富荣信息技术混合A(013345) - 基金投资策略和运作

三季度科技板块整体呈现出快速上涨的趋势，且相对于市场有较强的超额。具体而言，全指信息指数在7月1日~9月30日的区间涨跌幅是+46.24%，上证指数区间涨跌幅+12.73%，深证成指区间涨跌幅+29.25%，沪深300区间涨跌幅+17.90%，三季度市场出现普涨，其中科技股表现强势。报告期内，在科技板块大的方向上我们看好AI产业的发展趋势，在细分的产业上我们聚焦在AI的下游应用方向，其中包括：营销、ERP、工业、财税金融、游戏、视频、端侧硬件等细分方向，整体配置思路是聚焦在有AI收入落地且商业模式逐步清晰的公司上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。对于AI应用产业的投资逻辑，中长期视角看，从上游算力的超前投入到下游应用的爆发具有较高确定性。然而，由于产业仍处于发展早期，具体爆发的时点与最终竞争格局仍难以精确预判。今年前三季度我们观察到北美大模型公司ARR收入的快速提升，部分垂类爆款应用如AI Coding的爆发，同时国内面向B端的企业也迎来了AI相关收入及商业模式从0到1构建的拐点。基于买在产业拐点的思路，我们看好该领域的投资机会，并通过投资组合先分散再逐步集中的配置思路去应对格局不确定性的风险。回到股票市场，B端（企业级）垂类软件的股价在三季度表现不佳，负超额显著，核心拖累或来自“大模型将侵蚀软件价值链”的叙事冲击。我们认为，市场对“被替代”的担忧过度，后续逻辑有望迎来修正，具体原因如下：首先，我们认为AI产业尤其是下游应用方向，仍是处于产业发展的早期，竞争格局很难在当下有定论，但AI大概率会带来大的市场增量这个是比较明确的。后续随着模型能力的持续提升带来增量市场的拓宽，市场的关注点有望从对竞争格局的悲观担忧，转向对增量空间的积极展望，从而推动板块投资逻辑的反转。其次，B端垂直类软件并非会被简单替代，AI时代其核心价值也并非仅在于技术算法，而更在于对行业规则、业务流程与专家知识的封装能力。这些深度积累的行业know-how和由此形成的数据飞轮，以及软件本身的用户权限壁垒，都是通用大模型公司短期内难以复制的。因此，优秀的垂直领域软件公司有望通过与AI结合强化其价值，实现共生共荣。最后，从历史经验来看，软件应用端通常最终呈现出“赢家通吃”的格局。这对于软件投资而言，或意味着随着产业逐步成熟，收益的方差将越来越大，单纯的“海外映射”或主题投资对获取超额收益的贡献将逐渐减弱。持续跟踪产业，前瞻性地发掘那些能够真正跑通商业模式、切实解决具体任务的公司，或将成为投资AI应用领域的关键。

2025年上半年科技板块整体呈现宽幅震荡的态势，具体而言，中证全指信息技术指数在1月1日~6月30日的区间涨跌幅是+2.71%，上证指数区间涨跌幅+2.76%，深证成指区间涨跌幅+0.48%，沪深300区间涨跌幅+0.03%，从涨跌幅来看科技指数的涨幅与主要指数差距不大。在上半年，我们对组合进行了一定的调整，在大的方向上我们仍然看好AI产业的大产业方向，但在细分产业上遵循产业周期的思路，我们从AI上游的算力产业链切换到了AI的下游应用方向，其包括：营销、ERP、财税金融、数据、游戏、视频、端侧硬件等AI下游应用方向。

科技板块在2025年一季度整体呈现出先涨后跌的震荡趋势，产品对标指数之一全指信息指数在1月1日到3月31日的区间涨跌幅是+3.28%，上证指数区间涨跌幅-0.48%，深证成指区间涨跌幅+0.86%，沪深300区间涨跌幅-1.21%，结构上科技板块在一季度表现略好于市场整体。在一季度里，我们仍然按照产业周期思维去做产品组合的配置，DeepSeek横空出世后，我们更看好国内AI产业链的发展，结构上看好与国内AI资本开支相关的国产算力产业链，包括国产GPU、服务器、光模块、交换机以及IDC运营、柴油发电机、铅酸电池等，在一季度中我们将持仓往这些领域做了进一步的聚焦。信息技术产品成立以来，我们坚定地投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。今年一季度在产业层面出现了比较重要的变化，DeepSeek推出了R1推理模型，其模型能力已至全球第一梯队，且在路径上打破了过去模型训练“大力出奇迹”堆算力、堆参数的模式，更注重通过算法优化提高系统性能力。同时结合DeepSeek的开源特性，我们认为国内AI的渗透率将快速提升。从对产业的影响上，首先是算力侧，由于“杰文斯悖论”的存在，后续应用的爆发或将推动算力需求持续向上，但结构上或会从训练侧往推理侧转移。其次对于AI应用：各厂商有了低成本部署顶尖模型的入口，我们认为这将大幅推动AI应用的爆发。投资层面，由于DeepSeek 的模型能力以及开源特性让产业界看到了AI商业落地的可能性，互联网巨头都开始大幅提升AI相关的资本开支，对于国产算力产业链需关注订单、业绩能够落地的细分和公司上。对于AI应用我们要着眼能够先商业模式跑通，先兑现收入的场景。方向上由于大模型的幻觉，我们认为在严肃、决策领域可能还需时间，在辅助、效率领域的突破可能更快，公司层面拥有数据、入口、生态的公司在落地上会更快。我们将根据产业发展的周期与落地的节奏适时调整，当下更关注AI基础设施相关产业链的机会，并会在后续根据应用落地的进度逐步往AI应用方向转移。

回顾2024年，A股主要指数呈现出前低后高的走势。全年来看，上证指数上涨12.67%，上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证1000上涨1.2%，科创50上涨16.07%，科创100下跌8.56%。红利和成长表现亮眼，而在2024年9月以来指数快速上涨的行情中成长板块表现更优。对于市场节奏而言大部分的收益是在9月末10月初完成的，市场高波动下是对投资框架一次较好的锤炼，我们的投资框架是以产业周期为指引去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间且业绩趋势向上的公司，2024年我们按照投资框架布局，主要投资分布在AI上下游的相关产业链中，特别是在AI应用、国产算力以及先进制程半导体等几大方向重点挖掘，在投资框架叠加细分领域的深度研究，在应对风格大幅波动的市场中起到较为积极的作用。

上半年科技板块整体波动较大，尤其在一季度波动率大幅提升。整体来说今年上半年市场出现较大的分化，有业绩落地的相关细分和公司股价表现坚挺，与之相对的偏主题以及注重远期利润弹性的公司表现则相对疲软。定性来看市场的风险偏好仍处于相对低位，投资者更关注业绩与估值的匹配性。当前我们仍然以AI为主要布局板块，AI算力链、存储芯片等仍然是我们重点布局领域，同时基于AI创新向端侧如手机、笔记本电脑的结合与演进，我们增加了消费电子相关板块的布局。信息技术产品成立以来，我们坚定的投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。

一季度科技板块呈现出大幅波动的“V”型走势，板块的波动率相较于之前大幅提升。年初市场的下跌，一定程度上也是对过去一年过于“亢奋”的板块情绪的修正。从基本面维度AI产业在一季度仍然看到了不错的变化如：SORA文生视频模型的发布，新的算力芯片B200等，相关板块也出现了不错的表现。在一季度里面，我们在下跌过程中将仓位聚焦到AI产业中，细分板块而言：存储芯片、AI算力链以及半导体设备板块是我们主要布局的。我们在产品成立以来坚定的投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。从中期维度，我们认为科技行业基本面已处于阶段性底部区域，具备向上弹性的细分有望获得更强的α收益。科技行业EPS业绩的弹性大体来自于创新和库存周期，基于这两个维度以算力产业链为代表的AI创新周期，以及存储芯片、模组为代表的库存周期是我们看好的EPS业绩方向。2019~2021年科技行业迎来创新（新能源车）、库存周期（疫情导致供应链短缺）、以及国产替代周期共振的“超级周期”，但大的牛市往往会诞生大的熊市，极致的利润弹性往往也意味着供给端的“失控”进而影响下一轮周期的供需格局以及周期节奏，这也是当下大部分科技公司基于周期维度弹性空间有限的原因（好在从当下的股价跌幅也基本Price in）。对于创新方向AI而言，短期海外占据绝对优势国内产业链发展较慢，这导致在去年相当多的时间里相关公司的投资逻辑是基于美股“映射”，我们认为这种情况会在今年慢慢发生变化，上市公司业绩中的“AI含量”会越来越高，后续对产业链的挖掘将更关注公司业绩落地的能力。总结来看，虽然大部分科技公司的业绩在2023年下半年触底，但具备向上业绩弹性的细分并不多。因此对于我们的组合策略而言，细分子行业会相对集中，聚焦在AI创新为代表的算力链和存储芯片方向，同时对于新产品、新技术的增量方向保持重点关注。

2023年以来科技板块出现了很多新的变化，市场表现也呈现出大幅波动的趋势。年初以来AI创新浪潮以及三季度华为高端手机的回归等带来了很多产业链投资机会。相较而言，周期复苏条线因为消费电子下游需求的疲软整体复苏力度低于了市场预期。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。仓位主要布局在存储芯片、半导体设备、AI算力、MR等板块。在整体产品组合的指导思想上，我们希望立足产业，踏实研究，做产业边际变化的发现者。

三季度科技板块回撤较为明显，与上半年的表现相反，AI板块经历了较大幅度的调整。在三季度，我们进行了一定的仓位调整，左侧布局了部分AI算力公司，持仓主要布局在存储芯片、半导体设备、AI算力、MR等板块。我们在产品成立以来坚定的投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。三季度市场对科技板块的情绪由亢奋到逐步冷静，但从赔率和确定性角度，科技板块的性价比在逐步提升。总的来说，我们当前位置对于科技股的观点由二季度末偏谨慎转向为偏乐观。首先，半导体是我们重点布局的领域。基本面维度，申万半导体成份股半年报表现，二季度营收环比增长的个股占比86%（126/145），利润环比增长的个股占比66%（97/145）。结合我们的调研和公司展望，3季度作为电子行业的旺季，行业预计营收端环比仍有5~10%左右的环比提升。细分子领域角度，存储芯片作为半导体板块内弹性细分的代表，其价格也在9月中下旬止跌上涨。全球半导体趋势也大致相同，以全球半导体单月销售额同比增速为例，5月开始出现拐点，6~8月增速分别为：-17.3%、-11.8%、-6.8%，也呈现出企稳逐月改善的趋势。定性来看无论是全球半导体还是国内半导体，周期维度拐点或已现。市场当前分歧的核心在于复苏的力度和节奏低于预期，但与之对应芯片板块也跌到了去年10月份的底部位置，即使是像2016~2017年那样的弱周期，板块拐点后也没跌破2016年初的股价区间，因此当前对于半导体的观点已无需悲观。事件角度，三季度华为高端手机回归，对整个消费电子板块情绪和信心上有较强的拉动，后续随着产业景气度的逐步上行，我们对未来半年到一年半导体以及电子板块持乐观态度。其次，对于创新条线AI和MR的观点，随着市场下跌我们增加了AI算力侧的研究布局，后续逢低布局苹果MR产业链。之前我们认为AI算力侧属于高确定性但赔率较低的板块，8月以来AI算力链股价普遍出现了20%~30%左右的下滑，赔率已大幅优化。同时从产业链的变化来看，大模型多模态的演进以及应用端的持续推出，AI算力侧仍然具有较高的投研价值。对于苹果MR，目前由于定价过高以及发行时间为明年，市场对MR的销量普遍预期不高，我们认为MR仍然是消费电子里非常稀缺的创新，初代产品核心观察生态以及使用体验情况，我们认为苹果MR具备超市场预期的可能。后续我们仍按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。方向上我们关注三条主线：1、半导体：设备+存储；2、MR产业链；3、AI算力相关。

上半年科技板块表现较强，其中AI相关产业链表现强势，尤其是AI算力侧的个股涨幅靠前。上半年来，我们持仓以半导体、AI、MR等板块为主，维持了持仓结构的稳定。在产品成立以来坚定的投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。

今年以来产品净值表现相对较好，科技行业也出现了较多的积极变化。具体以计算机为例，这些变化更多体现在政策预期、行业创新上如：在数字经济大框架下的信创预期、数据要素政策发布以及近期大火的AI创新浪潮，行业在不断的边际催化下出现了较大的涨幅。整体在一季度我们维持了持仓结构的稳定，在产品成立以来坚定的投资于科技板块，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。首先，我们对TMT板块整体周期的定位是处于底部拐点附近，当前阶段下选股思路核心以“边际变化”为主导。即使短期静态基本面较差，但基本面预期向好的公司（如：订单、库存、价格等先行指标或者行业创新等出现边际大幅改善）也是我们重点关注的方向。产业层面AI行业出现了重大的变化， ChatGPT推出、大模型的不断迭代以及龙头公司“AI的iphone时刻”的表述将AI相关产业链的市场情绪推到一个极高的位置。对于AI产业链的投资，我们目前将其定位于产业周期的早期，即行业出现重大创新变化、产业趋势有望加速，但基本面兑现可能还需要一定时间。我们前期也布局了算力相关芯片公司以及AI下游应用公司，后续我们更多关注AI落地后应用场景的扩展情况，若我们看到了应用场景的加速扩散，会继续增加相关板块的配置情况，站在当前位置我们更多以持有为主。其次，对于我们重点关注的半导体板块，大的趋势上基本面的拐点有望在今年Q2~Q3到来。从先行指标上我们看到了行业库存的积极变化，通过上市公司调研以及全球龙头晶圆厂法说会的信息我们判断2022年Q4行业库存可能见顶，经过2023年Q1~Q2一到两个季度的去库存后，半导体周期有望迎来向上的拐点。市场层面部分龙头芯片公司2022年四季度业绩出现大幅下行反而股价大涨，反映出行业景气下行的利空已反映的比较充分，当前板块已有较强的安全边际。结构上来看，10月开始数字、模拟芯片设计公司的股价开始出现反弹，这些公司受周期影响较大也已率先反映周期阶段性见底的预期，后续像半导体设备、功率器件、封测等也有望延续这个趋势。整体而言，我们关注的重点将慢慢由库存见顶到需求的边际复苏，重点关注需求边际向上的产品以及下游领域。最后，在今年宏观经济复苏大趋势的背景下我们认为市场有望震荡向上，但周期向上的力度仍需观察，因此当市场情绪高涨时我们会做一定板块内部的高低切换。策略上，行业与公司的“边际变化”是我们重点关注的，方向上我们关注三条主线：1、周期角度下数字、模拟芯片以及政务信息化公司；2、自主可控逻辑下的半导体设备、信创产业链；3、创新驱动：AI，VR/AR。

2022年市场出现了较大幅度的波动且整体呈下降趋势，上半年美联储加息、俄乌战争、疫情等利空接连出现市场出现了单边的下跌，后续随着疫情的改善以及防疫政策的调整，市场在四季度出现了一定的反弹。对于信息技术赛道而言，整体出现了较大幅度的下行，核心原因还是产业链景气度出现了较大程度的下滑。在产品的运作上，作为偏行业主题型投资基金我们坚定专注于科技方向的投资，主要聚焦于半导体、信创、消费电子等新兴领域方向，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。

三季度产品净值整体呈先涨后跌的趋势，相较于基准指数全指信息跑出了一定的超额。作为偏行业主题型投资基金我们坚定专注于科技方向的投资，在符合国家战略和中长期景气的方向上为投资者创造价值。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买有终局空间业绩趋势向上的公司。持仓结构上以导体设备及零部件、汽车智能化、VRAR三大板块为主，并基于业绩趋势在三季度对半导体设备及零部件行业进行了一定的增配。从行业基本面来看，8月国内集成电路出货量已低于4月的低点，行业基本面处于向下探底的阶段。大周期角度，按照过去4年一周期的经验，行业下行可能要到2023年二季度。但股价而言通常提前两到三个季度左右提前见底，且估值看目前是历史的底部位置，因此站在当前位置整体不悲观。外部环境仍然严峻，如：10月美国对国内高端芯片产业的全面封锁，8月外媒报道美国计划禁止中国获取EDA工具、并禁止向中国提供14nm及以下半导体制造设备。7月底美国参议院通过的“芯片法案”，其中明确要求获得该法案补贴的半导体企业在未来10年内禁止在中国大陆新建或扩建先进制程的半导体工厂。美国对国内科技产业 “围追堵截”仍将持续，大国博弈下科技自主可控我们认为仍然是重要主线之一。 产品的配置思路上，三个大的方向：自主可控：其中半导体设备仍然是芯片细分增速最快的板块（半导体设计目前看还在加速探底中）信创领域需等待10月后是否会有新的规划和政策。汽车智能化方向（优选2023年仍能维持高增长的），新产品如VRAR相关方向（pancake、IPD调节等新技术）仍然是我们目前关注的重点。