信澳恒盛混合C(012006) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。四季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别变化-2.8BP、-13.7BP、2.7BP、-3.74BP、-1.3BP；其中10年期国债活跃券“25附息国债16”到期收益率从季度初1.8575%至季度末1.85%，小幅震荡。信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行11.6BP、13.2BP、18.3BP、20.5BP、7.3BP。美国 1月 FOMC 会议降息预期有反复，其近期举措显示了压制能源通胀的决心，降息预期有望延续，中美贸易26年预期或进一步强劲，人民币升值趋势明显，资产配置有再平衡趋势。我们判断到26年3季度之前全球权益市场仍有创新高可能性，我们会在合理位置布局未来数年仍可见增长的权益标的，尤其是在全球算力CAPEX高峰之后，平价算力催生的平价AI应用机会，以及国产算力水平与全球先进水平收敛的投资机会，以及其他高成长性投资机会。近期国内房地产价格环比下行，部分房地产企业债务出险，相应经济刺激政策或加速出台，信贷或有年度修复机会。从周期的划分上，目前经济仍处在宽货币，信用由被动收缩向宽松转换的阶段，经济增长预期不稳定，胜率上中短久期资产仍占优。A股经过25年上涨，26年或有风格再平衡预期，关注年内成长板块、全球周期板块、国内周期板块的三重轮动。在产品投资的运作上，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，债券端侧重控制回撤和流动性管理，逐步增加权益仓位。2025年四季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加股票仓位，债券以流动性较好收率相对稳定的政金债配置为主。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；权益积极进攻，季度内把握了有色、恒科等的配置机会。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加了债券久期；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，对于成长板块的交易还有待加强。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内降低了债券久期；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益弹性。2、运作分析基金一季度表现优秀，积极操作下，相对排名较好。1月份之后，降低债券久期；同期，在权益市场中积极捕捉弹性机会，总体上基金在大类资产上操作灵活，仓位限制较少，总体波动中较为占优。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

基金在2024年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从产业周期来看，成长板块以机器人、AI等为代表的行业空间较广；从信用扩张维度看，新旧生产力代表的债权、股权活跃度差异较大；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、股票全年N型波动，9月份出现了转折，风格上也轮动加速；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，即从债券和红利股到成长股、周期消费类，后续还待观察。综合上面的分析，基金积极调仓，在资产配置上积极调整，从2季度权益减仓低配，到3季度后积极提升仓位；债券部分也在全年灵活操作，主动把握投资机会。基金24年收益表现相对欠佳，后市还需努力。但总体来看产品从2季度以来，表现越发稳健；后续还需在成长股趋势把握和仓位锐度上积极提升。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，3季度基金运作面临的局面较复杂，市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业表现一般，盈利分布依旧倾向于上游；从库存和企业经营来看，截止8月维持累库存和经营偏弱；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向款信用传导的前期，且实际利率总体依旧偏高；从上市公司的3季度盈利预期来看，也是电子、通信等偏成长行业占优。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在9月份创下较低的绝对收益水平，且同时期限利差、尤其是信用利差压缩到历史极低水平；2、9月政策调整前，股票ERP打到2倍标准差、且成交缩量；3、9月政策调整公布后，市场剧烈波动。总体来看，风险资产在9月走完了较剧烈的估值修复过程，同期债券调整并利差走阔。综合上面的分析，基金总体维持稳健积极的策略，即在9月之前总体维持较低的权益持仓，且积极参与利率债交易，债券久期锐度显著；权益类资产在政策转向中积极提升仓位，且债券进行了稳健防守。2、运作分析基金三季度资产配置上还是积极操作，但行情演绎过于迅速，交易层面还有改进空间。9月份之后，考虑债市行情演绎较极端，择机减持了中长端利率，替换了短利率；同期，在权益市场积极加仓。对于后市，认为股票和债券的判断操作、都将进入混沌、困难期。从权益角度来看，估值已修复、业绩未改善、行业轮动加速、海外风险加剧；从债券角度来看，实际资金成本迟迟高于基准利率、货币当局稳经济诉求强、居民资产配置波动放大。后续，短期将密切关注外部环境变化和内部财政政策落地，中期还是要回归到地产“企稳”成色、外部的贸易货币环境和内部自循环的信心上；而上述三方面，也是我们一直关注的时间维度上近、中、长期的博弈点；即过去的地产脱敏、当下的经济体间脱钩和长期内外双循环后的人民币国际化脱锚。基于近期的密集政策公布，总体可以确定当局诉求已转向；但同样，面对复杂的外部环境和内部政策落地、评估和反馈再改进的过程，将是一个漫长的过程。而我们的展望，依旧是长期不悲观、短期不侥幸。

2024年在稳增长、渐复苏的希冀中开局，债券市场延续上年末顺风行情，经济基本面“开门红”成色有待验证，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱以及地产销售尚未企稳压制市场风险偏好。1月下旬，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追捧，收益率下行幅度显著。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政举措总体落在市场预期之内，债券市场定价经济基本面且受到供给缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大，至中旬，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑再次进入下行区间。二季度在3月制造业PMI回升至荣枯线以上开局，但物价、外贸、社融等月度数据较为平淡，一季度GDP增速5.3%总体亮眼，而市场更为关心地产链数据企稳的时点，总量向好结构承压。银行叫停“手工补息”促成存款迁徙至理财和非银，债券资产配置力量加强推动收益率逐步下行至低位水平，以至4月下旬央行发文提示长端利率过低风险，债券市场情绪骤降，长端利率在短期内急剧上行并抹去3-4月份下行幅度但本轮调整持续时间短，进入5月后非银资金面重返宽松，超长期国债供给规划明确且较市场预期平缓，收益率短暂盘整后进入新一轮下行通道，期间5月中旬密集出台一系列房地产金融支持政策，市场风险偏好有所提高，但债市在定价基本面+资金松的逻辑下多头力量克服利空，5月M1转负、信贷大幅少增助力收益率下行，到二季度末，各关键期限利率下探至年内新低点，10年国债收益率行至2.2%、30年国债收益率行至2.42%。海外方面，全球PMI上半年持续高于枯荣线，对我国出口形成有效支撑。在美国积极财政的作用下，美国各项经济数据呈现韧性，通胀温和回落趋势确认，根据美联储议息会议表态，市场预期9月开启降息，年内降息幅度可能达到50bp。一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近。二季度美债收益率高位震荡、一波三折，美元指数维持在104-107的强势区间，期间兑人民币汇率缓慢小幅走强至季度末7.26左右。2024年上半年，权益市场的预期和信心仍有待修复修复，前两个月市场流动性收缩并形成系列负反馈，上证综指在2月初下探至2635点，成长风格和中小市值板块调整幅度较大。随着稳定资本市场和严监管工作的推进，春节前市场下跌态势得到扭转并连续反弹，上证综指向上收复关键点位，春节后市场情绪持续升温，进入3月份之后温和震荡。整体上，一季度大盘风格和价值风格表现优于成长风格和中小盘风格。二季度初市场对于经济和风险偏好的预期不断修复，市场在3000点以上位置延续温和上行的趋势，一度达到年内高点。风格轮动速度较快，周期、金融地产、TMT、医药等风格曾阶段性领先。5月中旬，在地产政策和产业政策的催化下，市场在金融地产及“科特估”双主线之间轮动。进入6月，政策效果进入观察期，资金观望氛围浓厚，叠加海外因素多变，市场走势震荡回落。上半年海外形势复杂升级，在多重挑战下国内经济整体运行平稳，市场风险偏好降低，权益市场整体震荡，上证指数在2600-3200点区间波动，上半年累计下跌0.25%，沪深300累计上涨0.89%，而科创50、创业板指累计分别下跌16.42%、10.99%。从行业来看，上半年煤炭、银行等低估值、高分红、防御属性的行业涨幅靠前，“出海”概念、航运概念、“新质生产力”相关行业各有阶段性表现，而以计算机、商贸零售及社会服务为代表的成长及消费方向则较为靠后。基金上半年收益-3%，后市还需努力提升收益。基金上半年权益仓位中枢较前期略有调降，风格上配置价值为主兼顾成长，债券投资上以利率债和高等级信用债为主，以资金套息交易为辅。在6月份进行了调仓，资产配置上，压缩了权益仓位至中性以下水平，增加了债券配置，主要是利率债；具体权益结构上，减持了消费、医药板块仓位，适当增加了红利、公共事业板块的持仓；对于调整较多的食饮、地产方向，有少量交易性仓位参与。

2024年伊始，权益市场的预期和信心未有效修复，A股走势下行波动，市场流动性收缩并形成系列负反馈。上证综指在2月初下探至2635点，成长风格和中小市值板块调整幅度较大。随着稳定资本市场和严监管工作的推进，春节前市场下跌态势得到扭转并连续反弹，上证综指向上收复关键点位，春节后市场情绪持续升温，进入3月份之后温和震荡。整体上，一季度大盘风格和价值风格表现优于成长风格和中小盘风格。按申万行业分类，一季度9个行业实现正收益，其中银行、石油石化、煤炭、家电等高股息板块涨幅靠前，而医药、计算机、综合、电子行业等板块跌幅较大。跨年后资金重回宽松，债券市场延续年末顺风行情，“开门红”成色有待观望叠加央行官员表态“强化逆周期和跨周期调节”，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱压制市场风险偏好。1月下旬，为响应国常会稳定资本市场稳定性的号召，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追逐，收益率下行幅度显著，屡次下探历史低位水平。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政的大政方针在市场预期之内，债券市场围绕经济基本面定价且受供需缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬出现年内第一个变盘点，高频数据边际改善、1-2月出口增速超预期，定价基本面逻辑受到动摇，债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量较为集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大。至3月中旬，债市情绪开始企稳，地产政策“小步快走”，债券供给节奏维持平缓，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑进入下行区间。海外方面，在美国积极财政的作用下，各项经济数据呈现韧性，通胀情况也开始反复，3月FOMC维持基准利率不变，市场观望下半年能否出现降息时点。受此影响，一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近，季末走强至7.25。整体来看，一季度宏观经济数据边际改善，流动性环境加码宽松，市场风险偏好较低，债券资产受到资金青睐涨多跌少。季度来看，各期限国债、国开债收益率下行幅度介于20bp-40bp，其中1Y品种和30Y国债降幅均大于35bp，季度性行情较为显著。在投资运作上，本基金合理调整权益仓位，中枢较前期略有下调，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上集中在能源资源、公用事业、消费医药以及科技制造等板块，较好把握春节后行情的主线逻辑，具备一定风险对冲效果。随着宏观数据的环比改善和内生动能的筑稳，权益市场的预期和信心随行情逐步修复，一季度经历阶段性行情过后，下一阶段结构性机会可能大于总量性机会。基金持续关注内需修复带来的制造业复苏周期，精选行业龙头，聚焦竞争壁垒高、业绩增长确定的优质标的，同时关注内外需复苏共振下能源资源价格上行的可持续性。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，以资金套息交易为辅，同时注重流动性管理，整体力争实现稳健回报的投资目标。

2023年是国内“疫后复苏”的第一年，尽管面临复杂严峻的国际环境，我国经济仍向好回升，全年实际GDP同比增长5.2%，实现“两会”政府工作报告的预期目标。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为4.3%、1.5%、-0.6%，市场销售和服务消费快速增长，工业生产稳步回升，固定资产投资规模增加，城镇调查失业率下降。总量向好的背后同时也呈现出结构性现象，货物和服务净出口形成负贡献、房地产销售和开发投资仍下行、物价指数尚处于低位。央行全年进行两次降准合计0.5个百分点释放长期资金，引导新一轮银行存款利率调降，年内两次下调政策利率，营造稳健自主的货币政策环境。特殊再融资债化解地方债务，增发1万亿国债投入重点领域建设，推行印花税优惠活跃资本市场，财政发力提振社会再投资信心。货币政策和财政政策并举聚焦结构性问题，护航总量经济回升。权益市场方面，良好开局后遭遇波折，年末构筑底部。开年市场对疫后修复期待较高，多数行业接替补涨形成“春季躁动”。春节过后，随着AIGC概念在海外火爆，传媒板块引领TMT板块气势如虹，“中特估”概念也走出阶段性行情。二季度随着现实和预期的不断交织，上证综指在5月初一度冲高至3400点以上，后震荡回落，季末收于3200点上方，贝塔行情不明显。7月上旬，前期以AI为代表的热点板块热度退潮，市场持续缩量调整，下旬在政治局会议提出“活跃资本市场”的驱动下，市场情绪受到提振，证券和房地产引领顺周期板块启动行情，而TMT板块加速调整。8月上旬，未有接续政策落地，市场缺乏上行动力，且受基本面走弱、地缘因素、汇率压力等多因素影响，上证综指再度调整至年内低点，市场情绪触底。8月末，财政部公告印花税减半征收、证监会优化IPO和再融资监管以及规范股份减持行为、交易所调降融资保证金比例，配套期间各项地产放松政策的推行，市场短期形成向上脉冲，随后再度震荡缩量回落，等待更明确的经济修复信号和稳增长政策信号，直至季末。受黄金周内消费数据不及预期和房屋成交量同比下滑影响，市场在四季度开局即面临压力，叠加海外巴以冲突升级，全球风险偏好下降，北向资金呈阶段性净流出。期间，以“华为链”为代表的汽车、电子、通信和计算机等板块逆势向上。至10月下旬，汇金公司公告增持ETF，市场情绪触底开始转向积极，随后紧跟万亿国债增发政策出台，市场对于中央加杠杆促进财政发力有进一步信心，内外部压力边际缓和，权益市场开启为期半个月的向上修复走势。11月中，市场开始定价各项基本面数据不及预期，同时受到外资评级机构下调主权前景的扰动，市场情绪和信心急转直下，各大指数均面临一定压力，而以北交所标的为代表的微盘股则一枝独秀。临近年末，受流动性宽松和“春季躁动”提前的催化，权益市场在最后三个交易日出现较强势反弹。全年来看，市场以小盘风格为主，TMT、中特估、高股息策略、低估值风格等均出现过阶段性行情。TMT板块涨幅靠前，石油石化和煤炭表现较好，汽车、家电、电子、非银金融、纺织服装等板块有所表现，而消费者服务、房地产、建材、新能源等板块较为承压。利率债方面，全年收益率曲线趋于平坦，十年期国债收益率呈“M”型走势，年末点位低于年初，而短端收益率年末高于年初。年初至2月末，市场对经济复苏预期较强，一季度信贷总量高增，长债利率上行至高位震荡。3月至8月下旬，经济增速目标符合预期，高频数据显示经济基本面趋薄弱，叠加宽货币举措出台，长债利率进入下行趋势。8月下旬开始，政府债供给放量配合财政发力，央行对于“防资金空转”态度严格，资金面偏紧，利率进入上行区间，短端调整幅度大于长端。11月下旬至年末，稳增长政策力度被市场逐步消化，宽货币信号及预期较强，收益率再度下行，配置力量推动长端和超长端下行幅度尤为明显。信用债方面，整体上跟随利率债走强，且信用利差出现显著压缩。受上半年结构性“资产荒”和下半年“一揽子化债”政策驱动走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回行为形成短暂扰动，但不改信用债资产全年兼具票息收益和资本利得的双重属性。回顾基金的投资操作，本基金围绕 30%权益仓位中枢，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上主要集中在汽车、电子、计算机和医药生物，在估值和业绩维度精选高性价比公司，但2023年度仍受整体贝塔有所拖累。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，同时注重流动性管理，整体实现稳健回报。

三季度开局，年中跨季过后资金面整体转松，6月制造业PMI读数环比小幅回升，但仍处于荣枯线之下，景气度回升基础不稳固。7月上旬陆续公布6月份各项数据，物价指数仍处于下行区间，社融信贷规模出现季节性脉冲，市场反应较为平淡。二季度GDP增速回升至6.3%，剔除了低基数效应之后，经济内生动能仍存在结构性压力，特别是房地产投资形成拖累仍较明显，市场观望各项政策助力延续宏观经济改善趋势。7月下旬，政治局会议的表态超过预期，市场风险偏好抬升，权益资产表现向好而债券资产调整。8月伊始，资金面平稳宽松，政治局会议后未及时有接续政策出台，且7月份相关的各项基本面数据全线偏弱，以上背景下，中旬央行对OMO、MLF和LPR进行非对称性降息，基本面偏弱加上超预期降息推动无风险收益率下行至年内最低点。宽货币之后，宽信用举措密集出台，包括优化个人住房贷款中住房套数认定标准、降低首套首付比例、“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地；政府专项债收官放量发行、预期特殊再融资债券助力地方化债，市场信心受到政策提振，风险偏好抬高。9月份与房地产放松相关的政策继续加码，计划外的国债供给扰动市场预期，年内第二次降准25bp之后资金价格中枢超预期环比走高，以石油为代表的大宗商品价格普遍上行，而股票和债券偏震荡调整。海外方面，美国制造业持续改善，零售销售表现超预期，商品生产景气度稳定向好，劳动力市场超预期强劲，但房地产市场边际走弱，服务业增长放缓，油价上涨带动通胀反弹，美联储7月如期加息25bp，9月议息会议暂停加息，当前将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，根据联储官员表态，市场预期年内仍有一次加息的可能，且后续降息空间偏小，高利率水平可能维持更长时间。受此影响，美元指数自7月中旬至三季度末开启新一轮反弹，美元兑离岸人民币一度突破7.36关口，接近去年年末高点。整体来看，三季度的宏观环境呈现重要会议定调、宽货币先行、宽信用跟进，基本面低位企稳边际改善，汇率承压的情形。权益市场方面，7月上旬，前期以AI为代表的热点板块热度退潮，市场持续缩量调整，下旬在政治局会议提出“活跃资本市场”的驱动下，市场情绪受到提振，证券和房地产引领顺周期板块启动行情，而TMT板块加速调整。8月上旬，未有接续政策落地，市场缺乏上行动力，且受基本面走弱、地缘因素、汇率压力等多因素影响，上证综指再度调整至年内低点，市场情绪触底。8月末，财政部公告印花税减半征收、证监会优化IPO和再融资监管以及规范股份减持行为、交易所调降融资保证金比例，配套期间各项地产放松政策的推行，市场短期形成向上脉冲，随后再度震荡缩量回落，等待更明确的经济修复信号和稳增长政策信号，直至季末。整体来看，三季度权益市场呈现高波动、多波折状态，申万一级行业多数收跌，电力设备和TMT板块调整幅度明显，而非银金融、煤炭、石油石化以及地产上游链板块收涨，高股息策略在弱市中体现较好配置价值。债券市场方面，三季度前半季度反映偏弱的经济基本面情况以及流动性宽松的现状和进一步预期，收益率呈现下行趋势至8月中旬，而后半季度受到资金面趋紧和地产政策频出影响，收益率明显上行。季度初，10年国债收益率始于2.64%，后逐步下行突破2.6%，政治局会议之后大幅反弹至2.66%的阶段性高位，再次震荡下行至8月超预期降息推动下的年内最低值2.54%，转折点后开始反应边际改善的基本面和资金面约束，收益率开启上行，季末收于2.68%高于季度初水平。短端利率上行幅度大于长端，国债10Y-1Y利差压缩26bp，曲线呈现“熊平”。信用债收益率走势大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差整体压缩，城投债利差全面收窄，产业债利差整体延续修复，而地产债利差较二季度末仍明显走阔。在投资运作上，本基金围绕30%权益仓位中枢，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上主要集中在医药生物、大金融、消费以及煤炭等板块，较好把握了震荡市中的赚钱效应，对成长板块的拖累形成有效对冲。后续将关注内需修复带来的制造业复苏周期，精选行业龙头，聚焦竞争壁垒高、业绩增长确定的优质标的，在分母端保持稳定情况下，从分子端盈利改善和估值修复带来的“戴维斯”共振中把握投资机会。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，同时注重流动性管理，整体实现稳健回报。

2023年在承上启下、更新复苏中开局，市场对一季度宏观经济给予乐观预期。1月份PMI恢复至荣枯线以上，市场微观主体的生产信心呈现修复。当月社融如期实现“开门红”，企业中长贷发力支撑信贷规模创单月新高，政策助力实体融资需求改善，且央行“货政报告”提出对信贷增长更强调质量和持续性。在1-2月合并数据出炉前，微观高频数据显示经济复苏斜率在走高，房地产销售数据的改善缓解了市场对地产投资持续下滑的担忧，物价指数低位徘徊。3月初，政府工作报告指导经济向高质量发展，增速目标定调平缓，市场解读相关政策出台更讲究精准制宜，经济乐观预期有所下修。随后出炉的宏观数据显示外需降温、内需偏弱，经济复苏整体态势向好但内部分化压力仍大。季度末央行超预期降准25个基点，释放呵护跨季资金面以及维持货币环境宽松的信号。海外方面，美联储于2月初加息25个基点，随后数据显示美国通胀仍存在粘性，突发的银行业危机蔓延至欧美，全球市场风险偏好有所降低，避险资产价格上涨。美联储于3月再度加息25个基点，市场预期本轮加息周期已近尾声。整体来看，一季度的宏观环境呈现出预期和现实由强转中性的切换。3月PMI仍在荣枯线之上，4月初市场对内生动能支撑经济回升仍有乐观预期，但是上旬工业生产、地产销售、基建投资等高频数据环比走弱，物价数据超季节性下行引发“通缩”担忧。一季度GDP增速4.5%，总量向好但存在结构性压力。中旬，中小银行陆续下调存款利率，部分银行存款向理财迁徙形成债市支撑。4月底政治局会议对经济的表述较为乐观，合理推测后续将维持较强政策定力，市场“强刺激”预期淡化。5月出炉的物价、金融、经济基本面各项数据均验证了前期高频数据的走弱，资产价格的表现显示出市场风险偏好下降。市场利率定价自律机制进一步调降银行的通知存款、协定存款的加点上限，从负债端缓解银行息差压力，市场由此对调降政策利率有乐观预期。同期，人民币兑美元汇率再次临近7.0关键位，外汇潜在压力成为市场关注点。6月上旬基本面延续5月弱势，国有银行开启新一轮存款利率下调。中旬，央行引导OMO-MLF-LPR同步调降10bp，“宽货币”引领新一轮政策组合，合理预计“宽信用”尚在路上。海外方面，美联储6月议息会议宣布暂停加息，自2022年3月以来连续10次加息后首次暂停，考虑到美国通胀形势仍然严峻，市场预期年内仍存在合计25bp的加息空间，本轮加息周期可能呈现“一波三折”。整体来看，二季度的宏观环境呈现出现实如期走弱、“宽货币”先行维持流动性宽松的情形。债市表现方面，一季度收益率以定价国内基本面为中枢随资金面窄幅波动。跨年后资金面重返宽松，现券短暂延续乐观情绪，随后即随基本面乐观预期上行。进入2月份，长短端走势出现分化，长端利率受数据真空期和机构行为支撑震荡走平，而短端利率受资金面超预期趋紧拉动明显上行。3月份市场预期一致，陆续反映经济目标保守和超预期降准，资金面宽松，债市情绪向好，长端利率显著下行、短端利率持续修复。整体来看，一季度长端利率大致呈“M”型，十年国债收益率出现2.93、2.92双顶，季末收于2.85略高于年初起点。二季度反映偏弱的经济基本面以及受益于流动性宽松，收益率呈现下行趋势。4月初，10年国债收益率2.86%是二季度的高点，期间震荡下行至6月中旬降息后的阶段性低点2.62%，后因稳增长政策预期升温，收益率有所回升，季末收于2.64%。整体来看，二季度各期限收益率趋下行，国债10Y-1Y利差走阔14bp，短端受益于宽货币下行幅度更大，曲线呈现“牛陡”。权益市场方面，年初至春节前夕，疫后经济复苏预期较高，北上资金大幅净流入，市场表现较为强势。春节后至3月上旬，市场担忧“强预期、弱现实”，叠加美联储加息预期升温，市场风险偏好下降，权益市场走势震荡。3月上旬至季末，高频数据显示经济仍处于修复进程，以及央行超预期降准，市场信心有所抬升，上证指数开始筑底回升。从板块上看，一季度大部分行业均有所上涨。受AIGC概念持续火热的影响，计算机、通信、传媒及电子行业表现较好，涨幅靠前，而受经济复苏力度和节奏存在不确定性的影响，商贸零售、银行、电力设备等行业表现相对不佳。二季度随着现实和预期的不断交织，上证综指在5月初一度冲高至3400点以上，后震荡回落，季末收于3200点上方，贝塔行情不明显。弱复苏背景下，行业呈现明显分化，受数字经济和AIGC的催化，TMT板块呈现出较强进攻性，通信、传媒、家用电器、公用事业等涨幅靠前，而商贸零售、食品饮料、建筑建材、美容护理等经济强相关板块明显回调。在投资运作上，本基金围绕 30%权益仓位中枢，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上主要集中在计算机、电子和医药生物，在估值和业绩维度精选高性价比公司，力争实现积极收益。债券投资进行积极配置，以利率债和高等级信用债为主，同时注重流动性管理，整体实现稳健回报。

2023年在承上启下、更新复苏中开局，市场对一季度宏观经济给予乐观预期。1月份PMI恢复至荣枯线以上，市场微观主体的生产信心呈现修复。 当月社融如期实现“开门红”，企业中长贷发力支撑信贷规模创单月新高，政策助力实体融资需求改善，且央行“货政报告”提出对信贷增长更强调质量和持续性。在1-2月合并数据出炉前，微观高频数据显示经济复苏斜率在走高，房地产销售数据的改善缓解了市场对地产投资持续下滑的担忧，物价指数低位徘徊。3月初，政府工作报告指导经济向高质量发展，增速目标定调平缓，市场解读相关政策出台更讲究精准制宜，经济乐观预期有所下修。随后出炉的宏观数据显示外需降温、内需偏弱，经济复苏整体态势向好但内部分化压力仍大。季度末央行超预期降准25个基点，释放呵护跨季资金面以及维持货币环境宽松的信号。海外方面，美联储于2月初加息25个基点，随后数据显示美国通胀仍存在粘性，突发的银行业危机蔓延至欧美，全球市场风险偏好有所降低，避险资产价格上涨。美联储于3月再度加息25个基点，市场预期本轮加息周期已近尾声。整体来看，一季度的宏观环境呈现出预期和现实由强转中性的切换。权益市场方面，经济复苏背景下，市场风险偏好有所提高，股市表现较好。年初至春节前夕，疫后经济复苏预期较高，北上资金大幅净流入，市场表现较为强势。春节后至3月上旬，市场担忧“强预期、弱现实”，叠加美联储加息预期升温，市场风险偏好下降，权益市场走势震荡。3月上旬至季末，高频数据显示经济仍处于修复进程，以及央行超预期降准，市场信心有所抬升，上证指数开始筑底回升。从板块上看，一季度大部分行业均有所上涨。受AIGC概念持续火热的影响，计算机、通信、传媒及电子行业表现较好，涨幅靠前，而受经济复苏力度和节奏存在不确定性的影响，商贸零售、银行、电力设备等行业表现相对不佳。债券市场方面，一季度收益率以定价国内基本面为中枢随资金面窄幅波动。跨年后资金面重返宽松，现券短暂延续乐观情绪，随后即随基本面乐观预期上行。进入2月份，长短端走势出现分化，长端利率受数据真空期和机构行为支撑震荡走平，而短端利率受资金面超预期趋紧拉动明显上行。3月份市场预期一致，陆续反映经济目标保守和超预期降准，资金面宽松，债市情绪向好，长端利率显著下行、短端利率持续修复。整体来看，一季度长端利率大致呈“M”型，十年国债收益率出现2.93、2.92双顶，季末收于2.85略高于年初起点。一年国债收益率高点持平去年底债市剧烈调整期，季末收于2.23仍显著高于年初起点，表明短端仍未修复到位。一季度受理财资金和封闭期基金的带动，信用债收益率整体下行，信用利差全面收窄，信用债表现优于利率债。在投资运作上，本基金围绕 30%权益仓位中枢，风格上配置价值为主兼顾成长，行业配置上主要集中在电子、计算机和医药生物，在行业景气度提升中获得积极收益。债券投资策略偏稳健，以利率债和高等级信用债为主，同时注重流动性管理，整体实现稳健回报。