鹏扬成长先锋混合A(013461) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，极大地提振了资本市场的风险偏好。2025年上半年，中国资本市场在震荡中走强，港股走势强于A股。考虑到国内GDP平减指数仍在同比下降，企业盈利恢复仍然较慢，无论是A股还是港股的上涨，估值扩张贡献了更大的涨幅，而非盈利增长。区别在于：A股市场各类题材股比较活跃，市场基于长期故事给予了估值扩张，体现为中小市值股票较为强势，权重股表现一般。港股因为前几年估值极度低估，市场基于估值修复给予了估值扩张，体现为大市值股票较为强势，这也是港股权重指数要强于A股的原因。操作方面，本基金本报告期内投资组合以商业模式优秀的核心资产作为底仓配置，减持了涨幅较大的非银，加仓了商业模式不断优化、估值仍然偏低的火电，对于A股市场的题材股参与较少。

2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎，预计将在中美大博弈背景下择机出台。国内资本市场在春节后迎来一波上涨，但随后震荡回落，市场趋势性不强、板块轮动较快，总体上中小市值题材股略占优，红利偏弱。操作方面，本基金本报告期内减持了科技、非银等高贝塔类品种，加仓了必选消费和公用事业，维持了消费和地产等内需类核心资产的配置。在美国关税政策的冲击下，扩大内需的政策有望加码。我们认为，扩大内需战略既是短期稳住宏观经济大盘的必要手段也是中长期经济转型的必经之路，而且资本市场相关板块的股票估值水平仍处于很低的水平，当下完全不需要悲观。

2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。操作方面，本基金本报告期内投资组合保持了稳定、均衡的风格，以AH股核心资产为底仓，增配了基本面有望止跌回稳的房地产行业，同时挖掘了A股市场部分细分行业的“专精特新”公司。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。从历史上来看，美国经济在软着陆的背景下开启降息周期，对A股和港股都是比较大的利好。2024年3季度，国内经济动能延续放缓，但在市场形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。货币、财政、房地产、股市等政策组合拳接连出台，国内资本市场出现大幅反弹，成交量创出历史新高，明显扭转了悲观预期。我们认为，当前提振经济的关键抓手在于房地产市场止跌企稳，中国房地产销售面积和价格相较于2021年的高点调整幅度已经很大，70城房地产租售比已经回升到2.2%，超越了十年期国债利率，从多项指标来看，房地产市场止跌企稳的有利条件也越来越多，相信随着房地产市场的复苏，宏观经济基本面也会明显改善，当下股票市场“强预期，弱现实”的行情也会得到越来越多基本面的验证。市场短期大幅快速的上涨让很多投资者措手不及，但市场先生从来都是这样，他的情绪是很难揣摩的，股票市场大幅领先经济基本面上涨也是常态。这一轮的行情再一次证明了，在市场低迷的时候买入并耐心持有是更容易赚到钱的。操作方面，本报告期内我们利用市场大幅波动的机会，逢高减持了一些高估值的科技类公司，进一步加大了对消费、地产链相关的内需资产的配置。基于对未来经济复苏乐观的判断，我们认为组合目前持有的A股和港股核心资产估值仍然处于偏低水平。

2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。A股市场整体表现偏弱，呈现震荡下行的态势。从结构来看，市场延续了大盘价值一枝独秀的风格，以银行、公用事业为代表的高股息板块在熊市中被资金抱团，走出了大牛市，其余板块投资机会乏善可陈。在内需走弱的背景下，大消费板块创出年内新低；科技板块波动较大，除少数泛AI受益板块之外，主题投资占多数，行情持续性不强；出口链相关板块虽然景气度较好，但受到贸易摩擦的情绪冲击，相关公司股价在报告期末也出现显著回调。操作方面，本基金本报告期内主要配置大盘成长类核心资产。其中港股互联网行业部分公司受益于基本面改善和前期极度低估的估值水平，报告期内获得了较好的股价涨幅；A股消费类核心资产在内需持续疲软的环境下表现不佳。

2024年1季度，国内财政政策发力平稳，房地产市场仍然较弱，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。总体来看，宏观经济仍然在持续温和复苏。A股市场波动较大，先抑后扬，风格上大盘价值仍然占优，银行、家电、煤炭等行业涨幅靠前，部分主题板块在年初下跌以后反弹幅度也较大。根据我们的观察，市场微观结构一定程度上延续了去年以来高股息和题材的风格，这意味着市场对宏观经济复苏力度的预期仍不是很高。但相较于去年有显著差异的地方是，一些质地优秀的白马龙头股已经止跌企稳，即便这些公司可能并不属于市场热点板块，但其年初以来的涨幅并不逊色。这些公司通常具备优秀的商业模式或强大的成本管理能力，最终体现为公司业绩的韧性和公司股价的超额收益。我们的工作就是持续研究发掘这种公司，不断优化投资组合。我们相信随着房地产市场在不远的将来探明底部，中国经济的积极信号会越来越多，优质核心资产经历了3年时间的蛰伏，其超额收益持续回归仍有可观的空间。

2023年，我国宏观经济整体呈现前高后低的态势。年初在疫情防控措施放开的驱动下，1季度GDP取得了较高的增长，但2季度以后，随着房地产中期调整压力的再度显现，宏观经济逐渐走弱。同样，资本市场在年初冲高后呈现震荡下行走势，主流指数全年出现不同程度的下跌。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了11.73%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了19.41%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是受益于人工智能趋势的传媒、通信等板块，以及受益于高分红的煤炭、石油石化等上游资源板块和国有大型银行板块。从市值风格来看，虽然全年主流指数都出现下跌，权重股跌幅甚至较大，但全市场股票收益率中位数为正，许多小盘、微盘股涨幅还不小（其中大部分股票基本面并不好），这样的微观市场结构在A股历史上并不多见。操作方面，本基金保持了以行业均衡分布的方式配置成长股的投资思路，主要投资在互联网、电子、军工、医药、食品饮料等行业，对于价值类行业配置比例较低，总体来看投资业绩不甚理想。总结反思过去一年的行情，对投资有一些新的感悟。除去风格的因素，组合中持有的部分公司基本面确实出现了一些问题，表面上是需求端比预期较弱，但根本原因还是商业模式不够好、壁垒不够深。这也让我进一步认识到，真正强大竞争力的优质公司比想象中的要更少，许多所谓的“核心资产”其实只是在其景气上行阶段的周期资产，因此对于大部分公司来说，对周期的感知和预判很重要，并不能简单地长期持有。

2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。自7月初以来，海外股市整体震荡回调。纳斯达克指数下跌4.12%，标普500指数下跌3.65%，道琼斯工业指数下跌2.62%。随着美债利率水平走高，大型科技股出现一定程度的调整，消费和地产股表现低迷。国内股市整体呈现震荡回调，在7月政治局会议之后整体有所反弹，但进入8月之后，在原油价格上行及美国经济数据超预期的推动下，美债以及美元指数持续上行，国内股市持续承压回落。从风格来看，3季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨0.60%，代表成长风格的创业板指数下跌了9.53%、科创50指数下跌了11.67%。从行业板块来看，3季度表现较好的主要是受益于能源价格上涨的煤炭、石油石化等板块，以及受益活跃资本市场的非银金融板块；表现较弱的则是受美债利率上行压制的传媒、通信设备等板块。操作方面，本基金坚持自下而上的选股策略，坚持成长投资风格，坚持以基本面为主的研究投资框架。本报告期内，组合的股票仓位保持在较高水平，相较于上季度变化不大。在行业方面，重点持有了港股互联网平台、军工、医药、消费、电子等。港股在海外资金利率高企的背景下表现较弱，但是我们认为美元和其他全球发达经济体的加息接近甚至已经到了尾声，未来资金面将不再成为估值的负面驱动因素，而国内逐步企稳的经济则对相应公司的业绩有正向拉动；军工、医药相继经历行业性的反腐，从中长期来看，这对净化行业环境，提高优质公司的市场份额、持续保持自身竞争力有益，因此短期因为反腐等因素导致的下跌提供了不错的加仓机会；以食品饮料、消费电子产品为代表的消费需求虽尚未见到强劲的复苏势头，但是我们在这些行业里选择有持续增长潜力、可以依靠自身能力不断拓宽产品线、强化市场地位、提高盈利能力的公司，则有望获得超越行业的表现。展望2023年4季度，外围资金因素趋于好转，内部经济也在企稳，股票市场整体估值也已经历了两个季度的连续回落，我们认为此时权益资产的机会要远大于风险。坚守成长，坚持基本面，是我们在这个时候能做的最好选择之一。

回顾2023年上半年A股市场，在去年年底疫情防控措施调整之后，市场对国内经济复苏表现出明显的乐观情绪，推动股市在去年11月至今年春节前后持续上涨。3-4月份高频宏观数据以及微观数据表明复苏的力度较弱，市场开始出现明显的调整，这一趋势延续至今。行业板块方面，在预期复苏阶段，消费、基础化工、工程机械、家居、建材等顺周期行业表现亮眼；在预期落空之后，顺周期行业出现调整，而以生成式人工智能为代表的主题性板块则异军突起。人工智能、算力、光模块、人形机器人、自动驾驶等众多板块在上半年轮番表现，其中部分细分领域公司更是实现了翻倍上涨。这种基于弱基本面、强流动性的现实背景而演绎的行情与A股在过去某些时间段具有高度的相似性，与近几年市场的主流风格相比则呈现出明显的差异性。港股与A股走势基本相同。在年初消费、科技等板块大幅上扬之后，在美元加息、复苏势头减弱、国际环境发生重大变化等因素的影响下出现了大幅度的回调，其中部分公司已经回到2022年10月底的价格水平。操作方面，本基金本报告期内依然坚持自下而上选股的组合配置思路，重点配置了港股互联网平台、国防军工、机械、医药生物、电子等行业。我们在1季度就对部分受益于“信创”逻辑的计算机公司进行了止盈操作，并逐步加仓了医药、机械等行业标的。在此期间，港股对组合净值造成了拖累，我们适时对港股持仓做了一定程度的调整，但依然保留了大部分原有持仓。

2023年1季度，在新能源、人工智能、半导体板块的轮动带领下，科创50指数录得较好的收益率，同时，以中证1000指数为代表的小盘股表现超越了市场整体情况。1-2月份与疫情后复苏、经济顺周期等相关的板块领涨，2-3月份与ChatGPT主题相关的人工智能、数据传输、芯片算力等板块表现亮眼。在防疫政策大幅调整后，市场预期经济强劲复苏，叠加宏观经济政策出现积极变化，因此在去年11月到今年1月份期间，与宏观经济相关度较高的板块有明显的超额收益。不过，在春节后，通过多次实地调研发现，企业需求的复苏并未像之前预期的那样强劲，工程机械销量等宏观高频数据也未能表现出超越预期的趋势，因此顺周期板块整体走势趋弱。在前述宏观背景和市场环境下，主题炒作成为市场的阶段性主流打法，我们认为这一情况与2015年上半年的表现有一定的相似性，反映了市场参与者对于经济复苏的信心有待增强。同时，因为没有增量资金，市场出现明显的跷跷板效应，即存在火热的主题板块从其他板块“抽水”的现象。操作方面，本基金本报告期内保持整体投资风格不变，仍以成长股为主要的布局方向。我们在2-3月份根据市场的表现对组合里的计算机等板块做了逐步止盈，并加仓了军工、医药、食品饮料等短期表现萎靡的行业板块，因为后者的长期竞争力和估值都更具备优势。1季度末，本组合在互联网平台、医药、军工、食品饮料、电子等行业的仓位位居前列，并坚持自下而上的选股逻辑，以长期成长性为判断核心进行组合的构建，期望能为持有者带来长期超额收益。展望后市，我们认为经济复苏仍然是大趋势，短期表现出来的不及预期只是暂时现象，在政策整体支持经济修复的大背景下，宏观经济数据不会长时间萎靡。众多成长性公司在经历了1季度的业绩表现不及预期所带来的股价下跌后，从估值角度已经具备较强的吸引力。从中长期来看，只要公司能够维持核心竞争力，在经济向好的环境下，这类公司总能保持相对于同行的竞争优势，其业绩表现也将更加亮眼。在当前时点，对于短期业绩不理想的长期成长性公司而言是一个艰难时刻，但是我们相信只要其后续能够证明自己的成长性和韧性，其股价终将扭转当前的不利趋势。

2022年，股票市场整体表现不佳。在众多外部不利因素的冲击下，A股大部分行业的股票价格出现大幅调整。全年看，以电子、互联网、电动车、计算机、医药等为代表的成长性板块表现不佳，仅少数与能源相关的板块获得正收益。操作方面，本基金本报告期内始终遵循自下而上的选股逻辑，其中，长期成长性一直是个股选择最重要的影响因子，而周期性的权重则较低。在此选股框架下，我们重点配置了以电子、港股互联网、军工、半导体等为代表的偏成长风格的行业与个股，并少量配置传统产业例如煤炭、天然气等。由于相关成长风格板块全年看表现不佳，且组合未能充分预见到2022年能源危机在全球的蔓延给市场带来的冲击并作出及时应对，导致组合本年净值表现不佳。未来我们将继续完善选股逻辑，在深入研究公司未来成长性、竞争优势等的前提下，适当抬高周期性因素在股票的选择和估值中的重要性。