东吴医疗服务股票A(013940) - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场呈现显著的成长风格，成长板块明显跑赢价值板块。AI产业趋势持续得到验证，科技板块成为市场核心投资方向，市场分化进一步加剧，AI产业链以外的多数行业表现承压。从公募基金二季报持仓情况来看，全市场主动权益基金对电子、通信、机械等科技行业的超配幅度进一步提升，创历史新高；医药行业持仓占比较一季度下降1.73个百分点至5.49%，处于历史相对低配区间。　　在市场资金高度聚焦科技赛道的背景下，医药板块面临阶段性资金分流，上半年整体震荡调整，其中5月至6月回调幅度有所加大。6月底以来，创新药与CXO板块依托产业景气度率先企稳修复，并带动医药板块回暖。我们认为，本轮调整更多反映了市场集中交易科技主线所产生的虹吸效应，使创新药板块的产业基本面定价出现阶段性钝化，而非产业中长期逻辑发生变化。　　在过去三个多季度的持续调整过程中，中国创新药产业升级和国际化发展的长期趋势或依然明确。根据国家药监局披露的数据，2026年1—6月我国创新药对外授权交易总额约为1100亿美元，达到2025年全年规模的约80%，继续处于历史相对高位；我国在研新药数量约占全球总量的30%，位居全球第二，医药产业创新能力和研发效率持续提升。我国创新药在部分治疗领域正由“跟跑”“并跑”逐步迈向“领跑”。　　CXO板块方面，部分海外收入占比较高、客户结构较优的CDMO龙头企业，受益于全球创新药研发需求回暖、订单恢复及产能利用率改善，业绩增长趋势相对较强。与此同时，早期研发CRO环节订单量价均有所改善，也体现出创新药研发活动保持较高景气度。经历前期估值调整后，部分优质公司的中长期配置价值可能有所提升。　　报告期内，本基金的核心配置继续聚焦于创新药及其产业链等产业趋势相对较明确、长期成长空间可能较大的方向。针对二季度医药板块的阶段性加速调整，本基金在坚持长期投资主线的基础上动态优化组合，适度增持业绩确定性相对较强、商业模式相对成熟、可通过市盈率等传统指标估值的细分行业龙头，力争降低组合波动，致力改善长期风险收益特征。　　展望后市，我们持续看好中国创新药产业升级、研发效率提升和国际化拓展带来的长期投资机会。短期来看，随着下半年多个重磅创新药项目迎来临床数据读出，以及部分已授权项目持续推进全球关键性临床试验，并陆续迎来海外注册申报和商业化进展，中国创新药企业的研发能力、产品竞争力和国际化价值有望进一步得到验证。中长期来看，具备全球竞争力和差异化研发能力的创新药企业及产业链龙头，有望持续兑现成长价值。本基金将继续围绕创新药及其产业链，深入研究产业趋势和企业核心竞争力，努力挖掘优质上市公司。

一季度，地缘冲突引发全球资本市场震荡，A 股市场先扬后抑、整体收跌；创新药年初反弹上行后与医药板块随市场同步调整，直至 3 月下旬由创新药率先引领板块实现强势反弹，进一步印证了创新药在医药行业的主线地位和产业韧性。产业趋势方面，创新药继续延续高景气。根据国家药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点，2026年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半，我国创新药继续取得新突破，保持良好发展势头。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，我们在一季度继续创新药主线配置。

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。 （数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对较低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

今年上半年，市场整体震荡上行，4月初因国际贸易形势造成短期较大波动，但随后市场在较快时间内就展开了持续修复态势。其中，医药行业整体向好，创新药表现突出，成为引领板块的市场主线。尤其是4月初的短期扰动后创新药是几乎最快回升向上的板块之一，市场的快速纠正体现了对创新药产业趋势的认可与信心。国内药企和海外跨国大药企MNC的大额BD交易事件频频落地与未来的交易常态化预期，实质上集中反映了我国创新药产业在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力，我国低成本高效率的创新药资产有望未来得以持续重估。本轮创新药行情是由明确的产业趋势驱动，中国创新药才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都相对较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，中长期我们比较看好我国创新药为代表的医药产业发展趋势。

一季度，权益市场整体表现为以科技领涨为主的结构性行情特征，港股相较A股具有较显著超额收益。根据WIND统计，上证指数、沪深300、创业板指、科创综指、恒生指数一季度涨跌幅分别为-0.48%、-1.3%、-1.77%、+6.45%、+15.25%。医药板块方面，医药生物申万行业指数、恒生医疗保健指数一季度分别上涨2.29%、25.23%。 医药板块一月表现平淡，二月以来AI医疗、创新药相继有较好表现，尤其是创新药板块在二月和三月持续表现较为突出，主要原因还是在于诸多事件加强了市场对我国创新药产业趋势的认可度。具体包括近期部分国内药企与海外MNC的BD交易频发、我国创新药企随着年报披露显示逐渐迎来盈利周期、创新药得到我国政策和医保多维度支持等方面，这些实质上是集中反映了我国创新药产业在多年的累积与发展后医药创新能力和技术竞争力得到了越来越多的显性化证明。伴随着春节前后DeepSeek引发我国科技资产价值重估的讨论，我国低成本高效率的真创新药资产也迎来了市场的广泛关注与肯定。报告期内我们以产业趋势为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，短期来看，国际贸易博弈对市场或有较大冲击，避险情绪或阶段性主导，但中长期看我们依然相对看好我国创新药为代表的的医药产业发展趋势。

2024年，医药板块表现较差，在各申万一级行业指数中排名居末，主要原因仍在于医药国内市场支付端压力担忧的扰动，以及地缘政治冲突等对医药出海市场的扰动。但实际上我们可以看到国内医药政策环境与医药出海环境实际上都呈现边际改善迹象，有望助力医药板块筑底。生物医药行业作为新质生产力代表之一，报告期内我们仍以成长板块为主要配置，中长期比较关注医药以科技创新为主线的成长机会，坚持自下而上选股并集中关注创新药、创新器械以及各细分领域内成长空间有望较足的优质医药公司。

三季度市场出现一轮集中的反弹，其中，医药生物申万一级行业指数上涨17.62%，一举结束了该行业指数此前连续五个季度收跌的态势。三季度医药和市场均迎来连续的积极催化，主要包括7月的创新药支持政策的发布以及9月中下旬的美联储降息和国内一系列宏观经济政策出台。7月5日，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，有望持续提振我国创新药产业发展。9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，美联储降息周期终于正式开启，资金敏感型的创新药等医药产业有望受益。9月24日以来，一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面关键环节。9月26日中央政治局会议指出“要全面客观冷静看待当前经济形势、正视困难、坚定信心”并“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，除了在财政、地产等方面持续加码外，中央也提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”、“支持上市公司并购重组”等方向。这些有望提振上市公司基本面预期。对于资本市场而言，相对比较重要的变化主要发生于9月最后一周。9月24日-9月30日、今年前三季度，医药生物申万行业指数涨跌幅分别为28.1%、-7.2%，相对沪深300的超额收益分别为+2.62%、-24.28%，医药行业连续大幅跑输市场后在三季度最后一周迎来显著反弹并实现超额。生物医药行业作为新质生产力代表之一，我们中长期继续相对看好医药以科技创新为主线的成长机会，并在报告期内比较集中 布局了创新药及其产业链、医疗服务与消费医疗、医疗设备等。（以上数据来源：wind）

上半年市场整体承压，个股表现相对弱于指数，市场风格分化比较明显。其中，医药生物申万行业指数上半年累计跌幅达到21%。当前已非常接近2月5日指数位置。政策面上，我们看到各地陆续出台创新药支持政策，国务院发布大规模设备更新行动方案并陆续在各地开始逐步落地，这些积极政策都对市场有所提振，同时医药反腐的持续推进和各地药品比价小程序的上线又令一部分投资者情绪谨慎起来。基本面上，医药上半年业绩存在高基数压力，下半年医药业绩有望在低基数下好转。二季度我们聚焦布局于高成长的创新药械和稳健增长的中药OTC等领域机会。长期来看，医药之中的优质创新成长资产和稳健ROE资产有望穿越周期。

一季度，市场呈深V走势，春节后持续回暖向上。其中，医药生物申万行业指数在申万一级行业中表现靠后，但以创新为代表的的结构性增量机会仍然相对较为显著并有望持续。医药基本面有望持续出清。尽管高基数叠加行业反腐影响，医药2024年一季度整体增速相对不快，但全年有望前低后高。医药政策端也有望持续回暖。2024政府工作报告中提到，加快前沿创新药等产业发展。创新药作为新质生产力代表，也是全球具备竞争力的战略性新兴产业，未来我们或有望看到国内政策对创新药发展的系统性全方位支持。我国创新药企在ADC、双抗、细胞治疗等全球前沿新方向均展现出较强竞争优势，在减重、阿尔茨海默症、NASH等空间广阔的领域均有积极布局，我国创新药产业有望百花齐放。叠加考虑全球降息周期，尽管中途可能难免震荡但2024年创新有望引领医药板块积极向上。总体而言，医药行业目前或处于政策面、基本面、估值面、交易面的多重相对底部，以创新药为代表的的新兴产业发展趋势有望积极向上，因此展望后市乐观。报告期内我们布局侧重于创新药产业。

回顾2023年，医药生物申万行业指数连续第三年收跌，恒生医疗保健指数连续第四年收跌，我们的组合回撤较大，表现很不理想。年初我们预期的放开后复苏逻辑并没有兑现，医药行业整体缺乏主线行情的情况下高度博弈、主题盛行的结构特征显著，子行业快速轮动。未来我们会更加谨慎审视持仓，争取净值的修复与增长。当前市场整体处于相对底部区域，复盘历史似乎每次看不见希望的阶段往往都可能是蕴含较好长期投资回报机会的起点阶段。我们将继续致力于挖掘并跟踪医药行业中产业景气并具备竞争优势的企业，在对市场保持谨慎乐观的基础上构建组合，守望市场回暖。具体方向上，我们持续关注创新药械的投资机会，我们判断这有望是医药里产业趋势向上的成长性资产，创新药和创新器械具有渗透率低、定价能力强、患者真正获益的属性，并且有望受益于美国降息周期。此外，我们也关注中药、疫苗等领域长期受益于银发经济可能带来的增量需求机会。

三季度，医药行业整顿事件影响较大，尽管短期会对相关医药公司业绩造成一定影响，但预计长期来看对医药行业影响有望更为积极正面。长期来看，反腐有望强化企业的产品力、加速行业出清，产品、经营、管理等方面具有突出竞争优势的创新药械有望实现可持续的优质成长。医药行业目前处于基本面、估值面、交易面的多重相对底部，基于行业需求稳定性、政策引导方向、估值性价比，报告期内本基金布局侧重于创新药械、医疗服务、CXO等领域。