嘉实策略机遇混合发起式A (013055.jj 已退市) 嘉实基金管理有限公司申	退市时间	2024-09-06	基金类型混合型成立日期2021-09-08退市时间2024-09-06成立以来分红再投入年化收益率
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嘉实策略机遇混合发起式A(013055) - 基金投资策略和运作

最后更新于：2024-06-30

基金投资策略和运作分析

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2024年中期报告

2024年一季度的A股市场，在经历连续两年令人失望的表现之后，依然以大幅波动开局。在宏观经济、国际局势、流动性等外部环境未出现巨大波动的背景下，市场从开年第一周起就呈现资金加速流出、风险偏好快速走低、场内投资者被迫加速止损、雪球型产品和融资资金被加速“挤兑”带来的流动性危机，随着1月底这种资金连环踩踏下的危机放大到极致，也最终导致了政策有形之手加大对市场的干预，从而最终平息了这场流动性危机，市场在前期超跌、资金格局出清、政策利好的推动下进入快速反弹节奏。并于3月底基本回收了指数跌幅。进入2季度，A股市场先涨后跌、主要指数录得不同程度的下跌。其中大市值蓝筹依然整体占优。　　上半年国内外宏观环境总体呈现出“内需弱、外需稳、需求弱、产出强、物价水平承压、货币政策中性偏宽松、财政按部就班温和扩张”的特征。国家在产业政策上强调发展新质生产力、地产政策适时托底、贸易摩擦加剧、美联储降息节奏博弈激烈。市场依然围绕2023年底以来的逻辑主线交易：内需方面，市场持续向悲观方向定价：高端、升级、可选属性的消费类和服务业线索的个股持续低迷、市场预期一路走低；低通胀环境叠加社融信贷数据疲弱、使得内需投资链条难以展开乐观预期。市场表现较好的线索主要有三条：1）受益于低通胀以及长端利率下行环境下相对吸引力增强的静态现金高股息类个股如银行、煤炭、电力、交运中的个股。 2）受益于国际贸易新形势以及中国企业有相对竞争优势的制造业出海，主要在电力设备、家电、轻工纺织、专用机械设备等； 3）部分年内业绩确定性高、景气强的方向如：受AI技术革命拉动的算力需求相关的国内光模块和电子元器件产业链、国内电网投资高景气带动的电网设备、地缘政治风险扰动下供给持续紧张的航运等；　　基于对当前经济周期所处方位、和未来可能运行方向变化的判断，本组合在上半年的大部分时间内，围绕以上方向中看好的个股布局。主要考虑：1）目前国内需求处于周期底部、但缺乏让市场信任、高置信度的内需改善手段。内需线索上的个股对于悲观情景定价充分，但时机需要慢慢等待。我们选择的方向主要是需求端与地产投资链条相关性不高、供给端存在一定约束的方向如化工、机械、轻工、有色中的部分个股； 2）出海方向中，需求增长的确定性强、贸易壁垒风险偏低的部分家电、机械设备等方向； 3）估值合理、景气周期底部、2023年受非市场化因素扰动，订单延迟但需求并未消失的方向如海风、军工等；以及4）部分优质房地产公司，这部分的逻辑考虑主要出于相信在目前局面下、促成房地产销售和价格企稳是促成内需改善的唯一可能见效路径、以及在新的一揽子政策下，头部房企现金流和经营永续性地风险担忧已经极大被消除。

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展望下半年，国内内需依然呈现弱企稳、需求与生产端的分化可能逐步收敛（生产走弱）、外需总体稳定，但将遇到更多贸易摩擦与地缘政治方面的逆风。作为对冲的内部货币政策维持相对宽松、财政政策亟需发力。在面对更多内外部不确定因素的局面下，本组合将在围绕原有组合配置线索基础上，加大个股和板块的动态比较、进一步甄选个股，以期渡过可能越来越大的市场不确定性带来的调整。主要的选股线索在：1）内需（主要是地产链条）是否有进一步边际企稳的契机、以及由此带来的低位内需相关个股企稳的可能，主要包括地产、汽车、化工、机械相关的龙头公司； 2）出海相关的个股如机械、交运设备、电力设备、汽车中的个股，需要仔细甄别可能面临明确贸易壁垒风险的个股，在分化中去弱留强。3）关注下半年财政加大力度托底过程中，政府主导的支出方向可能恢复较高增长的领域如军工、电网投资等。

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2024年第一季度报告

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嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2023年年度报告

刚刚过去的2023年，从市场走势、到组合管理的效果、再到对我们既有投资体系的冲击和重塑，都是一个令人失望、但又必须在未来长时间引起我们不断反思、检讨、和提升的一年。　　开年，针对全市场整体对中国经济疫后复苏抱有的较高期望，我们基于对居民资产负债表修复所需的时间、地产所处的下行压力等因素、对2023年的宏观经济复苏态势相对偏谨慎；但考虑到中央的地产“三支箭”维稳政策可能带来的效果、工业品库存处于低位等因素，仍是偏向于2023年会是经济弱复苏、微观主体修养生息这一大基调。而这一宏观场景配合市场的估值水平，我们判断2023年是以指数单位数收益，行业板块结构性机会活跃、主题炒作盛行的市场特征。但从2023年市场实际市场走势和最后呈现的投资结果来看，我们对于宏观经济整体的通缩压力、经济弱势复苏下微观企业主体承受的盈利下行压力、和新时代背景下投资范式的变化及其带来的估值体系的转变等关键问题的判断出现若干失误。从而也没能实现更好的投资结果。

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针对2024年，处于经济周期和企业利润周期目前的角度，以及当下全市场横向历史口径的估值维度看，我们处在三年熊市底部区域。2024年可能的上升动力来自于：通过财政政策发力、和利率进一步下行托底目前不足的有效需求、以及单边下行的房地产市场。如果房地产的销量和价格能够在一个较低价格企稳，不在造成对宏观增长的主要拖累，以及接近尾声的库存周期探底一起，推动PPI价格企稳回升。就当下的政策节奏而言，我们距离看到这点，可能仍需等待一定时间。另外，由于开年的急剧下跌，市场进入流动性冲击造成的资金踩踏阶段，这个阶段的下跌往往非理性和极端。即使年中完成见底，在情绪降至冰点后的市场修复将是较为缓慢而难以一蹴而就。这要求目前处在这一过程中的投资经理保持耐心和冷静，既要避免盲目在惊慌之下做出非理性的操作，也不能抱有急于回本的急躁心理。只能尽可能地通过增加组合下行的安全系数，和持仓个股扛系统性风险的能力，徐图见底之后的反弹。对于见底之后的反弹行情，我们预计将是围绕极少数估值处于低位、盈利相比2023年有确定性增长或恢复、需求端与地产链条或宏观暴露度降低、供给侧有望格局改善的个股引领的反弹行情。本组合将围绕高端制造业、交运、资源股、金融中的安全系数较高的个股构建组合。

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2023年第3季度报告

进入2023年三季度的市场，A股市场依然在宏观经济复苏动能乏力和增量资金难觅的格局下承压，且微观资金格局的恶化、北向资金的持续流出、市场对长期矛盾的持续悲观在三季度有所强化。这些特征导致市场在3季度并未呈现出我们年中所预判的有一定赚钱效应的反弹行情。板块特征方面，由于机构定价权的旁落、北向资金恐慌性流出，市场缺乏持续主线的特征越发严重，板块主体如电风扇一般飞速轮动、机构重仓标签在超额收益上的跑输没有根本性的改观。纵观整个三季度，超额收益更为显著的是稳定现金流、中低估值、弱周期风格的红利类个股占优。这或许与绝对收益属性和保险类投资者在回避宏观风险有关。但考虑到当前所处周期位置、以及趋势交易行为将受益于防御风格的板块绝对收益过度发掘。　　尽管种种逆风，在组合配置上，我们仍然强调保持定力和耐心。立足于经济周期和企业经营周期、股票资产估值周期所处的方位，而不是短期非理性的情绪。随着年中政治局会议进一步明确稳增长举措发力、地产政策进入“应出尽出”阶段、部分周期企稳“绿芽”逐步显现（PMI边际回升、二手房销量有所改善、整体库存水平触底、PPI与企业盈利三季度末触底企稳）的背景下，市场的大部分参与者选择阶段性忽视基本面的边际改善和政策底的明确，而让日益发散的中长期悲观情绪和持续亏损效应下的恐慌情绪占据决策逻辑的中心。这在我们看来，既非理性，也造成了一个市场的定价与实际基本面日益背离而给未来腾出来的较有吸引力的收益空间。我们将在四季度努力捕捉市场对于中国经济周期性企稳和库存周期底部的盈利回升的概率以及弹性过低定价带来的机会，我们也预计当前的低估值、低仓位、低预期、以及资产价格与基本面日渐背离创造的套利空间将有较大概率在四季度出现兑现机会。组合选股上，一方面立足于短周期中国经济的企稳前景，重点布局以地产产业链和非银金融为代表的低估值、顺周期、受益于盈利回升和风险偏好回升的板块个股。另一方面，延续了之前三个季度的思路、成长行业线索重点关注长期逻辑坚实、景气度确定性高、估值经过充分消化的：汽车智能化与电动化、军工、半导体等方向的重点个股。

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嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2023年中期报告

市场前景：2023年上半年的市场、由于宏观经济弱复苏和股票市场深陷存量资金博弈格局，2月初开始，A股市场整体在市场重新锚定经济复苏不如之前的乐观预期的过程中、和存量的场内资金博弈趋于极致化的资金背景下，整体进入对增长预期悲观、风险偏好回落、和赚钱效应低迷的下跌螺旋中。整体偏悲观的预期展望和恶化的资金格局、叠加短线资金不低的博弈情绪、共同营造出一个主题投资为主导的市场环境。表现为人工智能产业链和中特股主题成为市场上半年不多的持续性超过2个月能创造显著赚钱效应的板块线索。而相应的，景气与业绩因素在上半年的市场演绎中被阶段性边缘化，呈现出的结果是在几乎所有的方向，过去3年中被定价相对更充分的公募基金重仓股，不管是否存在显著的景气变化、都跑输边际变化更大的非公募基金重仓。这一现象，随着全球人工智能产业趋势的落地在上半年持续加快、人民币汇率加速走贬、存量博弈下部分机构投资者心态失衡下对热门板块的追涨行为等因素的合力、在6月份达到阶段性的极致。　　在上半年，组合管理人结合对经济形势、流动性环境、主要的板块结构线索和个股的潜在风险收益比特征构筑组合。基于对宏观经济弱复苏、存量资金博弈、机构重仓股承压的判断，对组合持股进行调整。降低了原有的锂电池材料和强周期的化工持仓，增加了受益于智能化升级的汽车零部件、低估值且盈利改善的电力、受益于商品价格处于上行从而利润上行周期的有色等方面的配置。但从结果来看，对于市场深陷存量格局下资金的博弈氛围和内卷的混乱程度准备仍然不足，尽管始终克制住了高位追涨人工智能产业链个股的冲动，但是仍然因为对部分个股质地把关不严、研究不够深入、对市场审美偏好的变化认识不够深刻而出现了亏损，从而对组合净值表现带来拖累。立足于当下的环境，在未来的时间内，仍应进一步提高选股标准、对新买入个股秉持更为严格的买入成本，更多以绝对收益思维选股，避免净值过大的回撤。

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展望下半年，我们预期年中逆周期调节政策将重新发力、且居民资产负债表修复需要时间的背景下，政策对经济的效果将依然是托而不举。A股上市公司利润增长在主动去库存进入尾声、PPI见底、和去年2季度低基数的共同作用下有望在2季度触及本轮下行周期的低点。考虑到复苏弱于预期的负面情绪在2季度反映较为充分、主要指数估值基本匹配当前的弱复苏前景、配合二季度上市公司盈利的企稳和人民币汇率可能的反弹，我们预计目前宽基指数处于未来6个月的低位。而展望下半年的市场结构，一方面从市场整体运行背景来看，在经济弱复苏、企业盈利企稳但缺乏弹性的背景下，市场更大概率还是在年中随着经济预期的企稳而进入沿着风险偏好的回升而修复估值的路径开展反弹。结合下修后的全年A股利润增速目标、企稳后的市场在下半年依然很难有持续性的指数整体行情，将依然以指数区间震荡，板块结构性机会为主要特征。这种环境下依然更利好短期估值跌出性价比、中期成长空间和成长逻辑都更稳定成长型行业；同时，由于存量资金博弈的格局短时间难以彻底改观，我们预计至少在3季度的市场，仍将呈现较强的主题行情特征，这与我们年初以来强调的今年很可能是主题色彩较强的市场这一关键观点依然匹配。另一方面，前期超跌的公募基金重仓赛道的部分重点方向，尤其是景气稳定、业绩高增长、在前期机构调仓过程中出现较大幅度估值消化的方向，我们预计随着市场风险偏好的企稳、中报季业绩线索的展开、以及导致机构调仓的前期强势方向人工智能产业链的调整，将迎来反弹机会。三季度预计也将是公募基金在今年珍贵的“吃饭行情”窗口。综上，我们认为三季度的A股市场，将是一个维持主题风格活跃，但公募基金重仓股处境改善的市场环境。基金重仓赛道与主题线索之间的风格差异较上半年有一定收敛。　　行业结构上，当前重点围绕以下几条线索布局：1）进入中报季，随着市场风险偏好企稳，重点捕捉前期公募重仓的赛道如新能源车产业链、医药、军工等方向估值合理、景气稳定或边际改善、具备需求回暖、行业格局改善，同时仍然存在较大的长期成长空间的细分方向和个股； 2）估值低位、景气确定性改善、在中期宏观周期弹性较弱背景下有望估值中枢上行的方向如：保险、电力； 3）主题线索重点关注前期充分调整的低估值央企、和AI产业链扩散出来的机器人等人工智能+其他行业的应用落地。

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2023年第1季度报告

2023年1季度，A股整体在宏观经济疫后复苏、流动性合理充裕、海外经济预期从滞涨逐步向衰退过度背景下震荡回升。但掩盖在指数上涨表象之下的却是市场在存量资金状态、和机构资金大面积调整结构配置背景下市场结构极为明显的分化和风格的对立。在人工智能的深度应用取得显著突破的背景下、人类历史上划时代的技术创新和产业趋势突破使得泛人工智能产业链在短时间内凝聚起大量投资者共识。同时，新的国央企改革周期下，中国特色社会主义估值体系承载起另一部分低估值央国企价值重估的预期。而无论是泛AI产业链还是中特股、其受益方向偶然或并不偶然的都指向过去5年被公募基金所持续低配的行业方向：计算机、传媒、通信、建筑、能源等。在低位非机构重仓板块崛起的估值重估过程中，前期机构重仓的方向如新能源、医药等不可避免地在存量资金的格局下成为持续失血的板块。报告期内，本组合基本沿用2022年年底的配置思路。去年底报告分析中，认为新能源和医药中的相当部分股票已经跌出价值，电动车的格局恶化趋势尽管存在，但在市场风格切换中被过度夸大。在一季度进一步极致化的风格切换中，相关持仓也经历了过山车一般的波动。面对当前这种冰火两重天的市场环境，我们只能戒急用忍、用更专业的姿态迎接挑战。一方面，对于短期不随市场风格、但明显已经跌出价值的优质成长股（主要在新能源方向），我们还是愿意多保持一份耐心等待合理的估值修复。另一方面，对待当前气势如虹的AI+产业链，我们认可其作为划时代技术革新的方向，成为今年股票市场产业主线的潜力，另一方面，也需要对当前出现的“万物皆AI”、2015年流行的“终局思维估值”的重现、凡事只讲卡位逻辑，不顾公司质地的击鼓传花式追涨情绪心存警惕。切忌重复在A股历次投机狂潮中出现过无数次的覆辙。

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嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2022年年度报告

2022年的A股市场是一个被各类纷繁复杂的宏观风险冲击之下，以系统性估值收缩为特征的熊市。这些宏观因素呈现涉及范围广——从流行病防控（围绕疫情的防控和政策调整）、到流动性收缩（美联储）、到地缘政治（俄乌战争）、到国内政治（新时代的新特征）、到国内经济逆周期调节手段（地产维稳）等多重宏观因素在计入对股票资产风险溢价的过程。由于这些风险源有别于大多数我们过去所习惯的经济和市场问题分析框架，且存在较大的偶然性和逻辑上的不连贯性，市场结构特征的稳定性快速下降，同时预测市场的结构特征的难度在加大。　　　　本组合自2021年底运行以来，经历的市场变化和主要矛盾的变化有四个阶段：第一个阶段：疫情扰动+俄乌战争+美联储加息等多重风险冲击，市场结束三年结构性牛市，进入估值快速回落的普跌阶段。第二阶段，以上海解封和四月底政治局经济形势分析会为节点，市场开始为期一个季度左右的反弹。第三个阶段：市场自8月初开始，在经历了2季度充分的超跌反弹之后，由于稳增长的效果持续低于预期、以及三季度后半段大会前后市场对未来政策的观望态度、以及连续的大面积的疫情管控造成的经济活动受限，市场出现大面积普跌。这个阶段本组合一直保持了低于50%的仓位应对，和以中小市值风格的军工+大安全主题的结构应对，从结果上看比较结构是合适的。第四个阶段：大会之后，到10月底，市场预期疫情管控政策转变，结合海外通胀的见顶、人民币汇率的企稳，从而进入熊市筑底并反弹的阶段。我们预判了市场在11月的见底。在11月中旬逐步提高仓位至接近满仓。但由于防疫政策的180度转变，市场的主线结构大幅偏离了我们的预判——在存量资金格局下，由于资金一边倒的围绕防疫放开这一主线向低估值消费及大金融板块切换，致使我们重仓的不少成长股在这一阶段承受了巨大的流动性压力而持续补跌。因此，本组合在4季度由于对市场主要矛盾的把握出现了偏差，在存量资金的格局带来的市场结构跷跷板效应下，出现了大幅跑输基准。总体而言，2022年A股市场面临者纷乱的宏观矛盾扰动、和市场在资金整体流出背景下极强的博弈特性，这给我们的组合管理带来了不小的挑战，而在实际的基金收益的结果来看十分不令人满意，在此为给基金持有人带来的损失表示抱歉。

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展望2023年的市场：疫情冲击叠加地产超调、国内宏观经济数据和上市企业盈利均自2021年Q1见顶之后进入下行的第7个季度。考虑到下行周期的时长、绝对低基数、库存周期的调整水平、企业资产负债表一定程度的修复、政府换届完成后对于修复信心和稳定经济的诉求、防疫政策调整，2023年较大概率是宏观周期和企业盈利上企稳复苏年。 “大疫不过三”，2023年宏观背景的最大的边际变化在于随着防疫政策的转变、中国经济正式进入后疫情时代。在这一背景下，自上而下的货币与财政政策会延续2022年的基调和手段，但边际变化不大。同时、防疫政策转变之后，中国将面临其他先行放开国家类似经历的多轮疫情冲击（逐步减弱）、以及欧美经济下行带来的外需回落压力。我们对2023年的基准情景假设是在“休养生息”这一背景下宏观经济的温和复苏和上市公司利润恢复接近10%的正常增长，经济强劲复苏和盈利大幅反弹不是我们的基准情景。在经济周期与企业利润见底回稳、宏观流动性维持稳定、“休养生息”大环境下风险偏好修复这些基本假设下，全A指数在2023年回报前景将显著改善。　　　　相比市场整体，2023年A股市场的结构判断难度更大。我们从自上而下和自下而上两个角度分析：　　1）从宏观视角看，2023年的宏观组合是“宏观温和复苏+盈利企稳+流动性平稳+风险偏好提升”，对应类似2013、2019年的复苏周期环境，“价值搭台+成长唱戏”往往是这种环境下典型的结构特征，投资者的主要精力理应放在寻找未来3年符合中国经济转型特征的产业线索上的成长型赛道；　　2）从产业视角看：三年制造业牛市之后，过去三年以新能源为代表的主导产业已经迈过渗透率快速成长过程中估值扩张的阶段，目前市场上缺乏渗透率从“1-N”，有较大产业集群效应（产业链涉及股票众多，能作为容纳机构配置巨额资金的载体）、市场内生需求主导、龙头公司产品或技术成熟、且估值有很强扩张潜力的成长赛道。机构投资者在某一赛道上形成抱团共识的难度较高。同时，在告别长达12年的科技股超级牛市后，A股可能需要在华尔街配合度不高情况下探索主线产业投资方向。　　3）综上，2023年的A股的结构特征将相对平衡、其背后是全市场在自上而下视角下风险偏好修复和充裕资金澎湃的做多冲动、与自下而上视角下有着估值扩张潜力的赛道选择青黄不接的“骨感现实”之间的矛盾。我们预计2023年成长与价值表现相对均衡、成长略胜。主要机会在：1）景气度整体仍在高位、估值消化充分、预期与持仓较低、产业逻辑仍在的新能源车产业链； 2）大安全主题下，估值处于长期低位、行业有望困境反转的计算机、半导体； 3）房地产政策纠偏+疫后复苏带来需求改善的可选消费和周期相关的地产产业链。4）估值合偏低、受益于疫情后消费场景的恢复和一定程度消费意愿恢复、成本端压力缓和带来利润率弹性的可选消费品。出现脱颖而出的强势板块/结构线索的情景大概有两个：1）估值压力大幅去化的高景气赛道新能源车在一季度销量显著超预期的情况下“王者归来”重新进入估值扩张区间； 2）超预期的内需恢复程度（地产、消费）显著提高地产产业链和消费行业的收益率空间；此外，没有主导产业的普涨行情以及风险偏好提升的背景，也比较容易培育丰富的主题行情，我们建议关注央国企重估和“专精特新”最典型的呈现指数——科创板指数的结构机会。

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2022年第3季度报告

由于经济复苏乏力、疫情散点多发、地缘政治形势复杂，2022年三季度市场重回震荡格局。市场从二季度“经济整体复苏、聚焦高端制造业的高景气”过渡到“整体需求偏弱且复苏进程慢于预期的大背景下，担忧局部高景气行业的持续性，从而削减给高景气行业景气独立性溢价”阶段。前期大幅反弹后的新能源等重点方向快速回吐超额收益。而地缘政治风险和海外流动性收缩的现实也抑制了高估值行业整体的风险偏好与估值溢价。在2季度报告中，我们曾经提到“我们认为市场大的背景将从5月以来更容易实现的疫后复工逻辑主线向经济复苏主线切换，前者相对更容易实现（只需要疫情控制及场景恢复），后者相对不确定性更大（需要逆转疫情前本已处于的经济与企业盈利下行周期、且可能在下半年面临海外经济在极严厉政策收缩下需求下行的逆风）。而经济在稳增长政策落地过程中在三季度实际呈现出来的景气弹性，将很大程度上决定随着宏观剩余流动性拐头和企业盈利触底，市场结构更占优的方向将落在哪一头。”从3季度实际发生的情况看，多地呈现的地产断供潮复杂化了原本快速下行的房地产投资环节的改善过程、而疫情在多个城市散点多发，则使得生活服务业和必选消费品的基本面持续承压。在5月份昙花一现式的疫后复工效应后，房地产产业链、生活服务、可选消费、出口都呈现出比5月更严重的压力，这些压力相比投资者认知的短期疫情造成的扰动，呈现出更多长期结构性的特征。市场与8月开始重新评估经济下行和疫情挑战的长期性。本组合在二季度下旬预判了高景气行业估值收缩的风险，对部分估值偏高，长期空间不大的重点股票做了减持，回避了风险。但对经济底部改善的速度判断过于乐观，在部分底部左侧的地产产业链和可选消费上的股票上的布局暂未体现成效。展望四季度，我们认为决定市场方向的核心矛盾主要有三：1、内需探底而迟迟难以改善。 2、海外通胀压力见顶而难以迅速回落。 3、内外货币政策不同步从而汇率贬值、外资悲观制约政策空间以及影响市场情绪。以上三条核心矛盾，哪条先出现更明确的拐点，将是市场破局的机会和未来结构的方向。国内增长尤其是内需方面，关键在于大会之后的新一轮稳增长是否发力、以及防疫政策可能的微调空间上。海外通胀方面，能源价格和商品需求在持续收紧的货币政策打压下，大概率出现拐点。四季度预计最有希望率先见到改善和缓解的也是欧洲能源危机这个故事。届时，美元指数见顶回落和人民币汇率最终见底，叠加大会前后的维稳环境，市场预计在四季度上旬逐步企稳。本组合将围绕两条主要线索布局投资机会：1）价值方面：低估值且景气度触底的部分地产产业链和周期股；以及2）成长方面：受益于地缘政治和产业链环境变化的大安全主题——军工、半导体国产化、信创。

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嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2022年中期报告

2022年上半年中国股票市场大起大落、在内外交织的宏观因素扰动下，波动率大幅放大。随着5月以上海为核心的长三角重点区域复工以及国内稳增长政策的陆续落地、股票市场在4月底以来完成了一段显著的反弹。尤其以前期受原材料成本上涨、疫情对生产和物流供应带来的干扰、海外流动性收紧、机构及个人投资者恐慌性抛售减仓等因素负面影响更大、跌幅更深的中游高端制造业如光伏、汽车、锂电池等板块在4月底以来的反弹中呈现出远高于指数的弹性。市场先生再一次用经典的行情发展诠释了股票市场“绝望中孕育希望、狂热中暗藏危机”的特点。在一季度报告中，我们曾经展望“随着政府明确释放强烈维稳信号和各项稳增长政策的落实，在不出现极端情形的前提下，沪深300和上证50两大指数较大概率处于未来12个月的底部区域，创业板指有望维持区间震荡。”立足于对市场处于熊市底部的信心，我们在四月底主动增加了前期超跌、中期高景气且具备较好的产业逻辑、需求确定，暂时受损于疫情带来的消费场景限制或者生产与物流的中断的代表性行业光伏和新能源车，以期在市场反弹过程中增加一定的进攻性。从事后市场的表现看，市场也的确如我们预期地在四月底开启一轮中级反弹行情。但相比我们预判的市场以“超跌反弹+磨底——试探性地上涨——局部机会扩散后的震荡上行”三部曲展开反弹的节奏判断，市场实际上以更快地速度在远比我们想象得要短的时间内兑现了一个更大的反弹。而我们前期注重业绩确定性、受益稳增长的以低估值板块为主的配置结构在反弹过程中依然还是显得进攻性有所不足。

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展望下半年，我们认为市场大的背景将从5月以来更容易实现的疫后复工逻辑主线向经济复苏主线切换，前者相对更容易实现（只需要疫情控制及场景恢复），后者相对不确定性更大（需要逆转疫情前本已处于的经济与企业盈利下行周期、且可能在下半年面临海外经济在极严厉政策收缩下需求下行的逆风）。而经济在稳增长政策落地过程中在三季度实际呈现出来的景气弹性，将很大程度上决定随着宏观剩余流动性拐头和企业盈利触底，市场结构更占优的方向将落在哪一头。基于我们目前对于下半年行业与宏观景气度的展望、我们的组合主要围绕两条线索布局：1）2季报高景气、供给弹性更小、且三季度由于旺季效应边际依然在加速的部分新能源和传统能源相关的重点领域以及军工； 2）随着消费场景的复苏、地产的回暖、可能在下半年呈现出更多景气改善的地产产业链和可选消费品如白酒、医美、食品、建材等。当然，在全球经济下行的大背景下，不能排除国内经济复苏乏力、而中级反弹后资金“只争朝夕”的心态充分透支反弹行情，这意味着我们将动态评估市场风险，以决定增加防御属性更强的结构防御。

嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2022年第1季度报告

报告期内，国内外宏观格局演变异常复杂，四条宏观线索成为主导市场的核心变量：1）美联储加速加息缩表，宣告过去两年的全球流动性宽松周期进入拐点，主要经济体风险资产波动率均显著放大；2）国内稳增长预期逐步强化，从三四线城市开始的地产放松政策开始向全国扩散开来；3）俄乌战争打响且久拖不决，全球主要大宗商品受此影响加速上行，进一步加剧全球滞涨预期；4）国内疫情进一步升级，以上海为代表的国内主要城市被迫采取封城措施，给实体经济带来进一步压力。在此背景下市场风险偏好受到持续压制，增量资金匮乏且存量资金连续流出。结构上市场在整体风偏不振的情况下，成长风格受到较大程度的抑制，去年表现较好的锂电、光伏、芯片、军工年初至今均出现了较大幅度的回调；而围绕稳增长、全球通胀、高股息、疫情等方面的行业线索兼具低估值与低拥挤度的特点，成为市场阶段性集中布局的方向。组合操作层面，基于对大的风格判断，一季度适度调降了成长风格的仓位，更多聚焦于军工、新能源车和电子等业绩高增长方向，另外增配了周期、地产、电力等价值标的。经过调整后市场大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，我们对后续机会并不悲观，将继续寻找全年结构性高增长主线并进行布局。

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嘉实策略机遇混合发起式A013055.jj嘉实策略机遇混合型发起式证券投资基金2021年年度报告

报告期内，A股市场整体宽幅震荡，结构分化，政策预期剧烈摆动导致季度间行业轮转频繁。年初市场交易经济复苏下信用收紧预期，核心资产泡沫演绎到极致后终于在春节后趋于瓦解。二季度以来地产、消费双双下行，市场交易衰退背景下的流动性宽松预期，随着全面降准落地、市场风格全面切换至成长股和中小市值风格，碳中和战略下，高端制造持续高景气，新能源主线贯穿全年。三季度以来运动式减碳带来大宗品价格上涨，市场开始交易滞涨预期，强周期品种一度大幅占优。但四季度以来随着大宗品政府保供稳价、同时地产端民企剧烈出清，市场又回到衰退主线，风格也重回成长。政策预期的摆动驱动市场风格的摆动，市场每个季度的占优主线都不尽相同。政策面上，海外央行开始启动货币退出机制，美联储政策拐点已至，部分国家央行已悄然启动加息操作应对相对强势的美元和持续的通胀压力。国内方面，流动性总体维持合理充裕，年底政治局会议和中央经济工作会议明确了稳增长的工作重心，夯实了来年货币信用双宽周期到来的基调。总体来看，海外和国内的政策调整存在明显错位，国内经济“以我为主”的特征在本轮周期当中凸显无疑。组合操作层面，报告期内管理人相较上期做了一定程度的均衡化调整，其中高景气赛道的选择上提高了军工的配置比例，从困境反转的角度出发亦对大消费板块进行增配，总体来看持仓结构仍保留相对较多的高景气成长持仓，风格上加大对GARP品种的暴露，核心围绕新能源、军工、必选消费和其它底部Alpha进行配置。

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总体来看，今年的A股市场大概维持宽幅震荡走势，站在过去三年牛市后的位置，客观看今年市场面临企业盈利高位回落、海外流动性收紧以及市场资金结构再平衡的影响，开年后需要时间消化和调整；但就全年而言，我们认为市场仍然具备结构性的投资机会，尤其是开年以来持续下跌过后市场总体估值水平已下行至历史低位。宏观层面，稳增长将贯穿全年作为自上而下的重要线索，国内社融增速企稳，流动性扔将维持偏宽松态势，回顾过去十年四次盈利与社融的拐点，本轮周期所处的位置及向上力度可能和2018年底至2019年初的情况较为类似。2022年将是A股企业盈利向均值回归的一年。节奏上在中性宏观预期下，本轮盈利周期下行底部在二季度左右见到，随后温和回升。表观名义增速的回落意味着高增长品种将比较稀缺，结构性高景气品种将是市场重点投资对象。海外方面，欧美国家的通胀不确定性较大，若海外前期刺激政策导致通胀粘性较强且超预期上升，可能会加速美联储宽松政策的退出节奏。结构上看，稳增长态势下年内价值风格资产有估值修复机会，关注大宗商品价格持续维持高位带来的周期版块表现。而成长股内部将有分化，关注汽车智能化、新能源运营商和军工、计算机等领域的投资机会。