南方新兴产业混合A(012669) - 基金投资策略和运作

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，大部分行业在过去1年都实现了不错的涨幅，但内需相关行业因较缓慢的恢复，涨幅明显落后市场，而当中不乏有现金流或股息支撑的高安全边际品种或有足够高赔率补偿的品种，这类资产短期基本面缺乏亮点，但估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会积极关注内需的投资方向。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已有较高安全边际的定价，我们认为该定价偏悲观，因此选择了有行业周期改善可能或公司竞争力突出的标的进行了积极的布局。本报告期末，股票仓位较过往低，因临近期末有申购所致。

三季度市场大幅上涨，且有明显的结构分化，成长显著跑赢价值，市场风险偏好及情绪都有明显提升。具体表现上，上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%、创业板指上涨50.4%；行业层面，通信、电子、电力设备等成长行业涨幅居前，均上涨超40%，而银行、交运、石油化工等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，采用的是兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种组合管理思路，在今年的市场风格中不占优，但我们认为中长期是有取得优势的概率。基于内需弱复苏的现实，及观察到新能源及有色行业部分个股符合我们定价及质量的筛选要求，我们进行了相关行业的配置，以优化组合持仓的成长性及景气度，并保持组合整体估值定价维持在一个相对低的水平。展望未来，因短期市场对成长偏好的提升，部分价值股出现回调，并已调整到有不错股息吸引力的定价位置，这给未来创造了不错的绝对收益机会，因此我们对未来市场机会持积极乐观态度。

上半年，国内外发生了多件重大事件，对资本市场形成了较大的影响，包括DeepSeek的出现、美国对等关税的宣布等，国内股票市场整体呈现“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数、沪深300、中证1000、恒生指数分别上涨2.76%、0.03%、6.69%、20.00%；行业层面也有明显分化，有色金属、银行、军工及传媒行业涨幅居前，均上涨超10%，但顺周期行业如煤炭、食品饮料、房地产、石油化工及建材等表现为下跌。对此理解为，市场整体流动性宽松，宏观经济虽处弱复苏阶段，但受益于新消费人群崛起、科技及制造业的发展，国内仍有不少有不错增长潜力的结构性机会，这充分说明了国内有高潜力的消费市场及强竞争优势的生产力。展望未来，国内政策仍有发力空间，宏观经济复苏方向不变，我们对未来保持乐观态度，认为整体市场机会大于风险。报告期，我们采用兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，出于对外部不确定性的担忧，在组合收益率的弹性及确定性权衡上，我们更强调了确定性。回顾上半年实际情况，我们的判断及操作是过于保守的，尤其在4月因美国加征关税带来的市场调整机会时，主要为高估了高额关税加征的难度及低估了宽松流动性的影响。当前组合因强调确定性，组合特征为，强现金流、估值定价偏低且有不错的顺周期期权，但舍弃了一定景气度及成长性，这在宏观经济弱复苏阶段，因基本面不强势、收益率表现不突出。但鉴于，国内政策工具未使用完毕，宏观经济复苏方向不变，我们相信当前组合的顺周期期权在未来将会产生不错的潜在收益，故我们将延续当前组合特征基础下，不断优化组合标的的生意质量及治理水平，以有更高的抗风险能力及潜在收益率。

一季度，宏观经济整体表现为弱复苏，但DeepSeek的出现、民营企业座谈会的召开极大地提振了国内科技及经济发展的信心，市场因此给予了积极的正面反馈，这在港股科技股上表现得尤为明显。整体一季度市场机会较多，有AI及机器人的产业性机会、有色周期性机会、也有港股系统性低估下的修复机会等，但紧接着4月初美国超预期的关税加征，市场突然陷入恐慌的状态，不少标的一季度实现的较可观涨幅在短期内被快速跌掉，由此外部环境的多变对投资带来较多的挑战。在当下科技产业及外部国际环境都处于巨变中，我们认为市场同时蕴含较大的机会跟风险，面对这样的环境，在组合收益率的弹性及确定性权衡上，我们会更强调确定性，因特别好的市场机会往往出现在负面外部冲击时，若组合能够很好地抵御住负面外部冲击，则能更好把握住大的市场机会。展望未来，外需受关税影响难免受挫，，但内需政策仍有发力空间，且国内科技产业正取得不错的突破，因此我们认为整体市场机会大于风险。报告期，我们延续兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略，在保证组合整体估值定价处于合理偏低水平下，对组合标的的生意质量及治理水平做了优化提升，因在过往实践中发现，买入持有仅仅只是估值定价便宜的标的，收益率的实现往往需要较强的外部贝塔，此在当前多变的外部环境中，难以保证收益率的实现。整体，经过4月初的调整，当前市场估值定价又回落到有很好吸引力的位置，因此我们会积极地应对市场的变化，并在未来适时增加组合中内需相关的逆向资产投资权重。

2024年沪深300上涨14.7%、创业板指上涨13.2%、恒生指数上涨17.7%，国内主要证券指数都获得不错的收益表现，但指数年内波动普遍较大。9月是市场表现的分水岭，9月前主要指数表现为负收益率居多，随9月系列积极的增量政策表态，市场信心获得极大的恢复，主要指数在短时间内实现了较大的涨幅。不同资产间收益率表现也随之出现较大分化，9月前低估值、高分红资产收益率表现居前，而9月后以TMT为代表的高成长、高波动资产表现强势。全年运作回顾，深感市场的不可预测性，在投资实践中，除了资产的潜在收益率外，潜在波动也是个重要考虑因素，倘若在9月市场低点，因各种负面的担心做止损动作，则即使年末收益率多么可观，都与之无关且可能产生永久性的损失。因此，在外部有诸多不确定性下，我们加强了对组合波动的管理，采取了兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性的投资策略。具体操作上，一方面，我们精选了生意足够稳定且有不错现金分红或股份回购的稳健资产，以提高组合收益率的稳定性；另一方面，我们布局了估值定价隐含足够悲观预期、具备向上赔率的逆向资产，以提供组合收益率的一定弹性。展望未来，虽然报告期内市场已实现了不少涨幅，但当前仍有不少资产估值处于低位，我们认为是有机会实现兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性的目标。

三季度市场波动剧烈，9月下旬前市场延续二季度调整，A股主要指数普遍临近年内新低，但9月底迎来大的反转，随积极的增量政策出台，A股主要指数在季末最后几天都创下年内新高，并出现了交易量的大幅攀升。我们认为，这是国内经济的拐点事件，市场给予正面反馈是可理解的，但短期市场的过快上涨除了会透支收益率空间，还会加大市场波动，对此我们将采用耐心的方式在未来更积极地布局内需相关的投资。 报告期内，在市场估值定价处于低位且有不少资产有不错的分红收益率保障下，我们延续了兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性的策略。具体操作上，一方面，我们精选了生意足够稳定且有不错现金分红或股份回购的稳健资产，以提高组合收益率的稳定性；另一方面，我们布局了估值定价隐含足够悲观预期、具备向上赔率的逆向资产，以提供组合收益率的一定弹性。回顾投资实践，在今年较长时间，因市场对内需的悲观，已有部分内需品种已下跌至攻守兼备的定价水平，即向下有较强的稳定股息收益率支撑，向上若未来需求恢复将提供不错的收入增长及盈利修复可能，因此我们新增了这些攻守兼备的内需品种。展望未来，随增量政策的落地，国内经济的回暖，我们认为可以更加积极地看待市场，并会在未来在适时增加组合中内需相关的逆向资产投资权重。

上半年市场整体波动剧烈，一季度沪深300结束了连续3个季度下跌后实现了+3.1%涨幅，但二季度又重新回落，最终上半年仅实现+0.9%涨幅。具体市场表现上，高股息、上游资源品、AI产业及出口外需机会较多，而顺周期资产普遍表现惨淡，整体分化大。对此我们理解为，国内经济缓慢复苏背景下，因短期宏观压力未消除，市场信心不足而呈现的对短期确定性追逐的市场演绎。但随顺周期资产估值定价不断下移，已有不少资产在当前较困难的阶段也能提供不错的股息回报，现定价已有不错吸引力，因此我们认为顺周期资产及市场的调整，是投资布局的机会，而非风险。报告期内，在当前市场估值定价处于低位且有不少资产有不错的分红收益率保障下，我们采用了兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性的策略。具体操作上，一方面，我们精选了生意足够稳定且有不错现金分红或股份回购的稳健资产，以提高组合收益率的稳定性；另一方面，我们布局了估值定价隐含足够悲观预期、具备向上赔率的逆向资产，以提供组合收益率的一定弹性。回顾投资实践，稳健资产给我们提供了不错的绝对收益，但逆向资产以顺周期资产为主，由于上半年经济复苏节奏比预期慢，这些资产承受了一定的损失。我们选择的逆向资产普遍具有足够长的品类生命周期、不错的竞争格局及强现金创造能力的特点，这些特点将有利于提升这些资产跨越经营低谷的概率，并在未来经济持续复苏下，兑现业绩及估值的向上修复，因此当前这些资产的损失只是暂时的。整体，在当前市场估值定价处于低位下，我们认为是有机会实现兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性的目标。

一季度，市场虽有较剧烈的波动，但整体机会较多，如高分红资产、上游资源品、AI产业等，沪深300在连续3个季度下跌后在本季度实现了+3.1%的涨幅。24年与23年比较，外部环境仍存在不少变数，但市场估值定价及投资者的预期都更低，这给24年的投资奠定了有利的基础。展望未来，经济持续复苏、积极的托底政策逐渐发挥作用，我们认为24年市场有概率延续一季度较多的机会表现，当前市场机会大于风险。报告期，考虑一季度较剧烈的市场波动，我们采用了兼顾组合收益率的确定性及一定弹性的策略。具体操作上，我们提升了家电的组合权重，以提升组合收益率的确定性，标的选择主要基于长期经营的确定性、扎实的资产负债表及未来潜在分红水平的提升；同时提升了估值定价有一定安全性且具备向上赔率的逆向投资权重，以提供组合收益率的一定弹性，标的选择有侧重企业竞争优势、业务长期潜力空间或基本面拐点等。整体，在当前市场估值定价处于低位且有不少资产有不错的分红收益率保障下，我们认为是有机会实现兼顾收益率的稳定性及一定弹性的目标，具体行业配置上，在消费、TMT 及交运偏多。

2023年沪深300下跌11%、创业板指下跌19%、恒生指数下跌14%，国内市场整体弱市，反映经济弱复苏下，企业经营面临压力较多，但市场仍有结构性机会，如上半年的AI产业突破及下半年的高分红资产重估等。全年运作回顾，上半年，国内经济慢复苏而市场对复苏持有高期待，同时AI有大的产业突破，我们将持仓方向集中在科技板块。下半年，随市场对复苏预期做修正，顺周期板块出现了调整，而科技板块在上涨中投资吸引力下降，我们降低了科技板块的配置，提升了顺周期板块的配置。上半年的配置选择获得了一定的收益，但下半年却不如人意，经济复苏比预期慢，顺周期板块进一步走弱。 市场持续调整下，信心走弱难以避免，但在当前不少优质企业估值定价已下跌至有不错吸引力位置下，我们认为不应悲观，而要积极、乐观应对，因积极的托底政策正在出台，短期的基本面负面已有充分反映，未来经济恢复到一定程度，是会有不错的基本面及预期反转机会，当前市场机会大于风险。具体应对策略，一方面，通过精选能兑现足够好的现金分红或股票回购的稳健资产，争取一定组合收益率的确定性；另一方面，通过精选超跌的顺周期资产，布局未来经济向好时的定价修复弹性，对这类标的选择，我们会强调企业的现金创造能力、竞争格局及竞争优势，这可避免因短期的行业压力、市值波动及融资受限影响企业的长期战略及经营节奏。整体，在当前市场估值定价处于低位且有不少资产有不错的分红收益率保障下，我们认为是有机会做到兼顾组合收益率的稳定性及一定弹性，具体行业配置上，在消费、TMT 及交运偏多。

三季度，市场延续调整，主要为经济复苏仍较缓慢，较多企业都面临经营的压力，市场表现为风险偏好降低，低估值、高分红资产有不错的表现，而成长类资产受挫。在当前有更多积极的托底政策出台的背景下，我们认为不需悲观，经过市场深度的调整，大部分风险已释放，及随托底政策的执行，经济会逐渐向好，在市场定价已调整到有吸引力的位置下，进一步调整更多是投资布局的机会，而非风险。报告期，我们持仓标的难以避免受到宏观经济压力的影响，但鉴于对未来经济逐渐向好的判断，我们加大了部分下跌标的投资。追加标的，短期经营虽有压力，但这些标的有不错的竞争格局及竞争优势，其中我们尤其重视竞争格局的好坏，因其是生意壁垒、生意规模效益及企业能力等很多重要因素的综合反映，我们认为只要度过这段困难期，在未来经济向好时，这些标的有望收获到好的经营成果，并给股东创造不错的投资回报。此外，我们增加了经济相关性低、有独立行业周期规律的持仓，主要发现这些资产周期底部已有较长时间，且定价也有足够的吸引力，这些持仓有助于提高未来组合收益率的确定性。行业配置上在消费、TMT及交运偏多。

一季度，国内经济慢复苏而市场对复苏持有高期待，科技产业在AI实现大的突破，在这种背景下我们持仓方向集中在科技创新类的成长板块。二季度，随市场对复苏预期做修正，顺周期板块出现了调整，而科技板块在上涨中预期抬高、投资吸引力下降，因此我们降低了预期偏高位的个股配置，加大了经济相关性高、负面预期反应充分但企业竞争力维持或提升的企业配置。回顾近年国内市场的资产偏好，17-20年国内经济向好，企业经营顺利，市场将很多优质企业的长期成长提前反映在市值中，市场对这些企业的预期及估值出现抬升，21年起经济增长放缓，企业经营结果与预期出现落差，市场预期及估值出现回落，经过持续的预期下调及落空后，市场的偏好向当期有不错分红回报的资产转移。随高分红资产定价抬升，优质成长企业定价回调，优质成长企业相对吸引力逐渐提升。当期经济复苏虽弱于预期，但复苏方向不变，且逆周期调节政策正陆续出台，相信不愿将来又会迎来经济向好的阶段，届时优质成长企业将重新赢得市场的偏好及认可。基于此，我们加大了因短期景气不佳而经营阶段性承压的优质成长企业的配置。具体个股选择标准优先行业需求有韧性、有新兴增量行业机会及竞争格局好的行业头部企业，这样的标准可以保证我们在逆向投资这些标的时可更好地兼顾确定性和成长性。具体行业配置在消费及TMT偏多。