华夏周期驱动混合发起式C(013627) - 基金投资策略和运作

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。三季度，由于市场对经济基本面的持续悲观，上游周期股普遍快速下跌。本基金在三季度进一步增加了资源品的配置，期待随着市场预期和价格的企稳，这一配置结构能够明显受益。

本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。但是，我们在近两年面对的挑战是，如何在相对疲弱的总需求背景下理解周期板块的投资机会。我们能够观察到的是，商品价格表现明显好于PPI和GDP平减指数的表现，这表明当前产业链的利润正处于向上游集中的趋势当中。而这一趋势恰恰反映了我们制造业转型升级过程中，维持较高的制造业资本开支强度，同时制造业的增长贡献逐步取代地产投资贡献的这一经济结构转型特征。基于此，尽管在总需求层面我们面临着转型期短期的困难，但周期板块特别是上游资源企业仍然面临着较有韧性的需求表现。在这一判断下，我们在年初重点配置了上游资源品，组合结构以有色中的铜、铝和交运中的航空、油运为主。尽管航空因为经济活动的活跃程度低于预期而对组合业绩造成了一定拖累，但其他资源品种在今年上半年总体上贡献了一定的收益。在5月末之后，上游资源品的股价出现了一次较为明显的回调，这是由于在需求疲弱的背景下，铜、铝等资源品的库存和表观需求表现也开始承压。但是，长期资本开支不足带来的供给压力在许多资源品中持续存在，而当前高产量下的库存表现事实上也并不悲观，因此我们对当前时点后续的周期板块预期收益率较为乐观，所以也并没有在这一回撤中对组合的结构配置进行明显的调整。

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。我们对于2024年的经济增长是乐观的，从上市公司盈利角度看，今年更有可能呈现先低后高的特点，即一季度是上市公司盈利的低点，之后增速逐渐抬升。因此我们认为今年在市场结构上更有可能呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在一季度，本基金总体结构上维持了以航空、油运为代表的交通运输行业和以铝、铜为代表的有色金属行业的超配，同时增加了油运、能源方向的配置。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年的经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到经济复苏线索的收益。在2023年的经济基本面的背景下，周期板块出现较为明显的商品价格与股价的背离，即商品价格表现出较强的韧性，而股价出现明显回调。2023年，南华工业品指数于5月底见底，随后一路走高，在四季度后区间震荡。这就意味着，在经济基本面悄然止跌企稳之时，市场定价依然隐含较为悲观的未来预期。在这一市场环境下，我们对周期板块未来半年到一年更加乐观。库存位置处于低位的资源品种和复苏周期往往较为领先的生产性服务业是我们重点配置的方向。从基金总体结构看，2023年，我们重点配置的是具有价格弹性的上游方向和具有景气趋势的生产性服务业与制造业方向，基金在2023年全年持续增加交运、有色、汽车等方向的配置，并在四季度的调整过程中进一步增加了对于有色和航空两个方向的暴露。我们相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

三季度市场继续走弱，上证50及红利指数表现较强，创业板和科创板表现较弱，市场结构总体上呈现出价值风格和红利策略占优，成长行业跌幅较大的特点。这一结构主要反映的是投资者风险偏好的进一步收缩。在三季度，宏观经济继续磨底，总体呈现底部小幅复苏的态势，这进一步使得上市公司盈利的底部复苏节奏较为拖沓。基于分子端的不确定性，市场在三季度明显更为追求收益的确定性。受益于高分红收益率的红利策略，受益于能源价格上涨的部分周期行业等表现较好，而顺周期方向和TMT成长方向均有一定程度的回调。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益。本基金在三季度结构调整较小。我们认为，三季度无论是经济基本面的特征还是市场的结构特征均呈现出一种过渡状态，即从弱复苏中寻找方向的这一过渡过程。在这一过渡状态中，市场结构更加受到市场信心的影响，从而使得对于短期基本面的定价更为谨慎。我们对于经济总需求走出底部并在未来1-2个季度看到明显盈利抬升的信心较强，因此对于顺周期方向仍然保持较大比例的配置。从基金总体结构看，我们目前仍然在有色和航空两个方向保持较大暴露，同时基于景气线索在三季度显著增加了汽车的配置，相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。

最近3年，投资者常常感慨“宏观波动率变大”。宏观波动率变大的确给投资决策带来了不确定性。随着宏观波动率的变大，市场共识的形成更加困难，预期的波动进一步放大了市场对于宏观因素的影响。在2022年底，大家对于2023年普遍充满了期待。一方面，随着疫情防控平稳转段、地产调控政策优化调整，经济发展的内生动能有所修复；另一方面，2022年疲弱的市场使得许多资产都处在极具估值性价比的位置上。这一乐观展望使得市场跟随着疫后复苏在今年1-2月表现得欣欣向荣。但是，总需求的企稳回升并非一蹴而就。二季度，特别是4-5月，主要经济基本面数据陆续回落，市场预期转弱。在这一背景下，二季度市场总体上震荡走弱。从结构看，AI在二季度成为几乎唯一的主线，多数行业在二季度出现下跌。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益。本基金在4-5月出现了较大的回撤，究其原因，在于我们比市场对全年的经济展望更为乐观。对于经济总需求的疲弱和市场较为悲观的预期，我们需要关注的是，当前的经济数据走弱核心是由潜在增速下行推动的还是由于产出缺口为负造成的。尽管市场对于人口、科技进步和产业升级等长期结构性因素存在的风险持续担忧，但是我们认为，中国在当前转型升级的道路上并不会出现潜在增速的快速下行，在潜在增速平稳收敛的过程中，今年二季度的总需求疲弱更多是即时的产出缺口为负。这就意味着，经济本身的库存周期和政策周期将成为均值修复的力量带动经济复苏回暖。在这一判断下，我们在二季度增加了与经济复苏相关品种的配置，包括航空、机械、有色、地产等相关品种。尽管这一结构在4-5月份造成了基金净值的一定回撤，但是我们认为，随着经济总需求的企稳回升，市场信心的逐渐修复，这一结构也将会随着这一复苏进程逐渐贡献回报。

经历2022年的风高浪急后，进入2023年，市场参与者难免期待与担忧并存。期待的是，在各项政策的优化调整和新一届政府上任后经济发展迎来量的合理增长与质的稳步提升；担忧的是，充满不确定性的国际环境和海外不断紧缩的金融条件对风险资产的压制。正因为如此，2023年一季度，我们看到市场结构轮动不断加快。从宏观角度看，在短短的一个季度，市场至少交易了三条主要的宏观线索，即国内经济企稳复苏，海外经济平稳着陆，美联储紧缩政策将会转向。但客观来讲，这三条宏观线索本身构成了一个不可能三角，因而市场总归要在期待和落空间不断徘徊。过去三年高歌猛进的以新能源为代表的成长赛道受到景气已处在周期高点的质疑，而基于宏观复苏线索进行的配置又在宏观的不可能三角中彷徨，因而由ChatGPT引发的AI+主题投资成为了这一阶段凝聚市场共识的焦点，强大的表现和广泛的应用场景激起了大家对颠覆式创新的期待。总结一季度的市场，起于反转，兴于复苏，而归于AI，但这并不是常态。市场最终仍要回归到长期经济结构与短期经济增长的指引上来。从行业结构来看，大周期板块仍然处于供给受限、需求修复的相对有利的时间窗口。对于2023年的市场，我们仍然认为复苏是不可回避的主线。对于复苏而言，我们倾向于会存在场景复苏型消费——人流——物流——投资——收入复苏型消费的节奏依次展开。本基金聚焦在周期板块，在有色、化工、交运、机械等板块中寻找量价齐升的机会，希望通过周期风格的配置分享到今年经济复苏线索的收益。在一季度，本基金重点配置了交运、有色、化工等板块，主要聚焦于内需领域。从组合策略上看，我们将继续保持围绕复苏做文章的策略，跟随经济复苏的节奏与结构，合理调整，谨慎应对。

回顾2022年，市场高波动、低收益、令人不满意。需求端有三大担忧，疫情、地产、美国通胀加息，如同一个慢性病，持续困扰，不致命但疼起来能要命，当担忧缓和一些市场就阶段表现一会。全年类似两轮循环，上半年、下半年各一次，焦虑-恐慌-纠偏-乐观，机会主要出现在“纠偏-乐观”环节，如5-8月成长股的反弹，11-12月消费、地产、港股的上涨。基本面变化是有的，对交易、择时的考验也很大。回顾2022年，很多投资者意识到宏观的重要性，感受到微观个体在重大变迁中的渺小和无力。我们认为宏大叙事应该重视，但也不必过分恐惧，周期思维是“乐观时不high、悲观时不怂、积极应对”，谈论多的能源危机、粮食危机并没有兑现，更像一个补库存、情绪的渲染，股票是由乐观人士决定的。回顾2022年，我们在农业、有色金属、化工、能源、海运、制造等行业进行布局，有得有失。我们一般会感受当下环境，寻找最简单的故事进行表达，动态优化。到了2023年，我们认为关键词可能是经济复苏、蒸蒸日上，和2022年有很大不同。股票投资得感受大环境，找准关键词。随着政策改变、生活回归正常，经济走向复苏是大概率事件。经济好，股票一般不会太差，能走多远，得看有没有增量新钱。外资跑出又跑进，徒增波动；内资机构还得持续来；其他得看居民端，短期不会很多，但也不怕。内资、外资、居民，三股力量，来一股、一股半已经不少。经济在复苏，不强也不弱；资金在流入，不多也不少，结构行情值得期待。股票投资得感受大环境，找准节奏。我们认为A股将回归正常节奏、市场回归基本面、市场从供给到需求。A股回归正常节奏：股票行情一般依托背景，2020年是增量资金入市，外资、明星公募基金扩张。投资久期被迫拉长，迎合茅指数，言必称壁垒，谈必及DCF，直到难以为继。2022年是切换+轮动为王，大背景是内外环境不稳，规避机构重仓，镰刀互砍，需要灵活。后续大环境趋稳，投资久期可能适当拉长。市场回归基本面：内外环境不稳，2022年股票更复杂一些，预期博弈较多，看短期刺激而不谈终局，比如猪周期，股票和商品几次严重背离，很多人被割；预期差一般适合震荡弱势，市场好了容易被锤。2023年，我们认为市场要回归基本面，交易难赚大钱。市场从供给到需求：当需求稳定或不太好，一般会强调供给逻辑，比如供给紧张、格局好；当需求向上时，更多关注弹性、拐点。2023年，市场可能从强调供给到强调需求，从强调防守到追求进攻。股票投资得感受大环境，找准结构。结构行情谈牛熊意义不大，重点是结构和景气。经济在复苏、新钱在流入，可能有几个行业走出来，周期不是唯一的、也不一定是最优的，可能是比较简单的。逻辑基本两条：涨价+涨量。需求好、供给少，涨价容易找，价格涨股票上涨概率大，涨价是简单直接的景气。大力发展经济是主旋律，只有发展才能团结、凝聚。制造业是立国之本，刺激政策少不了，不管高端制造、低端制造，刺激后容易供需紧张，对应的资源、材料、设备等行业投资机会凸显。有色、化工、机械，三只不死鸟，十几年没死是有原因的，大部分行业发展离不开它们。

三季度市场波动大，先涨后跌。目前背景大致是“内外环境不太好，经济不好已知晓。政策预期有点乱，股票估值到还好”，市场充满了纠结和波动。贯穿全年的担忧是需求，对内担忧疫情、对外担忧通胀衰退。这两个担忧像一个慢性病，一直没有得到解决，吃点止疼药市场就活跃了（5-7月），药劲一过又疼了，好在慢性病一般不要命，得做好长期鏖战准备。乐观时候不high，悲观时候不怂，积极应对。当一个行业开始担心需求时，周期波动性就会提升，除非持续的数据能重拾信心和逻辑。需求不太好但觉得以后会好，一般是赛道，偏成长，线性思维；需求好了便觉得以后不会好，一般是周期，偏质疑，拐点思维。吵架比较累，我们做法是搁置争议、寻找共识。你质疑需求，我就买刚需、新需求；不质疑时杀回来。涨价类周期股一般分三段：价格能不能涨、价格能涨多高、估值怎么给；第一段最确定，第二段最猛，第三段得熬。基于周期不同位置判断，三季度我们减持了一些农业股，增加了油运、有色配置，煤炭油运做底仓、化工有色上弹性。展望四季度，看好周期观点不变，保持乐观。供给的紧张、外需的重估、内需的刺激，这些问题都未得到解决，因此市场会在“焦虑-恐慌-纠偏-乐观”循环，和上半年有些类似。市场永远不会让你很舒服，只能提前准备好，空叹不如实干。内需担忧在疫情，环比在优化；外需相对复杂、持续久、涉及产业链重构，次生影响大。我们会关注油运、能源、化工、机械等行业，保持勤奋和开放，专注三类投资机会：肉眼可见的涨价、正规军打小散的渗透率提升、估值跃迁。重仓不Allin，在意回撤，用周期+制造努力折腾。

2022上半年印象深刻，股票市场波动大、冲突多、深V走势，让人既焦虑，又无力。我们当然想忘却，但如果忘不了、或者持续上演，怎么办。未来环境大致是“新兴行业需求好，传统行业供给少，外部环境不友好，市场波动不会小”。在这样的背景下，冲突、干预比较多，涉及品种也比较多，国内外历史上均是如此，对不确定性的考量已纳入了我们的决策体系。作为投资行业的新兵，我们没有选择环境和约束的能力，不争不吵、努力去找，不断调整自己来适应。上半年的市场，类似一个“焦虑-恐慌-纠偏-乐观"的循环。焦虑一般源自不确定性，不断的线性外推、层层加码就会演绎成恐慌。回顾上半年，国内焦虑在于疫情，国外焦虑在于通胀，市场波动基本与此相关，当有些缓和后，股票企稳，并结构性自High。具体到A股，一季度差，二季度好，与全球不同步。周期不是一个躺赢资产，需要在收益率和回撤上进行改良，我们的设想是努力去做一个回撤不大、业绩不差、不断优化的产品，这对我们提出了许多挑战，也是我们的一个小梦想。我们追求简单明确的机会，并在意回撤。一方面，我们认为周期思维和资产是可以获取不错收益的，尤其是2020年以后，ESG+碳中和的约束下，供需错配机会明显增多，我们会专注三类投资机会：肉眼可见的涨价、正规军打小散的渗透率提升、估值跃迁。另一方面，选择重仓不Allin，说明我们在意回撤。随着外部环境持续不确定、机构占比不断提升，股票市场波动加大，我们认为高波动是个常态，冰火两重天，可能天天见，因此回撤的重要性日益提升，而年金、养老金等的管理经验也帮我们对回撤有一定的理解。

2022年一季度市场波动大，外部冲击频发，疫情反复、俄乌冲突、LME镍逼仓，超出了一般经验判断范畴。市场以下跌为主，赛道股和机构重仓股下跌较多，关注度低的煤炭、房地产、银行获得了正收益。我们未来面临的环境不确定性在增加，大致是这么一个画面，“新兴行业需求好，传统行业供给少，外部环境不友好，市场波动不会小”。在这样背景下，政府的干预和权力范围会扩张，国外历史上也有许多类似案例。比如喊话、约谈、集采可能是常态，会涉及多品种，政策因素已纳入我们的决策体系。“焦虑-恐慌-纠偏-乐观"可能会不断循环，我们的策略是熬到纠偏时，庞大而有韧性的经济体量、高效的互联网信息反馈、强有力的行政执行力，三个因素保证了纠偏不会太迟。一季度大宗商品表现好，价格脉冲多，市场对危机、通胀此类词语关注度提升。我们认为危机不利于周期股，多表现为高波动、低收益，看个热闹，赚个吆喝。如同2021年渲染的能源危机、电力危机一样，危机是一个恐吓用语，会引发对需求的担忧，需求没了股票也不会涨。从历史上来看，恐慌一般不会太久，股票最终是由乐观人士决定的，恐慌消除后股票表现好。供给端的变化是一个事实，市场对此争议已不大，主要分歧是需求预测。传统经济学认为，分工可以提高效率，促进彼此增长。俄乌战争的影响深远，国家和区域间的信任度下降，供应链安全、备份产能重要性提升，很多行业的供需平衡表得重做。考虑到持有期限和未来的不确定性，我们认为周期股是实现周期收益的一种好方式，因此依然看好周期股，预计后续波动大，将谨小慎微的往前冲。一季度我们配置方向主要为猪、有色金属、煤炭、海运，对化工、建材的持仓进行了一些优化。猪周期是我们配置较多、市场争议较大的仓位。过去一段时间，猪的热度在提升，但看的人多，买的人少，分歧在时间点。有些人担忧去化是个漫长过程，我们判断疫情复发、上市公司杠杆问题都有可能加速进程，而细揪深层，我们认为规模化比例提升不会平滑波动，有杠杆机构的追涨杀跌更极致。此外，农业板块新上市公司多，质地不错，市场覆盖不充分，也可贡献一些超额。钢铁、煤炭、有色有些相似性，都是长期资本开支不足+下游需求增长的一种表达。黑色链条政策干预多，机会表现为盈利确定性增加、分红比例提升、估值上移。有色金属定价偏全球化，需求增速快，我们进行了研究和一些配置。上游价格波动对中游制造影响大，我们根据盈利变化去优化持仓，“正规军打小散的渗透率提升”的选股思路维持，对化工制造的关注度提升。一个强价格对行业冲击后，企业的应对和表现会明显分化，一段时候后高低立现，便可以进行选股了。预计二季度波动和机会同在，更艰难一些，我们将保持乐观和开放，勤奋学习，努力选股。

回顾2021年全年，周期类表现较好，波动也大。前三季度，有色、化工、钢铁、煤炭等周期板块表现较好，四季度在纠偏干预下回撤也大。表现好的周期股主要分为两类，一类类似能源金属，如锂矿、磷化工等，行业高景气，叠加新能源产业发展，实现了业绩和估值的“戴维斯双击”，表现突出。另一类类似能耗金属，如煤炭、钢铁、电解铝等，需求平稳，受制于国内的双碳政策、国外的ESG导向，供给难以增长，供需差导致价格上涨而表现较好。站在一个中期维度，我们看好周期股的持续表现。双碳政策和ESG导向重塑了经济的供给侧结构，周期行业的盈利持续性和可预测性提高了。从供需差逻辑出发，供给限制住了，只要能找到需求增长快的子行业，赚钱概率就比较大。新兴经济的快速发展，如绿色能源、新能源车，将带动产业链上下游的投资增加和需求爆发。在这样的大背景下，供需错配出现概率会比较大。周期行业的特点是“孤独寂寞被嘲讽，简单明确能赚钱”。人多的地方我们不去，赚不到太多；没人的地方我们也不去，容易饿死；人不多不少的区域可能更适合我们。周期行业未来的变化、发展满足这个要求，有足够的纵深和宽度去选股。在过去一个经济周期里，全球上游行业大的资本开支不多，国外企业受制于代理人问题，更偏向回购而非投资，国内一批优秀的民营企业逆势而上，走出国门，扩展到全球投资深耕。优秀的企业是我们能够在二级市场获利的重要支撑，这些企业的基因决定了他们和其他企业不是一类物种，也符合我们“正规军打小散的渗透率提升”的要求，是我们收益来源的重要部分。我们的定位是专注周期，穿越周期，重仓而不All in。投资范围宽泛一些，涵盖资源、中游制造、农业等，在过去的研究生涯中，我们对这些行业进行了系统研究和学习，我们会选择“需求好、供给少、估值低”的景气子行业进行重仓。周期出身做到重仓并不难，以前机会少，看到了而不重仓容易饿死，但我们不会只All in一个子方向。一方面，我们判断未来周期类机会比较多，不需要这么做，另外一方面，在保持产品锐度的同时，也对组合波动性进行一定控制。