银华永丰债券(013498) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济运行相对平稳。中采制造业PMI近3个月读数分别为10月49.0、11月49.2、12月50.1，呈现逐季回升态势，12月为自4月份以来首次重回扩张区间。从需求端来看：1）出口方面，1-11月人民币计价出口金额累计同比录得6.2%，较1-9累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-11月固定资产投资累计增速-2.6%，较1-9月累计增速-0.5%继续回落；3）1-11月社会零售总额累计同比4.0%，较1-9月累计同比4.5%有所下行。物价方面，居民消费价格指数小幅回升。10-11月CPI当月同比分别为0.2%、0.7%，1-11月累计同比增速0.0%，相较1-9月累计同比增速-0.1%有所回升。10、11月PPI同比分别为-2.1%、-2.2%，表现强于1-9月PPI累计同比-2.8%。　　四季度债券市场延续“上有顶、下有底”的震荡格局。尽管货币政策维持适度宽松，央行通过买断式回购等中长期流动性工具投放稳定了流动性预期，短期资金价格也维持稳定并有小幅中枢下移，但市场对于机构赎回、通胀抬升和长期限债券供给的担忧主导了收益率走势，央行恢复国债买卖和中美贸易摩擦形势变化对市场有脉冲式影响，整体看中短端表现更优，信用利差维持偏低位置，杠杆策略有效性尚可，久期策略表现不佳。整个四季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行3bp、5bp至1.34%、1.55%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行1bp、4bp至1.85%、2.00%，超长端30年国债上行2bp至2.27%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行6bp、13bp、19bp、6bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行10bp、12bp、13bp、6bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行13bp、5bp、16bp，信用利差压缩为主。　　四季度组合根据市场情况进行了结构优化，重视票息资产价值，在保持组合流动性的基础上获取个券和品种的相对收益。展望后市，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，债券市场有望延续区间震荡格局。策略选择上，我们将重视票息策略的确定性，把握“存款搬家”效应下票息资产的配置需求以及信用利差压缩机会，后续持续跟踪经济运行情况，关注内需疲弱下的政策刺激方向以及“促进物价合理回升”导向下的资产定价逻辑变化，积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度，持续优化组合结构。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平，9月传统旺季来临，环比有所改善。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅降低。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与1-6月累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月表现有所回升。　　债券市场方面，在权益市场回暖、风险偏好上升、中美贸易谈判推进等影响下，三季度债券收益率震荡上行。整个三季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　展望四季度，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，经过近三个月市场调整后部分品种已经出现了配置价值，可重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，但是债券类资产和负债的结构性矛盾或仍制约机构的配置行为，各类机构的交易行为分化使得市场维持震荡的概率较高，持续性配置力量出现需要等待性价比更加凸显的时机以及关键配置时点的来临。组合将根据市场变化在继续优化组合结构的同时捕捉阶段性交易机会。

2025年上半年国际格局复杂演变，全球贸易摩擦加剧，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。一季度，经济出现了一定的底部企稳迹象。二季度，受到中美贸易摩擦升级的影响，国内经济基本面出现了一定波动。从最新公布的经济数据来看，6月制造业PMI为49.7，高于前值49.5，但仍处于荣枯线下方。从分项数据来看，6月受补偿性修复、石油行业波动与温和抢出口等阶段性因素的影响，生产端整体仍具有一定韧性，但需求端预期有转弱迹象，外需或逐季回落，内需要修复内生动能，生产经营预期指数和反映需求不足企业占比等指标尚未逆转。货币政策层面，2025年上半年央行坚持实施适度宽松的货币政策，二季度下调存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供长期流动性约1万亿元，降准后存款准备金率的平均水平将由6.6%降至6.2%，同时阶段性下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点至0%，全面下调各类政策利率水平，7天逆回购利率从1.5%降至1.4%。市场资金方面，2025年上半年银行间市场资金面出现了一定波动，但整体依然保持了平稳宽松的大格局，市场资金利率呈现出先上后下的特征，存款类机构7天质押式回购利率均值较2024年下半年小幅上行4bp至1.78%。债市方面，上半年债券收益率呈现出先上后下的走势。2025年上半年，10年国债收益率较2024年底下行约3bp，10年金融债下行约5bp，30年国债下行约4bp，3-5年高资质信用债收益率上行约5-10bp，3-5年中资质信用债收益率下行约1-3bp。2025年上半年，本基金基本维持了中性的杠杆和久期水平，同时根据市场情况积极优化组合结构。

2025年一季度，外部环境更加趋于复杂严峻，国内经济增长显现出一定底部企稳的迹象。生产方面，1-2月份工业增加值同比由2024年12月的6.2%回落至5.9%，略好于市场预期。外需方面，以美元计价1-2月出口同比增速为2.3%，外需下行风险有所显现。内需方面，1-2月份固定资产投资累计同比增加4.1%，当年累计同比增速较2024年1-12月累计同比增速回升0.9个百分点。分行业看，1-2月房地产开发投资同比-9.8%，较2024年全年累计同比增速收窄0.8个百分点，房地产虽有回暖迹象，但仍处于磨底状态当中。1-2月基建投资同比9.9%，较2024年全年累计同比回升0.7个百分点，电力、数字基础设施等类别的基建投资对广义基建有所支撑。1-2月制造业投资同比9%，较2024年全年累计同比回落0.2个百分点。消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比4%，较2024年12月回升0.3个百分点，政策对于消费的拉动尚有待传导。物价方面，2月CPI同比增长-0.7%，PPI同比增长-2.2%，春节错位因素导致CPI读数偏低，PPI同比降幅略有收窄。货币政策方面，一季度央行货币政策保持了“货币政策适度宽松”的政策基调，通过买断式逆回购工具净投放资金2.4万亿元，暂停公开市场国债买卖操作。货币市场整体维持平稳运行，资金利率中枢出现了一定程度上行，全季度DR007资金利率中枢处于1.94%，较2024年四季度上行约26bp。　　债市方面，一季度债券市场整体收益率震荡上行，在权益市场走强、资金价格边际收敛等多重因素的影响下，债券市场出现一定调整态势。具体走势上，1月跨年之后资金价格初现边际收敛的态势，中短端品种收益率跟随资金价格走高有所上行，长端和超长端品种表现相对强势；2月随着权益市场情绪回升以及资金面持续偏紧，债市延续了调整格局，前期表现强劲的长端和超长端品种也出现了一定调整；进入3月后资金价格中枢小幅下移至1.8%附近，整体债券收益率先上后下，曲线呈现出一定的陡峭化格局。综合来看，一季度1年期国开债收益率上行约44bp，10年期国开债收益率上行约11bp，3年期AAA中票收益率上行约27bp，3年期AA中票收益率上行约17bp。　　一季度，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年二季度，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升，国内经济恢复的基础尚不牢固，国内需求不足、风险隐患较多。“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”将是2025年的宏观主线，从2024年四季度起宏观政策有加码刺激的迹象，但从当前公布的经济数据来看，经济复苏的内生动力仍显不足，存在着不均衡、不稳固的特征。物价方面，工业品通胀和消费品通胀压力仍然不大。货币政策方面，央行将实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，择机降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。综合认为，二季度市场可能延续震荡格局，随着后续降准降息政策的落地，收益率曲线大概率将呈现出陡峭化格局，短端品种相较于中长端品种更具有确定性，持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将维持适度杠杆水平，采取中性久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2024年国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。一季度，经济延续了2023年四季度复苏的趋势。二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，宏观经济复苏趋势延续了波折的走势。四季度随着稳增长政策发力，经济再度出现了复苏的格局。2024年全年中国GDP增速5%，经济运行呈现出前后高、中间低的V形走势。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.5%，PPI全年呈现出低水平震荡的特征。货币政策层面，2024年央行坚持支持性的货币政策基调，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，2月、9月两次下调存款准备金率共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元，7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点，此外央行于四季度推出了买断式逆回购和公开市场国债买卖操作两种新的货币政策工具，并通过两种新工具合计投放流动性3.7万亿元。全年来看，资金面整体平稳宽松，整体中枢跟随政策利率下移，年底资金价格波动略有加剧，存款类机构7天质押式回购利率均值较2023年下行13bp至1.81%。债市方面，年内债券收益率呈现出震荡下行的走势。全年来看，10年国债收益率较2023年底下行88bp，10年金融债下行约95bp，30年国债下行约91bp，3-5年中高资质信用债收益率下行约95-115bp。2024年，本基金基本维持了中性的杠杆和久期水平，同时根据市场情况积极优化组合结构。

2024年三季度，外部环境更加趋于复杂严峻，国内经济复苏内生动力仍显不足，宏观经济复苏趋势再遇波折。生产方面，8月份工业增加值同比由7月的5.1%回落至4.5%，8月高温、洪涝灾害等极端天气对生产有一定影响，同时内需制约亦逐步向生产端传导。外需方面，以美元计价8月出口同比增速为8.7%，短期海外经济仍有一定韧性，加上我国出口产品竞争力较强，8月出口保持温和复苏。内需方面，8月份固定资产投资累计同比增加3.4%，当年累计同比增速较7月累计同比增速回落0.2个百分点。分行业看，8月房地产开发投资同比-10.2%，较7月小幅提高0.6个百分点，但仍在相对低位，1-8月累计同比-10.2%，稳地产仍有必要性和紧迫性。8月基建投资同比6.2%，较7月回落4.5个百分点，不含电力基建同比增速回落0.8个百分点至1.2%，虽然专项债发行有所加快，但在用途上有所分散，实物量跟进相对有限。8月制造业投资同比8%，维持韧性，主要支撑仍在设备更新方面。消费方面，8月社会消费品零售总额同比2.1%，较7月下降0.6个百分点，居民收入预期、企业支出意愿偏弱导致了消费仍然偏弱。物价方面，8月CPI同比上涨0.6%，PPI同比增长-1.8%，食品价格是推动CPI上升的主要原因，核心通胀依然偏弱，PPI同比基数已度过最有利的阶段，大宗商品价格走势对后续PPI同比走势影响将逐渐加大。货币政策方面，三季度央行货币政策依然保持了“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，两次下调了中期借贷便利和公开市场逆回购利率：其中7月分别下调了20bp和10bp，9月分别下调了30bp和20bp。并于三季度末下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），此外还进一步降低了二套房利率下限和存量首套房利率，指导金融机构合理调降中长期定期存款利率，促进储蓄向消费、投资转化。货币市场整体维持平稳运行，资金利率中枢在降息后小幅下行，三季度DR007资金利率中枢处于1.81%，较2024年二季度下行约7bp。　　债市方面，三季度债券市场收益率宽幅震荡，分别在8月初和9月底出现了两波显著的调整。具体走势上，7月经济基本面下行压力依然较大，受降息影响，债券收益率下降。8月初央行再度发声提示长债风险，部分机构卖出7-10年国债导致长端品种快速调整，市场一度陷入调整格局，但疲软的经济数据叠加上配置盘驱动使得收益率在调整后再度进入下行格局。9月初在疲软基本面以及央行首次公告在公开市场买入国债的影响下，债券收益率加速下行，10年国债迫近2.0整数关口，下旬在稳增长组合拳出台后，权益资产快速反弹推动风险偏好回升，债券市场再度陷入调整，收益率一度回到了8月初的高点位置，此后小幅回落。综合来看，三季度1年期国开债收益率下行约4bp，10年期国开债收益率下行约5bp，3年期AAA中票收益率上行约19bp，3年期AA中票收益率上行约26bp。　　三季度，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2024年四季度，当前全球经济增长和通胀大概率仍将具有一定韧性，地缘政治前景依然不明，整体外部环境动荡不安，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。“宏观政策坚持稳字当头、稳中求进”将是今年的宏观主线，虽然近期宏观政策有加码刺激的迹象，但从当前公布的经济数据来看，经济复苏的内生动力仍显不足，存在着不均衡、不稳固的特征。物价方面，工业品价格再现反复，消费品通胀压力温和回升。货币政策方面，央行将加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。综合认为，四季度市场可能延续震荡格局，在近期宏观政策加码后，收益率曲线大概率将继续呈现出陡峭化格局，短端品种相较于中长端品种更具有确定性，持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将维持适度杠杆水平，采取中性久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2024年国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。一季度，外需维持在高位叠加上投资保持韧性使得经济呈现出弱势修复的格局。进入二季度后，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折，投资尤其是地产的走弱成为拖累经济的重要原因。通胀方面，物价水平大体平稳，最新公布的6月CPI同比0.2%，核心CPI同比0.6%，PPI负增长幅度有所收敛，6月PPI同比-0.8%。货币政策层面，2024年上半年央行货币政策依然保持了“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，为巩固和增强经济回升向好态势，一季度降低金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。上半年资金面整体维持宽松，整体运行较为平稳，存款类机构7天质押式回购利率均值较2023年下半年下行约7bp至1.80%。　　债市方面，年初以来债券收益率呈现出震荡下行的走势。上半年来看，1年国债收益率较2023年底下行54bp，10年国债收益率下行约35bp，30年国债收益率下行约40bp，10年金融债下行约39bp，3-5年中高资质信用债收益率下行约60-80bp。　　2024年上半年，本基金基本维持了中性的杠杆和久期水平，同时根据市场情况积极优化组合结构。

2024年一季度，外部环境依然复杂严峻，国内经济增长弱势修复。生产方面，1-2月份工业增加值同比由2023年12月的6.8%小幅回升至7%。外需方面，以美元计价1-2月出口同比增速为7.1%，较2023年12月明显回升。内需方面，1-2月份固定资产投资累计同比增加4.2%，相较2023年1-12月回升1.2个百分点。分行业看，地产投资增速跌幅由2023年全年累计同比的-9.6%收窄至-9%，但新开工及施工面积依然延续了回落的态势。基建投资增速继续维持较强韧性，2023年四季度增发国债项目逐渐落地对基建投资形成支撑。制造业投资增速维持了较强韧性，未来除了新旧动能切换等因素以外，国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》或会对制造业投资形成较为明显的支撑作用。消费方面，1-2月社会消费品零售同比增长5.5%，较2023年12月回落1.9个百分点，从分项来看，与春节相关的消费较强，地产链消费有所好转。物价方面，2月CPI同比增长0.7%，PPI同比增长-2.7%，春节错位因素导致CPI同比出现显著回升，工业品价格小幅回落。货币政策方面，一季度央行货币政策依然保持了“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，为巩固和增强经济回升向好态势，降低金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。货币市场整体维持平稳运行，资金利率形态上呈现出稳中趋降的特征，一季度DR007资金利率中枢处于1.87%，较2023年四季度下行约6bp。　　债市方面，一季度整体债券市场收益率震荡下行。1-2月在高频数据走弱及配置力量集中释放等多方面因素的推动下，债券收益率基本走出了单边下行的走势，进入3月份之后随着稳增长预期抬头以及债券供给逐渐恢复，收益率震荡加大。综合来看，一季度1年期国开债收益率下行约36bp，10年期国开债收益率下行约27bp，3年期AAA中票收益率下行约21bp，3年期AA中票收益率下行约35bp。　　一季度，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2024年二季度，海外经济更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率仍将保持高位。国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。“宏观政策坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”仍将是2024年的宏观主线，虽然近期宏观政策有加码刺激的迹象，但从当前公布的经济数据来看，经济复苏的内生动力仍显不足，存在着不均衡、不稳固的特征。物价方面，工业品价格初现企稳迹象，消费品通胀压力仍然不大。货币政策方面，稳健的货币政策将继续保持灵活适度、精准有效，央行将继续保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。综合认为，2024年二季度市场可能延续震荡格局，后续需持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将维持适度杠杆水平，采取中性久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2023年世界经济低迷，国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。一季度，经济呈现出疫情后逐步复苏的迹象。二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，宏观经济复苏趋势延续了波折的走势。2023年全年中国GDP增速5.2%，经济运行呈现出前低、中高、后稳的态势。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年呈现出探底回升的走势。货币政策层面，2023年央行坚持稳健的货币政策精准有力的政策基调，一季度降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共释放长期资金约5000亿元，二季度下调中期借贷便利和公开市场逆回购利率各10bp，并增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，三季度央行再度下调存款准备金率0.25个百分点，并再次调降公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率，分别下调10个和15个基点。全年来看，资金面整体平稳宽松，节奏上呈现出先宽松后边际收敛的态势，存款类机构7天质押式回购利率均值较2022年上行18bp至1.94%。　　债市方面，年内债券收益率呈现出震荡下行的走势。全年来看，10年国债收益率较2022年底下行28bp，10年金融债下行约31bp，3-5年中高资质信用债收益率下行约45-55bp。　　2023年，本基金基本维持了中性的杠杆和久期水平，同时根据市场情况积极优化组合结构。

2023年三季度，外部环境更加趋于复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，经济增长呈现一定筑底特征，但内生增长动力仍显不足。生产方面，8月份工业增加值同比由7月的3.7%回升至4.5%。外需方面，以美元计价8月出口同比增速为-8.8%，在2022年低基数效应的影响下，8月出口增速降幅有所收窄。内需方面，8月份固定资产投资累计同比增加3.2%，当年累计同比增速较7月累计同比增速回落0.2个百分点。分行业看，地产投资增速跌幅由7月的-12.2%回升至-11.0%，地产政策边际优化带动了地产销售出现企稳迹象，后续地产销售能否持续好转尚待观察。基建投资在前期项目续建的支撑下继续维持较高增速，考虑到8月以来专项债发行速度明显加快，预计后续基建投资的韧性有望延续。制造业投资增速小幅回升，工业企业利润增速有所改善。消费方面，8月社会消费品零售同比增长4.6%，强于市场的一致预期。物价方面，8月CPI同比上涨0.1%，PPI同比增长-3.0%，核心通胀依然偏弱，但工业品价格出现企稳反弹的态势。货币政策方面，三季度央行货币政策依然保持了“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，分别下调1年期中期借贷便利和公开市场7天逆回购利率15bp和10bp，并下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），此外还降低了二套房利率下限和存量首套房利率，指导金融机构合理调降中长期定期存款利率，促进储蓄向消费、投资转化。货币市场整体维持平稳运行，资金利率形态上呈现出先降后升的特征，三季度DR007资金利率中枢处于1.88%，较2023年二季度下行约5bp。　　债市方面，三季度整体债券市场收益率先下后上。三季度初随着超预期的降息举措落地，市场情绪受到了明显提振，收益率出现显著下行。8月底以来资金利率逐渐走高，叠加稳增长政策持续发力，收益率出现了较为明显的上行。具体而言，7月份经济基本面下行压力依然较大，但市场对于稳增长政策出台的预期逐渐升温，债券收益率整体延续了前期震荡缓慢下行的走势。8月份人民银行首次实施了非对称降息，市场做多情绪明显升温，收益率一度快速下行。进入8月下旬之后，随着以地产政策边际优化为代表的一系列稳增长政策逐渐出台，市场止盈情绪逐渐抬头，收益率转为震荡上行。9月份，人民银行再次下调了金融机构存款准备金率，但季末银行间资金面逐渐收敛，叠加上稳增长政策持续发力，债券收益率呈现出震荡上行的走势。综合来看，三季度1年期国开债收益率上行约16bp，10年期国开债收益率下行约3bp，3年期AAA中票收益率上行约9bp，3年期AA中票收益率下行约4bp。　　三季度，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2023年四季度，海外形势仍较为复杂严峻，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。虽然近期经济增长呈现一定企稳态势，但经济复苏的内生动力仍显不足。物价方面，工业品价格初现企稳迹象，消费品通胀压力较低。货币政策方面，稳健的货币政策将继续保持精准有力，央行将更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕。综合认为，四季度市场可能延续震荡格局，持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将维持适度杠杆水平，采取中性久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。

2023年上半年，外部环境更趋复杂严峻，国内经济复苏内生动力仍显不足，在经历了一季度宏观经济的稳步复苏后，二季度宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。生产方面，6月工业增加值单月同比4.4%，较5月回升0.9个百分点，基本与较好的高频数据表现相符。外需方面，6月以美元计价出口同比增速-12.4%，在外需依然偏弱、去年基数偏高、出口价格继续走弱多方面因素扰动下，出口增速继续走弱。内需方面，6月固定资产投资单月同比增长3.3%，较前值回升1.1个百分点。分行业看，基建投资增速进一步加速，政策支撑力度依然较大；地产投资低位持平，新开工、施工、竣工增速均进一步走弱，房企资金来源增速继续下探；得益于信贷政策的支持和先进制造业的政策扶持，制造业投资整体依然保持了较强的韧性。6月社消零售增速3.1%，读数不及预期，但整体消费仍保持了修复的趋势，边际消费倾向较一季度有所好转。通胀方面，6月CPI同比0%，核心CPI同比0.4%，6月PPI同比-5.4%，核心通胀表现较为疲软。流动性方面，央行货币政策维持“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，一季度降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共释放长期资金约5000亿元，二季度下调中期借贷便利和公开市场逆回购利率各10bp，并增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度。货币市场整体平稳运行，一季度DR007中枢维持在政策利率2.0%附近，二季度资金利率稳中有降，DR007中枢下行至1.9%附近。　　债市方面，上半年债券收益率大体呈现出震荡下行格局，信用债收益率下行幅度略大于利率债。具体走势上，1月份在基本面复苏，流动性边际收敛的环境当中，债券市场收益率震荡上行，但信用债在年初配置需求的支撑下表现较为强劲。2月春节之后，经济复苏力度不及预期，但资金利率持续上行，利率债和信用债表现分化，短端利率债和同业存单收益率上行，信用债尤其是偏长期限的品种收益率开始明显下行。3月两会召开后，市场对于政策刺激力度预期有所降温，债券市场情绪好转，随后央行宣布进行了2023年第一次降准操作，资金利率出现回落，各债券品种收益率出现了不同程度的下行。4月份，经济基本面下行压力有所加大，权益市场波动加剧，债券市场收益率震荡下行，收益率曲线整体平行下移。5月份，随着商业银行普遍下调存款挂牌利率，债券收益率延续下行趋势。6月份，受到止盈压力和季末因素影响，市场波动有所放大。综合来看，2023年上半年1年期国开债下行约15bp，10年期国开债下行约20bp，3年期AAA中票下行约40bp，3年期AA中票下行约60bp。　　上半年，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

2023年一季度，经济增长呈现稳中向好的趋势。生产方面，1-2月份工业增加值同比由2022年12月的1.3%回升至2.4%，生产活动有所走强，上中游行业复苏特征更加明显，而下游行业复苏则出现了一定分化。外需方面，以美元计价1-2月出口同比增速为-6.8%，较前值有所恢复，其中可能存在疫情后部分积压订单释放的影响，3月份新出口订单PMI出现滑落，中期而言可能依然存在一定外需下行的压力。内需方面，1-2月份固定资产投资累计同比增加5.5%，较2022年12月累计同比增速回升2.2个百分点。分行业看，地产投资增速跌幅由去年12月的-12.7%收窄至-5.7%。去年四季度以来出台一系列房地产政策有助于改善房地产企业的资金压力，目前地产销售的改善呈现出一定结构分化特征，三线及以下城市的销售较为疲软，新房销售弱于二手房销售。年初以来基建投资表现较强，财政提前发力以及各地集中开工的支撑使得1-2月基建投资增速较2022年12月进一步提升。制造业投资增速小幅改善，目前实体企业对于投资的态度仍然较为谨慎。消费方面，1-2月社会消费品零售同比增长3.5%，疫情防控政策调整后，服务消费出现了较为明显的复苏，但受到汽车消费的拖累，整体耐用品消费有所回落。物价方面，2月CPI同比上涨1%，PPI同比下滑-1.4%，均低于预期，核心通胀表现依然较为疲弱。货币政策方面，一季度央行货币政策保持了“稳健的货币政策要精准有力”的政策基调，于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共释放长期资金约5000亿元。货币市场整体维持平稳运行，资金利率中枢大体围绕政策利率波动，一季度DR007资金利率中枢处于2.0%附近，较2022年四季度有所抬升。　　债市方面，一季度债券市场表现出现了一定的分化，信用债整体表现强于利率债。利率债收益率震荡略微上行，曲线形态有所平坦化，信用债收益率呈现震荡下行走势，信用利差显著收窄。具体走势上，1月份在基本面复苏，流动性边际收敛的环境当中，债券市场收益率震荡上行，但信用债在年初配置需求释放后表现较强。2月春节之后，经济复苏不及预期的现实逐渐显现，但资金利率持续上行对利率债形成了制约，短端利率债和同业存单收益率持续上行，长端利率债则呈现出震荡格局。信用债方面，随着理财产品负债端逐渐趋于稳定，银行理财的配置热情再度回升，信用债尤其是偏长期限的品种收益率开始明显下行。3月两会召开后，市场对于宏观政策刺激力度的预期有所降温，债券市场情绪有所好转，随后央行宣布进行了2023年第一次降准操作，资金利率出现回落，各品种收益率出现了不同程度的下行。综合来看，一季度1年期国开债收益率上行约16bp，10年期国开债收益率上行约3bp，3年期AAA中票收益率下行约11bp，3年期AA中票收益率下行约36bp。　　一季度，本组合根据市场情况积极调整组合结构和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2023年二季度，当前全球经济增长放缓，海外金融机构风险开始暴露，全球通胀高位回落，地缘政治前景依然不明，整体外部环境动荡不安，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。“政策正常化推进弱复苏”将是今年的宏观主线，但从当前公布的经济数据来看，当前经济仍处于复苏早期阶段，存在不均衡、不稳固的特征。物价方面，工业品价格上涨压力不大，核心通胀依然较为疲弱，后期物价压力可能较为可控。货币政策方面，稳健的货币政策将继续保持精准有力，央行将更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕。综合认为，二季度市场可能延续震荡格局，短端品种收益确定性较高，我们也将持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将维持适度杠杆水平，采取中性久期，在严格控制信用风险的前提下，对组合配置进行优化调整。