国联养老目标日期2045三年持有混合发起（FOF）(015639) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，国内外权益市场迎来一波趋势性上涨行情。A股市场涨幅较大，中证全指季度涨幅约19%；港股市场同样显著上涨，恒生指数季度涨幅超过11%；美股市场稳步上行，标普500指数季度涨幅接近8%。从市场风格看，科技成长明显领涨，创业板指、科创50指数季度涨幅分别达到50%和49%。债券市场方面，中债综合财富（总值）指数经历2季度的回升后再度下行，季度跌幅为0.93%；美债价格继续上行，IBOXX美元债总回报指数上涨1.97%。商品市场方面，黄金价格经历7-8月的震荡后，9月再度迎来上涨，上期所黄金季度涨幅达到14%。3季度，本产品从业绩比较基准出发，结合对不同大类资产的配置观点，构建一个包括A股、港股、美股、商品、债券等多资产的组合，以努力实现净值的稳定增长。报告期内，产品实现6.81%的绝对收益，最大回撤-0.97%。从业绩归因看，权益基金组合对产品净值的贡献最大，其次是黄金基金组合，债券基金组合则对净值形成了一定拖累，这与债券资产的表现一致。具体操作上，基于对权益市场偏多的判断，产品提高了对权益基金的配置比例，并在结构上偏配了创业板指、恒生科技等风格指数。同时，基于对黄金偏多的判断，提高了对黄金基金的配置比例。从结果看，上述策略较好地契合了市场变化。往后看，我们将从业绩比较基准出发，通过多资产配置和发挥在宏观择时方面的专业能力，努力构建一个穿越周期、实现长期稳定收益的多资产组合，为广大投资者的养老金融需求和资产保值增值做出应有贡献。

2025年上半年，在国内经济韧性增长、特朗普关税扰动、美元持续走弱等因素影响下，大类资产呈现“权益震荡偏强、黄金持续上行、债券大幅震荡”的格局。国内权益方面，恒生指数大幅上行，涨幅达到20%；中证800指数宽幅震荡，小幅收涨0.87%。国内债券方面，中债综合财富（总值）指数上涨1.05%，呈现震荡走势。海外市场方面，标普500指数先抑后扬，整体收涨5.5%。商品市场方面，上期所黄金大幅上行，涨幅达到24%。上半年，本产品从绝对收益的投资理念出发，在产品合同约定的投资范围和比例限制内，构建一个包括固收、权益、商品等多资产的组合，并基于我们的宏观择时体系，实现对资产的动态调整。由于4月上旬权益市场的大幅波动，出于对绝对收益的考虑，产品在投资策略上略偏谨慎，导致报告期内收益率弱于基准。往后看，产品将继续秉承绝对收益的投资理念，通过多元资产配置，努力构建一个穿越周期、实现长期稳定收益的产品组合，为客户的资产保值增值做出应有贡献。同时，产品也会汲取在二季度的管理得失，从多资产配置策略的历史回撤情况出发，制定更加科学的回撤控制目标，在努力保证绝对收益的前提下，提高产品的中长期收益获取能力。

2025年1季度，市场分化波动：上证指数、沪深300分别下跌0.48%、1.21%，创业板下跌1.77%，中证1000则上涨4.51%。行业方面，TMT行业涨幅居前，而煤炭、公共事业等高股息板块则相对落后。 基本面来看，一季度并无太多变化：主要经济数据相对平稳，一线城市地产销售好转，但幅度有限；AI及人工智能相关行业出现现象级应用，大幅抬升了相关行业的估值水平，机器人应用则是另外一条景气主线，在整体宏观经济平稳的背景下，市场对部分有明显边际改善的行业进行了较为乐观的定价。 展望2季度，我们对于基本面的判断仍然维持不变，较难看到显著的边际变化，同时，结合目前的市场环境，我们认为未来仍然是以结构性的机会为主。黄金仍然是值得关注的资产，虽然短期有较快上涨，但我们认为其背后逻辑仍然成立，未来收益可期。

2024年市场波动巨大，9月底10月初贡献了指数全年的主要涨幅，特别是九月份重要会议后，市场在本身估值较低的背景下，短期内迎来了历史级别的涨幅。全年来看，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，沪深300指数上涨14.68%。风格角度，市场呈现出哑铃状形态，红利板块及TMT板块是全年表现最好的资产，其背后分别代表了部分传统行业面临一定的盈利压力下对于稳定分红资产的追求，另一端则代表了当前产业层面的最主要景气线索。2024年全年，我们回撤控制较为理想，但并未获得预期收益，主要原因为9月底市场的突然逆转，权益仓位未能及时提升至最高位水平。

2024年3季度，市场创造历史性波动水平：在9月中旬前，悲观情绪弥漫市场，总体呈现单边下跌走势；月末重量级会议迅速扭转市场预期，叠加极端估值水平，市场大涨并创出年内新高。从我们的角度看，月末政治局会议是扭转市场底层逻辑的信号之一，也是本轮暴力反弹的最核心驱动力，但让我们意外的是，市场以大幅逼空上涨的方式进行。根据我们的投资体系给出的信号，我们在第一时间对组合进行了调整，但这种方式并非常态：截至9月30日，从换手率、隐含波动率及其他短期情绪指标看，市场短期有过热迹象，因此我们对节后市场的短期表现呈现谨慎观点。从更长期角度看，我们有以下几个判断：1）在资产负债严重受损的情况下，需要强力政策方可扭转，我们目前从预期或政策导向看到了些许苗头；2）长期估值的提升更加依赖盈利端预期的切实改善。后续，我们的关注点集中在以下几类机会：1）市场大幅波动带来的阶段性交易机会；2)盈利预期切实改善后的长期配置机会；3）部分境外资产的投资机会。

2024年上半年，市场呈现大幅波动的状态：上证指数下跌0.25%、沪深300上涨0.89%；其它主要指数大部分录得下跌：创业板、中证1000指数分别下跌10.99%和16.84%。同时，风格及行业上呈现明显的分化：大盘风格大幅跑赢小盘风格，行业上以银行、电力为代表的红利类板块涨幅居前，而医药、消费及部分科技行业表现不佳，我们理解上述分化是对当前宏观环境的映射，即在国债利率持续走低、消费、投资疲弱的背景下，具备稳定分红能力的个股及行业有其内在逻辑。但我们看到，五月份以来生产及库存数据指向盈利端仍有压力，如果部分行业盈利能力出现下滑，考虑到当前较高的估值水平，对于部分前期涨幅较大的红利类资产下半年的表现我们持谨慎态度。 回顾半年以来的组合管理，在资产配置方面表现尚可，较好的把握住了市场的大级别拐点，并做了相应的应对；但在行业和风格配置方面表现不佳，二季度初对权益结构进行了分散化配置：逐步减持了涨幅较大的红利及人工智能主题基金，替换为与经济相关性较低的行业基金，阶段性对组合造成了较大拖累。

2024年1季度，市场经历大幅波动：上证指数、沪深300分别上涨2.23%、3.10%，创业板、中证1000指数分别下跌3.87%、7.58%。行业方面，煤炭、公共事业等高股息板块涨幅居前，计算机、医药、电子等传统成长板块则出现较大跌幅，股票型基金总指数季度下跌1.09%。 基本面来看，一季度并无太多亮点：地产相关链条仍然疲弱，消费相对平稳，出口则呈现结构性亮点；AI及人工智能相关行业则是另一条景气线索。从市场表现来看，在年初市场大幅下跌期间，监管出台了一系列措施，一定程度上扭转了市场的悲观预期。组合管理延续了我们一贯的投资方法论，亮点在于下跌期间较好的控制了回撤，但春节后市场的大幅反弹期间组合表现并不如意，我们反思过往，主要不足之处在于在市场出现非基本面因素导致的巨幅波动时，未坚持投资第一性原理，背后更核心的原因在于经历了大幅超预期下跌后，心理上形成了阶段性熊市思维，从而忽视了市场出现的积极变化。未来，我们也将在投资体系及日常组合管理过程中，通过更完善的投资策略、执行策略、应对方案等多方面入手，避免类似情况的发生。 展望2季度，我们主要关注以下几类机会：1）市场阶段性超跌带来的估值修复；2）部分景气及困境反转行业带来的结构性机会；3）境外股债及商品类资产配置机会。同时，我们将密切关注基本面数据，在盈利有系统性改善迹象后，将会系统性提升境内权益资产的配置比例。

2023年全年我们总体上从三个线索构建组合：资产配置方面，全年特别是下半年维持了较低的权益资产比例，整体贡献了一定超额收益；行业和风格配置方面，大体上保持了均衡配置，由于红利风格配置比例较低，因此在行业配置方面未贡献显著的超额收益；基金选择方面，我们维持了一贯的筛选与评价标准，根据对于市场主要逻辑的判断选择具有较强选股能力且具备一定交易能力的基金经理作为主要配置方向，同时我们也阶段性增加了ETF的配置比例。 去年是我们产品运作的第一个完整自然年度，我们也借此机会对整体投资框架做个简单介绍，也欢迎大家批评交流。资产配置与择时总结来说，可以概括为：基本面框架分析+形态确认+市场反馈，基本面分析根据估值、企业盈利、流动性水平界定出各自的周期位置，并识别出阶段性主要驱动因素进行跟踪与研判，同时结合资产赔率水平做出概率性描述，如前述判断得到市场验证，即形态确认，据此完成投资组合的构建；构建完毕后，跟踪主要基本面数据不断验证与修正前述事实与判断，如此循环往复。风格与行业配置方面，基于市场整体表现超配对应的优势风格，如没有出现估值极度高估或者交易拥挤，倾向于上行周期超配成长风格，下行周期超配红利类基金，诸如此类。投资标的选择分为两个层面，自上而下标的倾向选择被动指数及etf类标的，自下而上的标的选择具有以下特征的基金产品：1）风格鲜明，2）基金经理具备超额认知；3）过往投资言行一致。 方法论的形成一方面依赖于基金经理自身的经验总结，另一方面依赖对市场运行本质的理解与认知，我们的方法论主要基于以下几个认知：1）A股估值波动对股价的影响远大于盈利的影响；2）由于景气行业稀缺且相对封闭的金融市场，市场对企业的价值表达过程被大幅压缩，成长行业存在着明显的极端估值摆动周期；3）市场的表现是多因素共振的结果，主导因素不断变化且存在一定不可知性，因此方法论需要有一定弹性，具体表现为两个方面：角度的多元化及纠错机制。 上述为产品后续管理方法论的总体介绍，我们在坚持整体框架稳定的前提下，也会会不断观察该方法论的适用性及底层逻辑，适时进行微调。

三季度市场总体呈现弱势，期间全A累计下跌4.33%，沪深300下跌3.98%，上证综指下跌2.86%。从结构上看，上半年相对强势的TMT板块迎来较大幅度的调整，全年表现不佳的新能源迎来了加速下跌；而具有一定避险属性的红利指数表现突出。宏观层面基本符合我们年中判断，整体经济仍然在寻底过程中。期间的主要外生变量有两个，一是八月前后密集的政策端发力，导致市场阶段性的波动加大；另一方面来自于美债收益率的持续走高，对A股亦形成一定负面影响。对于期间发生的两个外生变量，我们这样理解：1）我们可以把政策归为两类，一类是可以极大改变盈利预期或者市场供需的政策；一类是体现态度或改变短期情绪的政策，基于政策的不可预测性，我们更关注第一类政策，并可能据此进行一定观点、策略上的调整；第二类政策我们关注较少。2）美债收益率走高对A股最直接的影响是改变部分投资者跨资产性价比的判断，考虑到目前美债收益率的绝对水平，我们认为后续继续走高的概率不大，对于A股的负面影响趋缓。具体到组合管理，我们整体上延续了前序的判断和操作思路，1）目前市场仍处在低位，但由于盈利周期仍未看到明确的好转信号，我们在仓位上相对谨慎，权益仓位保持在40%-45%的水平。2）结构上，我们并没有进行显著的行业和风格偏离，阶段性通过小仓位逆向调整平衡组合；此外，我们在九月中下旬开始将部分全市场基金替换为医药主题基金。展望四季度，我们整体判断维持不变，随着三季度的市场调整，权益性价比进一步提升，叠加可能出现的外部环境变化，有一定概率在四季度出现系统性提升权益仓位的时机，我们将对此保持密切跟踪；在标的选择上，除了中长期底仓外，计划适当增加部分行业ETF的持仓占比，增加组合弹性。

上半年A股呈现指数波动较大、结构分化、风格切换加快的特点。全A累计上涨约3.06%，沪深300下跌0.75%，创业板下跌5.61%；“中特估”、“AI”是贯穿上半年的两大主线，主要行业中，传媒、计算机、通信涨幅居前，而与经济相关性更高的食品饮料、金融地产则表现不佳。从宏观层面看，主要有以下两个线索：1）盈利预期在经历了年初短暂走强后，在二季度显著下修；2）从国债收益率、M2、社融等指标看，整体流动性保持了相对宽裕的状态。一季度我们适度提高权益仓位阶段参与了市场的反弹，二季度则保持了相对谨慎的操作，将权益资产保持在较低的水平，结构上我们也适当的回避了与经济相关性较高的行业与板块，由于结构分化及部分行业波动性较高，结构上保持了相对均衡的状态，并没有进行显著的偏离。

2023年1季度，股票指数上行，基金指数震荡。1季度，中证全指、沪深300指数、创业板指数分别上涨6.67%、4.63%、2.25%，中证主动式股票型基金指数上涨2.39%，表现弱于中证全指与沪深300，中证债券型基金指数1季度上涨1.18%。本基金1季度上涨2.41%。随着去年底的政策变化，投资者对市场预期高但现实经济弱，在年报中我们认为强预期与弱现实间的错配可能导致风险，这种风险不是经济复苏方向的问题而是复苏节奏导致的预期过高后落空的风险。年初以来，市场表现强劲，随着经济复苏强度不及预期，市场从2月份开始调整，中证主动式股票型基金指数自1月30日至3月31日下跌了调了4.5%。股票指数相对较强与市值较大的股票涨幅较大有关，这类股票包括“中字头”股票和人工智能相关股票。观察我们调研的成长风格基金经理（共55名）所管理基金净值，会发现从3月17日开始，部分经理开始切换人工智能方向标的，至3月最后一周，多数经理已完成切换。对于人工智能，我们持开放心态。技术进步并非一蹴而就，相关个股的短期盈利并不会因为远望而发生系统性的提升，我们尊重基金经理的选择，并关注基金经理的选择是否符合其投资框架，因为赚取框架内的收益更加稳定可靠。如果人工智能是一个革命性技术，最终必将改变所有人的生活并落地于公司盈利。选择盈利为投资方向的经理也会获得收益，当然提前布局的经理在当下就获得了收益，只是大家构建的投资框架不同，获取收益的阶段有所差异。对于FOF产品来说，交易成本较高，快速切换存在一定的难度，为了应对这种情况，我们可以申购持有这一方向的基金，但选择上有两类经理，一类是早期布局了这个方向，在投资框架上注重安全边际、注重性价比，在这个阶段有可能做出减仓决策，另一种是近期买入这个方向的经理，他们相信这是一个大的产业趋势，选择方向、尽快配置是更加重要的选择。展望2季度，我们持谨慎乐观的态度，谨慎的点仍源于当下部分领域过于乐观的情绪，乐观的点来自于经济的自然修复。今年以来部分方向的涨幅较大，在其他方向缺少基本面支撑的情况下，这个方向是市场资金无法拒绝的选择。但由于基数效应，从2季度开始，经济基本面有望逐渐改善，上市公司的基本面也会有相应体现，由于前期过高的经济复苏预期落空，相关股票也出现了调整，如果后续基本面出现显著超预期，就可能给投资者带来较好的回报。因此，在组合上，我们选择注重投资性价比、看重安全边际，并优先自下而上个股选择的经理构建组合，期望可以捕捉到这类投资机会。力争达成投资目标，在中长期为持有人创造回报。

我们的产品成立于2022年10月27日，市场处于相对低位，考虑到产品是中长久期目标，我们较快的完成了债券基金建仓，对组合影响较大。权益基金方面，我们采取渐进式减仓方式，在市场下跌过程中不断增加占比。策略结构上，主要布局了投资港股的基金以及以后续景气向上、估值合理策略为主的景气轮动选手。在权益基金比例上，我们没有进行显著的超配，希望通过动态调整选取适宜机会提高仓位。