安信消费升级一年持有混合A(011858) - 基金投资策略和运作

今年一季度的经济运行情况，总体呈现稳中有升的态势，主要经济指标显示经济内生动能逐步修复。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，环比提速0.2pct。工业出口由降转增，结束了此前连续八个月下降态势。发电量继续保持较好增长。我们欣喜地发现，地产下滑对经济带来的影响，正在被制造业的增长所弥补。　　一季度消费行业的特点是节日消费集中，日常消费延续缓慢复苏的趋势。春节期间的礼品消费和大众价位白酒消费保持了较高的景气度，旅游、餐饮不乏亮点，春节档票房创历史新高。从春节消费能验证居民消费力和消费意愿的下限，当前的消费并不存在失速的风险。节后以复工和商务消费为主导，从交运和开工数据来看，存在一定返程和复工偏慢的情况，但3月以后恢复加速，带动相关消费领域回暖。　　政策层面也加大了对消费的支持力度，鼓励消费改善和升级。一线城市继续出台放宽住房限购的政策，高层会议提出鼓励消费品以旧换新。优化汽车购买使用管理，扩大新能源汽车消费，支持刚性和改善性住房需求，提升家装家居和电子产品消费。推广智能家电、集成家电、功能化家具等产品，提升家居智能化绿色化水平。　　一季度资本市场也出现了历史上罕见的大幅波动，年前由于量化和雪球等杠杆资金爆仓的原因出现了大幅下跌，市场出清后在年后又迎来了大幅的反弹。产业层面没有发生大的变化，更多的是情绪和资金波动的影响。　　我们在一季度后半段反弹中的业绩表现相对较好，一方面在择时层面，根据我们“好公司、好价格”的投资理念，在市场下跌的过程中增加了一些好公司的持仓；一方面我们根据景气度选择了“白酒、养殖、医疗服务、零食”作为重仓的行业方向，在一季度都获得了较好的表现。不足之处在于，我们对于高股息类公司的研究和配置不足，前半段下跌行情中回撤控制不足。　　我们观察到经济驱动力由金融地产拉动转向制造业拉动后，单位GDP的能耗、物耗都有所提升，同时由于美元的超发，大宗商品价格上涨可能导致通胀的抬头。为了避免国内通缩，政策端也在推动通胀目标达成。未来一段时间，我们仍然会持有受益于通胀预期的白酒、养殖等仓位。另外，海外尤其是美国的通胀和需求韧性都比较强，海外高CPI和国内低PPI的组合有利于出口企业的收入和盈利表现，我们增加了部分出口公司的配置。　　虽然一季度市场有所上涨，但从长期维度来看估值仍然处在历史非常底部区域，基本面也在刚刚开始复苏的拐点上，未来二者提升的空间仍然巨大。美联储的降息进度一再推迟，开始降息后，我国国内的政策空间将更加宽松，生产和消费的复苏进程将加快，国际资本也将重新流入中国，我们对未来消费行业的远期前景比较乐观。

2023年市场整体下跌，沪深300指数下跌11.38%，内地消费指数下跌14.49%，恒生消费指数下跌24.89%。截至2023年末，本基金全年跑赢恒生指数，跑输内地消费指数。　　全年我们对于经济和消费复苏经历了从“希望”到“失望”的过程，疫后首个春节，此前被抑制和积压的消费需求集中释放，节后经济活动迅速恢复，差旅等需求爆发。然而疫情造成的疤痕效应需要时间去弥合，消费需求在后续三个季度虽有恢复但速度十分缓慢。　　全年我们看到居民收入水平回升，但消费倾向偏弱。城镇和农民工失业率全年都延续下降趋势，农村外出务工人数超过19年水平，体现在居民可支配收入上，前三季度增长了5.2%。但以居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向，虽然比2021和2022年更好，但尚未回到2019年水平，增量收入部分用于还贷等降杠杆用途，未明显增加消费支出。　　子行业层面，以量贩零食、硬折扣等为代表，消费降级板块出现结构性高景气。教育在供给侧出清后，需求侧的些许放松推动景气上行。在渠道和营销层面，直播带货、短剧种草方兴未艾，也有部分公司抓住了新的流量红利。　　消费板块全年震荡下行，存在一些阶段性机会，如年初的顺周期行情，AI对传媒的映射行情，农业养殖股的行情等。我们对消费复苏的预期较高，个股配置比较偏顺周期和成长，在景气不断下行的过程中受到的冲击较大，但也通过一些和宏观相关性不高的独立景气个股获取超额收益。　　本基金坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，持续挖掘筛选高景气、高成长的公司，基于长期价值对公司进行估值。在今年的市场波动中，我们不断审视自己的持仓，确保公司的长期竞争力没有受损，把宏观因素导致的市场下跌视为买入的机会。

三季度市场对宏观经济的悲观情绪进一步加重，各主要指数出现比较大幅度的下跌。但我们也看到了明确的政策拐点，三季度集中出台了一系列地产、消费和金融扶持政策。降准为金融体系增加流动性，降低首套存量房贷利率为居民消费力减负，提高“一老一小”个税抵扣标准释放减税红利。　　政策的推动加上经济本身增长的动力，最近两个月PPI、PMI等宏观数据已经开始好转。从五一、国庆的消费数据来看，居民消费也在整体复苏的趋势中，但复苏的速度偏慢。过去三年的疫情对居民储蓄消耗较大，本轮复苏也会沿着先产业复苏，进而居民收入增加，最后消费复苏的路径实现。当下已经看到制造业早于消费触底回升，尤其是我国当下具备全球竞争力的行业（新能源、电动车等）先于整体复苏。从今年第二季度开始，居民收入的增速也开始显著高于GDP增速，因此消费力和消费意愿的恢复可能只是时间问题。　　本季度我们考虑政策和复苏的预期增加了白酒的配置，减少了一些竞争加剧行业（两轮车、零食量贩）的持仓，整体持仓思路变化不大。　　消费的各子板块短期缺乏景气度的亮点，估值也在不断地回落。很多好公司的估值溢价已经被抹平，但我们相信在下一轮景气周期到来时，这些公司仍然具备更强的竞争力。我们在当下位置增加了估值合理的龙头企业的长期配置，也继续持有阶段性高景气的公司对冲短期的估值下行压力。

一季度我们对疫后消费复苏报以较高的期待，同时也对复苏期间的颠簸有所预期，但二季度宏观经济和消费恢复的进度低于我们的预期。疫情期间居民资产负债表受损，管控放开后经过短暂的报复性消费过程，居民普遍开始忙于恢复工作、增加收入，用于消费的时间和支出有所减少，并集中于几个节日期间。因此消费在一季度表现较好，但二季度恢复速度开始逐月放缓。　　二季度消费表现较好的方向，一方面是疫情期间挤压需求的回补，例如空调、宴席、黄金珠宝等；一方面是复工复产相关的建材、男装等。成长方向上，零食量贩渠道保持高速扩张，传媒和汽车零部件则受益于AI和机器人主题。　　本基金在报告期内运作中，基于成长价值的思路继续持有零食、两轮车和中医连锁龙头，把握了这些行业的高景气增长；观察到复苏不及预期后减持了出行链相关公司，但基于长期价值的认同仍然持有较大白酒仓位，短期净值有所受损。

一季度消费行情经历了较大的波动。在疫情政策转向后，国内快速完成了疫情过峰，随后在春节前后开启了一轮亢奋的报复性消费。低估值叠加基本面改善，市场在这个阶段完成了一轮快速的上涨，市场对经济复苏的预期也达到高点。春节过后，宏观经济和消费的复苏进度都比预期更加缓慢，AI的突破式进展吸引了市场大量的注意力。消费行业面对高预期的同时基本面仅仅弱复苏，因此板块陷入调整。　　本基金在一季度的运作中，较好地把握了春节前的复苏行情，同时也抓住了一些结构性的机会。在复苏主线上，我们配置了白酒、地产链、酒旅等相关公司；同时也配置了零食、两轮车和中医连锁龙头，把握了这些行业的高景气增长。我们也确实对“弱复苏”估计不足，对汽车等行业过于乐观。同时对AI在当前主题阶段的投资方式把握不好，没有把握住传媒、游戏等行业的机会。　　对于未来的展望，我们对经济复苏的前景持乐观态度，也对复苏期间的颠簸有所预期。现阶段仍处在复苏早期，政策和资金的组合拳以及居民信心都需要时间去发挥作用。去年2季度开始，多数消费行业为低基数，因此我们对未来3个季度的行业趋势比较乐观。　　市场对消费的预期也回归理性，目前板块估值仍然在中位数水平，并未出现泡沫。因此我们认为当下仍然可以比较乐观看待未来行情的演绎。　　对于AI相关行业，我们认同是未来的颠覆性行业趋势，会持续关注商业模式在消费领域的落地情况。　　本基金坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，持续挖掘筛选高景气、高成长的公司，基于长期价值对公司进行估值。我们仍将保持高仓位运作，一方面保持复苏方向的配置，另一方面继续深入挖掘产业内的成长机会。我们坚持认为消费品行业在2023年具备较好的投资价值。

2022年市场表现较为弱势，沪深300指数下跌21.63%，恒生指数下跌15.46%，内地消费指数下跌16.9%，恒生消费指数下跌21.08%。截至2022年末，本基金全年跑赢沪深300指数，跑输内地消费指数。　　从宏观角度来看，疫情的走向及美联储加息两大因素主导了2022全年的经济基本面和市场走势。　　在疫情方面，疫情防控政策得到优化，但随着奥密克戎传播力的增强，防控难度加大，国内主要经济省份和城市屡次受到封控的影响。经济活动受到冲击，企业短期盈利出现波折，也被市场反复演绎，体现为全年市场随着疫情的加重和缓解而大幅波动。　　疫情使经济和消费活动受到压制，消费数据走弱，伴随着业绩预期的下修以及对未来的迷茫，消费板块也出现了持续下跌的走势。全年大部分时间，消费行业的表现都受到疫情的压制。但行业在四季度走出了反转行情，主要原因是疫情防控政策的优化加强了对未来经济复苏的预期。　　随着全年疫情的走向，我们在4月、10月份市场底部布局抓住了一些消费复苏、疫情防控受益等领域的板块和个股机会，年底重新加大成长方向的配置。但疫情干扰导致全年市场波动较大，而对疫情进行预判和交易在实践中可操作性较弱，导致净值也波动较大。　　另外，美联储为应对史无前例的通胀，在全年进行了大幅的加息，对权益类资产，特别是成长股造成巨大的估值压力。尽管我们一直很重视对估值和合理价格的把握，但在2022年成长股大幅杀估值的行情中仍然受到一定冲击。我们不断反思总结对市场估值体系的理解，以更好地把握未来的投资机会。　　本基金坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，持续挖掘筛选高景气、高成长的公司，基于长期价值对公司进行估值。在今年的市场波动中，我们不断审视自己的持仓，确保公司的长期竞争力没有受损，把宏观因素导致的市场下跌视为买入的机会。

消费板块在二季度末出现明显反弹，缘于疫情后补偿性的消费释放，但随后三季度再次出现趋势性下跌，消费指数接近年内低点。  疫情因素对三季度行情仍有影响，上海疫情解封后被压抑的需求在6-7月集中释放，但随后在8月底各地疫情风险再度上升，9-10月的中秋和国庆两个大型节日前后，全国再次出现多区域散发疫情，导致消费场景受限。  从外部环境来说，美国大幅加息和俄乌战争，会对出口型公司的外贸出口产生不利影响。美元流动性的收紧也会压制成长型公司的估值，目前消费品行业整体估值仍在历史中枢以上，也会有一定的压力。但我们也看到金属、石油、棕榈油等大宗价格已经出现回落，对消费的成本压力有所缓解。  在全球经济发展都遇到很大压力的情况下，中国经济的韧性仍然突出。我们的新能源产品和各种工业品、消费品仍然畅销全球，出口仍然坚挺，为居民收入和消费力提供支撑。国内政策也对地产保交房做了重点扶持，对汽车消费实施税收减免优惠，拉动消费升级。  四季度外围宏观环境的负面影响有望达到极限，随后开始向好发展，我们对未来的消费品行业仍然充满信心。  本基金坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，持续挖掘筛选高景气、高成长的公司，基于长期价值对公司进行估值。在今年的市场波动中，我们不断审视自己的持仓，确保公司的长期竞争力没有受损，把宏观因素导致的市场下跌视为买入的机会。  3年抗疫大考中，很多龙头公司的竞争力基本没有受损，不少细分行业经历疫情考验后格局更加明晰，消费行业整体估值合理，消费品的投资价值逐步凸显。

在经历了一季度大幅下跌后，二季度市场走出了“V”型反转行情，消费板块也跟随市场有一定的反弹。  今年上半年主导消费品行情的仍然是疫情因素，几个一线城市相继爆发疫情，无论对消费意愿还是场景均产生了很大的制约，导致消费承压。5月份以来，随着上海、北京等地疫情逐步得到控制，各地常态化防控策略的实施有力地阻断了疫情的大规模爆发，企业生产经营也逐步恢复正常。食品饮料行业率先筑底，随后以新能源车为龙头，走出一轮强劲的修复性行情。  宏观层面，上半年打击市场的三大因素“疫情、俄乌战争、美国通胀加息”，分别影响了总需求和供应链、原材料成本、估值体系。二季度前两个因素的边际影响逐渐弱化，市场逐渐走出极度悲观的预期。  政府在疫情后加大对经济复苏的支持力度，包括降低LPR利率、地方专项债支持、地产政策放松、发放消费券等，力度最大的当属汽车消费刺激政策。新能源车本身处于渗透率快速提升阶段，叠加汽车消费刺激政策，相关产业链成为二季度的行情主线。  另外随着餐饮堂食的放松和旅游出行的放松，餐饮和出行链相关行业也有较好的表现。例如和餐饮、社交息息相关的白酒行业，二季度进入旺季的啤酒行业都有较好的表现。免税、景区、航空、机场等行业也有所恢复。  本基金坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，持续挖掘筛选高景气、高成长的公司，基于长期价值对公司进行估值。在上半年的市场波动中，我们不断审视自己的持仓，确保公司的长期竞争力没有受损，把宏观因素导致的市场下跌视为买入的机会。我们继续持有酒类、乳制品、家居等行业的龙头公司，基于困境反转或高景气逻辑，增加了家电、疫苗、地产链、休闲食品等持仓。

一季度，宏观和行业维度都出现了较多的利空因素，消费品板块走出了单边下跌的行情。  从行业维度，疫情成为压制消费最主要的因素。奥密克戎变异毒株打破了疫情和精准防控之间的平衡，其超强的传播力使得疫情从去年的点状散发变成片状区域性流行。一方面流行的频率提高，今年以来已经有三波较大范围的流行；一方面管控的力度加大，为了清零奥密克戎，必须及早介入、强力封锁。高频、严格的管控，无论从消费意愿还是场景均产生了很大的制约，导致消费承压。  宏观层面，俄乌冲突推高了粮食和油价。下游消费品面对连续两年的成本大幅上涨，大部分企业无法转嫁全部成本压力，利润率普遍被挤压。  在去年底我们预期今年春节后，将会看到消费需求的复苏以及成本的下行，从而消费行业将迎来收入、利润的双改善。但今年内外部因素的变化，导致基本面跟预期的完全相反，也直接导致了一季度板块大幅下跌。  一季度消费板块内表现较好的行业主要是农业和疫情复苏相关的旅游、酒店等。农业主要受益于全球农产品涨价以及通胀预期。农业中的养殖以及疫情复苏行业，股价领先基本面较多，市场在机会缺乏的情况下在博弈远期的改善。  本基金在一季度对市场下行压力判断不足，配置了较多的成长性标的，净值表现落后于基准。面对全市场的估值收缩，以及基本面的阶段性压力，成长股往往容易业绩和估值双杀。我们也在不断审视自己的持仓，确保公司的长期竞争力没有受损，相信在未来市场回归正常化的过程中股价将会得到修复。  我们将继续坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则，2022年更加注重自下而上地挖掘好公司，紧密跟踪细分需求的好转和行业格局的改善。上半年更重视防御，增加对必选消费和疫情受益方向的配置，更多考虑估值因素，力争合理控制回撤。下半年一方面成本上涨的基数效应减弱，一方面消费有望逐渐复苏，年中有望成为消费由守转攻的拐点。  过去两年消费品企业的定价非常充分甚至乐观，潜在回报率偏低。但今年的大幅度调整，让消费品公司重新回到适合投资的位置。由于受到经济、疫情等影响，短期业绩和PE也许表现不是非常亮丽，但龙头公司的长期竞争力没有动摇，甚至还在逆境中得到了加强。如果忽略短期的扰动，从市值的角度来看，很多企业开始具备投资性价比。关于收益兑现的周期，我们建议投资者再多一些耐心，等待市场风险偏好的正常化、消费信心的恢复，以及成本等不利因素的消退。

本基金于2021年6月2日成立。成立日至2021年末，消费相关行业波动较大。内地消费指数下跌13.61%，最大回撤24.24%；恒生指数下跌20.60%，最大回撤23.14%。本基金成立至2021年末，总体跑赢基准指数。  三季度消费品整体出现比较大幅度的调整。疫情后的消费恢复持续低于预期。一方面小范围的局部疫情不断出现，限制了消费者的消费意愿；服务业加强防疫管理也造成了消费者的不便；另一方面，国际物流的紧张以及供需的时空错配，导致全球上游大宗商品价格涨幅较大，对中下游的生产和消费形成了一定压制。  四季度消费行业出现反弹，大部分主线围绕着通胀和提价展开。大众食品由于其刚性的必需消费属性，对原材料的成本上涨也更加敏感，因此率先、集体提价，市场对此给予了非常积极的回应。生猪价格在基本探明底部后，即使母猪产能去化仍然在非常早期的阶段，市场也发动了一轮抢跑行情。临近年底，白酒也陆续提价，市场对白酒在春节的销售情况较为乐观，白酒也出现一轮上涨行情。  我们的投资思路始终是坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则。在传统“白马”公司以外，我们也在不断研究，加深认识，保持对新行业、新模式、新龙头的敏感性，发掘更多内在价值尚未被市场认可的优秀公司。  报告期内，我们通过分散配置降低风险。在估值回落至合理水平时，加大了白酒、地产链相关公司的配置，在这些板块中，我们再度精选了子行业景气度高、处于成长阶段公司，以获取更高的收益，并对冲可能的下行风险。另外，我们也加大了如餐饮供应链等处于成长阶段公司的持仓，用高增长对冲估值收缩的压力。我们也配置了一些市场有偏见的品种，如奶粉、黄金珠宝等，公司增长不错但估值低，拥有较高的风险回报比。

本基金成立后，消费品行业从6月开始了一轮幅度较大的调整，直到9月底出现了一轮反弹。  从基本面维度看，疫情后的消费恢复持续低于预期。一方面小范围的局部疫情不断出现，限制了消费者的消费意愿；服务业加强防疫管理也造成了消费者的不便；另一方面，国际物流的紧张以及供需的时空错配，导致全球上游大宗商品价格涨幅较大，对中下游的生产和消费形成了一定压制。  从市场运行维度看，一季度市场大幅波动后，4月份行情逐渐分化发展。消费品由于2-3月短期超跌，于二季度有一轮反弹，部分核心资产的估值又回到了高位。但今年的宏观环境以及上述基本面原因，我们预计并不支持消费板块延续系统性的估值扩张。本季度新能源、资源性行业因短期景气度较高市场表现较好，市场资金的转移使得消费板块的估值出现了显著的回落。  港股市场也经历了整体估值收缩，三季度因为教育和互联网的强监管政策，连带消费板块出现了明显的下跌。  截至季度末，内地消费指数下跌13.25%，恒生指数下跌14.75%。本基金利用建仓期的仓位灵活性，保持低仓位运作，同时采取均衡配置策略，将仓位分布在多个投资方向上，达到分散投资风险的目的。  我们的投资思路始终是坚持“好行业、好公司、好阶段、好价格”的原则。过去几年市场过度追捧“赛道股”，导致很多好行业好公司估值过高，在本轮调整后，我们看到越来越多优秀的行业龙头估值向合理水平回归。在传统“白马”公司以外，我们也在不断研究，加深认识，保持对新行业、新模式、新龙头的敏感性，发掘更多内在价值尚未被市场认可的优秀公司。例如在疫情后时代，类餐饮行业努力降低固定成本、提高抗风险能力成为共识，相关B端供应链公司的市场空间打开。但B端模式往往壁垒不高，因此其中凭借资源、差异化、客户网络等能够构筑起竞争壁垒的公司更具备长期成长性，成为我们的投资目标。  展望未来，我们认为经济的基本面动能仍然偏弱，预计四季度货币政策仍然是偏宽松的状态。主要宽基指数的估值也并未达到泡沫区间，因此综合考虑流动性和估值，市场短期不存在大的系统性风险，仍然是结构性机会为主。我们仍然坚持自上而下的选股策略，以合理的价格购买具备成长性的好公司。  由于上游原材料价格大幅上涨，需求端难以完全转嫁，中游制造业预计利润将受到压缩。消费品中具备较强定价能力的公司，将具备相对比较优势，预计在四季度将有一定的超额收益。消费中也存在结构性机会，例如白酒、免税、餐饮供应链等需求仍然较好。地产链正在接近最悲观的时刻，很多公司的估值已经在历史底部附近。  消费品投资的优势在于，随着时间的推移，优秀企业的盈利几乎总是在增长的，把视角放到1-3年，很多公司已经有相对不错的回报。未来几个季度，虽然盈利还不稳定，估值也还略高于中枢，但我们认为收益将逐渐大于风险，我们将积极寻找基本面预期良好同时估值合理的标的予以买入。