鹏华产业升级混合A(011568) - 基金投资策略和运作

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

上半年指数维持震荡格局，机器人、创新药、新消费、AI获得显著超额。上半年国内经济超额完成增长目标，抢出口支撑了出口超预期，补贴政策拉动消费效果持续显现，地产、基建、制造在一揽子政策后保持平稳运行。从市场整体估值来看，A股整体估值从低估回归至合理区间，全A风险溢价回落至1倍标准差以内，但还未达到历史均值，整体估值仍处于中高性价比区间。但再投资风险溢价，代表了投资者预期公司利用留存收益进行再投资所能创造的未来回报率，处于非常高的水平，与20年Q3到21年Q1相似，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。同时，恒生指数的风险溢价已经降至历史低位，与21年Q1类似，恒生指数过去1年涨幅高，且港股对应的无风险利率，也就是美债利率持续居高不下，所以目前港股相较A股不占优势，A股整体依然具备更高的性价比。上半年我们的组合仍以医药和电子为主，创新药获得了超额收益，电子则呈现出分化走势。

一季度，指数先抑后扬，1月中旬春季躁动如期而至，在这个过程中结构性差异巨大。基本面上仍在磨底，去年9月以来，推出的一系列增量政策，以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率低位震荡推高了权益配置性价比。目前市场风格已经发生了变化，历史上A股几乎每2-3年市场强势风格就会发生一次变化，并且过去2-3年的强势风格在接下来的几年通常表现都是垫底，而过去几年较差的风格通常在接下来会变成主线风格，因此未来的风格我们预期大概率会变成大盘成长风格或小盘成长风格。A股历史上的牛市，都需要强基本面和流动性支撑，除去15年水牛外，历史上每一次牛市PMI均值都超过51，PPI均值都超过2%，多都是从估值驱动到业绩驱动，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进，而目前的信用指标仍处于低位，在发生重大的影响基本面预期的事件之前，我们预计指数将围绕10月的高点附近震荡，以结构性机会为主，行情围绕科技创新相关题材展开。目前我们的持仓以医药、电子为主，目前医药的估值我们认为已经极致低估，过去四年医药垫底，市场预期和机构持仓都很低，如果能出现边际变化，仍有不错的机会，像AI制药这种机会我们也会积极参与。电子我们主要配置了半导体和面板，半导体与全球周期联动，2023-2025年是半导体的上行周期，且国内半导体企业的估值在全球定价中偏低估，我们主要配置了现有产品在上行周期，还有新品可以期待的公司。面板上行周期还未结束，且pb很低，玻璃基板有国产替代的逻辑。A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

回顾2024年，基本面磨底，地产链、产能过剩制造业趋势下行，而与海外需求和产业趋势更相关的出口链、资源品震荡回升。制造业投资和基建投资仍是支撑经济的基本盘，地产修复并不稳固，对经济拖累收窄，财政开始转向民生，但居民收入信心的重建需要时间，现阶段就业压力仍在。1-9月市场主线围绕红利展开，长债收益率快速下降，反映出了市场对于宏观经济的悲观预期，红利基本拟合债券的走势，持续保持了超额。9月之后，推出的一系列增量政策以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，9月之后的行情主要围绕科技相关的各个题材展开。股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率快速下行推高了权益配置性价比。2024年基金经理在底部的行业中，配置了处于成长阶段且具备竞争力的医药股、处于全球上行周期的半导体、部分底部消费。我们重仓的电子在上半年大跌，下半年跑出显著超额，医药与红利和科技均不相关，从年初跌到年底，只有2024年出现变化的少数公司获得超额，持仓结构导致我们在2024年业绩不佳。

三季度，伴随一系列政策的推出，市场出现反转的信号。我们看好后面市场的表现，认为市场已经反转进入右侧。等待政策时滞之后会产生新的产业趋势，这也将是市场反转后的新主线，这一定是远期看得到空间、业绩高增长的方向，而过去3年多以来红利风格的超额收益大概率完结了。三季度，我们的持仓仍以医药、电子为主，广大的国内市场培育出一大批创新药，从产品到创新都在全面赶超，逐步具备全球创新力，海外授权的数量快速增长。半导体经过2年下行周期后，于2023年下半年见底，半导体与全球周期同步，今年可以看到电子周期品全面超预期。目前刚进入右侧，我们认为权益资产经过长时间大幅度的调整，估值仍很低。我们坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2024年上半年，市场波动很大，全部A股中位数下跌超过20%，80%的股票在上半年负收益，市场已经对当前经济环境逐步形成一致预期，复苏预期延后。10年期国债新低至2.22%，全部A股股息率2.63%，股债比处于历史最高水平，市场风险偏好仍很低。上半年的主线主要围绕在红利、出海和AI。红利类资产继续保持超额，这反应市场对于经济预期的悲观，这个趋势持续多年，我们认为目前的红利资产已经超越深度价值的范畴，进入趋势的阶段，并逐步走向泡沫。出海受到外部环境的影响，美国大选、关税、贸易等，中期不确定性增加。上半年我们的持仓仍以医药、电子、消费为主，广大的国内市场培育出一大批创新药，从产品到创新都在全面赶超，逐步具备全球创新力，海外授权的数量快速增长。半导体经过2年下行周期后，于23年下半年见底，半导体与全球周期同步，今年二季报可以看到电子周期品全面超预期。消费受经济和地产的影响，仍在下行，部分细分行业韧性较强，但消费龙头公司的估值和股息率已经接近红利类资产，估值向下空间不大。

一季度市场波动巨大，可以看到几个现象，一季度全部A股ERP在负两倍标准差的位置，这个是历史上的极值；全部A股股息率一度超过10年国债收益率，为过去十年首次；中证红利比全部A股的股价比值于一季度创出历史新高；低估值的股票占比超过历史上几次市场低点的占比；PB估值已达到2012、2018低点水平，而2022年4月底PE虽到底部，但PB实际还未到，这些都反应出市场的风险偏好是非常低的。一季度以来，红利类资产有明显超额，10年国债收益率屡创新低至2.25%，这背后反应的是对经济预期的悲观，同时国债收益率的下行，对于高股息等类债资产来讲，性价比是在提高的，这个趋势已经持续了三年。我们认为目前的红利资产已经超越深度价值的范畴，进入趋势的阶段，并逐步走向泡沫。我们保持客观、理性，认为目前处于熊市底部，低估值是很普遍的，机会也是很多的，我们坚持逆向投资，配置那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。一季度我们的持仓仍以医药、电子、消费和农业为主。广大的国内市场培育出一大批创新药，从产品到创新都在全面赶超，逐步具备全球创新力，海外授权的数量快速增长。养殖行业持续亏损，价格长达三年在低位，产能去化，部分公司处于破产边缘，而部分公司成长性较好。科技创新推动电子行业不断升级，同时面板价格处于上行周期。除此以外，我们也会积极关注其他行业的外部变量，在各个行业迎来重大创新或重要政策之后，我们也会积极布局。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2023年，市场持续回落，经历了漫长的寻底过程，估值在历史最低水平，市场情绪悲观。2023年市场位于两年下跌之后的底部区域，但有部分资产已经出现积极的变化，逐步走出底部。2023年我们一直以医药和电子作为主要持仓。

三季度市场持续下跌，市场体现出主题轮动的特征。从市场整体看，我们仍维持现在是市场底部的判断，估值在历史极低水平，整体市场的股息率创历史新高，股票的性价比很高，因此我们仍维持市场底部的判断，等待向上的机会。港股估值也处于很低水平，而影响港股的两个因素，国内经济和海外流动性压制都处于预期底部，海外流动性已经转暖，我们也看好港股的机会。三季度我们加仓了电子和医药，医药再一次经历了机构持仓的大幅出清，不利因素已在逐渐消除。在目前深度老龄化的社会背景下，长期需求的确定性高。今年医院常规诊疗恢复明显，手术相关药品、耗材快速增长。集采降费的幅度明显缓解，压力最大的时候已过，在这个过程中，促进了医药产业的升级，中国的创新产品在过去几年大幅提升，一大批品种在这两年具备了出海的竞争力。海外流动性转暖会改善投融资情况，海外的CXO也已经见底。电子行业在去年经历了手机去库存，今年行业见底，手机销售转正，而大量环节在过去两年小企业退出、供给格局改善，消费电子已经迎来反转，而部分手机相关的芯片、模组除了供需结构改善，还有新的产品驱动，具备超预期可能。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

上半年国内经济从快速修复到边际走弱，市场机会主要集中于AI主题。上半年，传统机构重仓赛道股价继续回落，估值继续下降，机构持仓预计也出现明显下降。我们主要配置在医药、电子、消费等行业，配置于基本面改善和盈利能力提升的个股。

2023年一季度市场分化很大，以AI为代表的tmt行业获得大幅超额收益，我们主要配置了医药和电子两个行业，以及部分消费品，电子有一定表现，但医药和消费一季度表现一般。从目前市场整体而言，估值仍接近2012年、2018年底部估值，系统性的机会仍大于风险，因此从中期角度我们还是看好今年市场的表现。但AI相关的行业个股，确实已经到了短期比较极端的状态，我们认为这类资产或已经到了阶段性顶部。此外，港股我们也维持看好，港股的EPS受国内宏观经济影响，处于周期底部，但一季度预期有所下修，因此港股有回调，而港股的PE受美联储货币政策影响，亦处于周期底部，因此对于港股我们整体认为是底部区域，估值也是历史较低水平，且仍比A股便宜。展望未来，我们仍看好医药、电子、消费等行业。医药行业整体来看，门诊量正常应保持每年10%左右的增长，但实际上2022年的门诊量不到疫情前的9成，未来大量积压的需求会被释放。同时在医保余额在2022年达到历史最大，集采降价压力最大的时候已过，在这个过程中，促进了医药产业的升级，中国的创新产品在过去几年大幅提升，一大批品种在这两年具备了出海的竞争力。消费我们主要关注地产后周期的消费品以及部分餐饮产业链的企业，盈利能力回升后可以开启成长的逻辑。电子行业中半导体周期见底，安卓产业链、面板也是周期底部，除AI相关公司外，仍在估值底部，明年或可以看到半导体上行周期。    未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造中长期的超额回报。

2022年经济下行、地缘冲突爆发、疫情严控、能源价格暴涨、海外加息等多重因素影响下，市场震荡向下，估值持续回落。在风险偏好较低时，价值股体现除了一定的超额收益，除此以外，新老能源由于供需缺口快速拉大也有一波较大的行情。在四季度，国内防疫政策转向超预期，且在四季度A股估值已接近历史低位，市场开始企稳上涨。2022年我们的组合主要加仓了养殖和高信用地产，并继续持有一些长期优质成长股。养殖和高信用地产在2022年获得了一定的超额收益。在2022年四季度，由于我们认为2023年市场系统性机会大于风险，看好部分估值大幅回落、基本面改善的成长性行业，因此我们减仓了地产和养殖，加仓了医药、消费、电子等行业。