受到国内抢装带动需求提升，产业链中硅片、电池片、组件陆续开启涨价，但股价却表现相反。由于136号文以2025年5月31日为界进行新老划断，6月1日起新增新能源装机将采用差价合约的新的电价机制，不确定性增加，因此业主在531之前进行抢装。市场担心抢装过后需求将显著下滑、或者是当前看不清楚，而股票是为远期的可持续性定价、而非因短期的盈利波动定价，因此产业链价格上涨、而股价下跌是担心需求提前透支，回答长期需求是关键。近期A+H两地上市的发电集团，并对25年资本开支做出指引。我们发现：1）整体上25年资本开支金额高于24年，表明仍在推动新能源装机增长；2）新增装机中风电的比例上升，光伏比例略有下降，主要是风电在市场化交易中优于光伏。我们认为整体新能源包括光伏的资本开支力度仍然在，发电集团并不会放缓光伏的装机力度，而是适当会更多增加风电开发。从光伏产业链盈利来看，目前仍处于周期底部，因此我们围绕光伏新技术、以及周期底部环节进行布局，等待周期拐点。二、风电领域，政府工作报告首次提到“深海科技”，风电板块表现较好。去年多个省份受到一些不可抗力因素的影响，海风新增装机较慢。今年是十四五最后一年，各地将加快推进剩余未完成海风项目，如近期江苏大丰海风已开始风机吊装。风电领域，我们看好受益于深远海的海缆环节以及受益于大型化和出海的整机环节；三、1-2月电网、电力等板块在大盘上涨过程中出现了回调，我们评估下来，电网资本开支仍然较为景气、以及AI对于电力带来额外的增量需求拉动，我们认为从企业经营角度电网、电力的经营并没有恶化，因此在回调过程中进行了加仓，从3月股价表现来开也逐渐印证我们的判断，这两块领域的公司更多是价值型主导，后续我们结合估值把握取舍。四、资源领域，短期为了应对关税对于铜需求的不确定性增加，我们适当降低了铜的配置。但从长期来看，铜的下游需求主要来自电网，从国内外的电网资本开支来看，都保持较高景气度，而铜的供给端增量相对有限，我们后续会积极观察把握铜的布局机会。我们会围绕能源+科技+资源领域布局，密切跟踪政策和产业发展进程。除继续深入研究新型能源体系建设中的各类机会，在智能汽车、储能等领域上积极拓展外，我们会重点关注新能源与科技（AI）的结合，寻找其中确定性高、估值合理、具备核心竞争力的优质公司进行布局。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品投资层面，我们聚焦在能源、科技和核心资源领域，在9月底的反弹过程中提升了仓位。2025年初至今，A股市场维持震荡走势，市场日度交易额1万亿以上，交易总体活跃，板块呈现分化。其中AI、有色金属板块涨幅居前，而和能源相关的电气设备、煤炭、电力、石油石化等有所回调。投资上，产品总体维持中仓位，围绕能源+科技+核心资源进行布局，结构进一步集中。

2024年三季度，上证指数、创业板指分别上涨12.44%、29.21%，市场受益于924央行等三部委、926政治局会议利好，大盘在9月底迎来快速反弹，我们仓位整体维持稳定，主要是优化了布局结构，在三季度重点增加了光伏新技术的配置比例，维持电网消纳、风电制造、优质矿权、优质电站等持仓，适当降低了军工领域持仓。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；影响更大的是，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但，导致企业家精神或需进一步发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。再往后看，大盘将从快速的普涨反弹到结构性分化，估值合理、短期基本面向上、股东回报好、公司治理优秀的公司有望延续上涨。碳中和产品聚焦在消纳、光伏、风电、电力、新能源车及优质矿权资产等领域。

2024年上半年，A股春节前经历了下跌，春节后快速反弹， 5月下旬前市场震荡上行并创出阶段性反弹，之后市场则震荡下行调整。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年一季度，A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。回顾过去三个月的市场表现，年初的急跌影响因素较多，流动性缺乏很可能是主要诱因，市场之后企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在市场反弹过程中调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争。产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进，国企民企都有较大投入。人工智能产业链可分为上游（数据和算力）、中游（算法平台）、下游（应用和终端）。在算力和数据层面：算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，全国一体化算力网的适度超前建设和“东数西算”工程的实施带来了需求和投资金额的增加；国产芯片和晶圆制造，近期关键核心技术进一步取得突破，使得传统工艺设备可实现更先进制程的生产。在应用和算法层：2024年初文生视频大模型Sora再一次引发全球热议，从大语言模型到多模态模型，人们看到AI技术的飞速发展以及它所带来的无限可能。除互联网大厂推出通义千问、文心一言等大模型外，国内一级创业公司也不断涌现，月之暗面旗下的大模型KIMI因其出色的长文本能力火爆出圈；后续，国产多模态模型在今年Q2也值得期待。在这些产品的背后，是一群年轻的创始人，他们往往是理工科学霸，更具国际化视野，更专注于技术。在智能车和机器人等终端方面：特斯拉在3月16日正式向用户FSD v12.3版本，体现了领先的自动驾驶技术实力，实现更为自然、类似人类的驾驶模式；英伟达在3月19日首次发布Project FR00T人形机器人基础大模型，以多模态指令和历史交互信息作为输入，生成人形机器人要执行的下一个动作。人工智能的发展一定会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。以上两个产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。朱雀基金在新能源产业方面有较强的研究积累，我们将密切关注本轮部分产能过剩行业的调整，积极把握产能出清和新技术变革带来的布局机会，同时我们将深入在能源变革领域的研究，在氢能、新型储能等方面积极拓展；此外，我们在AI产业的上中下游也在积极研究布局，努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域的爆发式增长。

2023年，A股市场主要指数呈现震荡下跌走势，连续两年负增长。我们在下半年调降了总体配置，投资策略方面我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、新能源和安全发展等相关领域。

2023年三季度，A股市场延续了二季度以来的调整态势，主要指数下跌幅度差异加大，创业板指数更是创出了2020年4月以来的低点。政策层面比较积极，724政治局会议后出台的一系列政策措施落地实施需要时间，市场表现为震荡寻底特征。产品操作层面，我们对总体仓位进行了控制，同时积极调整持仓结构。9月30日，国家统计局公布了9月份制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点，经济运行重回扩张区间。今年以来，年初制造业PMI指数在一季度曾连续三个月站在荣枯线上方，某种程度上是经济在疫情管控措施放开后自然反弹修复的结果；二季度以来需求疲软，总量增长压力较大，PMI指数连续5个月运行在50%的荣枯线下方，直到9月重回50%以上，同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，考虑到年内季度初PMI指标有季节性走弱的特点，10月PMI或有季节性回落压力。我们一直在讲今年中国经济复苏具有很强的非典型特征，在房地产投资和地方政府支出两大经济增长引擎减速后，产业升级与增长新动能仍在培育过程中，消费在本轮经济复苏中起到比较重要的作用。一季度经济运行相对较好与疫后消费恢复有较大关联，而三季度以来PMI指标连续回升与暑期旅游消费旺盛不无关系，市场也在担心四季度在国庆中秋黄金周后消费旅游趋弱从而影响经济运行。 展望四季度，考虑到需求收缩问题仍然存在，经济复苏还会有反复，但向下风险可能并不大。首先，相比于其他主要经济体，中国有较大的政策空间。货币政策方面，为抑制高企的通胀，世界主要经济体都处在加息过程中。而中国在疫情期间较早采取了谨慎的货币政策，没有大水漫灌刺激经济，现在基本没有通胀压力，货币政策有很大宽松空间，可以主动实施降息、降准等灵活性措施。财政政策方面，中国政府部门杠杆率（债务占GDP的比率）仅为50%左右，如果把地方政府隐形债务都纳入统计，根据国际货币基金组织的估计，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国联邦政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题有解决的办法和空间。房地产方面，724政治局会议对房地产定调已经做出调整，指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，我们看到各地在陆续出台房地产需求刺激政策，省会城市限购、限售等政策在逐步取消，一线城市未来也有优化调整的空间。进一步松绑房地产市场的需求端，将有效需求充分释放出来，对经济企稳回升将起到重要作用。中国仍有较大政策空间，可以使用的政策手段仍有很多，而保持宏观经济稳定运行是底线，我们后续会看到相关政策的落地实施。其次，扭转居民消费者信心的有效政策已在落实，后续将见到效果。今年以来，随着LPR调降以及新发放贷款利率很少上浮，加之对未来预期转弱，不少居民个人选择了提前还贷的应对措施，主动收缩资产负债表。提前还贷一方面影响商业银行经营，另一方面个人当期的大额支出也会影响消费等正常开支，对经济整体的影响是收缩效应。我们看到人民银行在年中提出要解决这个问题，要求商业银行于9月25日开始统一对个人存量首套房贷利率进行调整。据央行数据，本次调整涉及存量房贷规模在22万亿左右，平均调降利率水平0.73个百分点，每年减少利息支出1600亿元，涉及居民个人近5000万人左右，平均每人每年约减少支出3200元。刚刚结束的中秋国庆，文旅部数据显示假期旅游客单价支出为900元左右，调降房贷利率每年节省下来的支出对有存量房贷的群体而言，拉动旅游消费将是显见的。还有就是调降房贷利率避免了提前还贷等缩表行为，对整体经济影响意义更大。再者，扭转外企信心的政策调整措施开始出现。9月28日，国家网信办发布了关于《规范和促进数据跨境流动规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，征求意见稿提到“国际贸易、学术合作、跨国生产制造和市场营销等活动中产生的数据出境，不包含个人信息或者重要数据的，不需要申报数据出境安全评估、订立个人信息出境标准合同、通过个人信息保护认证。”该规定明显放宽了数据跨境流动的规定，是对外国公司释放的积极信号。像类似这样的政策调整对稳定外企在中国投资运营将起到正面作用。最后，扭转企业信心从中央意见到部委措施在实施推进中。7月19日《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，8月1日《国家发展改革委会同市场监管总局、税务总局等部门近期联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，以全面落实《意见》提出的各项工作。其中有28条具体措施，每条措施都标明了落实的部委责任单位。《若干举措》在提出具体举措的同时，也确定了每项任务的落实分工，压实责任，明确了“谁来干”，让民营企业明白遇到问题时“该找谁”。比如，针对民营企业反映强烈的拖欠账款问题，文件明确由工信部牵头推动解决，国家发改委、财政部、审计署、国资委、市场监管总局等部门参加这项工作。其中特别提出，由审计部门接受民营企业反映的欠款线索，加强审计监督，让民营企业清清楚楚地知道被拖欠账款可以向什么部门反映。《意见》作为中央文件，主要指出了政策方向，《若干举措》则进一步明确政策的细节，指导举措的具体操作落地。比如，《意见》提出了鼓励民营企业“开展关键核心技术攻关，按规定积极承担国家重大科技项目”这一要求，《若干举措》进一步列明了支持民营经济牵头承担科技攻关任务的具体领域，即工业软件、云计算、人工智能、工业互联网、基因和细胞医疗、新型储能等六个领域，政策范围更加明确，操作性大大增强。10月10日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于优化法治环境促进民营经济发展壮大的指导意见》，《指导意见》从优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障等六个方面对审判执行工作提出了明确要求。《指导意见》对于故意误导公众、刻意吸引眼球的极端言论行为，利用互联网、自媒体、出版物等传播渠道，对民营企业和企业家进行诋毁、贬损和丑化等侵权行为，要予以严厉打击，切实营造有利于民营经济发展的社会舆论环境。针对恶意“维权”侵犯民营企业合法权益、扰乱正常市场秩序行为，以及利用虚假、恶意诉讼侵害企业和企业家合法权益的行为，要依法予以严厉打击。随着国家发改委等部门《若干措施》和最高人民法院《指导意见》的落地实施，对提振企业信心将起到积极作用。综上，我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，考虑中美关系阶段缓和、在各方面政策综合发力影响下中国经济有望企稳回升，国内市场利率处于较低水平，A股市场在四季度具备反弹条件。朱雀基金的应对策略是“产业逻辑配置，证券投资践行”。我们提出研究和投资聚焦数字经济、绿色经济和国内国际双循环下安全发展（国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全）等相关领域，从中观层面看，以上领域都是需求端有明显增量的，而需求增量来自于科技创新的推动，高质量发展特征明显，在这些领域深挖稳定增长和加速增长机会较多，公司正是紧紧围绕这些方向来开展研究工作，这是产业逻辑配置的基础。选定产业方向后，我们对相关产业进行全产业链覆盖和深度研究，把握产业发展方向和脉络，寻找在产业不同发展阶段下各产业链环节确定受益的公司。投资方面，在产业逻辑配置下，我们会结合产业发展带来的产业链内部各环节景气变化来进行持仓轻重的调整，努力做到前瞻布局，而不同产业之间则结合估值的横向比较来进行取舍。朱雀基金将坚守“产业逻辑配置，证券投资践行”，以不变应万变，在我们关注的领域深耕挖掘产业发展带来的投资机会，前瞻布局，努力为持有人创造可持续的投资回报。

2023年上半年，A股市场主要指数在经历一月份单边上涨后即步入震荡调整，市场热点切换频繁，存量资金博弈特征显著。产品操作层面，上半年总体在高仓位下运行，对持仓结构进行了调整。

今年以来，新能源板块整体呈现出震荡走势，一月份板块略有反弹，但二、三月份板块震荡下行。基金操作层面，我们略微提升了我们的仓位。新能源板块经历了一月反弹之后，二、三月份再次迎来调整。从行业基本面来看，需求逐月走高，好于预期，产业链价格博弈维持激烈但好于年初状态，预计上半年产业链价格的波动会相对温和走低，有利于下游形成稳定的预期。我们对板块维持前期观点，一方面，板块的估值已经很低了，性价比相比原先有所提升；其次板块基本面没有恶化，一些环节除了对长期竞争格局的担忧，需求侧的乐观预期还在强化；另一方面，前期市场聚焦于远期基本面兑现的细分赛道，现阶段来看，新能源主产业链性价比更高。核心还是结构的调整，在消纳、新场景、新技术三个方向加大布局力度，寻找受益于降价后需求爆发的方向，以及技术变革后格局有望重塑的环节与公司。我们会结合产业发展，持续调整我们的组合。