永赢优质精选混合发起C(014650) - 基金投资策略和运作

报告期内，上证指数涨幅为12.44%，沪深300为16.07%，创业板为29.21%，科创50为22.51%。非银金融、房地产、餐饮旅游等板块涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业等低估值板块涨幅落后。报告期内，国内国债收益率持续下行，国内宏观经济表现相对一般，CPI和PPI仍处于负值区间，实际利率水平高，实体企业融资需求弱。9月26日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题，会加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”，极大提振了资本市场的信心，季末市场主要指数快速上行。展望未来，国内经济水平有望逐步回归稳定增长阶段，结合全球范围内的主要经济体通胀水平维持高位，大宗商品和可贸易品有天然的全球定价属性，盈利能力强。第一，供给端约束更强的上游大宗商品价格维持强势，盈利能力强于中游和下游。2012年到2020年期间，上游资源品资本支出持续下降，导致的结果是，尽管2021年以来商品价格持续上行，但供给端的响应有较长的时滞，所以上游盈利能力有望维持较长的时间。第二，中游制造业产能相对过剩，盈利能力纷纷回落至历史较低的分位数水平，中期来看，进一步下行的可能性不大，拥有成本优势的企业有望持续获取份额增长进一步放大成本优势。第三，美联储降息开启，未来有望进一步刺激实物商品的需求，商品价格持续上行可期。第四，内需端特别是地产端过去两年对经济的负向拖累正在消除，限售限购政策的不断松绑、“保交楼”政策打消购买者疑虑，年化9-10亿平米的销量已经回到潜在需求的中枢水平。综上所述，我们看好方向包括上游资源品特别是工业金属持续涨价。报告期内，本基金持续增加了工业金属板块的配置。

2024年上半年，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%。市场整体表现平淡，行业分化明显，银行、煤炭、石油石化等低估值板块跑赢，计算机、传媒、消费者服务、商贸零售等科技类和消费类行业指数显著跑输。报告期内，国内国债收益率继续下行，金融市场流动性环境友好。但国内宏观经济表现相对一般，CPI和PPI仍处于负值区间，实际利率水平高，实体企业融资需求弱。全球范围内，主要经济体通胀水平维持高位，大宗商品和可贸易品有天然的全球定价属性，盈利能力强。基于以上判断，我们对于持仓进行了优化，聚焦于有以下特征的公司，行业竞争格局清晰，资产负债率水平低，现金流创造能力强，资本开支需求不高，潜在分红或回购能力强。

报告期内，上证指数涨跌幅为2.23%，深证成指为-1.30%，沪深300为3.10%，创业板为-3.87%，科创50为-10.48%。石油石化、家电板块涨幅居前，医药、电子元器件跌幅居前。本基金A份额在报告期内上涨0.53%。报告期内，国债收益率整体下行，市场流动性环境友好。但国内宏观经济表现相对一般，CPI和PPI仍处于负值区间。在经济稳定、流动性宽松的整体环境下，本基金在报告期内积极配置新兴成长方向。具体方向上，我们倾向于氢能源等符合新质生产力的方向。碳中和作为全球各经济体合作的最大公约数，绿色减碳依然会是世界经济发展的主旋律。制备端，随着光伏、风电、电解制氢设备价格的下降，绿氢成本持续下降。储运端，国内各城市加氢站建设目标高，不少省份将氢不再纳入危化品方便运输，经济性持续提升。需求终端上，欧盟碳关税在10月1日开始实施，绿氢替代传统碳基能源在航运、化工、冶金等产业的探索不断加速；国内，山东免除氢能重卡高速通行费，首次出现平价场景。中国发展氢能优势明显。氢能发展需要高效的绿电发电能力，中国有较强的新能源产品制造能力，可以和制氢形成正循环。作为全球最大的工业国，氢能使用场景丰富。

2023年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。市场整体表现平淡，行业分化明显，科技类行业指数跑赢。2023年上半年，国内宏观经济处于“冷启动”状态，复苏强度不及预期，需求端疲弱。出口方面，海外需求在22年受能源价格上涨带来的高通胀抑制，通胀下行后增长动能逐步体现。尽管需求端曙光乍现，但企业端受强复苏预期落空后的主动去库存动作影响，经济整体表现较弱。市场流动性环境友好，基础货币持续释放但信用派生受阻，国债收益率持续下行。本基金在报告期内积极增配新兴成长方向。具体方向上，我们倾向于氢能源、卫星互联网、半导体设备等新兴成长方向。

2023年三季度在油价上涨、海外通胀预期较强和美元持续强势的情况下，国内权益市场遭受了较大的北上资金流出压力，市场持续调整。三季度上证指数涨跌幅为-2.86%，深证成指为-8.32%，沪深300为-3.98%，创业板为-9.53%，科创50为-11.67%。从细分行业看，煤炭、非银金融、石油石化、银行、地产等行业相对较好，行业在三季度仍保持上涨；传媒、计算机、电新、国防军工、机械、通信等偏成长性的行业出现了较大幅度调整。本基金在三季度也同样遭遇了较大幅度回撤，净值下跌超过15%。本基金前期基于相对谨慎的预判，主要的仓位配置在央企建筑板块上，期望以相对稳健的公司经营和出海预期作为基金配置的压舱石，这种配置策略在二季度起到了一定的作用，但在三季度拖累了净值。另一方面，本基金配置的偏成长领域行业跟随市场的估值压缩出现了调整，医药行业则因行业整顿出现大幅波动。在以上共同作用下，本基金在三季度受到了较大冲击。展望四季度，一方面政治局会议提出做好下半年经济工作的部署和活跃资本市场的要求，政策方面的支持力度在不断加强，经济复苏有望提振权益市场信心，另一方面美国加息节奏的趋缓也有望减轻北上资金的卖出力度，市场估值有回升的可能。因此结合以上趋势，我们将组合配置中与经济复苏更相关的消费和对估值修复更敏感的成长股比例提升，同时结合医药行业整顿的进行，配置了前期超跌的部分优质公司。

2023年上半年市场先扬后抑，在一季度权益市场总体保持上涨结构，但结构分化剧烈：1月市场对疫情优化政策后的场景复苏充满期待，消费服务类的行业相对表现较好；2月之后市场密切关心经济复苏的节奏和力度，与经济周期密切相关的行业有较好表现；3月市场上关于“强预期，弱现实”的经济复苏声音渐渐多了起来，叠加海外人工智能相关的各类信息，产业界的变化反应在二级市场，科技类公司有较好表现。但另一方面，市场也体现出了较强的存量博弈和轮动特征，特别是3月中旬以来TMT板块的成交额开始占市场总成交量的比例超过40%，对其他行业也形成了一定冲击。进入二季度之后市场波动继续加大，在前期定价复苏中过于乐观的行业出现了业绩预期和估值的双重调整；叠加美元的阶段性走强，北上的配置型资金有流出压力，食品饮料、医药等行业调整幅度较大。而以人工智能为代表的科技进步仍在产业中快速推进，带动大模型、算力、数据、应用等多个领域的行业有较好表现，市场分化加剧。从上半年整体表现看，上证指数上涨3.65%，深证成指为0.10%，中小综指为2.25%，创业板指为-5.61%，科创50为4.71%。同期本基金A份额表现为-9.67%，基金之前的主要配置方向在消费和医药上，并叠加一部分偏价值的公司，2月之后市场风格的转变，以及3月中旬后流动性的影响对本基金造成的冲击较大。4月之后主要的调整方向是减配了消费方向的持仓，增持了估值相对低估，未来有经营持续改善预期的部分央企国企。

2023年一季度权益市场总体保持上涨结构，但结构分化剧烈。1月市场对疫情优化政策后的场景复苏充满期待，消费服务类的行业相对表现较好；2月之后市场密切关心经济复苏的节奏和力度，与经济周期密切相关的行业有较好表现；3月市场上关于“强预期，弱现实”的经济复苏声音渐渐多了起来，叠加海外人工智能相关的各类信息，产业界的变化反应在二级市场，科技类公司有较好表现。但另一方面，市场也体现出了较强的存量博弈和轮动特征，特别是3月中旬以来TMT板块的成交额开始占市场总成交量的比例超过40%，对其他行业也形成了一定冲击。从整个季度表现看，上证指数表现为5.94%，深证成指为6.45%，中小综指为5.89%，创业板指为2.25%，科创50为12.67%。本基金之前的主要配置方向在消费和医药上，并叠加一部分偏价值的公司，2月之后市场风格的转变，以及3月中旬后流动性的影响对本基金造成的冲击较大。展望后市，预期经济保持逐步复苏的节奏，这种情况下市场将仍然以结构性机会为主。本基金的权益投资将更多围绕业绩修复主线，在景气的行业里寻找优质公司。

2022年权益市场先抑后扬。纵观全年，大宗商品价格上涨、海外地缘政治冲突、美联储持续加息和疫情变化对市场持续冲击，对经济基本面和市场情绪都造成了较大影响。直至四季度在国内经济修复预期下，市场有所回暖。从全年表现看，上证指数表现为-15.13%，深证成指为-25.85%，中小综指为-20.06%，创业板指为-29.37%，科创50为-31.35%，主要的股票指数仍表现为较大幅度下跌。本基金在全年大部分时间的思路均以规避风险为主，主要的配置方向主要在低估值的金融、地产、建筑等相关行业，偏稳定的消费类行业和部分有避险属性的资产，在市场剧烈下跌的过程中体现了一定防御性。但遗憾的是此类的仓位和结构在市场反弹的过程中没有体现出向上的弹性。展望后市，2022年诸多制约市场的因素在望缓和或反转的趋势发展，在2023年经济复苏的背景下本基金的权益投资将更多围绕业绩修复主线，在景气的行业里寻找优质公司。

三季度美联储持续加息的节奏超预期，全球流动性持续紧张，美元以外的货币均承受了较大压力。同时由于疫情的扩散，国内经济复苏的节奏受到影响。在此背景下，权益市场出现了一定幅度的调整。三季度期间上证指数涨幅为-11.01%，沪深300为-15.16%，中小板指数为-16.73%，创业板指为-18.56%，总体看偏大盘和价值风格相对表现较好。本基金为积极应对市场变化，对持仓结构也做了调整，在风格上更多配置于价值风格，主要偏向于业绩稳定、重视分红的价值型公司；经历了前期调整，估值处于历史同期低位的蓝筹公司；长期业绩较好，短期受制于疫情但后续有望修复的消费类公司。以上几类投资在市场调整的过程中有相对较好的表现。展望后市，目前股债收益差处于历史相对底部区域，意味着权益市场经历了调整之后已经具备较强的性价比，值得以更加积极的眼光看待市场。本基金将会继续从以下领域寻找投资机会：（1）价值被低估、估值处于历史相对底部的蓝筹类公司；（2）有望从疫情后逐步修复的消费行业；（3）行业保持持续增长，但估值处于历史低位的医药行业；（4）有技术进步的新兴产业。

上半年权益市场的表现跌宕起伏。受到美联储加息、大宗商品价格上涨、局部地区冲突和国内疫情突发等因素的持续影响，权益市场从年初持续调整至4月下旬。随后疫情扩散的趋势得到控制，供应链和生产、物流逐步恢复，权益市场伴随经济活动回暖。同时由于发达国家经济数据的变化，海外市场从交易滞涨到交易衰退，A股市场的复苏环境在全球具备比较优势，北上资金重新开始流入。经济复苏叠加风险偏好回升，5-6月国内权益市场的表现较好。分行业看，新能源汽车销量创单月历史新高，海外光伏装机和储能需求旺盛，在行业景气驱动下光伏和新能源车产业链表现较好。本基金在4月初为规避疫情冲击对权益市场的影响，在仓位和持仓结构上做了调整，一定程度上减少了回撤。但5月以后这种结构未能把握反弹机会。后续本基金将持续跟踪疫情变化、政策支持、经济复苏的节奏和海外形势，结合行业景气变化和上市公司盈利改善，积极寻找权益市场投资机会。

受到美联储加息、大宗商品价格上涨、局部地区冲突和国内疫情突发等多方面因素影响，2022年一季度权益市场以调整为主，主要的指数都经历了先抑后扬的过程。从指数表现看，上证指数跌幅为10.65%，沪深300跌幅14.53%，创业板指数跌幅19.96%。从行业表现看，与稳经济密切相关的早周期行业和总量相关的行业表现较好，特别是银行、地产、煤炭等行业均取得了正收益。本基金于2021年底以发起式基金的形式成立，在全市场领域精选优质公司构建投资组合，期望尽快以相对完整的组合形式参与2022年市场，因此以较快速度构建了组合。期间虽然在稳增长相关的金融、地产、建筑等方面均有所配置，但相对宽基来看比例略有不足，且基本属于在指数相对高位开始建仓，因此基金录得一定幅度回撤。本基金认为，当前市场经历的较大幅度回撤，已经反映了足够多的悲观因素，权益市场的吸引力正在逐渐增加。回顾过往三年，经历2019-2021年权益市场的快速发展，公募基金已经成为投资理财的重要工具，通过购买公募基金分享上市公司收益的理念逐步深入人心。伴随着基金的不断扩容，机构投研能力也在提升，大批能长期稳定创造现金流的优秀公司和高景气度的快速成长公司被发掘，为投资者也创造了不错的收益，但估值也在21年达到了比较高的水平，这也意味着之后这两类投资行为很容易受到挑战。在过去半年中随着国内外各种环境的变化，这两类投资都遭遇了困难。首先是美联储转向加息和缩表，美债收益率的提升不利于权益投资，海外投资者在这种情况下更愿意优先减配新兴市场股票。其次主要发达国家之前通过货币宽松刺激需求，而全球的产能和运力受制于各自的扩产周期，形成有效供给不足和供应链运力紧张，从而推动通胀上行并开始影响企业盈利；期间疫情反复和海外的军事冲突更是加剧了大宗商品波动。最后是奥密克戎为代表的变异株无症状感染多、传染力强，疫情反复造成企业被迫停工停产，打断经济复苏进程。以上因素相互交织影响，导致2022年市场开局不利，沪深300单一季度的跌幅甚至超过了2018年上半年。相对艰难的宏观叙事叠加市场的大幅度调整，在这种情况下单纯依赖宏观因素和追踪疫情很容易得出悲观结论。但是让我们回到权益投资的本源，回到自下而上的框架，将会得出不一样的观点。股票当期的价格波动存在着巨大的偶然性，但长期看是股权对应的公司在生命周期里所创造的现金流折现，其中的两个核心要素是成长速度和生命周期。成长速度更大程度上影响当期估值，而生命周期决定了长期估值中枢。过去三年市场所谓的“宁组合”和“茅指数”本质是对这两类投资方法的极致演绎，背后的主要原因是新能源汽车产业链的渗透速度在当期最快，而白酒为代表的消费品行业生命周期较长。如果当期我们看到各种宏观上的不利因素，害怕企业盈利被成本压力和疫情停产打断，担心财务报表变脸，那不妨从长期出发去试着发掘不变的因素，疫情或外部的恶劣环境只是打乱节奏而非更改趋势，短暂的冲击对长生命周期的投资影响是有限的。我们认为不管时代如何变化，人民群众对美好生活的向往是不变的追求。过去四十多年中国经济取得了长足的进步，居民的日常需求已基本得到满足，“从无到有”的消费基本完成，“从有到好”的消费升级进程还在延续，特别是当2019年我国人均GDP突破1万美元之后，消费升级的趋势还有望继续加速。以食品饮料行业为例，白酒行业算是最有中国特色的消费品，但在二级市场提及白酒的消费升级却很容易和腐败联系起来，经常会影响白酒公司的估值。商品本身是中性的，决定性质的是获取商品的方式是否合法。白酒行业持续的量价齐升反应了社会对高品质酒水的需求。不仅是价格持续提升的高端白酒，全国化的次高端品牌和区域名酒也同样在走产品升级路线，价格销量也是持续双升；甚至20-50元价位段的品牌清香型白酒也在走全国化路线，正在替代原本占据10元以下价位段的光瓶酒。啤酒行业在销量增速放缓之后也开始了结构升级，14元以上的高端产品占比从2010年的2.6%提升至2020年的13.5%，带动了相关厂商的盈利向好。因此，“少喝酒、喝好酒”是各层级消费者的共识。消费升级也将受益于科技进步。家电行业传统的购买需求体现在电视空调等大家电上，与房地产周期联系较紧密。大家电普及完成之后，增量需求主要体现在扫地机器人、家用投影等优化家庭生活方式新型家电上。扫地机器人问世是在24年前，但大规模普及则是在摄像头、激光雷达的成本下降，以及视觉避障技术、LDS激光导航技术的完善之后。智能微投是传统投影的小型化和智能化，能满足大屏观影需求并拥有较高性价比和便携优势，是对大屏的补充和替代。智能微投行业的普及依赖于光机光源的硬件成本下降，以及自动对焦、画面自动梯形校正等智能算法提升用户体验。追求健康也是追求美好生活的重要方向，医药健康产业具备长久期的生命力。在近年二级市场上，医药行业的投资存在几种主要质疑的声音：1、新冠疫情的影响是一次性或阶段性的，对上市公司构成的业绩增量部分不能给予估值或不能给高估值；2、政策会要求企业的产品或服务不断降价直至不能承受，特别是因为支付新冠疫苗和检测的费用，医保和地方财政的压力更大，必须要求更剧幅的降价；3、担心发生类似华为等科技公司发生被制裁的现象。这几种观点都有一定的道理，在市场悲观的情况下往往会成为股票价格下行的助推剂。但若是深究，这些说法也有较大瑕疵，过分担心这些观点而造成的股票回撤，可能会迎来更好的布局机会。例如观点1，新冠病毒较高的传染性和较快的变异，已经先后在全球范围内形成了四波流行高峰。尽管我们很希望新冠疫情能够很快消失，但很难相信病毒会在全球范围内被迅速消灭，那么与抗疫相关的疫苗、药物、器械、耗材等支出该算是一次性还是经常性的？又比如观点2，国内集采政策已经执行了4年多，从边际上看政策影响最大的时候已经过去，某些事后看可能不太适合集采的品类也没有盲目扩大。至于持续担心新冠支出较大影响医保的，这种担心是否和观点1正好相悖？因此医药健康产业我们更应作为一个整体看待，背后对应的是人们对健康生活的支出，在整体上有相对确定的增长，我们的投资如果能相对均衡，从各细分领域寻找优秀的公司做配置，逻辑上就能够规避是否涉及新冠、是否有集采等争执。而关于观点3，与华为对思科、高通、苹果的直面竞争不同，创新药服务产业链（即常说的CXO）与海外龙头公司是合作关系，帮助了大型医药公司提高研发效率，缩短临床实验时间，降低生产成本，如果制裁打击这类公司意味着打击自己的产业链，从逻辑上就说不通。此外，新冠特效药算是短期需求急迫、市场容量大、具有战略意义的重要药品，但不同技术路线新冠药物从原料药、中间体到CDMO都有较多中国公司参与，这一事实也说明协作远大于竞争。因此我们认为医药行业投资中存在的这些担心已经在相关公司股价的大幅下跌中反应较充分，而这些观点的瑕疵如果被市场认识到，结合逐渐合理的估值水平，医药健康产业也会迎来较好的投资机会。新能源汽车是近两年增速最快的领域之一，也是消费升级的重要方向。类似于智能手机对安卓手机的替代过程，电动汽车有着相对较低的维护成本、较低的噪音和直接响应的动力输出，智能化的辅助等明显优势。我们相信产品的迭代是螺旋式上升，而非简单的线性关系，今年国内新能源汽车的销量最终是400万部还是500万都不改这个大趋势。相信随着上游锂矿资源的供应增加，电池技术的进步，激光雷达成本的降低和智能算法的迭代，行业发展的瓶颈也会被不断打破。综上所述，我们预计以上这些行业的变化会在未来带来较好的投资机会。展望二季度，随着全国各地的支援和管控加强，疫情的影响大概率将会逐步降低，经济稳增长的步伐大概率不会停止；海外各种风险事件在一季度集中体现后，未来对国内权益市场的冲击预计也会逐步缩小。目前权益市场的估值水平处于过去两年的相对低位，从资产预期收益的角度看权益市场也具备了较好的吸引力，此刻即使站在井底，也值得去仰望星空。我们相信随着时间的推移，权益的至暗时刻正在过去，坚持长期正确的方向终究会为投资者带来正向回馈。