鹏扬景润一年混合A(012253) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，预计美国经济将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升，关税给美国带来的通胀风险暂时可控。《大美丽法案》（OBBBA）作为特朗普第二任期内的核心立法顺利通过，标志着特朗普推动财政重新扩张，关税政策或将成为部分对冲财政赤字的手段。欧洲多国在国家安全优先的考虑下计划增加国防开支，或形成西方发达经济体进入财政扩张的共振格局。但无论是美国还是欧元区，财政扩张都将面临来自利率市场的约束。展望2025年下半年，国内宏观经济有望在某个时点进入“新范式”，即中美增进政策沟通协调，加强国际治理合作，促进各自经济体达到更高水平的均衡。我们认为可能出现的宏观条件是美元贬值使得美国制造业竞争力提升，我国加大公共财政净支出力度以扩大内需，继续努力推动物价温和回升。政策方面，当前宏观经济正处于“新范式”有迹可循但条件尚未充分具备的阶段，因而推断国内需求侧政策力度总体难以超预期。继续推进地方政府化债在我国各项政策目标中的优先级可能提高，财政、货币进一步宽松是必要的支持条件。经济增长方面，随着贸易冲突阶段性缓和，出口阶段性保持韧性，叠加财政支出总体积极，我国经济增长将有条件保持平稳。经济的潜在风险是财政支出增速放缓，消费补贴效应退坡，以及国际贸易环境出现超预期的负面事件。通货膨胀方面，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议体现了对国内持续低物价现象背后一系列深层次原因的分析和采取综合措施应对的决心，但是最终物价走势不仅取决于供给侧措施，很大程度上也将取决于总需求管理的政策。我们预计下半年整体物价温和抬升，通胀中枢大概率将保持在偏低位置。展望2025年下半年权益市场，出口部门展示出的韧性以及财政托底是两个有利条件，但是政府消费受到新的政策约束、商品房销售和投资持续收缩以及部分行业出现新一轮“价格战”现象，意味着企业盈利改善并进入上行趋势可能会较市场年初预期的时点有所推迟，基本面投资者需要耐心等待宏观新范式的到来。在我国政策实现修复私人部门资产负债表、令有效需求不足现状得到明显改观之前，“红利+出海+科技”的投资主题预计仍将受到投资者偏好。从更长期的时间维度看，当西太平洋的地缘战略格局因政治、经济、军事等各种因素被重塑，中美两大经济体打破经贸僵局并握手言欢时，股票市场将达成进入上升趋势的关键条件。站在当下来看，这并非是遥不可及的。展望2025年下半年债券市场，考虑到实际经济增速可能还需要政策托底，预计货币环境仍将维持宽松，在物价明显回升之前，我国名义经济增速出现趋势性变化的概率不大，预计债券利率将呈现区间震荡走势，市场恐慌时将带来较高投资价值。

展望2025年，预计美国经济在大部分时间将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升。中期来看，美国经济风险主要来自三个方面：一是AI出现泡沫化，然后破裂；二是高财政赤字被削减；三是持续高利率增加利息负担。展望2025年，国内经济有望在某个时点进入新范式，即中美达成促进彼此经济实现再平衡的协议。政策方面，移杠杆政策正在进行时，预计政策力度在中美博弈过程中逐步加码。货币财政政策已经找到正确方向：一是中国将实施适度宽松的货币政策，央行购债仍有较大空间，互换便利和回购贷款等新工具也有较大使用空间；二是对地方政府债务和居民按揭贷款加大债务置换规模；三是中央政府择机加杠杆。经济增长方面，短期看，中美贸易摩擦引而不发，抢出口以及开门红将对开年经济构成支撑。中期看，预计进入新的宏观范式，经济将随之回升。通货膨胀方面，当前的政策组合拳对经济起到一定修复作用，但还不足以产生通胀压力。预计通胀中枢大概率将保持偏低位置，在2025年晚些时候温和抬升。展望2025年债券市场，利率下行空间将减小，随着利率逐步降低以及政策和外部环境变化，利率的波动性将逐步加大。短期看，因物价低迷、中美贸易不确定性，债券仍在上涨趋势中。中期看，债市面临的主要风险是宏观范式转变，届时债市将面临较大风险。考虑到货币政策调整将滞后于基本面，当基本面出现重大拐点后，我们预计债券市场仍将有足够的时间来进行策略调整。展望权益市场，我们仍将以一以贯之的思路来进行组合布局，那就是从3年甚至更长的维度来考虑每只股票的回报有多少。股票市场短期是投票机，只有在长期维度上才是称重机。如果以3个月维度来选股，那么市场的情绪变化、偏好选择将使决策面临非常高的随机性。而在长期维度上从基本面选出的股票，我们相信在判断正确且付出的代价（买入价估值）不高的前提下，有极大的概率获得不错的回报。市场主流在研究行业空间、宏大叙事、边际变化。我们认为投资收益在长期等于资本回报率，而行业空间大不代表里面的公司一定能获得不错的资本回报，即使有巨大的空间，资本回报率不够也会严重影响投资收益。没有壁垒的大空间行业如航空业、光伏业，历史上已经多次给了我们教训，这些新兴行业都曾经在0-1,1-10阶段实现过巨大的上涨，这也是资本市场多次上演的桥段，但最后都尘归尘，土归土。通过研究行业空间的这种选股方式存在矛盾，要有信心投入足够多的仓位最后才会对整体净值形成影响，但是每次下跌的时候，在没有业绩支撑的情况下，这些股票的回调又会特别猛烈。因为没有壁垒，我们没有长持的信心，无法准确地评估风险收益比，在人性的驱使下，很可能会做出追涨杀跌的行为。边际变化虽然短期可能影响股价，但也面对着不确定性，短期市场偏好会影响这种边际变化对股价的作用，而且根据边际变化而不结合公司的估值以及质地，是一种只见树木、不见森林的行为。当股票泡沫满满，其业务处在周期的顶点，短暂的边际继续向好，可能会使买入的投资决策付出巨大的代价。而当股票估值很低，行业又处在周期的低位，边际上的不利可能会使我们错失这个股票最甜蜜的投资时点。长期来看，市场不变的偏好是那些给股东以足够多的自由现金流回馈的公司，我们不需要去精确计算到底折现到现在是多少，这是精确的错误，我们通过判断公司壁垒、治理结构和行业空间等因素，来模糊估计未来的现金流和发展方向，并结合估值，以此作为投资依据。市场的红利板块，到现在已经连续上涨了3年多，投资价值已经降低了很多。对于投资而言，有多少人真的满足于每年仅有的3%～4%的股息？对于这么低的股息，去买这类资产的有两种想法：想赚资本利得，或者因为这些股票抗跌，在市场不好的时候用来填仓位进行防守。对这类资产，我们会去选择股息率加未来几年复合增长率大于10%的品种。无风险收益率的边际变化和美国10年期国债利率的边际变化都不是影响我们决策的因素，因为当一个资产股息率有6%～8%，复合增长率又有8%以上时，这个资产的长期回报对我们来说已经足够了。最后再说说顺周期板块，包括互联网、白酒和商管公司。互联网公司和白酒公司都属于中国商业模式最为优秀的企业，在过去多年是典型的长坡厚雪，长坡容易理解，厚雪意味着有着坚实的壁垒，这样才能抵御竞争者的进攻，保持长期的高资本回报。现在市场对经济前景信心不足，高端白酒需求下滑、批发价下降，这些负面情绪一直在宣泄，影响着股价表现。但这些公司在过去几年的经济下滑期，绝大部分还保持着增长，体现了商业模式的优秀；而且其估值水平已经反映了极低的市场预期；并且它们在股价低迷时，通过回购和分红的方式来回馈股东。我们相信，经济波动是一个周期，我们会在经济周期低迷、估值低位时买入优秀的公司，等待经济周期向上的到来。感谢投资者的信任与耐心，我们将克己尽责，回馈投资者的信任。

展望2024年下半年，我们预计美国消费支出放缓、就业市场降温，美债利率中枢进一步回落。美国经济动能将放缓，但经济硬着陆的条件暂不具备，核心原因是居民部门资产负债表健康、利率操作空间较大以及美股泡沫化程度不够极致。展望2024年下半年，国内政策方面，三中全会明确了政策主线是安全发展和培育经济新动能，财政和信贷资源向制造业和新质生产力倾斜，需求侧政策保持“固本培元”的思路。若下半年出现风险事件，货币、财政和房地产政策均有调整空间。中期最重要的是观察政策范式的转变何时到来，包括大幅度降息、财政资金参与收储商品房以及控制部分行业的产能扩张。经济增长方面，在政策范式转变前，国内经济动能总体承压，但也有局部亮点。2024年以来工业生产与出口旺盛，预计出口将保持较高水平，但贸易摩擦风险将加大。居民部门资产负债表受损，低迷的新房需求对房企流动性形成压力，商品房收储在实践中仍有阻力，居民消费下滑压力有所加大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治的不确定性，企业逆周期增加资本开支的意愿将减弱。政策部门的税收和土地收入下滑，政府隐性债务扩张受到严格监管，因此政府支出压力较大，但政府发行专项债和国债的空间较大。在高质量信贷政策倾向之下，金融部门总体处于紧信用状态。通货膨胀方面，考虑到制造业产能和劳动力供给充足、私人部门需求承压以及需求侧政策力度有限，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年下半年债券市场，预计利率仍有一定下行空间，但随着利率逐步降低以及政策和外部环境变化，利率的波动性将逐步加大。首先，消费和房地产需求承压、物价低迷、出口面临贸易摩擦风险、需求侧政策加力幅度有限，因此增长和通胀因子利好债市。其次，海外高利率是国内利率下行的重要阻碍，若美联储选择预防式降息，债券市场的外部约束将减弱。债市面临的主要风险是政策范式发生转变。因为货币政策调整将滞后于基本面，当基本面出现重大拐点后，我们预计债券市场将留有充足的时间来进行策略调整。信用债方面，期限利差和等级利差均偏低，相对价值较低。需警惕信用风险和流动性风险叠加带来的冲击。展望未来，权益市场会出现周期的波动，要猜测短时间的涨跌就像预测一周或者一个月后的天气一样困难。但是对于整体气候，冬去春来的规律却十分明显。我们会在投资中尽量去寻找具有壁垒、竞争优势以及行业有增长空间的企业，忽略短期的扰动因素。我们投资这些优秀的公司，期待在春暖花开之时，为我们带来丰厚的回报。

展望2024年，海外经济动能预计将出现一段时间的回升，但是劳动力市场热度的逐渐降温将驱使美国经济逐步走向浅衰退。我们预计2024年海外经济将先演绎降息预期回摆的逻辑，2024年2季度之后，经济将周期性放缓，美联储转向预防性降息。全球通胀将在2024年延续放缓，但美国通胀相对维持韧性。若美联储选择预防性降息，二次通胀压力将有所回升。总体来看，全球主要央行货币政策转向将带来全球流动性改善和风险偏好的提升。展望2024年，国内经济将在政策逐步积极的背景下波浪式前行。居民部门资产负债表受损，高债务负担、高实际利率、交付风险将抑制购房需求。我们预计2024年新房销售同比负增长但环比将反弹，地产施工与投资的下滑压力较大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治不确定性，企业逆周期增加国内资本开支的意愿不强。地方政府部门的债务风险在“一揽子化债方案”出台之后得到大幅缓解，但债务存量依然庞大，且城投平台监管力度加强叠加土地收入持续低迷，地方政府总体扩表能力有限。综合上述分析，我们预计居民和企业部门、地方政府、金融部门均面临一定收缩压力，对外部门向上弹性有限，中央政府财政扩张空间较大，央行有能力引导实际利率下行，这将是经济政策加力的主要方向。中央经济工作会议定调2024年是“稳中求进、以进促稳、先立后破”的一年，需要增强宏观政策取向一致性，以求形成更大的政策合力。在当前居民购房行为对需求侧政策响应偏弱以及房企信用风险依然存在的背景下，房地产的供需政策大概率将继续加码。从货币信贷端来看，实体经济融资成本将继续降低，信贷新增供给将更多用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等重点领域的发展，同时积极盘活存量信贷。我们预计信贷投放将更注重质量而非数量。在当前的宏观经济与政策环境下，通胀压力较小，我们未看到驱动通胀中枢明显上行的因素。核心原因是在劳动力供给充足、房地产市场向新发展模式转型、外需短期难以明显改善的背景下，整体物价水平难以出现明显上行，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年债券市场，我们认为利率仍有一定的下行空间，当前利率高于基本面隐含的合理水平。利率将由货币政策的变化打开下行空间。主要原因如下：首先，经济基本面利好债券市场。地产销售环比有反弹空间但中期仍有下行压力；金融供给侧改革以及控制信贷质量将抑制信贷数量的增长；中下游制造业与服务业的价格依然面临压力。其次，资金面是限制利率下行的核心掣肘，当前债券市场收益率曲线极度平坦，我们认为货币政策的终局方向是保经济，因此资金面将是债市的潜在利好因素。债市面临的基本面风险主要是政府部门加大扩张力度，但地方化债与中央财政需要低利率环境支持，因此债市调整前将给我们提供充足的应对时间。信用利差方面，截至本报告期末，信用利差回到了历史较低水平，我们预计未来信用利差中枢难以上行，但信用债的超额收益将减少，策略上需要兼顾久期与票息策略。展望2024年权益市场，考虑到股票风险溢价较高、市场情绪低迷，我们预计当市场极度超卖时，股票市场将孕育超跌反弹机会甚至是反转的机会。权益市场目前面临的主要障碍是国内总量政策较为谨慎以及海外美债利率回摆和地缘政治环境带来的外部冲击风险。当前企业盈利面临一定压力，以房地产为主的内需较乏力，出口向上无弹性，企业生产仍较积极，库存销售比处在较高水平，尤其是新兴产业面临一定的产能过剩压力。中期维度来看，随着国内货币、财政政策协同发力，私人部门预期逐步改善，企业盈利将进入上行趋势。从行业结构和市场风格特征来看，我们认为高股息资产仍然具备较高性价比，这些资产中我们会选择自由现金流较好，资产负债表良好的企业。这些企业不仅目前有分红行为，更重要的是还具有持续分红的预期。随着政策效果逐步体现，中国核心资产的估值逐步具备吸引力，我们将积极关注这些核心资产的市场错杀带来的战略性配置机会。另外，有部分制造业的需求来自于国外，这些标的本身的竞争格局良好，我们将在组合中配置这些有增长空间、估值合适的行业隐形冠军。

展望2023年下半年，海外经济仍面临中期压力，主要是货币财政条件持续性紧缩正在逐步发挥作用，以及前期大幅宽松产生的居民部门盈余也在逐步消耗。但其下行的进度较慢，低于市场预期，主要是硅谷银行危机等问题，美联储一段时间内重新扩表，使得金融条件阶段性恢复；以及逆全球化使得西方国家需求大于供给，劳动力供给偏低等原因。西方经济形势可能继续表现出一定的“韧性”，向着“软着陆”的方向发展。上半年美国CPI在经济企稳的背景下出现快速回落，全球风险资产迎来一段甜蜜期。然而，当CPI回落到3%后，继续下探到2%的难度则较大，尤其是核心通胀将持续表现出很强的“粘性”，通胀的压力将导致海外央行紧缩预期再次抬升，当前市场已经不再预期下半年美联储转向降息，下半年对西方通胀回落的预期将逐步转弱。展望2023年下半年，国内经济在经历了上半年先强后弱的小周期波动后，虽然仍存在很多周期性问题，但也具备很多有利因素，随着政策的精准发力，我们对下半年的经济恢复依然保持信心。一方面，经济面临的短期压力仍然较大。居民部门由于疫情的“伤痕效应”叠加房地产行业下行的财富效应，消费恢复弱于收入恢复、其盈余呈现防御式的回升。同时，居民部门的风险偏好急剧下降，一方面增持低风险的存款，减持高风险的地产和股票等资产，另一方面由于资产收益与负债成本产生倒挂，不再扩张自身债务，尤其是持有较高成本负债的主体则在积极的进行负债偿还或置换。企业部门持续遭受收入利润收缩的困扰，尤其是由于名义收入的下降，使得其利润率与负债成本产生倒挂，因此当前资本开支意愿不足，账面现金有所增加，资产负债率有所下降，持续保持谨慎的态度。政府部门则在土地出让收入下降和税收收入下降的共同影响下，财政压力进一步加大，后续进一步扩张投资的能力相对有限。居民、企业、地方政府三个部门都面临压力，在没有外力介入的前提下，扩大支出的能力和动力都不充足。另一方面，我们也看到很多有利的因素正在出现，并逐步发挥效用。首先，国内资产价格在国家的逐步引导下并未出现显著的泡沫，房地产市场过去10年的累计涨幅明显低于日本在泡沫期间的涨幅，而股票市场在过去两年已经下跌了30%，目前风险溢价较高，估值相对合理，因此较难出现资产价格暴跌引发的资产负债表式衰退。其次，人民币有效汇率相较22年初的高点下行了10%，这对出口将形成约5%的支撑，海外需求高于预期也使得今年的外需总体并不差，中国当前的经济模式依然是出口导向占较高比重，因此出口的恢复对中国经济整体帮助很大。虽然近期面临了逆全球化的较大压力，但我们应看到，中国在全球的出口份额已经占到了非常高的比例，在相当长的时间内，中国在全球产业链的地位难以被替代。东南亚等国家的发展在取代低端制造业的同时，也形成了新的中高端工业品、消费品需求，对中国出口并非完全是坏事，也是潜在需求方的来源。此外，商品价格的回落对中国的经常账户顺差和企业部门的生产成本也有很好的帮助，有助于企业部门利润率的恢复。虽然房地产当前疲弱，但我们注意到，销售端长期维持在11亿平方米左右的面积上，而当前新开工已经下降到9亿平方米以下，未来新开工将很难进一步下行，或将逐步恢复到10亿-11亿平方米左右，在库存大量消化后，我们不太会看到房地产市场出现螺旋下跌的风险情况。有利因素还包括虽然当前居民部门的信心较弱、消费意愿低、风险偏好低，但其盈余持续积累，这种势能将在未来逐步产生影响力。当前消费对GDP的拉动只有3%，这相对于中国强大的内需潜力而言是一个较低的比例，未来有较大的提升空间。最后，从货币信贷端来看，当前融资环境已经显著宽松，各部门融资利率在持续下降，当前信贷供给充沛，如果后续能够逐步解决存量房贷利率和中小企业融资利率的结构性问题，将会逐步改变融资需求疲弱的问题。综合来看，我们认为，虽然当前市场对经济的预期差、信心低，中国经济在短期内面临一定周期性的压力，但长期有利因素依然存在。随着国内经济政策的逐步发力，精准解决当前的几个关键性问题：居民存量房贷利率倒挂、民营企业信心不足、短期需求主体不足，那么我们有理由对下半年的经济走势更加乐观一些。当前通胀压力较小，我们也尚未看到2023年下半年有明显的通胀压力。核心原因是劳动力参与率上升、房价低迷、能源供给上升，以及经济处于复苏早期。尤其是居民部门收入尚未完全恢复，消费意愿较为疲弱，核心CPI依然维持在较低的位置，近三个月环比折年率只在0%附近，未来一段时间核心CPI大概率也会偏弱运行。预计到今年年底，中国CPI同比将小幅恢复到1%左右。PPI方面受到汇率贬值，海外需求好于预期等因素影响，反弹的幅度可能相对更大一些。全年看，今年的GDP平减指数可能落在0%附近。具体到金融市场上，当前市场对政策的预期总体偏低；利率曲线合理，相对收益还行，但绝对收益较差；权益风险溢价已经到极低位置，可转债略偏贵。信贷条件已经显著宽松，融资利率持续下行，但融资增速尚未显著恢复，尤其是政府部门融资的力度显著弱于去年同期，使得信贷脉冲依然偏弱。金融市场重点关注的不平衡在于价格问题：通胀走低、名义产出不足、实际利率偏高。后续发展则取决于政策能否实现如下几个核心调整：降低实际利率，对居民部门降低房贷利率尤其是存量房贷利率，对企业部门降低中小企业融资成本；中央债务置换地方债务或直接增加中央政府支出，恢复政府部门扩张，增加新的需求，直到价格回升，各部门走出负向循环；重建信心，进一步推动支持民营经济、支持消费的有力政策落地，减缓企业部门和居民部门的收缩行为。我们制定策略的核心就围绕周期能否逆转来分情况进行应对，如果能出针对性的政策，则周期会反转，反之则无效。虽然经济自身的逆循环力量（有效汇率、资产价格、居民部门盈余等）已经显现，但生效速度太慢，短期无法作为策略决策的依据。由于本轮负循环的核心是价格，因此经济层面观察周期是否逆转的核心指标也是价格。展望2023年下半年权益市场，由于当前市场预期悲观，风险溢价明显偏高，股票相对债券的价值凸显，我们对后市总体持偏乐观的态度。除非经济、政策显著超预期，市场走向全面牛市的概率较低。因此对投资节奏的把握同样重要，当市场预期恢复时要及时进行调整。结构上，适度均衡的风格将更能适应当下市场环境。展望2023年下半年债券市场，随着经济、通胀实际数据的逐步披露，债市将迎来方向选择的关键时间点。如果经济强度超市场预期，尤其是通胀出现，债市可能面临调整风险，否则将依然是宽幅震荡为主。除非经济出现明显的下行，否则利率很难突破前期低点。