鹏扬景阳一年混合A(011818) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，7月初止盈15年地方债并置换成流动性更好的10年国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年国债，9月中下旬将10年国债置换成利差保护较足的10年和15年地方债。并通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，基于对信用债性价比偏低的判断，组合在报告期内逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与市场一级投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT与生猪行业的平衡型转债为主。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏高的水平，主要降低了化工、非银和交运行业的仓位，提高了消费、有色和建筑行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有低估值的保险龙头股但适当降低了仓位。消费股方面，买入了估值性价比较高的乳制品龙头股，继续持有竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，以及估值合理的高端白酒股。周期股方面，卖出了航空股，减仓了短期受事件催化的化工股，增仓了供给侧改善且估值已大幅压缩的能源金属股，以及低估值的电力基础设施建筑股，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，以及估值合理且受益美元贬值的黄金龙头公司。高端制造方面，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药股票、宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司，但逢高做了部分止盈。TMT方面，继续持续AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司，并在高位做了部分止盈。公用事业方面，买入了盈利模式有望改善的火电股，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业、港股互联网为主，高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性略偏高水平，主要降低了房地产、家电和石油行业的仓位，提高了非银、医药和交运行业的仓位。具体而言，金融股方面，买入了低估值且机构关注度较低的保险龙头股。消费股方面，买入了竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，继续持有估值合理的高端白酒股，持有休闲食品行业有竞争力的公司并在高位做了部分减持。周期股方面，继续持有估值在低位的港股市场开发商和快递行业股票，买入了估值合理的黄金龙头公司，买入了经营景气度有较大改善空间的航空股并逢高做了部分止盈，卖出了产业竞争加剧的汽车零部件公司，减仓了短期涨幅较大房地产和建材个股，止盈了短期受益地缘事件的油气股。高端制造方面，继续持有基本面优秀的军工和锂电池龙头股。医药股方面，买入了宏观风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，继续持有麻醉药股票，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，逢高止盈了港股市场电商股，继续持有AI和智能驾驶领域有较强竞争力的软件公司，并在市场情绪亢奋时做了部分止盈。公用事业方面，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、非银金融、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，3月中下旬将2-3Y政金债置换成性价比更高的信用债券；中美关税博弈前增仓10Y国债和有利差保护的超长地方政府债，拉长组合久期；5月中上旬将10Y国债置换成利差保护更足的10Y和15Y地方政府债，在5月底债市收益率上行阶段，增配15Y地方政府债，拉长组合久期；6月下旬地方政府债与国债的利差持续压缩，重新将10Y和15Y地方政府债置换成流动性更好的10Y国债。并通过一级市场投标参与国债和地方政府债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，年初组合保持偏低的信用仓位和久期；3月以来，随着信用债性价比的提升，组合通过一二级市场的交易较为明显地提升了信用债的仓位，加仓品种以确定性更高的中短期限信用债为主。2季度组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入有一定利差和相对价值的中长期限高等级信用债，并逐步止盈性价比下降的信用债，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，组合当前主要配置平衡型转债，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底抬升以及转债整体估值的抬升。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，年初在超长端利率下行到偏低水平时，用30年国债期货进行空头套保，在3月份大幅减持政金债置换成相对性价比更高的信用债。通过一级投标参与地方债博弈，并在二级及时止盈兑现。信用策略方面，组合根据相对价值灵活交易，信用债占比在季度内逐步抬升，尤其是3月以来，考虑到信用债性价比的提升，组合通过一二级市场的交易较为明显地提升了信用债的仓位，加仓品种以确定性更高的中短期限为主，同时保持组合的流动性。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位有所提升并在季末降至中性水平，主要降低了家电、公用事业和纺织行业的仓位，提高了电力设备、交运和有色行业的仓位。具体而言，消费股方面，买入了在休闲食品和招聘行业有竞争力的公司，以及竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，继续持有估值合理的高端白酒股。周期股方面，买入了经营景气度有较大改善空间的航空股，以及估值合理的黄金和铜矿龙头公司，继续持有估值在低位的港股市场物业和快递行业股票。高端制造方面，继续持有锂电池龙头股。医药股方面，买入了行业政策风险降低且行业景气改善的创新药龙头企业，继续持有麻醉药股票，以及医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，逢高止盈了港股市场电商股。公用事业方面，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，持续对组合持仓根据相对性价比进行轮动置换。3季度债市调整阶段，增配5-10年期国债，将地方债置换成流动性和性价比较好的国债和政金债；9月底10月初债市大幅回调阶段，果断拉长组合久期。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，规避资质和流动性偏弱的债券。具体而言，组合在1-2季度按照合理定价积极参与一二级市场具备相对价值债券的投资机会，尤其是中短端具备一定票息价值的品种；并随着信用利差的下降逐步卖出了部分性价比下降、利差已压缩至低位的信用债。3季度组合信用债久期在偏低水平附近灵活调整。7月至8月主要根据相对价值换仓和交易为主。9月，考虑到债券风险收益比不合适，组合将部分持仓切换至很短期限且具备较好流动性的信用债，月内组合信用债久期以降低为主。4季度，在10月初市场调整的过程中，组合加仓了超调的短端信用品种，提升杠杆水平，之后随着收益率的回落，组合止盈了部分信用债券，杠杆从高点有所降低。进入12月，组合在信用利差具备相对价值后，适当提升了信用债的仓位及久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合在1季度市场下跌后提高转债仓位，在2季度止盈了部分转债并通过偏债银行类转债来抵御市场的下行，组合在3季度选择先防守后进攻的策略，然后在4季度市场上涨过程中降低转债仓位。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位在多数时间保持在中性偏高的水平，在3季度末市场上涨后降至中性水平。行业板块方面，主要降低了消费、军工和非银金融行业的仓位，提高了互联网、家电和能源行业的仓位。具体而言，金融股方面，组合耐心持有估值偏低的龙头券商股，并在3季度末止盈。消费股方面，逢低买入了竞争优势明显且估值在低位的港股市场消费股，继续持有估值合理的高端白酒股，逢高减仓了部分食品行业个股。周期股方面，逢高止盈了煤炭、建材和地产行业股票，继续持有估值在低位的港股市场物业和快递行业股票，买入了股东回报较高且盈利有增长的能源股。高端制造方面，上半年卖出了部分新能源、军工和汽车零部件个股，下半年在市场低位买入了锂电池龙头股。医药股方面，继续持有麻醉药领域有吸引力的个股，买入了医疗器械领域有竞争力且估值合理的公司。TMT方面，超配港股市场低估的电商与云服务龙头，继续持有在电力、安防领域有较强壁垒的软件设备公司。公用事业方面，继续持有港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。转债方面，市场先跌后涨。8月底信用风险的担忧再度加深，跌破债底的转债比例创历史新高。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，7月上旬债市调整阶段增配5-10年期国债；8月中下旬和9月初组合大幅减仓流动性趋弱、性价比不高的地方政府债，置换成流动性和性价比较好的国债和政金债；9月底债市大幅回调阶段，在收益率高点增配长期国债，增厚组合收益。3季度中长期利率波动风险上升，组合结合现券操作，对利差水平明显偏低的超长端进行空头套保操作，并在季末超长端国债大幅下跌后平仓空头套保部位。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，并根据相对价值变化进行换仓操作，报告期内信用债整体久期在偏低水平附近灵活调整。组合在跨季后按照合理定价参与一二级市场短端信用债的投资机会，并逐步卖出了部分性价比下降、利差已压缩至低位的信用债。9月，考虑到债券风险收益比不合适，组合将部分持仓切换至很短期限且具备较好流动性的信用债，月内组合信用债久期以降低为主。同时，继续规避资质偏弱、久期偏长的债券，保持组合的流动性。可转债策略方面，7月份转债市场估值偏高，组合降低转债弹性进行防守；8月份转债明显下跌，组合选择资质优秀的转债进行加仓操作；9月份组合采用偏高的转债仓位来迎接权益市场的复苏。2024年3季度，海外股市波动加大，但总体延续强势，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨5.53%。A股市场多数指数在季度末出现大幅上涨，3季度整体表现好于海外市场。从风格来看，成长风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨15.05%，代表成长风格的创业板指数上涨29.21%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是非银金融、房地产、商贸零售板块。展望未来，权益资产短期波动与分化将加大但中期投资价值提升。股票操作方面，本基金股票仓位在季度末市场上涨后降至中性水平，其中港股持仓明显提升。主要降低了食品饮料、非银金融和计算机行业的仓位，提高了机械和家电行业的仓位。具体而言，金融股方面，组合减仓A股券商股，低位大幅增仓港股龙头券商股和估值明显低估的境内龙头券商H股，季末大幅上涨后开始逐步止盈卖出。消费股方面，逢低加仓了估值合理的高端白酒股，逢高减仓了部分食品行业个股。周期股方面，买入了估值在低位的港股市场物业和快递行业股票，逢低加仓了在细分领域有竞争力的机械设备股票，反弹减仓了港股市场的地产股。高端制造方面，在低位买入了锂电池龙头股并部分止盈，卖出了军工个股。医药股方面，继续持有麻醉药和中药领域有吸引力的个股。TMT方面，低位买入了港股市场电商股。公用事业方面，增仓了港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。本基金本报告期内债券投资部分，利率策略方面，本基金年初通过增持5年期地方政府债和5年期政策性银行资本债提升了组合久期，止盈了超短端绝对收益偏低的利率债。在利率低位环境下，注重资产配置的性价比和安全性，并适度参与了国债期货衍生品交易来进行利率风险管理。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，规避资质和流动性偏弱的债券。具体而言，1季度组合的信用策略以配置和根据相对价值换仓为主。2季度组合信用债仓位整体呈现先上升再下降的趋势。组合主要是在4月初适当加仓，按照合理定价积极参与了一二级市场具备相对价值债券的投资机会，尤其是中短端具备一定票息价值的品种。5月之后组合逐步卖出部分性价比下降、利差已压缩至低位的信用债，适度降低了信用债仓位。可转债策略方面，组合在1季度市场大幅下跌后提高转债仓位来博弈权益市场的反弹；在2季度初止盈了部分转债，并且保留偏债类转债。2季度转债市场开始面临流动性压力，组合通过持仓偏债银行类转债来抵御市场的下行，整体效果较好。2024年上半年，海外股票市场整体保持强势。美国股市受益于人工智能提升大型科技股的盈利预期；印度股市受益于当期盈利高速增长；日本股市受益于汇率贬值以及公司股东回报提升。A股市场整体表现低迷，市场呈现结构高度分化的特征，期间受政策发力和经济预期修复的驱动出现了超跌反弹的行情。从风格来看，红利和价值风格表现较好，成长风格整体弱势。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息行业以及受海外映射的AI相关电子行业。权益操作方面，本基金本报告期内股票仓位总体保持在中性偏高的水平，操作主要以结构调整为主，主要降低了消费、军工和建材行业的仓位，提高了电力设备和有色行业的仓位。具体而言，金融股方面，组合低配了股价走势与宏观基本面背离的银行股，继续耐心持有估值偏低的龙头券商股。消费股方面，减仓了部分食品行业个股，继续持有高端白酒标的以及估值在低位的细分市场龙头白酒股。周期股方面，期初买入了煤炭股并逢高卖出，逢高止盈了部分家电与建材股，减仓了港股市场的地产和汽车股。高端制造方面，趁市场反弹卖出了部分新能源、军工和汽车零部件个股，增仓了几只在细分领域有竞争力的电力设备个股。TMT方面，增仓了港股市场股息率较高的通信服务行业个股，继续持有面板行业龙头股。公用事业方面，继续持有水电行业个股，买入了港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。利率策略方面，本基金年初通过增持5年期地方政府债和5年期政策性银行资本债提升组合久期，临近季末利率水平大幅下行后小幅减仓。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，规避资质偏弱、久期偏长的信用债券，并根据相对价值变化进行换仓操作。具体来看，主要是逐步减持了一些性价比下降、利差已压缩至低位的城投类信用债，同时积极参与一二级市场具备一定相对价值的债券投资及交易机会来增厚组合收益。可转债策略方面，本基金在2月初转债大幅下跌后一定程度提高仓位来博弈权益市场的反弹，取得一定正收益；同时本基金在3月末减仓了部分转债。结构方面，本基金持仓以偏债型转债为主，在利率趋势向下的环境中相对受益。2024年1季度，海外股市延续走强，纳斯达克指数上涨9.11%，标普500指数上涨10.16%，道琼斯工业指数上涨5.62%，人工智能和区块链表现优异。A股市场整体表现弱于海外市场，呈现超跌反弹的走势。从风格来看，1季度价值风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨3.82%，代表成长风格的创业板指数下跌3.87%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是家电、银行与煤炭。股票操作方面，本基金本报告期内逐步降低组合的股票仓位，但总体保持在中性偏高的水平，操作主要以结构调整为主，主要降低了消费、军工和电子行业的仓位，提高了医药、有色和电力设备行业的仓位。具体而言，金融股方面，继续持有龙头券商股。消费股方面，减仓高端白酒标的，持有估值在低位的细分市场龙头白酒股，减仓了部分必需消费品个股，逢高大幅止盈了高股息消费个股。周期股方面，期初买入了煤炭股并逢高卖出，逢高止盈了部分家电个股与建筑装饰龙头股，继续持有低估值的地产和汽车股。高端制造方面，趁市场反弹卖出了部分新能源、军工和汽车零部件个股，增仓了部分电力设备个股。医药股方面，增仓了中药和麻醉药行业有吸引力的个股。TMT方面，继续持有面板行业龙头股，减仓了半导体存储行业个股。公用事业方面，继续持有水电行业个股，买入了港股市场的高股息燃气股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。利率策略方面，根据相对性价比持续对短端持仓进行轮动置换提升组合配置效率，并在市场出现机会时参与利率波段交易，在中长端趁4季度地方政府债供给冲击，导致估值性价比明显提升的有利时机大比例提升地方政府债的配置比例，提升组合整体久期。信用策略方面，组合在1季度坚持中短久期信用债配置策略，积极通过一级市场投标等方式获取超额收益，并根据相对价值变化进行换仓操作，将绝对利率偏低、不具性价比的债券卖出，置换成具有相对价值、利差仍有压缩空间的债券。在2季度将前期利差压缩幅度较大、所在行业边际转弱、目前不具性价比的债券卖出，置换成兼具相对价值和较好流动性的信用债，比如商业银行金融债和具备一定票息价值的短端债券。在3至4季度，主要是在市场情绪较好的时候减持了一些利差已压缩至低位的信用债，并结合化债政策适当增配具备相对价值的中短久期、中等及以上资质城投债券。在10月底、12月中旬等市场价格合适的时点，积极参与一二级市场具备相对价值债券的投资机会，获取一定超额收益。同时规避资质偏弱、久期偏长的债券，保持组合的高流动性。可转债策略方面，组合持仓以偏债型品种为主，主要在4季度逢低增持了一篮子向下有债底保护、向上有一定弹性的平衡型品种。行业方面，主要以银行和非银金融转债标的为主，其他行业转债持仓相对较为分散。2023年，国内股市在年初冲高后呈现震荡下行走势。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕的背景下呈现开门红。2月，伴随着美国金融条件重新收紧，A股转为震荡。3月至6月，经济复苏呈现放缓的势头，股市整体走弱。经济复苏放缓带来政策托底预期升温，股市也在7月出现一定的回暖。但从8月中旬开始至年底，美债利率持续大幅上行，国内经济动能回落，股市整体表现持续低迷。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了11.73%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了19.41%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是受益于人工智能趋势的传媒、通信等板块，以及受益于高分红的煤炭、石油石化等上游资源板块和国有大型银行板块。权益操作方面，本基金本报告期内仓位基本稳定在中高水平，行业配置保持均衡风格，操作以结构调整为主，个股优选兼顾估值保护与业绩弹性标的，但受市场总体下行影响，权益部分对基金净值增长带来负贡献。具体而言，金融股方面，上半年逢高止盈了受益于中特估驱动的国有大行个股，3季度逢高止盈了大部分券商股，4季度将银行股置换成龙头券商股。消费股方面，上半年对受益于出行与线下消费复苏的旅游、啤酒板块的股票逢高获利了结，下半年止盈了部分必需消费品和白酒行业个股，但消费股总体仍保持超配。周期股方面，期初增持了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，并逢低增持了性价比更高的家电和重卡行业个股，4季度逢高止盈了部分家电个股，继续持有低估值的地产和建筑装饰龙头股，报告期减仓了港股市场汽车股。高端制造方面，1季度逢高止盈了与机器人、电网建设方向相关的股票，2季度逢高减持了部分电力设备个股，3季度止盈了部分军工行业个股，买入受益于出海的电力设备细分领域龙头，4季度逢低增仓了军工行业股票，趁市场反弹卖出或止盈了部分电力设备行业股票。医药股方面，1季度增持了受益于手术需求回暖的个股，后期受行业总体走势偏弱影响，出于分散行业风险考虑，组合对部分估值修复较好的医药个股进行止盈操作，对部分消费医药、仿制药和创新药个股进行降低仓位操作，同时买入了中药行业有吸引力的个股。TMT方面，期初增持了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，2季度全部止盈了涨幅较大的电信运营商，4季度卖出了港股互联网个股，减仓了部分信创领域个股，继续持有面板行业龙头股以及半导体存储行业个股。组合总体超配公用事业行业，报告期逢高减仓核电，逢低增仓水电个股。目前组合形成了以估值相对较低且具备稳定成长性的消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2023年3季度，全球经济动能延续较强的韧性，伴随着通胀的逐步下行，全球宏观风险进一步回落。强劲的数据增强了美国经济“软着陆”的叙事，市场也因此重估中性利率，驱动长端美债利率显著提升。在沙特和俄罗斯共同减产的催化下，原油供需缺口开始浮现，油价在3季度出现了大幅上涨，引发市场对二次通胀风险的担忧。美联储3季度加息25bp，最新议息会议进一步淡化明年的降息指引。2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。通货膨胀方面，3季度国内CPI同比整体有所回升、PPI同比触底回升，服务价格在出行旺季有所上行，上游资源品价格在供给扰动、海外需求上升、人民币贬值的影响下明显上涨，下游商品价格逐步企稳，总体而言目前通胀压力较小。随着居民收入改善以及资产负债表修复，核心CPI有望低位震荡回升，但耐用品价格低迷将部分对冲服务类价格上行幅度。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。不过当前资金活化程度依然较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续可能会出现改善。2023年3季度，中债综合全价指数上涨0.01%，债券利率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，利率曲线熊平。信用利差方面，3季度信用利差走势分化。1年内信用债利差普遍下行，1年内AA以上城投和产业债利差下行5-10BP，1年内AA-城投利差下行近40BP。中高等级中长期信用利差波动较小，AA-城投利差收窄15-25BP。3季度，转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落。整体上，大盘偏债类转债基本走平，平衡和偏股类转债的跌幅较深。截至本报告期末，中证转债指数下跌0.52%，同期正股下跌4.23%，转债表现出一定抗跌性。债券操作方面，本基金本报告期内持续对短端持仓根据相对性价比进行轮动置换。同时积极通过一级市场投标参与短端博弈，并在二级市场及时止盈兑现，增厚组合收益。信用策略方面，组合坚持高等级信用债配置策略，并根据相对价值变化进行换仓操作。3季度将前期利差压缩幅度较大、所在行业边际转弱、目前不具性价比的债券卖出。并结合化债政策，在市场阶段性超调时适当增配具备相对价值的中短久期城投债券。此外，在波动市场下，积极关注一级市场投标机会。同时规避资质偏弱、久期偏长的债券。可转债策略方面，报告期内本基金转债仓位变化不大。结构方面，本基金持仓以偏债型转债为主，同时持有一篮子向下有债底保护、向上有一定弹性、以平衡型为主的转债。从行业结构看，组合持仓可转债形成了以银行为主，非银金融、食品饮料、公用事业、电力设备、建筑装饰等行业为辅的结构。2023年3季度，海外股市整体震荡回调。纳斯达克指数下跌4.12%，标普500指数下跌3.65%，道琼斯工业指数下跌2.62%。随着美债利率水平走高，大型科技股出现一定程度的调整，消费和地产股表现低迷。3季度，国内股市整体呈现震荡回调，在7月政治局会议之后整体有所反弹，但进入8月之后，在原油价格上行及美国经济数据超预期的推动下，美债以及美元指数持续上行，国内股市持续承压回落。从风格来看，3季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨0.60%，代表成长风格的创业板指数下跌了9.53%、科创50指数下跌了11.67%。从行业板块来看，3季度表现较好的主要是受益于能源价格上涨的煤炭、石油石化等板块，以及受益活跃资本市场的非银金融板块；表现较弱的则是受美债利率上行压制的传媒、通信设备等板块。股票操作方面，本基金本报告期内仓位基本稳定在中高水平，操作以结构调整为主，通过优选兼顾估值保护与业绩弹性标的，为组合获取稳健收益。具体而言，金融股方面，逢高止盈了大部分券商股，继续持有优质股份行个股。消费股方面，继续持有高端白酒标的以及估值在低位的细分市场龙头白酒股，减仓了短期涨幅较大的必需消费品个股。周期股方面，逢高止盈了受政策催化的建材个股，增仓了短期跌幅较大的地产龙头股，继续持有低估值的建筑装饰龙头股。高端制造方面，继续持有估值与成长匹配的细分行业隐形冠军，止盈了部分军工行业个股，买入受益于出海的电力设备细分领域龙头。医药股方面，对部分消费医药、仿制药和创新药个股趁反弹降低了仓位，但总体仍超配估值很有吸引力的相关个股，耐心等待行业转机。TMT方面，逢低买入了估值在低位的港股互联网个股，继续持有电力信创领域的个股、面板行业龙头股以及半导体存储行业个股。公用事业方面，组合总体超配，报告期逢低增仓水电个股。目前组合形成了以低估值金融和稳定成长消费、医药、公用事业为主，科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2023年上半年，全球经济动能呈现超预期的韧性。1季度，在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据持续较强；进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，可能到来的信贷条件紧缩效应使得美联储加息必要性显著下降。2季度，随着4、5月份经济数据持续超预期，前期硅谷银行风波引发的信贷条件收紧的担忧得到缓释。与此同时，美国核心通胀下行仍然缓慢，劳动力市场依旧紧俏，市场重新修正美国政策利率预期。2023年上半年，中国经济动能脉冲式修复后回落。1季度，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。进入2季度，国内总量政策主动收缩，产业政策保持积极，经济动能有所放缓，消费、投资均回归正常节奏。而外需压力重新显现，出口增速出现明显回落。随着逆周期政策加码以及经济自调节因子回升，经济环比动能企稳。通货膨胀方面，由于中国地产投资承压、美国商品消费回落、海外供应链压力缓解，上半年PPI同比持续下滑。在国内劳动力供给充足、能源供给回升、房价低迷的背景下，上半年核心CPI下滑压力加大。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护资金面预期。4月资金面较为均衡，利率中枢在政策利率附近。进入5月后，信贷投放以及经济内生动能偏弱，资金面较为充裕，利率中枢回落到政策利率以下。6月中旬人民银行提前下调政策利率，MLF持续超量续作。信用扩张方面，1季度社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱，政府端财政依然靠前发力。2季度，社融同比增速转弱，有去年同期基数效应的原因，也有1季度超量投放之后，信贷投放节奏强调稳定和可持续的原因。当前资金活化程度仍较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续大概率会出现改善。2023年上半年，债券市场利率先上后下，总体回落。中债综合全价指数上涨1.22%。1季度，在经济复苏、信贷不弱和资金面等因素影响下，利率中枢总体上移。2季度，在经济内生动能走弱、融资趋于平稳可持续以及资金面宽裕的背景下，利率中枢总体下行，收益率曲线趋于陡峭。信用利差方面，2023年上半年信用利差整体呈现N型走势。1季度信用利差持续收窄，其中中短期品种低等级信用利差明显缩窄，市场风险偏好持续抬升。2季度信用利差走势分化，2年期以上中高等级产业债利差小幅走扩，2年内信用债受到热捧，低等级城投债利差持续压缩。可转债方面，2023年上半年中证转债指数上涨3.37%。其中，1季度转债市场保持平稳上行，中证转债指数上涨3.53%。2季度，转债市场呈现震荡走势，中证转债指数下跌0.15%，同期正股下跌2.48%，估值再度提升。债券操作方面，本基金本报告期内根据相对性价比持续对短端持仓进行轮动置换，并在市场出现机会时参与中长端利率波段交易。同时积极通过一级市场投标参与短端博弈，并在二级市场及时止盈兑现，增厚组合收益。信用策略方面，组合在1季度坚持中短久期信用债配置策略。积极通过一级市场投标等方式获取超额收益。并根据相对价值变化进行换仓操作，将绝对利率偏低、不具性价比的债券卖出，置换成具有相对价值、利差仍有压缩空间的债券。在2季度将前期利差压缩幅度较大、所在行业边际转弱、目前不具性价比的债券卖出，置换成兼具相对价值和较好流动性的信用债，比如商业银行金融债和具备一定票息价值的短端债券。同时规避资质偏弱、久期偏长的债券，保持组合的高流动性。可转债策略方面，报告期内本基金转债仓位从较高降低至中性。结构上在1季度对持仓的偏债型品种采取了逢高减持的策略，并将仓位替换为向下有债底保护、向上有一定弹性的一篮子平衡型品种。从行业结构看，组合持仓可转债形成了以银行为主，电子、电力设备、交通运输等行业为辅的结构。2023年上半年，国内股市主要受到疫后供需脉冲后回落、政策靠前发力后放缓以及海外银行业危机冲击的影响。1-2月，受到经济产需脉冲上行、政策靠前发力的影响，国内股市大幅反弹。进入3月，国内消费、投资、通胀数据低于市场预期，权益市场在3月上半月明显向下调整。3月中旬，美国中小银行出现流动性危机，美联储迅速向其本土银行业以及欧洲市场提供紧急流动性，同时美债市场定价联储大幅降息，带来短期内全球流动环境的大幅改善，中间出现的瑞信被收购事件也未改变流动充裕的环境，国内权益市场持续上涨到4月中旬。4-5月份，经济在前期政策靠前发力结束之后，进入内生动能观察期，制造PMI连续回落表明经济内生动能持续走弱，权益市场震荡回调。进入6月，随着稳增长政策陆续出台，以及前期库存持续去化，供需两端均出现企稳迹象，权益市场止跌震荡。从风格来看，2023年上半年代表大盘价值风格的上证50指数下跌5.43%，代表大盘成长风格的创业板指数下跌5.61%，代表小盘风格的中证1000指数上涨5.10%。从行业来看，2023年上半年表现较好的主要是：通信、传媒、计算机等受益于数字经济与人工智能技术突破的板块，机械设备、家用电器等受益于出口超预期的板块，以及受益于上游成本下降的公用事业板块。股票操作方面，本基金本报告期内总体维持相对偏高的仓位，操作以结构调整为主，通过优选兼顾估值保护与业绩弹性标的，追求稳健收益。具体而言，金融股方面，逢高止盈了受益于中特估驱动的国有大行个股。消费股方面，对受益于出行与线下消费复苏的旅游、啤酒板块的股票逢高获利了结，继续持有稳定成长的必需消费品与高端白酒标的。周期股方面，期初增持了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，卖出了港股市场汽车股，并逢低增持了性价比更高的家电和重卡行业个股。高端制造方面，1季度逢高止盈了与机器人、电网建设方向相关的股票，2季度逢高减持了电力设备个股，择机回补了部分新能源行业个股。医药股方面，1季度增持了受益手术需求回暖的个股，2季度受行业总体走势偏弱影响，出于分散行业风险考虑，组合对部分估值修复较好的医药个股进行止盈操作，对部分消费医药、仿制药和创新药个股进行降低仓位操作，但总体仍超配估值很有吸引力的相关个股，耐心等待行业转机。TMT方面，期初增持了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，并在市场关注不高时左侧布局了风险收益较高的半导体股票，2季度全部止盈了涨幅较大的电信运营商，并回补了港股市场的高股息电信运营商，逢高止盈了部分涨幅较大的半导体个股，继续增仓了信创、信息安全等领域的计算机行业个股。组合总体超配公用事业行业，报告期逢高减仓核电，但逢低增仓水电个股。目前，组合形成了以低估值金融和稳定成长消费、医药为主，公用事业、科技、高端制造、周期成长为辅的均衡持仓结构。

2023年1季度，全球经济动能环比好转。在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据依然维持较强的韧性。强劲的经济基本面一扫年初的衰退叙事，叠加欧美通胀下降速度仍较为缓慢，加息风险重新浮现。进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，在对金融稳定性的担忧下，市场重估了全球经济增长预期。当前，该事件的影响未出现进一步蔓延，但可能到来的信贷条件紧缩效应将使得美联储加息必要性显著下降，银行危机引发的对信贷紧缩幅度、商业地产脆弱性等方面的担忧仍将给市场带来持续的不确定性。2023年1季度，国内经济步入复苏周期，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。未来，预计总量政策温和、产业政策积极，经济慢复苏但持续性较强。居民消费与购房需求仍有修复空间，但修复幅度受到资产负债表与政策的约束，企业商务活动与政府投资活动将持续恢复。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比整体小幅回落，服务价格逐步回升，商品价格保持低迷，PPI环比表现不强。随着居民生活半径打开、收入增加，核心CPI在服务价格的推动下有望低位回升，但在外需低迷的背景下，预计耐用品消费不足会对冲部分服务类价格上行效果。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护了资金面预期。信用扩张方面，社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱。政府端财政依然靠前发力。不过，当前资金活化程度仍较低，后续伴随经济进一步回暖或出现改善。2023年1季度，中债综合全价指数上涨了0.28%，收益率曲线趋于平坦。在经济复苏、融资强劲和资金面中性的背景下，利率中枢总体上移。信用利差方面，1季度信用利差持续收窄，中短期信用债受到市场追捧，信用利差再次回到较低分位数水平。1季度，转债市场保持平稳上行，截至3月底，中证转债指数收涨3.53%，转债估值处在中等偏高的位置。债券操作方面，本基金本报告期内组合久期先降后升，整体维持在偏低区间，以灵活调整为主。2月下旬组合久期降至阶段性低位，期间注重对超短端具备信用安全的票息资产挖掘。3月初在利率回升至具备相对价值区间后，系统性增持了短端高流动性资产，再次提升组合久期。在利率低位环境下，本基金更注重资产配置的性价比和安全性。具体来看，利率策略方面，组合持续根据相对性价比对短端持仓进行轮动置换，并在市场出现机会时参与长端利率波段交易。同时，组合积极通过一级投标参与短端博弈，并在二级市场及时止盈兑现，增厚了组合收益。信用策略方面，组合在1季度坚持中短久期信用债配置策略，积极通过一级市场投标等方式获取超额收益，并根据相对价值进行换仓操作。将绝对利率偏低、不具性价比的债券卖出，置换成具有相对价值、利差仍有压缩空间的债券，并在3月中上旬买入预计受益于资金宽松的1年左右商业银行资本债，同时规避资质偏弱、久期偏长的债券。可转债策略方面，报告期内本基金转债仓位在中性至高仓位水平波动。结构方面，本基金对持仓的偏债型品种主要采取了逢高减持的策略，并将仓位替换为向下有债底保护、向上有一定弹性的一篮子平衡型品种。从行业上看，组合持仓可转债形成了以银行和非银金融方向为主，以建筑装饰、电子、交通运输、食品饮料等方向为辅的结构。2023年1季度，海外股市呈现上涨和分化的现象。纳斯达克指数上涨了16.77%，标普500指数上涨了7.03%，道琼斯工业指数上涨了0.38%。3月以来，硅谷银行危机爆发，金融银行业股价大幅下挫，但科技公司涨势良好。1季度，国内股市在年初走高后整体震荡回调。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕背景下呈现开门红。2月，市场出现较为明显的调整。3月，在ChatGPT概念的影响下，TMT交易集中度大幅提升。从风格来看，1季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨了1.01%，代表成长风格的创业板指数上涨了2.25%、科创50指数上涨了12.67%，成长风格占优。从行业板块来看，1季度表现较好的主要是受益于AI和数字经济概念的计算机、传媒、电子等板块，以及中特估值驱动的建筑装饰等板块。股票操作方面，本基金本报告期内仓位基本稳定，操作以结构调整为主，通过优选兼顾估值保护与业绩弹性的标的，为组合获取稳健收益。具体而言，金融股方面，对持仓的国有大行和股份行股票进行了逢高减仓操作。消费股方面，对受益于出行与线下消费复苏的旅游、啤酒板块股票逢高获利了结，并逢低买入了市场关注度较低的预制菜标的。周期股方面，组合期初增持了受益于经济复苏与中特估值驱动的建筑、建材、化工板块的股票，在大幅反弹后部分获利了结，并逢低增持了性价比更高的家电和重卡行业个股。高端制造方面，组合逢高止盈了与机器人、电网建设方向相关的股票，逢低买入了估值与增长更加匹配的刀具行业个股。医药股方面，组合继续保持超配，并增持了受益于手术需求回暖的个股。TMT方面，组合年初增持了通信运营商和计算机板块个股，在大幅上涨后部分获利了结，并在市场关注不高时左侧布局了风险收益较好的半导体股票。目前，组合形成了以低估值金融、顺周期板块、稳定成长的消费、医药板块为主，科技创新、高端制造、周期成长板块为辅的均衡持仓结构。

2022年，全球经济持续走弱。前3个季度通胀数据持续超预期走高抑制了消费者信心，并引发主要央行加快了货币收紧的步伐。4季度通胀开始见顶回落，但劳动力市场同期依旧紧俏，通胀潜在风险亦不容忽视。2022年，美联储共加息425bp，4季度加息节奏略有放缓；而欧央行在通胀压力之下加码鹰派。2022年欧美经济持续下行，美国经济衰退风险上升，带动了全球贸易增速和整体需求的逐渐下滑。年末，在美联储放缓加息、欧洲能源危机缓解、中国疫情防控政策和地产政策优化等因素的驱动下，美元指数持续走弱，对全球风险资产的压制得到明显缓解。2022年，中国经济在疫情反复、地产疲弱、稳增长政策效应低于预期等因素影响下起伏不定，1-4季度GDP同比分别录得4.8%、0.4%、3.9%、2.9%。2022年初，中国经济迎来了“开门红”。但3、4月疫情扰动导致了经济大幅下行。6月疫情整体好转，经济动能复苏。3季度初疫情再度反复，叠加地产风险事件和政策接连不及预期，导致了经济回升斜率中断，随后稳增长政策再度加码，引导经济弱复苏。进入11月，防疫政策调整，年末全国疫情达峰，受此影响经济略有下行。通货膨胀方面，2022年通胀压力整体回落。上半年CPI同比持续回升，猪肉价格上升叠加疫情封控的一定影响带动了食品价格快速上涨。俄乌冲突下，油价超预期上行。其他重要商品及服务涨价压力依然较弱，核心CPI回升幅度较为温和。在2021年同期高基数的背景下，2022年上半年PPI整体呈现回落态势。进入2022年下半年，经济整体处于疲弱态势，出口见顶转弱、地产持续探底，导致核心CPI和投资品价格回落，通胀读数持续低于预期。流动性方面，为应对经济下行压力和部分房地产企业的流动性风险，1季度央行接连下调了OMO、MLF和LPR利率。2季度初受到疫情冲击，资金面保持宽松，在复工复产后资金利率短期内出现回升压力。7月-8月经济回升趋势中断，基本面压力进一步上升，央行引导资金利率继续下行。9月-11月中旬，由于经济动能弱复苏、信贷结构性走强，流动性维持紧平衡。11月中旬以后，央行再度开启疫情下的流动性宽松模式，降准亦落地，同时为对冲银行理财赎回潮压力，央行加大资金投放力度，资金利率重回低位。信用扩张方面，2022年社融先上后下。年初信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速略有回升，但随后受到疫情非线性冲击，企业与居民中长期贷款重回低迷状态。5、6月信贷社融总量超预期回升，信贷结构也在6月份出现明显好转，支撑因素主要是政府债券、非标、基建配套贷款等规模的增加。7月信贷社融二次塌方，但随后政策性金融工具和结构性货币政策工具发力，企业中长期贷款同比开始大幅增多，信贷需求结构显著改善，年末疫情放开也促使了实体融资意愿和信心边际好转。2022年，债券市场利率在上半年区间震荡，在下半年先显著下行，之后回升至2.9%附近。具体来看，1季度在金融经济数据差距较大、国内疫情扩散、稳增长政策发力、地缘冲突等多重因素影响下，债券利率呈现震荡的走势。4、5月份，稳增长政策不及预期，经济金融数据疲弱，资金面极度宽松，利率曲线整体下移。随后的复工复产、经济数据超预期带动了债券利率的回升。7月经济金融数据开始回落，叠加地产风险事件，债券利率大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策持续加码，高频数据也开始边际回升，且在汇率等诸多压力下资金利率开始向上收敛。随着地产和疫情防控政策出现重大转向，市场大幅上修2023年增长预期，债市底层逻辑出现反转，债券利率大幅上行，随后引发理财赎回潮导致了债券价格下跌的负反馈。信用利差方面，2022年信用利差整体呈现N型走势。1月-3月下旬，由于供需结构及信用环境恶化，信用利差普遍抬升。3月上旬疫情冲击叠加资金利率维持低位，信用债票息价值凸显、配置力量增强，信用利差持续下滑。11月上旬，债市利率大幅调整，信用利差普遍走阔，低等级信用债的信用利差调整幅度尤为明显。中证转债指数全年下跌10.02%，其中上半年下跌4.07%，隐含波动率高位震荡，上半年纯债溢价率呈现V型走势。年末理财赎回潮大幅压缩了转债市场的估值，隐含波动率一度跌回了2022年初水平，当前位置的转债性价比明显提升。债券操作方面，2022年上半年在资金利率下行期叠加信用利差压缩时期，组合的债券投资部分维持高仓位及短久期，重点提升了持仓信用质量及流动性；2022年下半年降息后债市估值保护更显不足，3季度末随着房地产及防疫政策变化，资金面中枢及波动率提升，债市开启回调，在此期间我们更注重久期及仓位的择时，细化久期暴露的期限选择，以及品种间的相对性价比轮动。整体来看，本基金本报告期内维持中性略偏低的久期水平，在信用利差低位时期，重视组合信用质量及流动性，积极把握一级投标及二级波段交易机会，同时灵活调整国债期货套保仓位，有效增厚了组合收益。具体来看，利率策略方面，我们在4月开始逐步降低超长久期地方政府债仓位，并在5月系统性清仓地方政府债，减持长久期利率债。3季度起持续降低短端利率债仓位。组合对长端利率债进行了灵活波段交易。国债期货方面，在5月底大幅降低套保仓位，并在6月中旬清仓套保仓位。信用策略层面，报告期内组合坚持高评级、高流动性的信用债券配置思路。组合在1季度加仓了3—5年的国有大行二级资本债券，减持了部分产业投资类国有企业债券，同时一级市场申购高等级信用债。2季度结合利差变化进行银行资本债交易。期间保持组合较高的流动性水平。组合在3季度维持相对防守的信用策略，保持高流动性与低杠杆水平操作，主要买入兼具利差保护及高流动性的商业银行金融债和有一定套息价值的短端债券，并减持了一些低收益率的类现金资产。4季度，考虑到前期信用债收益率及利差均触及年内低点，且资金价格易上难下，信用债性价比偏低，组合在10月底至11月上旬系统性降低了信用债及银行资本债仓位，一定程度上规避了后续市场大跌带来的损失。在12月理财二次赎回潮冲击后，信用债相对价值达到较高点。考虑到货币政策主动收紧的概率不大，中短久期高等级信用债配置价值确定性较强，组合通过一级市场投标等方式重点提升了3年内信用债券仓位。转债策略层面，本基金报告期总体保持了较高仓位的偏债性转债，低配了偏股性转债，较好地规避了可转债市场大幅回调风险。具体来看，组合1季度和2季度初转债仓位维持偏低水平，2季度中旬提升了转债仓位，重点增持了纯债溢价率不高的大盘银行转债作为纯债替代品种，3、4季度进一步提升了转债仓位，主要增持了向下有债底保护、向上可博弈期权价值的转债。2022年，国内股市受到三重冲击，国内疫情频繁扰动、地产持续下滑以及海外央行快速加息。1月-4月，受疫情冲击、国内稳增长预期不稳、海外货币政策收紧、能源价格走高、俄乌冲突后中美关系预期恶化等影响，国内股市大幅下跌。5、6月份，随着企业复工复产、大宗商品价格回调，权益市场出现明显反弹。3季度，受地产政策低于预期、美联储紧缩预期升温、俄乌冲突升级等因素的影响，国内股市出现下行态势。4季度，伴随着地产、疫情政策的转向以及海外加息放缓预期升温，国内股市迅速反弹。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了19.52%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了29.37%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是：社服商贸、美容护理等受益于疫情放开的板块，以及煤炭、交通运输等受益于能源通胀的板块。股票操作方面，本基金本报告期内执行权益仓位总体稳定，对风格行业进行结构调整的策略。金融股方面，组合在前3季度超配了银行股这一高股息品种作为债券资产的替代品，同时也可以对冲组合持有成长风格资产带来的波动风险。4季度组合在持仓的银行股大幅上涨之后进行了减仓操作。消费股方面，考虑到消费股将受益于可能出现的防疫政策放松，组合在下半年增持了消费股，包括业绩确定性高的食品股，有望受益于流动性宽松和疫情好转的白酒股和酒店股。周期股方面，组合上半年逢高减持了能源基建、建筑和房地产龙头股，逢低增持了受益于地产后周期的建材、家居等行业个股，并于反弹后减持。下半年减持了能源金属股，并在装修建材、房屋建设等板块大幅反弹后减持。科技和高端制造方面，组合上半年逢高减持了受到成本冲击的光伏、风电设备股。3季度减持了军工电子股，增持了电网设备股。4季度增持了军工、半导体、电网设备、通讯等板块。医药股方面，组合上半年逢低增持了CDMO行业股票、与疫情相关的医药零售连锁企业股票，并在反弹高点减仓。下半年逢低增持了医疗器械股、医疗服务股，并减持了医疗零售连锁企业股。目前，组合形成了以低估值金融和稳定成长消费为主，科技与高端制造、周期、医药股为辅的相对分散的均衡结构。