华富消费成长股票A(014957) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济增长阶段性放缓，但整体走势仍旧相对平稳。从消费端来看，外需表现稳健，前 11 个月对东盟、欧盟等主要贸易伙伴出口保持增长，有效抵御了外部环境的不确定性，内需方面，随着消费环境优化和政策支持力度加大，消费对经济增长的基础性作用进一步巩固。价格端，四季度居民消费价格指数（CPI）有所回升，工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄，通缩压力得到一定缓解。消费行业层面，商品消费整体增速有所放缓，10-11月社会消费品零售总额当月同比有所降速，主要受前期以旧换新效果边际减弱影响，服务消费展现出强劲的韧性和增长潜力。　　从权益市场走势看，国内市场2025年四季度主要指数呈现窄幅震荡，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.22%、-0.23%、-1.08%。消费板块在四季度表现相对平淡，白电、整车等板块对以旧换新补贴力度的延续程度保持观望态度，免税板块由于海南旺季效应以及销售的景气度催化有所上涨，白酒等顺周期板块延续弱修复的态势。　　2025年年末政策端强调坚持内需主导，展望2026年，随着新年第一批消费品以旧换新资金和提前批“两重”项目的下达，年初经济政策或仍将延续呵护基调，对消费板块预计有一定支撑。预计消费温和复苏延续，本基金将继续在以下方向中积极寻找和布局消费成长领域的机会：　　1）积极把握消费中新渠道和新产品的变化带来的成长机会。新消费公司普遍在2025年二季度后进入对未来成长的持续性质疑阶段，但预计消费中仍存在结构性亮点，线上和线下渠道的革新、新产品的放量都是值得关注的方向。本基金将在各内需消费赛道中结合基本面边际变化筛选股票，配置有望持续兑现成长性且估值有空间的消费公司。　　2）AI+消费方向。预计产业趋势将延续，关注基本面的实际兑现程度大于概念本身的公司，持续重点挖掘受益于AI 技术赋能的消费领域。　　3）优质出海公司。关注细分赛道的中国企业海外渗透率提升和份额提升逻辑，布局在关税扰动中具备转嫁能力的强品牌力公司和全球产能布局完善的细分赛道龙头。

2025年三季度，我国经济增长动能有所放缓，但国内经济整体仍维持稳健运行。宏观经济数据来看，出口和消费仍旧是总量经济的核心支撑。投资方面，2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，三大分项增速均回落至二季度中枢水平以下。消费方面，1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%，其中除汽车以外的消费品零售额292643亿元，增长5.1%，国补渠道逐步收窄。出口方面，以美元计，1-8月份我国出口总值24518亿美元，同比增长5.9%，维持韧性增长。　　2025年三季度，权益市场呈现显著上涨态势，科技成长方向全面爆发，相比之下，消费板块虽有一定上涨但稍显逊色。白酒、餐饮等顺周期板块在政策纠偏的背景下环比有小幅改善，但仍呈现弱修复状态；以白电、整车为代表的国补方向在三季度开始陆续步入销量的高基数状态；受到AI的正面驱动，港股互联网龙头在云计算、游戏、广告等方面表现超预期；科技消费方向中消费电子、汽车零部件分别伴随着新品发布和机器人的产业进展有明显上涨。　　展望2025年四季度，本基金将在以下方向中积极寻找和布局2026年消费成长领域的机会：　　（1）新消费公司普遍在2025年6月后股价进入震荡或者回调状态，其中包含对四季度基数抬升的担忧或者对2026年成长性的分歧，本基金将在各内需消费赛道中结合基本面边际变化筛选股票，规避有可能掉队的公司，配置有望持续兑现成长性且估值有空间的消费公司。积极在性价比趋势、情绪消费等方向挖掘，同时保持积极关注政策发力方向，关注商品补贴向服务业消费补贴转变的可能性。　　（2）AI+消费方向，预计产业趋势将延续，关注基本面的实际兑现程度大于概念本身，持续重点挖掘受益于AI 技术赋能的消费领域。　　（3）优质出海公司，关注细分赛道的渗透率提升逻辑和中国企业的份额提升，布局在关税扰动中具备转嫁能力的强品牌力公司和全球产能布局完善的细分赛道龙头。

2025年上半年市场波动较为明显，一季度承接2024年的财政刺激，处于政策底向业绩底的过渡阶段，行业热点快速轮动。4月初美国“对等关税”冲击市场，但因本轮贸易冲突不确定性较高，且国内外环境较2018年差异明显，市场情绪短暂受压后迅速企稳，并展开结构性修复。伴随一季报披露，政策托底效果显现，但高景气行业仍较有限，市场风格阶段性转向价值占优。同时，人工智能、新消费、创新药成为市场关注度较高的景气方向，哑铃策略效果提升显著。　　　　消费各个子行业在2025年上半年中分化较大，情绪价值类新消费行业如IP潮玩、宠物经济表现优异，AI+新消费中的AIGC应用也在一季度有良好表现。而传统消费，特别是白酒板块下跌明显。造成这种差异的主要原因，在于我国当前处于经济高速发展向高质量发展的转型期，在这一阶段，大众的消费行为也发生了较大的转变，逐渐从单方面注重品质升级，转向追求性价比及情绪价值。由此催生情绪价值类新消费公司业绩向好，股价也随之有较好的表现。而当前经济结构转型仍在延续，参照海外经验，我国新消费行业的渗透率还不算高，预期这一消费行为态势大概率仍将延续。　　　　本基金在2025年上半年中，基于量化的基本面指标与市场指标，持续将AI+消费以及能够提供情绪价值的新消费作为重点配置方向，重点配置了估值修复叠加AIGC应用的港股互联网、AI眼镜、电脑与手机应用在AI+业态下受益的消费电子方向，同时对IP潮玩、宠物经济也予以了配置。在6月中旬，通过技术指标量化模型，判断情绪价值相关的新消费阶段性高估，予以了减配，同时判断白酒行业利空阶段性出尽，予以加仓，维持与基准中白酒行业的平配。另一方面，在6月中旬也筛选出一些新的具有高性价比消费性质，以及出海取得成效的公司予以超配。而在AI+相关消费方向，则对AIGC应用中景气度持续提升的公司维持了超配。这一策略在2025年上半年取得了一定的成效。

2025年一季度，A股市场在经济基本面持续修复及DeepSeek引领的AI产业质变驱动下，呈现典型的“春季躁动”行情。值得关注的是，在DeepSeek的引领下，在本轮“春季躁动”中，人工智能产业链各细分领域轮番表现，成为主导市场的核心方向，今年各个行业都有望受益于人工智能赋能。　　随着三月下旬重要政策定调及上市公司业绩披露期临近，市场逻辑逐步从“远期成长预期定价”向“中短期业绩确定性”切换，各个行业也开始逐渐分化。其中，消费板块各个子行业在2025年一季度中分化较大，距离AI赋能预期较近的AIGC（港股互联网、传媒公司）、消费电子等板块表现较优，而距离AI赋能预期较远的食品饮料等板块表现相对一般。受经济周期影响较大的可选消费板块的分化则更为明显，直接受益于消费补贴的两轮车、小家电表现较优，而未明确补贴还需依靠居民消费能力切实提升的次高端白酒、医美、免税等子行业表现相对一般。　　鉴于人工智能技术在我国取得重大突破，特别是本轮人工智能技术的革新，与大众消费息息相关，因此，本基金在2025年一季度中，逐渐明确以AI+消费作为基金中景气成长的重点超配方向。在一季度中，重点配置了估值修复叠加AIGC应用的港股互联网、AI眼镜、电脑与手机应用在AI+业态下受益的消费电子方向以及AI自动驾驶相关的智驾龙头车企。这一策略在一季度取得了一定成效。　　展望2025年二季度，人工智能产业的景气趋势大概率仍将延续，特别是应用端，预期也有包括AIGC、自动驾驶、AI+消费电子等多个行业子版块有望在二季度或年内诞生现象级应用。在此背景下，消费领域诸多业态预期或将发生较大变化，本基金在二季度将持续重点挖掘受益于AI技术赋能的消费领域，在其中寻找景气度抬升且估值较为合理的公司予以超配。而对于传统消费板块，则会视情况进行调整，当前经济和地产销售数据有企稳迹象，如果后续社零数据能跟随企稳回升，我们会适当加大传统消费板块龙头公司的配置权重，反之则会降低，将更大的比例集中到AI赋能较快的消费子行业。

2024年，A股市场在宏观经济渐进复苏、产业政策持续发力及海外流动性预期反复的复杂环境下，经历了阶段性估值调整与风险偏好切换。其中，9月为重要分界线，政府在9月底显著加强了宏观调控和财政刺激，市场逐步企稳，市场整体风格也开始逐渐从价值风格转向政策底到业绩底的混合风格。不同板块全年表现差异显著，半导体设备、AI算力、机器人等细分领域受益于国产替代加速与全球技术周期共振，全年表现活跃；光伏、储能产业链经历产能出清与成本优化后，龙头公司盈利触底回升，但内部分化加剧，技术迭代能力成为关键胜负手。　　消费行业也同样先抑后扬，分化显著，大众消费需求2024年9月后呈现弱复苏，具备品牌壁垒与定价权的白酒、医药龙头相对稳健；可选消费受居民收入预期影响，修复斜率偏缓。而在当前环境下，也有不少新的消费方向具有结构性成长亮点，如品牌出海、情绪价值提供、极致性价比、AI技术带来的新兴消费应用（如AI+消费电子、扫地机器人等）。　　本基金在2024年中，主要把消费公司分为三个大的类别：估值合理的强品牌力龙头（稳定成长类），盈利随经济周期波动弹性较大的顺周期类（可选消费中的次高端白酒、汽车、港股互联网等），以及新兴消费品类的景气成长机会（不同宏观环境下，能出现的景气成长本质属性可能会有所不同）。基于这一分类，首先判断当前宏观环境适合多配置强龙头还是顺周期公司，以及在选择景气成长类机会中，更侧重哪类成长性逻辑。具体来看：　　（1）首先，本基金2024年通过在稳定成长的强龙头和顺周期可选消费间的切换选择，取得了一定成效。2024年3月至9月期间，主要配置强龙头；9月底至10月初，超配了顺周期可选消费，以把握可选消费估值修复的行情。　　（2）其次，通过盈利预期和市场因子把握住了一些顺应当前宏观环境和居民消费心理的景气成长机会：2024年2-5月，超配了出海的白电和小家电；5-12月，超配了部分提供情绪价值引起销量和盈利大增的公司，如潮玩大IP及与宠物经济相关的公司；6-12月，超配了受益于AI的消费电子、扫地机器人。

2024年三季度，权益市场波动仍然较大， 各项经济领先指标及居民消费数据恢复较慢。9月下旬，国家密集出台了一系列的货币政策和财政政策，起到了很强的扭转市场预期的作用，市场出现了大幅度的反弹。　　消费中的可选消费板块，是和经济周期关联度较大的板块，而日常消费和强品牌力的龙头公司，则是和经济周期关联度相对较低的板块。因此在经济预期有所扭转后，估值修复更多的也是以次高端白酒、医美、免税消费为代表的可选消费板块公司，日常消费和强品牌力的消费龙头也跟随大盘上涨。整体来看，消费行业是在9月下旬开启的上涨行情中排名较为靠前的行业。　　本基金在2024年三季度中，主要仍维持哑铃型配置，重点通过市占率、ROE、以及公司分红政策等指标，优选具有强品牌力的龙头公司作为基金底仓，而在机会端，主要挖掘了一些出海拓张的公司，如IP潮玩公司、小家电等，在9月下旬，稳经济政策信号较为明确时，也配置了部分前期估值较低的次高端白酒、港股互联网及博彩等可选消费公司。这一策略也使得基金在三季度极为波折行情中取得了一定的效果。　　展望2024年四季度，在政策密集出台后，预期市场会率先出现情绪上的修复，后续则需要观察经济数据是否会随着政策出现较明显的好转，因此四季度的经济数据将对后市走势极为重要，本基金也将密切关注货币与财政政策的实际效果，采取不同的投资策略应对。具体来看，在经济数据出现较明确的转好信号之前，本基金将维持三季度中的哑铃型配置策略，将主要仓位集中于消费各个子行业的高品牌壁垒的强龙头上，并依据其估值高低进行权重分配。而在成长机会端，寻找在海外品牌效应提升，以及能提供极致性价比，或随着AI技术的进步产生的新兴消费品类公司。而后续如果经济数据出现明确向好，则会对与总量经济关联度更高的次高端白酒、互联网平台、家用电器等予以增配以把握其估值修复以及业绩增长带来的投资机会。

2024年上半年，权益市场延续了去年高波动、结构分化明显的特征。高股息+出海成长的哑铃型策略逐渐获得普遍认可，在我国经济从高速发展向高质量发展转型的背景下，预期这一策略在较长时间周期中，都会是资本市场的主线策略之一。 　　消费作为贯穿人们生活各个方面的行业，经济转型期的重点投资逻辑可能会发生较大转变。在经济快速发展期，消费升级是主旋律，能挖掘到新兴消费品类，把握好具有提价能力的公司，是做好消费主题基金的关键；而在未来高质量发展的新的宏观环境下，把握强品牌力的龙头，以及抓住能实现品牌出海和提供极致性价比的公司，将是做好消费主题基金的关键。　　因此消费成长自2024年初开始，主要以哑铃型配置将消费主题成分股分为底仓和机会两类标的，底仓标的主要是通过市占率、ROE等指标锁定具有强品牌力的强龙头，而在机会端则主要积极发掘出海拓张迅速的公司，如小家电、汽车零部件行业中的部分公司，也积极挖掘能提供较高性价比的连锁超市等机会。

2024年一季度，权益市场先抑后扬，经历了年初的波动震荡之后，各个行业的估值性价比进一步提升，随后，全球经济和国内经济均出现企稳迹象，2月全球PMI时隔1年多再次回到荣枯线以上，3月中国PMI超预期上行，时隔近半年也再次上升至荣枯线以上，且新订单指标时隔17个月景气度再次超过生产指标，权益市场风险偏好明显提升，消费指数也自2月初迎来一波约10%的上涨。　　当前消费行业从筹码结构、业绩估值匹配度来看，长期配置价值进一步提升，但鉴于国内经济的复苏节奏仍然较为缓慢，且我国也处于经济增长模式的转型切换过程中，因此当前消费行业出现的多将是结构性子行业和公司层面的机会。　　在2024年一季度，本基金主要通过加强日常消费龙头的配置，以及在2月全球经济复苏迹象出现后，对纺织服装、小家电、家电等海外营收占比较高的子行业和公司进行了超配，以此来为投资者谋取更好的收益。　　展望2024年二季度，当前国内经济更多是企稳信号，进一步持续性的向好仍需更多的数据验证，而经历了长时间的业绩空窗期之后，上市公司一季报的发布也会为市场提供上市公司基本面有效的新锚， 二季度市场可能大概率将从前期的主题热点投资转向基本面投资，交易行为对股价的影响程度也将大概率减弱。预期消费行业仍将分化较大。　　在2024年二季度，本基金将继续深挖消费行业中的机会，主要包括以下三类机会：　　1、日常消费中的龙头公司（如最高端以及低端白酒、个护用品、零售、休闲零食、纺织服装、常用小家电等），这些公司在经历了产业的充分竞争后，龙头的壁垒相对坚实，基本面盈利稳定，因此预期也将在业绩窗口期具有较好表现。　　2、出海较为成功以及海外营收占比较高的公司。当前海外经济复苏的确定性较高，因此在二季度，我们将持续对海外营收向好的公司予以重点配置，主要包括美国耐用消费品库存周期向上后，明显受益的纺织服装、白色家电、黑色家电等，以及出海市场拓展迅速的跨境电商、小家电龙头等，另外还有受益于AI技术发展和海外市场开拓较为成功的部分游戏公司。　　3、国内经济如进一步出现企稳复苏迹象，我们也会关注那些前期估值受压制较久，存在困境反转、估值修复的国内总量经济高关联度的公司所带来的机会，如白酒、汽车、港股互联网龙头等。

2023年，权益市场全年波动较大，行业轮转快速，主要因为经济恢复内生动能较弱，市场预期前高后低。上半年，市场对经济修复的预期较高，同时，人工智能行业技术的重大突破也引领TMT成为资本市场的重要主线，另外“中特估”的行情也在不断夯实市场情绪。然而自6-7月起，经济的强刺激政策尚未出台，而经济恢复的内生动能较弱，同时居民消费能力也有所下滑，市场开始出现一些担忧，因此市场有较大的波动。而到了10月份，虽然稳增长政策频出，但市场风险偏好仍越来越低。下半年权益市场也只有偏防御的高股息策略表现较好，其它板块均有较大幅度的调整。　　在此环境下，消费趋势可能会从消费升级转为消费降级，而过去A股中的消费股多数为顺应消费升级趋势而生，因此消费行业在2023年受到的冲击也较大，中证消费指数全年下跌-19%。　　在2023年中，本基金以可持续消费为投资的基本盘(如白酒、医美、游戏、化妆品等)，希望通过聚焦这些产出具有不断复购特征产品的公司，希望其能够获取长期的业绩增长从而带来投资回报。　　在锁定投资基本盘后，本基金也将对应公司分为两类：一类是业绩增长较稳定的公司，主要对其进行估值和业绩的匹配，通过不断高抛低吸来增强收益；另一类，则是积极寻找具有高成长性的子行业和公司，予以超配。　　在2023年中，本基金运作应对得当的方面包括：　　（1）行业层面基于对AIGC的理解，以及量化指标的优选，配置了较多的游戏公司，在2023年人工智能主线行情中分得了一杯羹。　　（2）在市场交易通缩风险期间，通过对宏观环境变化的理解，配置了部分消费降级相关的行业和公司，如低端白酒、小商品、休闲零食等。

2023年三季度，权益市场波动较高，除红利策略外，没有很明显的行业主线，这主要源自市场处于政策底到市场底的过渡期。7月底政治局会议是宏观政策转向的分水岭，政策端释放出较为明确的托底信号，市场风险偏好也有所修复，开始构筑阶段性底部，但经济实质好转的路径相对曲折，政策生效并非朝夕间即可体现，因此三季度整体来看，权益市场仍然较为弱势。特别是与经济总量关联度较大，且外资持股较多的消费行业有较大的波动。中证消费指数三季度下跌-1.88%，但区间振幅达12%。　　在三季度中，本基金在行业层面和选股层面主要进行了如下操作：　　（1）行业层面，主要对盈利趋势仍处于向上趋势，且经过调整后，估值性价比有所提升的游戏行业进行了超配，另外，在政策底出现后，逐渐分批对总量经济关联度更高的地产链、食品饮料以及港股中的互联网平台逐渐逢低加仓超配。　　（2）个股层面，在景气趋势驱动的游戏行业中，主要精选盈利预期仍有较大幅度边际调升的个股进行优选，在总量经济关联度较高的行业中，则主要考量估值性价比，对估值更低的公司进行了超配。　　展望今年四季度，当前消费行业配置价值进一步提升，政策转向后，经济开始出现企稳复苏的迹象，从8月和9月的宏观经济数据来看，PMI，社融增速均开始显示企稳回升的趋势。居民消费能力的复苏也已初见端倪：汽车等大件可选消费的零售增速自8月以来均开始出现回升，中秋国庆期间节假日人均消费水平也已经基本恢复到了19年疫情前的水平。居民提前还贷的行为也明显减少。种种迹象表明，四季度的消费能力很大概率将相对前期上一个台阶。经过前期的调整，消费各个子行业估值均处于较低的区域，消费行业配置价值凸显。　　四季度本基金将延续前期的主要操作思路，一方面继续以业绩能稳定成长，能跨越宏观经济波动的大众消费（如白酒等）为基金配置的基本盘，并在其中精细地进行估值轮动，优选估值业绩性价比较高的公司重点配置。另一方面，积极挖掘处于低渗透率，在未来1-2年内景气度较高的子行业（如游戏、医美等）进行超配，并优选其中盈利预期边际提升显著的公司。

2023年上半年，宏观经济环境和市场的预期持续变化，波动较大，而作为与总量宏观经济关联较为紧密的消费行业波动也较大，一季度中，消费行业在疫后估值修复后，进入了震荡盘整阶段，而进入二季度，由于经济内生动能较差，且政策并未进行强刺激，居民消费能力下降成为市场的主要担忧点，市场对通缩风险进行交易定价的行情持续演绎。　　在上半年中，本基金运作应对得当的方面包括：　　（1） 行业层面基于对AIGC的理解，以及量化指标的优选，配置了较多的游戏公司，在人工智能行情主导的上半年行情中分得了一杯羹。　　（2） 在市场交易通缩风险期间，通过对宏观环境变化的理解，配置了部分消费降级相关的行业和公司，如低端白酒、小商品、休闲零食等。　　上半年中，需要反思的操作包括：　　（1）整体仓位在交易通缩期间并未大幅度降低，规避风险。　　（2）选股中，没有特别规避对消费能力要求较高的中端消费品公司（如业绩和估值性价比仍然较好的医美龙头等）。

自2月中旬，消费板块在前期困境反转修复，叠加外资大量涌入行业后，估值提升过于快速，短期承压，同时市场出现数字经济（人工智能）、中特估两大新主题，存量资金转移效应较明显，因此消费行业在近一个月中表现不佳。　　基于此，本基金在择时、行业配置和选股上，在过去一个月中做了适应性的调整如下：择时方面：仓位相比去年4季度略降低。行业配置：行业配置上，对白酒配置比例降低，游戏略超配，主要是因为：　　白酒在困境反转提估值,以及外资快速涌入后，估值阶段性到了较高位置，自2月中旬期略低配。　　基于对游戏受ChatGPT或打开新的应用空间，从而盈利预期提升的判断，自2月20日起，对游戏略超配。　　选股方面：主要基于各行业特性进行针对性行业内选股，白酒行业阶段性高估，在白酒行业选股中，更多考虑估值。预期向好的游戏，医美等行业，则更多考虑预期成长性。　　展望后市，预期2023年二季度的消费股大概率将有不俗表现，主要原因为：　　首先，随着近一个月的调整，消费板块回到了合理估值水平，前述存量资金转移的利空也已逐渐消退。后续随着政府宽信用政策的落地，复工复产明显好于前期，当前2月的居民短期和中长期贷款有显著回暖迹象，反映居民消费能力正在持续修复过程中，这点可能会成为市场较大的预期差（此前市场普遍预期居民消费能力恢复要到后半年才能看到）。这也使得消费板块后续将逐渐成为市场主力资金较为关注的板块。　　其次，随着逐渐进入到业绩披露期，消费行业在去年低基数情况下，今年业绩普遍有较确定的提升，在后续逐渐从交易预期，转向交易基本面的情况下，消费仍将是市场上较优的选择。　　最后，诸如版号重启，叠加ChatGPT新技术赋能的游戏、以及受疫情打断但后续有望恢复到快速成长的医美和化妆品，则可能出现估值和业绩双击的行情。