富荣医药健康混合发起C(015656) - 基金投资策略和运作

报告期间，本基金调整了投资策略，从聚焦医疗科技细分领域，拓展到科技+出海领域，秉承量化的方法论，先构建医疗科技+出海的股票池，然后再运用量化多因子模型，形成最终的投资组合。上述投资策略，在报告期内取得了正绝对收益，相对业绩比较基准取得了较好的正超额收益。展望未来，我们仍然坚持“创新”和“出海”方向！我国生物医药行业可能也正站在历史性拐点。康方生物研发的双特异性抗体依沃西（AK112）不仅成为全球首个在头对头3期临床试验中击败K药（帕博利珠单抗）的药物，更以5亿美元首付款、50亿美元总额的海外授权交易刷新行业认知。目前，依沃西已获批用于治疗非小细胞肺癌，并被纳入新版国家医保目录。研究公司Dealforma数据显示，2024年海外大型制药公司与中国Biotech的大额BD交易（预付款超5000万美元）占比从2019年之前的不到5%飙升至31%。因此，我们将进一步深化医药创新这个投资方向，更深入地研究中国Biotech公司的研发管线，从中甄选出实现了较大金额BD交易和有较大BD交易潜力的优秀公司。

我国股市在2024年1月份期间遭遇了一次较严重的流动性冲击，特别是小盘股由于流动性严重不足而出现了较大幅度的下跌，我们一直使用的多因子选股模型里市值因子的权重虽然很低，但也不可避免受到了负面影响。随着股市大盘和医药行业在第一季度的持续上涨，我们的配置策略在保持进攻的同时，兼顾一定比例的防守。事后看来，这段时期（至2024年中期）的投资策略过于保守，虽取得了正的超额收益，但错失了一定程度上本来可以更多的正超额收益。到了第三季度，我们尝试改变了投资策略，从一直使用的传统多因子模型，转为聚焦于医疗科技细分领域，基于研发费用、研发人员占比、无形资产和开发支出占总资产比例等指标，从量化的视角刻画医药个股的科技属性，在整个医药行业里划分出医疗科技股票池，然后再运用量化多因子模型，构建股票投资组合。新的投资策略，虽从长期而言，可能可以取得不错的超额收益，但在报告期第三季度却不符合市场运行的逻辑，具体表现为如下两方面：其一、前期股市大盘仍持续下跌，由于不断下跌的股价导致投资者的思维惯性，资金的投资久期不断缩短，因此，市场上仅有的存量资金集中配置在高股息板块，例如：银行、煤炭等行业；而诸如创新药等几乎不分红、潜在盈利在数年以后的医疗科技细分领域，反过来被不断抛售、其资金被大量抽离。其二、国庆节前的“924行情”，我国股市扭转了三年来的下跌趋势，在巨量资金的推动下，股市主要宽基股指连续大幅上涨，创出了全年新高。在这短暂的急速上涨行情中，我们的新模型未很好的发生作用，虽然基金的股票仓位保持在90%以上，但仍然较大幅度落后于基金的业绩比较基准。到了第四季度，本基金的投资方向仍聚焦于医疗科技细分领域。这段时期，我国股市在经历了国庆行情急速冲高后又大幅回落，巨额成交量的博弈，形成大量的不同预期的筹码，大盘进入高位区间震荡，市场暂时失去方向感。回顾整个2024年度，本基金没有取得Beta收益，中证医药卫生指数相对沪深300指数，大幅落后了-28.54%（负Beta收益），在申万一级行业里，医药生物行业是表现最差的；本基金Alpha方面也令人失望，基金复权单位净值收益率落后于业绩比较基准收益率（负Alpha收益）。我们在任何时候都应该对市场保持如履薄冰的敬畏！稍有不慎，便有可能会招致巨大损失。

本报告期的最后五个交易日，我国股市风云突变，扭转了三年来的下跌趋势，在巨量资金的推动下，股市主要宽基股指连续大幅上涨，到报告期末都处于一年新高的水平。本季度，我们基金的投资策略聚焦于医疗科技细分领域，基于研发费用、研发人员占比、无形资产和开发支出占总资产比例等指标，从量化的视角刻画医药个股的科技属性，在整个医药行业里划分出医疗科技股票池；然后再运用量化多因子模型，构建股票投资组合。报告期内具体表现为如下两方面：其一、前期股市大盘仍持续下跌，由于不断下跌的股价导致投资者的思维惯性，资金的投资久期不断缩短，因此，市场上仅有的存量资金集中配置在高股息板块，例如：银行、煤炭等行业；而诸如创新药等几乎不分红、潜在盈利在数年以后的医疗科技细分领域，反过来被不断抛售、其资金被大量抽离。其二、报告期最后五个交易日的大幅上涨，主要由巨量资金推动以及超跌股反弹。报告期末，央行、金融管理局和证监会宣布的组合利好政策，以及中央政治局会议公布的促进房地产止跌回升、加大财政逆周期调节力度和就业优先战略意见书等宏观经济利好政策，影响了股市的趋势和资金流动性的偏好。以资金流动性偏好为例，银行和医药行业指数的收益率剪刀差，已经大幅缩小。我们认为投资久期收益率剪刀差，有望进一步缩小。更为重要的是，自国务院总理李强7月5日主持召开国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》开始，国家监管层最近不断规范和鼓励创新药的研发，新政密集颁布。9月8日，商务部、国家卫生健康委、国家药监局三部门发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》：在中国（北京）自由贸易试验区、中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区、海南自由贸易港允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产。9月13日，在国务院新闻办公室举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上，国家药品监督管理局局长李利表示，促进全球药物在中国同步研发、同步申报、同步审评、同步上市。探索生物制品分段生产模式，在部分地区开展创新和临床急需生物制品分段生产试点。加大对医药进出口贸易的支持力度，加快境外已上市新药在境内上市审批，鼓励跨国企业把原研化学药品、生物制品和高端医疗装备等转移到国内生产。鼓励引进来，同时也鼓励出海。“还将完善药品出口销售证明相关政策，鼓励我国更多医药企业走出国门参与国际贸易。”9月26日，国家卫生健康委官网发布《医疗卫生机构开展研究者发起的临床研究管理办法》，明文禁止临床出现无意义重复研究。综上所述，我们坚持看好医疗科技方向，后续投资组合将持续聚焦医疗科技细分领域。

今年第一季度，我们采取了较为进取的投资策略。但今年第二季度，医药行业指数没有继续第一季度的涨势，在震荡后反复下跌，中证医药卫生指数在本报告期末更是创出今年以来的最低收市价，显然医药行业仍然没有摆脱弱势走势。报告期内，我们的配置在保持进攻的同时，兼顾一定比例的防守策略。

股市在今年1月份期间遭遇了一次较严重的流动性冲击，特别是小盘股由于流动性严重不足而出现了较大幅度的下跌，我们的多因子模型里市值规模因子的权重虽然很低，但也不可避免受到了负面影响。春节后至报告期末，我们认为A股已经逆转了过去三年的下跌熊市，股市大盘可能进入上涨周期，因此加大了成长维度的配置权重。随着股市大盘和医药行业股价的持续上涨，主要股指从2月初低点以来的累计涨幅都达到约+20%，我们的配置在保持进攻的同时，兼顾一定比例的防守策略。报告期间，医药行业有两个重大的消息，可能并没有得到市场足够的关注。其一，任职中国骨科领域顶流医院院长长达17年、目前已退休的中国工程院院士、积水潭医院原院长田伟因涉嫌贪腐，被带走调查。此次事件之所以引发行业“巨震”，主要有两点原因：第一、级别高。田伟在骨科领域有着巨大影响力，2003年开始担任北京积水潭医院党委副书记、院长至2020年退休。2019年，当选为中国工程院院士。第二，业务能力强。田伟是国内著名脊柱外科专家，长期致力于骨科诊疗精准化、微创化、智能化研究应用。近年来，更是成为国内骨科手术机器人的重要带头人：曾作为主要参与者推动了首款国产骨科手术机器人天玑的研发与应用；2019年，完成世界首例5G多点远程实时骨科机器人手术。并牵头创办了多个重点实验室以及国家级应用中心。田伟被查，表明了这场始于2023年的医疗反腐行动不再局限于一般医院领导层面，而是触及到了专业领域的顶尖技术人才，其深入程度似乎超出了所有人的心理预期。医疗反腐对医疗市场的影响是相当大的，有数据显示，反腐行动发布之后，2023年第四季度，高端医疗设备销量下降了约50%。这是医药行业与外部因素的共振，即：对医药板块具有系统重要性的若干外生高风险事件（例如反腐）与医药行业本身的相互作用。目前，医药行业经历了过去三年的长周期下行以及负面情绪的内部传导，并出现了强烈的外部共振，因此，我们认为医药行业本轮长周期调整或将结束。其二、3月13日，国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，方案强调，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。根据业间测试，医疗行业应该有近6千亿的投入。这是我国有史以来第一次从供应端，通过财政支出，补贴先进产能、淘汰过剩产能的供给侧改革。这个新的政策，没有得到市场的足够关注。另一方面，中美的对抗常态化，美国的步步紧逼，最终渗透到了医药行业。3月6日，在美国参议院国土安全与政府事务委员会召开的听证会上，参院版《生物安全法案》以压倒性的同意票数获得通过。这被视为中美在生物医药领域脱钩的隐含标志事件。报告期间，申万一级行业里，表现最差的行业是“医药生物”。目前中证医药卫生指数约为8000点，而市场对于医药行业消息的反应是放大利空、漠视利好，这与2021年中证医药卫生指数在16000点时的泡沫情绪，形成了鲜明、相反的对比。总体而言，我们相信应该对医药行业保持相当乐观的态度，良好的投资机会可能就在眼前。

本基金的投资策略，是基于既定的New Beta投资理念：（1）本基金属于相对收益产品，长期而言，其收益主要来源于医药行业显著的Beta收益。2023年期间，我国医药健康行业在创新成本高昂、专利期后有“销售悬崖”、反复集采、医保支付方谈判力强大、医药反腐等持续压力下，行业整体景气处于下行周期，代表我国A股医药行业的中证医药卫生指数（000933.SH）在报告期间下跌了-12.45%，代表我国创新药的恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO.HI）同期下跌了-23.98%，行业Beta收益方面比较令人失望。（2）基金收益的另一个来源于量化选股模型所创造超额Alpha收益。我们在前三个季度都采用以价值为主的投资策略，处于防守状态。到了第四季度，我们逐渐调整为中性偏成长的风格。在Alpha收益方面，2023年富荣医药健康混合发起A相对基金业绩比较基准取得了+4.57%的超额收益率。

在医药反腐升级的冲击下，医药行业大部分个股股价8月份出现了较大跌幅，企稳后，9月份反弹上涨，全指医药指数在报告期间仅下跌了-2.45%；股市大盘和医药行业，并无明显的风格或者大小盘特征。本基金在报告期间仍沿用第二季度以价值为主的投资策略，处于防守状态。投资超额收益方面不太理想，投资绩效在短期一个季度的波动属于正常。近期密集出台的医药反腐政策已经上升到国家级层面，其力度堪比教育“双减”，整个行业将发生巨大的变化。本次反腐查处的院长、科主任与药企的数量和力度都是空前的。医药反腐升级对行业将有巨大的长期的影响。影响一：从整体来讲，理论上没有了比较扭曲的利益驱动，医生可能会更加关注患者的疗效与患者获益，而不是被其他东西所干扰，这样的话，一些治疗性的药品可能将会获得更好的认同。换句话说，一些辅药和高价走费用的安全无效药自然就会被清理淘汰，无论是院内还是院外，都会越来越少，甚至可能出现药企敢给医生非法利益，医生也不敢收的现象。这样就会出现一些导向性变化，医药产业结构将会发生一次很大的调整。大批既不符合中医理论也不被西医认同的中药注射液品类、一批临床疗效不高的中成药、很多年处理不了的历史遗留问题产品、多少行政命令都无法清除的东西，反倒可能出现行业性崩盘，主要由于它效果和获益不明显，但是价格比较贵，加上潜在的过敏反应等。我们回顾一下历史，改革的契机是药监局不再允许把一些只是更改剂型、仅做少量改良的药进行创新药申报注册，同时不断发出指引，鼓励真正创新，然后进行两票制、营改增来收紧营销等一些形式上的漏洞，再通过药品集采，对包括一些辅助用药清单的认定，一大批没有创新能力的企业逐步消亡和缩小规模了。这一波的反腐会带来新的市场集中，行政力量配合市场化的手段把一批治疗价值不高但费用高的产品，进行批量清除。整个中国药品市场的结构将会发生巨大的变化，创新药的归创新药，大批仿制药将会集采，一批只会给回扣的企业有望彻底出清。所以，这次升级的反腐，应该会给行业带来良币驱逐劣币的效率提升以及市场集中度提高带来的规模效应。影响二：接下来那些已经入局的规模医药企业将被动获益，由于强大的反腐和事实上利益方式的改变，治疗价值不高的伪创新药进院可能性将会小很多，甚至院长、科主任既不申请，也不申报，也没有利益驱动，这样一来，已经进院的将会被动躺赢，这一点也会倒逼企业对创新价值不高的新药不再发力，除非是有突破性疗法、确实有效的产品。而且一批批安全无效药可能会自动清理，这样按病种付费（DRG、DIP）的工作会顺利很多，医保等支付能力不足的问题也会得到一定程度的缓解。影响三：如果利益驱动的方式越来越少，医药代表拜访医生越来越难，如果不能给医生传递有价值的内容，让医生获益，那些只能给费用搞客情的代表将会自动淘汰，所以这有望加快整个医药代表团体的结构调整。随着整个行业的集中，没有那么多医药企业，企业过大之后也会不断组合优化，整个医药代表的绝对数量，在未来可见的3-5年可能会减少一半甚至以上。参考日本一亿多人口，只有几万名医药代表，按照这个比例，中国目前接近200万的医药代表团体，将会有大幅的压缩空间。整个医药代表的结构会调整，那么医药代表个人收入反而会增加，良币驱逐了一批劣币，也会让医药代表变成一个像在国外一样相对比较好的职业，但门槛会很高。这样会让整个医药行业的营销费用逐步减少，人力成本部分费用开始下降，有更多的钱和精力去关注研发与创新。医药行业估值、预期增长及其变化：截至2023年9月28日，基于Wind万得数据，如果我们使用2023年度的盈利预测，那么A股医药行业的动态预测市盈率约为28.71倍；医药卖方研究关于A股医药行业2024年度相对2023年度的预期净利润增长率约为+28.12%，近似计算中国A股医药行业的PEG（估值增长比）约为1.02倍。本次医药反腐升级以来，全指医药指数从2023年7月28日10,320点，至2023年9月28日9,838点，下跌了约-5%，而券商研究关于A股医药行业2024年度相对2023年度的预期净利润增长率却从+27.48%提高到了+28.12%，调升了+0.64%。这一反一正，是否会给投资者带来难得的大机会？我们拭目以待。

本基金的投资策略，是基于既定的New Beta投资理念：（1）本基金属于相对收益产品，长期而言，其收益主要来源于医药行业显著的beta收益。然而，报告期间，我国医药健康行业在医保“灵魂砍价”、集采、创新药公司估值泡沫破裂、我国医药国际化受阻等的持续压力下，行业整体景气处于下行周期，代表我国A股医药行业的中证医药卫生指数在此期间下跌了-8.61%，代表我国创新药的恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO.HI）同期下跌了-23.41%。医药行业Beta收益方面，报告期内比较令人失望。（2）基金收益的另一个来源于量化选股模型所创造超额收益。在alpha收益方面，报告期间我们的投资管理取得了比较理想的+7.02%（富荣医药健康混合发起A）超额收益率。本基金在2023年第一季度投资运作积极、主动，取得了较为良好的收益绩效。在第二季度采取价值为主的投资策略，处于防守状态。在报告期，通过量化选股，均衡配置医药各个细分行业和个股，持仓分散，报告期末前十大重仓股合计占比约为16.1%。

本基金在报告期积极投资我国医药健康行业，期间平均股票仓位约为90.7%。通过量化选股，均衡配置医药各个细分行业和个股，偏小盘风格。持仓较分散，报告期末前十大重仓股占比约为16.6%。投资运作积极、主动，取得了较为良好的收益绩效。报告期间，富荣医药健康基金A份额的复权单位净值收益率为+6.85%，同期该基金业绩比较基准收益率为+0.31%，即：基金取得了+6.54%的超额收益率。医药行业在2022年9月底领先股市大盘率先反弹，并走出一波较好的上涨行情。医药行业的估值已经走出历史阶段性低谷，逐渐呈现出比较强的态势。然而，春节后，特别是最近一个月以来，以chatGPT为代表的AI题材持续火爆。这些板块的热度，分流了市场资金。医药行业明显弱于大盘，暂时属于冷门板块。截至2023年3月31日，基于Wind万得数据，如果我们使用2023年度的盈利预测，那么A股医药行业的动态预测市盈率约为26.6倍；医药卖方行业研究得出A股医药行业2024年度相对2023年度的净利润预期增长率约为+27.7%，近似计算A股医药行业的PEG（估值增长比）约为0.96倍。我们认为：目前的A股医药行业具备不错的长期投资价值，整体下跌空间或有限。但在目前的市场氛围下，可能还需要坐一段时间的冷板凳。

本基金的投资策略，是基于既定的New Beta投资理念：（1）本基金属于相对收益产品，其收益主要来源于医药行业长期显著的Beta收益。本基金成立于2022年6月28日，至2022年7月1日就完成了建仓，进入正常的投资运作状态。在2022年第三季度采取防守策略，股票仓位较轻，平均约为87.2%，第三季度末的股票仓位为82%，处于中等水平，较好地回避了股市大盘和医药行业的系统性风险。2022年9月27日，国家卫生健康委办公厅颁布了《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，是一个转折点。到了第四季度，我们在10月13日就把股票仓位加到了90%以上，整个第四季度股票平均仓位为91.2%，较好地抓住了医药行业在第四季度的行情。这是基金收益的Beta部分。（2）基金收益的另一个来源于量化选股模型所创造超额收益。2022年第三季度，基金的投资采取了较为保守的投资策略，以降低组合系统性风险为主要目标；该策略在此期间创造了较好的正超额收益。然而，2022年第四季度，特别是在12月份中国疫情管控放开前后的几个星期里，市场对于内地放开的决心、节奏、放开后疫情扩大的冲击等心存疑虑，在这段时期，股市上上下下，反反复复，市场投资逻辑飘拂不定，医药健康主题的投资热点切换快速粗暴，使我们的量化模型无法适应,导致了比较显著的负超额收益。

本基金的投资策略，是基于既定的New Beta投资理念：（1）基金属于相对收益产品，其收益主要来源于医药行业长期显著的Beta收益，因此基金成立后至2022年7月1日就完成了建仓，进入正常的投资运作状态。（2）基金收益的另一个来源于量化选股模型所创造超额收益。（3）辅助以有限度的量化择时策略。基金成立伊始，在本报告期间，就遭遇了医药行业的大幅下跌行情。基金的投资采取了较为保守的投资策略，以降低组合系统性风险为主要目标。一方面，报告期间，股票仓位平均约为87.2%，期末（2022年9月30日）股票仓位为81.84%，处于中等水平；另一方面，量化选股组合偏重价值风格，即以低估值医药个股为主。基金的投资组合整体而言处于防守状态，因此相对于同期业绩比较基准而言，我们在报告期间,A类创造了+1.57%的超额收益，C类创造了+1.49%的超额收益。我们对于中国A股在今年第四季度的走势，仍持有谨慎保守的看法，因此对于本基金的投资，主要矛盾在于防范系统性风险，基金的股票仓位仍会处于较为灵活、中等的水平，股票组合选股方面仍以充分分散风险为主要目的，等待更好的时机，长线布局中国医药行业。