华夏创新视野一年持有混合C(013963) - 基金投资策略和运作

一季度，除“沃什冲击”短暂影响了全球流动性预期外，整体经济运行相对稳定。最大的冲击变量来自美伊战争，封锁的海峡推升了油价，进而可能拉高通胀导致FED被迫加息，而高的利率不仅在实体层面影响目前最核心的驱动产业AI Capex的扩展，也会在资本市场风偏的维度影响估值的抬升。今年AI本就进入连续高投入和短期低ROI的矛盾期，而上述影响会进一步放大市场的相应波动。地缘冲突、流动性收缩以及主导产业的阶段性问题三者叠加构成了当前的主要矛盾，也会在一定程度上影响未来市场的高度。本报告期内，组合仓位整体相对稳定，主要在结构层面进行了一些调整，减持了应用端和部分硬件，重点围绕AI迭代产生的新变化或者在供给端存在瓶颈的环节进行了布局或增持。

四季度，主要经济体惯性前行。美国延续着K型分化的走势，结构性问题依旧明显，美联储的“鸽”声暂时稳住了市场，长期依然要看AI的大规模投入能否形成更多的收入，进而实现从生产力到生产关系的变革来推动整个社会进步。 中国经济方面，四季度的环比走弱是预期内的，总量不是现阶段宏观的主要问题，核心是结构转换的节奏。目前我们对此充满信心。这一点也可以从我国更加深入的参与这轮科技革命以及高端制造出海的一系列数据中得到相应的印证。这些也都在股市中得到了很好的体现。从市场表现看，本季度主要指数整体呈现窄幅震荡的走势，但内部结构分化明显。科技好于红利和顺周期，成长优于价值。科技中除新主题商业航天异军突起外，内部也呈现分化的态势，光模块、液冷、半导体设备等表现较好，但部分行业开始滞涨。2026年，基于行业的景气位置，科技内部的分化可能只是开始，选股需要收缩和选优。组合操作方面，整体仓位相对稳定，变化主要体现在结构上。我们对可控核聚变领域的投资进行了获利了结，对机器人、国产算力、液冷等领域进行了一定增持。下一步我们将重点围绕创新过程中价值量边际变化大或者有明显供需瓶颈的细分环节进行布局。

在经历了二季度的试探和反制后，中美又回到以谈为主的阶段，再次印证了中美已经进入战略相持阶段，竞争性合作是该阶段彼此理性的战略选择。 这种转变使得我们的整体环境相比前期更为可控，所以三季度市场的风险偏好明显提升，主要指数皆创出阶段性新高。从市场表现看，分化相对明显，科技明显好于顺周期，大盘优于小票，充裕的流动性环境叠加高景气的产业趋势使得无论是以光模块、PCB为代表的业绩高增行业，还是创新药、机器人等想象空间大的板块都有不错的表现，而以消费和金融等为代表的顺周期行业涨幅则相对一般。有种观点认为这是资本市场和实体经济的背离，但我们认为这只是经济转型期结构性矛盾的体现而已。 组合操作方面，在季初我们大幅提升了组合的仓位，从相对中性的水平提高至九成左右；九月初对部分板块进行了获利了结，组合仓位有所下降； 在结构方面，主要减持了AI应用领域相关的股票，对机器人和端侧硬件进行了一定的增持。

上半年国内方面，得益于前期政策的组合拳，上半年经济整体呈现回暖的态势。财政的发力前置以及楼市的持续松绑稳住了基建和地产，国地双补对消费产生了积极的影响，而关税战下的“抢出口”也对短期外需产生了一定的拉动作用，三者协力推动了宏观的好转。海外方面，美国维持着经济的韧性和通胀的黏性并存的现状，复杂的局势使得联储的降息周期一再延后，但这属于虽迟但到的问题。而这最重要的影响在于在经历了多年的周期错位之后，中美有望迎来一段周期共振的时光。市场方面，上半年主要指数呈现宽幅震荡微涨的走势。跨市场方面，得益于流动性和产业结构，港股大幅领先A股。在风格上，红利和微盘明显占优。从板块来看，银行、海外算力、新消费、创新药等表现较好；而机器人和AI应用也因各自事件催化或产品而阶段性表现优异。从全市场看，主要板块在各自的细分领域皆可找到相对较好的机会，只是大部分相对略偏主题，短期能体现在业绩端的相对较少。这种风格的形成更多是源自流动性大幅改善下的风偏提升所致。这并非机构投资者所擅长的市场环境，但在流动性和基本面未有明显变化的背景下，预计这种风格仍将延续。本报告期内，组合整体仓位相对稳定，主要在板块内部结构方面有所调整，减持了部分硬件算力和机器人，增加了端侧AI、智能驾驶等相关领域的投资；重点增加了在可控核聚变领域的持仓，尽管判断核聚变何时成功商业化是件较难的事情，但即使在其探索和实验阶段，其高额Capex也将给行业及相关公司带来显著的业绩贡献。

一季度，国内在系列政策的推动下宏观整体呈现企稳复苏的态势，二季度是观察其持续性的首个节点。在不考虑外部大的冲击的背景下，我们认为宏观整体的波幅将会收敛。外部，美国新总统先内后外的政策影响可能在二季度逐步显现，但综合考量后我们认为冲击的影响边际在下降。今年的变化之处在于中美所处的短期周期位置开始有所转换，而这种位移将对我们在货币政策、资本市场以及汇率等诸多层面产生有别于近几年的影响，为政策工具箱提供了更多的选择和空间。 从市场表现来看，主要指数有所上涨，但分化明显。跨市场来看，恒生明显好于A股；从板块角度看，科技显著占优；风格上，小票胜于大票。整体来看，一季度市场主要演绎“东升西降”的宏观逻辑，这源自我们的Deepseek、宇树机器人以及《哪吒2》分别在科技应用、高端制造以及文化等不同领域的突围，这也造就了一季度市场的两大主线：AI应用和机器人。高成交量的市场环境叠加春季躁动的风险偏好提升，也带动了智能驾驶、互联网、深海经济等其他主题板块的活跃，热点较多。本报告期内，组合仓位整体维持稳定，期间有小幅增减操作。主要在结构方面有所调整，对算力硬件和机器人进行了减持，增加了智能驾驶和端侧硬件等相关领域的投资。对于AI，Deepseek的突围的确打破了过去美国算力封锁压制的逻辑，实现快速的追赶，但追赶之后我们同样也要面对产业ROI的核心问题，这将决定板块能否再上一个台阶。

2024年市场波动较大，前三季度单边下跌，以红利为代表的安全资产相对成长类资产优势明显，9月政治局会议之后，经济预期和市场预期转向，市场大幅上涨，迎来修复行情。本基金依然聚焦中国成长资产，主要是在科技制造业以及人工智能赋能行业，对于人工智能上游行业相对谨慎。

三季度市场单边下跌，主要指数都在震荡缩量筑底，9月随着央行货币政策转向，市场出现了反弹，我们认为后续市场能否成功筑底形成反转，还需要观察财政政策能否有超预期。整体上，我们认为市场经过3年调整，大部分行业估值都在底部，科技、医疗、消费、制造等我们重点关注的行业都处于经营周期和估值周期的双重底部，从长周期视角，我们应该保持乐观。因此本基金本报告期继续保持高仓位运作，做了组合适当分散，以求保持在低位抓住更多市场机会。

上半年市场大幅震荡，一季度中小盘股票出现普遍下跌，成长行业杀跌明显，而另一方面大市值的价值红利股票走出了趋势性行情，煤炭、石油石化、运营商、银行等行业表现较好，与以新能源、TMT、医药、军工为代表的成长性行业形成鲜明反差。报告期内，我们的组合以科技创新为主要配置方向，主要集中在消费电子、半导体、互联网和数据要素产业链。

一季度市场在春节前遭遇了微盘股为代表的流动性危机，给我们的组合带来了一定冲击。报告期内，本基金依然聚焦科技领域，更多的仓位匹配到数据要素、智能驾驶、华为手机回归，以及半导体国产化领域。对于AI应用和海外算力相关公司，我们认为预期较高，相对谨慎。

2023年的市场走势与我们年初的判断相去甚远，中国资产在3-4月随着经济复苏的低于预期，遭到了普遍的抛售，全年AH市场主要宽基指数出现了下跌，代表整体市场的万得全A基本持平，机构持仓较少的微盘股指数和北交所指数大幅上涨，机构持仓较多的个股大幅下跌。全球其他市场和资产类别则表现较好，美股在AI浪潮带领下出现了较大反弹，比特币也出现了巨大反弹。我们的组合也是在3月之前反弹较强，此后一路下跌，全年表现不佳。我们重点持有的新能源、半导体、软件、医药、军工、汽车等资产表现各有分化，其中新能源半导体软件跌幅较大，医药军工汽车表现持平，组合整体下跌。

三季度市场震荡下行，外资持续减持，但是另一方面我们看到了经济政策逐步发力，中国经济数据在逐步改善，我们认为这种市场走势与基本面趋势的背离，给了我们更大的逆向投资的机会，我们处于短期风险出清的尾声和长期转型初具成效的起点，因此仓位上我们保持高仓位运行，重点增持了受到反腐错杀的生物医药板块，同时保持了对于新能源、军工、TMT、服务业和机械设备的配置。

去年年底，我们认为随着疫情的放开，中国经济将重回一轮向上的周期，而我们在去年4月和10月的两个底部逐步将组合配置到了我们认为的这一轮3-5年经济发展的主要增量方向上，主要就是新能源，半导体，航空航天，生物医药和云计算软件这5个行业，同时我们认为这几个行业将梯次展开他们的行情。而我们的组合表现，也大体分为两个阶段，从去年疫情放开之后到今年春节，我们组合大部分股票都实现了45度甚至60度斜率上涨，包括我们重点持有的港股软件医药、模拟芯片、医疗器械、刀具、人力资源服务等行业，新能源汽车产业链也在进入今年之后实现了较好的反弹，我们的组合在春节前表现出来了较好的弹性，我们之前预期的新半军医云梯次展开的判断在当时超预期的得到了市场的正面回馈，我们整个组合在1月表现非常好，一度也让我们踌躇满志。但是春节之后，我们的组合开始表现不佳，4-5月非常糟糕，6月之后有所好转。整体上我们的组合沿着中国经济复苏与转型来做布局，并且我们一直认为在这一轮3-5年向上周期中跑得快的不一定跑得远，我们力求在这一轮周期中跑的足够远，因此在我们的组合表达上，做了一些深思熟虑和反思，具体表现在：在新能源方面，我们通过持有新能源产业链的相关具备极强竞争力的龙头公司和新技术创新的公司，希望能够通过自身的阿尔法来抵抗阶段性产能周期的BETA，在组合效果上，我们持有的新泉股份、宁德时代表现还不错，取得了年内正收益，但是华友钴业、恩捷股份表现不佳给我们造成了较大的拖累，这里我们一个比较大的教训就是，在一轮产能周期中，机构投资者往往通过深度研究下注在竞争出清之后的胜者赢家，希望以此来穿越周期的影响，但实际上一轮产能周期中如果叠加经济周期和资本市场周期，即使我们选对了最后的赢家，中间的投资体验过程也并不好，在这个方面需要在下注仓位上做更多的灵活性选择。在电子半导体方面，我们一直持有具备全球竞争力的硬件创新平台型公司，同时持有了在汽车、工业、新能源方面布局较多的模拟集成电路公司。从结果上看，去年四季度的反弹更多的是对于复苏预期定价，而在二季度的经济再次探底去库存过程中，我们这些看的更长的模拟芯片公司遭遇了阶段的最后景气的负向贝塔影响。在半导体方面，我们做了适度的减持，我们认为Q3前后应该是这一轮的最后底部，我们依然对我们选择的这些能够跑得远的公司充满信心。在军工方面，我们选择的公司基本上在今年上半年呈现震荡走势，包括航发产业链、3D打印和航空装备的公司，这些公司的业绩都表现出来了非常强的稳定性，着眼于未来3年，这些公司的技术储备、管线分布都有巨大的潜力和空间，我们在这些公司上做了一定的波段操作来增厚收益，随着这些公司在23年的业绩兑现，下半年切换到24年估值都进入了历史估值区间下限，而24年开始可能他们的业绩增速都要加速，这是我们认为组合中最确定的部分压舱石，随着进入到下半年，对于这些持仓我们将减少波段操作，更多的以逢低增持为主，力求享受到24-25年的加速期。在医药方面，我们对组合做了一定的调整。我们减持了细胞基因治疗的CXO，基于我们对于产能周期相对不确定性的担忧，对连续血糖仪公司三诺生物做了一定的波段减持，同时我们大幅增持了内窥镜龙头澳华内镜和中医医疗服务公司固生堂。整体上医药组合今年上半年也是呈现出震荡走势，但是我们看到了中医医疗服务的商业模式升级和快速复苏，内窥镜龙头的产品升级以及在医院的口碑迅速建立，因此我们将仓位更多地集中到了确定性更高的标的上。经过上半年的震荡，我们看到这些公司的估值也得到了一定的消化，展望下半年和24年，我们认为随着业绩的释放和市场认知的提升，我们有可能在医药配置上迎来收获期。在软件和服务上面，我们重点持有了金蝶国际和科锐国际，这两个公司在去年四季度到春节前实现了非常好的反弹，然而春节后随着大家对于宏观经济的担忧，这些公司都又跌去了之前的涨幅，6月之后基本上企稳实现了一定的恢复，我们类似的持仓是两个刀具。这些公司都有着非常明确的结构性增长，但是在上半年的经济去库存周期中，依然在业绩和估值上都受到了一定的周期性的挑战，但是现在可以看到的是它们的估值已经极度便宜，而企业竞争力在持续增加，缺的只是一个真正的周期性复苏的来临，我们确信经营的底部已经非常明确，环比改善的趋势非常明显。整体上，我们的组合的经济顺周期属性比较明显，同时我们也看到，由于容量的受限，以及经济体量的增长，之前可以脱离经济周期的成长性行业，比如新能源、半导体、医药、军工等等，在业绩和估值方面或多或少的还是会受到一定的影响。在上半年的组合上，新能源电池材料公司、半导体芯片、CXO受制于产能周期，负向贝塔掩盖了个股的阿尔法，同时我们去年Q4反弹较多的软件服务、刀具、模拟集成电路出现了预期重塑的过程，以上是给我们组合造成损失回撤的主要来源。另一方面，医疗器械、医疗服务、汽车零部件、航空航天产业链，基本上呈现出震荡消化估值的走势，因此形成了我们组合1月反弹，3-5月调整，6月开始企稳回升的净值曲线。对于今年的两个特殊产业主题，中特估和AI生成式人工智能，我们也有一些思考。首先对于中特估，我们认为更多的是对于致力改善之后的传统行业央企国企的价值重估。我们看到大量的传统行业在完成供给侧改革之后，进入了需求平稳收缩和供给平稳收缩的共振期，随着这些公司的资本开支和现金投入的减少，更多的充当全体国民的现金补充的可能性在提升，这在运营商、电力、煤炭等行业体现的非常明显，很多公司的分红率已经接近100%，我们认为这些公司将有可能构成未来中国红利型自从的主力军。当然由于他们是红利型自从，因此如果估值太贵，他们的股息收益率就会降低，因此我们认为这类资产更多的是获取稳定的较低收益，与我们希望获得超越经济增长的成长收益并不匹配，因此虽然我们也看好这类资产的长期价值，但是没有纳入我们的投资视野。对于AI生成式人工智能，我们在3月底察觉到了行业的变化，但是我们对于这轮AI的变革级别的理解，认为还没有跨过0到1阶段，更多是在一个产业主题演进的过程中，更多的类似于2013年特斯拉ModelS诞生的时刻，而我们知道真正的新能源汽车大爆发是在2019年Model3大量规模量产。在生成式人工智能这个领域，我们认为今年错过的机会是对于算力端也就是光模块和服务器的投资，从投资范式上说，与我们19年投资ETC产业链，20-21年的锂电池产业链并无本质区别，去年户储微逆行情的逻辑演绎也基本一致，都是来自于阶段性的供需失衡带来的极致景气，更加本质一点就是周期股的一波流行情，从结果上看这些公司大部分都呈现出A字型走势。我们复盘了一下，在3月底参与AI，只有光模块和服务器领域少数公司能够赚到钱，大部分很难赚到钱，而受限于我们组合的流动性管理，以及我们对于跑得快不一定跑得远的判断，我们基本上没有参与这一轮AI行情，从经验教训上看，我们认为是值得反思的，应该给组合流动性留有更多的余地，早参与是可以把握的。当然从现在的视角，我们认为基本上长期的加单也好，美好的故事也好，基本上已经都被透支完，算力板块短期内不会再进入我们的投资视野。在AI的另一端是应用，我们看到Chatgpt有一定的突破，但是体验之后我们并没有认为这个是一个惊艳的突破，而我们看到国内的以计算机和传媒为代表的大模型公司，既没有可以说服大家的技术实力，又没有可以落地的场景和模式，因此我们认为这个完全是一个产业主题性机会，我们也看到这类公司的高点基本上就是3月底，拒绝这个诱惑对我们而言并不是很难，当然相应的也避免了追高的损失。从更远一点的角度，我们是看人工智能的长期发展的，但是我们认为以现有的算力技术框架和应用场景，AI还远没有达到iPhone 4时刻或者Model3时刻，我们认为AI会是下一轮康波繁荣期的核心驱动力，但是这个故事对我们3年左右的思考周期而言有点过于遥远，但我们会时刻关注，也许在机器人、自动驾驶等方面，人工智能可以率先实现大规模的商业化，那个时候可能是我们大规模介入AI的好时机。