国泰行业轮动股票（FOF-LOF）C(014197) - 基金投资策略和运作

展望下阶段，股市方面，政策面仍然强力呵护股市，资金面因人民币升值强预期，外资流入动力增强，且内资流动性仍然非常充裕，但基本面有待宏观经济2026年下半年触底，博弈面公募基金持仓在部分行业较为集中需要关注风险。综合上述四个方面的判断，对2026年股市较为乐观，但可能从2025年的估值扩张为主转向更加追求盈利扩张，因此上半年可能继续高位小幅震荡，下半年待经济明显回暖后再上一个新台阶，大类风格倾向于价值和蓝筹，其代表是资源上游。1季度我们更加倾向于确定性相对较高的行业：周期产业群我们继续看好金银价格大涨之后的金银股乃至有色股的补涨潜力，成长产业群看好长期格局好且短期调整到位的稀土行业，消费产业群看好超跌极值且近期反转的旅游（包含航空和免税等）行业。展望下阶段，债市方面，我们判断2026年下半年房地产市场可能企稳回升，推动经济明显反弹和回暖，因而推高债市收益率，所以债市中期走势不容乐观，但长债基金最近2个季度受多重极端因素冲击而连续大跌，我们判断短期或有反弹，需要耐心等待和谨慎参与反弹机会。本组合权益部分的下阶段操作，我们将继续完善以超涨-超跌极值框架为核心的择时轮动体系，包含四个方面的内容：第一是以宏观风控模型控制系统性风险，避免组合的大幅波动，提高组合的防御性；第二是以核心-卫星模式来做行业ETF的轮动，通过清晰的行业主线切换来使投资效率最大化，提高组合的进攻弹性；第三是以股债商海外四种底层资产的超额收益为长期目标，做深做透各种最底层资产来打造核心竞争力；第四是桥水式的原则-量化体系，以及组合-单一资产层面的刚性风控，不断从问题和投资失误中提取新的投资原则，量化模型动态纠偏和及时捕捉新的投资主线，控制可能的择时错误在一定范围之内并为组合提供最后一道防线。从侧重盈利扩张确定性的角度，我们将继续重点布局超涨方向的金银股、稀土乃至其他金属方向，这也是我们过去一年多的主线方向，未来也将继续坚持，金银股的盈利高峰将至，而重稀土将开启稀土行情的下半场。同时，新挖掘超跌方向的旅游行业，包含航空、免税、酒店等，免税等高端消费将是消费复苏乃至经济触底的风向标。另外也将长期关注新能源新材料产业链（包含锂电池光伏）、金融地产产业链、高端制造产业链（军工机器人）等等。本组合债券部分的下阶段操作，从全年的角度我们计划以防御性的短债基金配置为主，同时灵活选择进攻性强的二级债基进行波段操作，但1季度不排除我们会耐心等待和谨慎参与30年国债ETF的反弹机会。

展望下阶段，股市方面，我们判断市场的主要风险，已经由过去几年的宏观系统性风险，转变为中观行业轮动踏空风险。4月初关税战冲击是一个很好的例子，证明了股市即使遭遇了较大的外部冲击，整体风险也是可控的。从1季度的机器人，到2季度港股创新药，行业短期暴涨（暴跌）、行业轮动速度明显加快、持续时间缩短，则表明目前市场的主要风险是结构性的中观行业踏空风险。股市下半年的整体表现，可能因国外美联储降息周期到来、国内补库存周期持续、反内卷等因素而好于上半年。股市中观行业方面，行业轮动表现呈现短期化、波动大特征，按照我们的超涨-超跌投资框架，我们判断市场风格可能会从超涨转向超跌，市场会挖掘更多因政策或其他利好因素触底的超跌行业。本组合权益部分的下阶段操作，既要基于超涨-超跌的投资框架，以及近期行业轮动短期化的特点，更多关注极端超跌行业的触底机会；也要两手抓周期产业群和成长产业群，两手都要硬，根据原则-量化体系做好权衡和布局。在股价的基本面盈利和估值扩张的双重定价因素中，我们会更加看重基本面改善、确定性高的行业，然后才是估值的扩张。首先，我们继续看好成长产业群的新材料行业（如稀土，带有周期产业群资源上游的特质，也包括极端超跌的光伏和碳酸锂），稀土的核心投资逻辑是近20年的供给侧改革逼近拐点将带来稀土价格尤其是中重稀土的价格回归，国外重建稀土产业链无论是从提纯技术、人才储备、还是资金投入、下游客户市场规模效应等多个角度均短期不可行，稀土的战略价值推动行业控制力大幅提升、行业供给有序收缩，物以稀为贵从而未来中期上涨周期有望开启。其次，我们看好周期产业群方面、同样基本面改善确定性高的金银等资源上游行业，黄金和白银的现货价格已经改善明显，但A股的金银股明显滞后于金属价格，也明显弱于港股。伴随美元的中期走弱，资源上游行业也值得持续关注。第三，我们也看好连跌4年、超跌方向的创新药方向尤其是港股创新药，一个行业的行情能否持续取决于是否有世界级竞争力的企业，而港股创新药正在涌现一批这种企业。第四，我们也高度关注政策影响较大的金融地产产业链，A股要摆脱上半年的盘局上一个台阶，出台新的政策刺激加快经济复苏必不可少，我们看到港股非银和地产今年上半年的走势反映了相关的乐观预期，A股地产很可能从目前极低的破产定价向非破产定价回归。另外，股市的全面复苏，也需要沉寂已久的新能源行业包括光伏和锂电池触底回升，而反内卷则强力推进了这一进程。

展望下阶段，股市方面，决定股市整体走势的基本面、政策面、资金面和博弈面这4个维度在2025年将更加复杂：政策面和资金面偏多，但是贸易战和美元指数逼近历史高位是两大变数，我们判断新的贸易战将不同于2018年对股市一边倒的冲击，国内政策的对冲将超过外部贸易战的影响，而美元指数短期虽然强势，但是按照美国GDP占全球GDP之比的预期，向上空间不大，人民币也会强于市场主流预期而出现较大的预期差；基本面和博弈面各有一定的不确定因素：基本面需要加强各项政策落地的紧迫性，房地产指数和港股指数领先大盘的回落，以及30年国债的疯狂，显示需要更强的政策加速落地来打破相对悲观的市场情绪和预期。博弈面上，4季度大盘蓝筹和小盘两头独大，显示各有长线资金和散户资金的青睐，但代表市场中坚力量的中盘股受尽冷落，使得代表新质生产力板块虽然努力向上也难以对冲股市整体的逐步滑落。政策的加快落地才能有基本面的明显改善，基本面的改善才能带来博弈面的改善。我们综合判断，股市在24年4季度3次试探性上攻未果，显示短期向上面临较强压制，在后续基本面逐步明朗的等待期内，更多的稳步回落，比如在1季度走出大双底的走势，可以为股市的牛熊切换、基本面的实质性好转，争取更多的时间和提供更扎实的基础。之后股市将逐步稳健爬升，不乏结构性行情。政策面的加快落地，基本面的实质性转好，资金面的流动性空前充裕和无风险利率历史性降低，博弈面的各种投资风格不再偏颇，25年股市行情仍值得期待。本组合权益部分的下阶段操作，我们认为，2025年的权益投资要坚持以下五项投资原则：一是要坚持超涨-超跌的投资框架，超涨-超跌是成长（景气度）投资和价值（周期）投资的结合，是估值扩张和盈利增长两种驱动模式的结合，是趋势投资和安全边际投资的结合，也是稳健投资和弹性投资的结合，根据市场实际灵活分配配置比重；二是完善产业群-产业链的行业比较框架，将30个一级行业和数百个投资主题化繁为简，划分为三大产业群9大产业链，再从9个产业链逐步动态聚焦为5-6个产业链甚至更加集中，做好行业主线的配置或轮动；三是完善核心基金和卫星基金的配置模式，未来一段时间股市波动性仍大，防御性强的主动型核心基金的配置仍必不可少，而借助行业ETF增强组合弹性也是资产配置行业方兴未艾的新方向，相比传统的均衡分散配置明星基金模式，核心-卫星模式中卫星基金的配置仍是未来多资产配置中最重要的决胜手段；四是年化收益和最大回撤的双维投资目标的强化，针对股市波动性和组合回撤扩大的趋势，要进一步通过更严格的回撤目标和更精细的步骤和手段降低市场波动加大给组合带来的影响；五是做好主观和量化的结合，主观侧重中长期投资规律的总结，量化则侧重短期投资趋势和指标并扩张投资方式多样性和促进投资体系的不断进化。我们目前权益部分的组合配置，重点配置成长产业群和价值产业群这两大方向，前者以新材料产业链的稀土为重点（同时也兼有价值产业群的有色上游周期特性），后者以金融地产链的银行为重点，兼海外、红利等资产加强保护。稀土，我们不是简单基于短期贸易战反制概念，更多的基于以下4个长期原因：一是供给端经过十几年的行业整合，稀土上游已经基本形成北轻南重的双寡头垄断格局，下游应用集中到十几家大型玩家，整个行业产能出清格局明显优于其他比较行业；二是需求端电动车风电的老需求加速迭加人形机器人、低空经济的新需求长期空间打开，尤其是人形机器人，将给稀土永磁行业的需求带来刚性的巨大的想象空间；三是价格端目前的价格处于长期底部，距离行业成本不远，与良好的行业供给格局、行业政策的定位形成强烈反差，原材料价格和股价均处于明显的极致超跌区间；四是资产端方面这个行业的国企央企资产整合和行业政策出台在同步加速，但还没有完全体现在上市公司，另外短期缅甸重稀土矿进口受阻构成了严重的供给扰动，这一扰动的后期影响可能超出市场预期。银行，以及海外、红利等资产的配置，主要是因为股市短期触发了宏观风控信号在加速下跌过程中，用防御性的核心基金来减小组合的最大回撤。需要说明的是，之前我们配置的以地产为主、港股为辅的偏政策和基本面的双主线，前期因政策面短期真空期和外资冲击而高位减仓，目前又再次回落到有价值的投资区域，后续待下跌到位和政策加快落地后，我们会低位重新重点配置。另外，我们判断未来美元指数向上空间可能低于市场预期，欧美股市资金高位避险需求也被低估，因此屡创新高的黄金现货、长期滞后表现的黄金股基金乃至更广范围的有色基金也是我们后续关注和配置的重点之一。

展望下阶段，股市方面，基于基本面、政策面、资金面、博弈面的宏观四因素模型，首先是国外美联储尽管反复，但降息时点确实越来越近，美元回落、资金回流新兴市场利好港股和A股，其次是国内对经济过度悲观的情绪并不理性，作为经济核心问题之一的房地产已经被明确持续出台强力政策来解决，也一定会解决，我们判断未来半年到一年就会出现明显的好转。第三，过去3年半一直是美元指数强、美元资产强、人民币汇率弱、中国资产弱的美强中弱格局，但目前可能处于一个7年周期后半段的复苏早期，未来3年半可能会转变为中强美弱，国内的政策也会加快这一进程。第四，国内投资机构的持仓结构仍不理想，市场增量资金有限。因此，综合这4个方面，我们判断目前股市处于政策允许的下限底部区域，股市将会震荡回升，下半年股市仍有明显的结构性机会。本组合权益部分的下阶段操作，基于目前股市处于政策允许的下限底部区域的判断，触底反弹可能一触而发，我们将加大权益资产的配置，保持之前权益资产进攻的锐度，通过成长和价值两种风格兼有的哑铃型结构：一方面在成长产业群配置深度安全边际、景气明显持续好转的港股科技，以及和港股科技一样同样具有世界竞争力的整车，另一方面在价值产业群配置同样深度安全边际、受政策驱动、破产和流动性危机消退而估值修复、作为经济风向标的房地产，同时密切关注受益于美元回落、欧美股市资金高位溢出避险流向的黄金有色类资产，也关注同为金融地产链的金融和其他红利资产。

展望下阶段，伴随政策加码，经济基本面复苏预期将好于当下，且美联储降息周期逐步开启、外部流动性将明显改善。但基本面和整体流动性双双改善之外，股市机构持仓仍未充分优化到位，股市近2年财富效应不佳，市场情绪仍较低迷，因此预计股市仍将呈现存量博弈特征，但行业分化较大，部分行业见新一轮中长期景气周期起点，有布局机会。在均值回归-超涨超跌的投资框架下，以原则体系和量化体系的方法加强宏观风控和优化行业基金轮动模式，以防御型的行业基金控制最大回撤、以进攻性的卫星基金灵活捕捉股市结构性机会。未来将加大红利风格的煤炭、黄金、有色等配置，逐步建仓中期景气向上或深度超跌的整车、教育等配置，加强组合进攻锐度，同时发挥ETF-FOF真正实现跨市场、多资产配置、快速轮动的特色，力争实现最大回撤和年化收益双重投资目标。

展望2023年下半年，政策维度，下半年的稳增长政策布局仍值得期待，有望支撑A股市场弱反弹。例如，央行二季度例会在经济基调表述中提到“…但内生动力还不强，需求驱动仍不足”。政策布局表述新增“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”“保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划”等。估值维度，从主要宽基指数股权风险溢价的绝对水平来看，权益资产下跌空间也相对有限，叠加存款利率下行和“资产荒”的大背景，权益资产仍具备中长期配置价值。基本面维度，弱复苏背景下短期内上游周期品和中游制造价格承压，地产需求短期难以大幅回暖，消费复苏进程缓慢，新能源景气加速度放缓，TMT在AI带动下景气加速上行。结构上，关注中特估+AI的机会；同时，关注大消费和核心资产中显现出景气韧性的家电、新能源等。