天弘裕新混合C(011051) - 基金投资策略和运作

四季度市场呈现震荡结构行情特征，虽然季度指数涨幅不大，但结构性行情还是如火如荼。本产品旨在控制回撤的同时为客户实现稳健收益。由于我们看好整体权益市场表现，因此我们在四季度权益仓位整体逐渐加仓。我们整体持仓的方向包括，上游资源、高股息银行、新能源、航天卫星等。转债则因为目前估值较高，参与的仓位并不高。首先，在美联储降息、国内政策端整体支持资本市场、上市公司盈利增速企稳复苏背景下，我们认为权益市场仍有逐步走牛的基础，因此我们在产品成立发行后，面对四季度市场震荡时，整体上以逢低加仓的思路来应对震荡环境。其次，在行业选择方面，我们认为存在不少结构性机会。上游资源方面，由于有色金属产能偏紧，近年来行业资本开支缺乏，在需求复苏及流动性宽松背景下，有色金属价格具备持续走强的基础。高股息银行方面，我们认为目前部分银行股股息率仍然较高，在利率持续低位，且保险资金持续入市背景下，这部分资产仍然具备攻守兼备的特点。新能源方面，由于各个国家电力及储能本地化部署趋势明显，因此我们认为行业景气度在2026年仍会持续走高，因此相关产业链仍具备投资机会。航天卫星方面，在中美竞争大背景下，我们认为航天具备远期空间大、发展紧迫性强的特征，相关产业链公司有望受益国家航空航天事业的发展。但是可转债市场目前估值较高，虽然在权益牛市环境下我们不认为市场有走熊的基础，但对配置资金而言已经缺乏性价比，因此我们转债配置仓位相对较低，整体以精选个券，把握结构性机会为主。

可转债在三季度整体表现不错，7-8月份市场有一定超涨，9月份则对8月的超涨有一定修复。我们在三季度整体降低了转债的配置比例，因为目前转债存在两个比较大的问题：一个是估值偏高，特别是中低价转债的估值水平普遍达到历史极高值，这使得转债的配置价值降低；第二个是转债的成分券大多落于中证2000，而该指数的估值水平较高，7-8月由于量化资金的买入形成推升力量，如果在三季度得不到基本面很强的验证，那么中证2000容易跑输其他指数。这也是9月份转债整体偏弱并落后于股票涨幅的原因。不过我们在9月底还是略提升了转债的仓位。主要是我们对四季度的展望偏乐观。从流动性角度来说，美联储进入降息周期，美国进入货币财政双宽松的周期，这会鼓励市场的做多情绪和泡沫化的过程，流动性会逐步外流到AH市场，从而提升市场整体估值水平；从风险偏好角度来说，10月底中美领导人会面，明年初特朗普可能访华等事件会提振市场风险偏好；从上市公司盈利角度，不少行业开始走出较高的盈利增长，不管是有色、稀土、创新药、AI硬件、储能都有较高的盈利增速支撑；从国内政策角度，观察下来延续了对股市的支持态度，经济思路转向再通胀，慢牛趋势延续。因此转债即便面临一些估值上的矛盾，但考虑到一方面是整体市场存在精选个券的空间，有不少盈利增长的细分行业，对应的个券具备投资价值，另一方面转债由于较好的供需结构和不断压缩的整体溢价率，也具备创新高的可能性，因此我们下阶段会注重手上的个券价值来进行操作。

2025年上半年，转债市场整体呈现一个牛市的走势。复盘2025年H1，实际上企业利润增长不多，股票上涨主要由估值与预期来贡献。几个因素支持转债市场走强：1.小微盘股在政策支持和风险偏好放大过程中较为利好；2.市场利率保持低位，资金流入转债市场，支撑市场估值易涨难跌。这个过程中，由于很多标的的涨跌与业绩脱敏，反而导致选券上存在一定难度。上半年转债部分涨幅并没有跑赢转债指数，一方面我们会反省自己是否没有抓住市场的主要矛盾和主要结构，并在反思中不断进步，另一方面我们认为产品业绩立足于长期，不同市场环境下表现会有所差异，但长期业绩是我们追求的目标，希望投资者能够耐心持有。

25年一季度，本基金在转债上没有取得较好的收益，原因在于今年的牛市为估值端的政策牛市，和公司EPS的相关度并不是很大，过去几年的经验似乎在今年并不能很好适用，这导致在投资节奏上出现了偏差。不过，在对中国历史上的政策牛市进行深度复盘后，对未来的行情，我仍然比较有信心。我相信今年剩余的时间中，转债市场仍会取得比较好的回报，我们也将聚焦主线，争取以更优异的业绩回馈持有人。

本基金在转债上配置不到15%的平均仓位，剩余为利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。在纯债资产荒的背景下，这类资产或将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。基于经济周期角度，我们在9月份之前对可转债保持谨慎状态，在9月底的政治局会议表明国内的经济政策的巨大转向，因此我们在9月底对转债进行了加仓，在控制风险的前提下增加了转债的上涨弹性。纯债方面，随着利率下行至低位，预计久期中性，但也会根据政策变化和经济情况灵活应对。

本基金在转债上配置不到15%的平均仓位，剩余为利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。9月底的政治局会议表明国内的经济政策的巨大转向，因此我们在9月底对转债进行了加仓，在保证风险可控的前提下增加了转债的上涨弹性，展望未来，可转债市场压制因素解除：1.随着“金融是国之重器”的提出，严监管政策告一段落；2.“民营企业和企业家是自己人的表态”，并且向国有大行注资并支持其扩表的举措，信用周期或将由紧信用周期过渡到宽信用周期，转债估值在这个过程中有望会得到较好的修复。并且在目前的环境中，上市公司会积极促转股，展望四季度，我们或将处于大概率盈利的阶段。纯债方面，预计久期中性，但也会根据政策变化和经济情况灵活应对。

本基金在转债上配置不超过15%的仓位，剩余为长久期利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。目前转债市场存在大面积的静态收益率比国债高的债性转债，其估值逐渐来到历史较低的区间，这意味着存在大量转债的期权价值性价比较高。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。由于今年金融监管持续加强，对上市公司的监管加严将可能使得一些公司出现负面，且退市常态化将使得部分有瑕疵的低价转债市场价格不断下移，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀，我们将抓住市场给的机会，择机配置优质低价转债。

展望2024年，我们认为中国经济仍然处于温和复苏状态，但是基于居民收入预期和支出意愿，复苏的力度可能较为有限。而海外高利率环境会抑制外需的反弹。如果美国就业市场能大幅放缓，则联储会开始降息，从而提振全球经济，美国通胀是全球经济周期的重要变量。整体来讲，2024年对债券市场仍然较为有利，但是绝对收益率过低或会限制全年债券的表现，我们在债券上会平稳操作，久期上不会过于激进。本基金在转债上会配置不超过15%的仓位，策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。目前转债市场存在大面积的静态收益率比国债高的债性转债，其估值逐渐来到历史较低的区间，这意味着存在大量转债的期权价值几乎是白送的状态。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。由于今年金融监管持续加强，可能使得一些公司暴露负面，且退市常态化将使得部分有瑕疵的低价转债市场价格不断下移，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀，我们将抓住市场给的机会，择机配置优质低价转债。转债仓位上我们会更有灵活性：仓位上逆市操作，逢低加仓，实现一定涨幅则可及时兑现；行业结构上，我们倾向于科技成长和医药板块更优，科技板块对经济的依赖程度较低，其次这部分股票的波动率较大，且容易受到相关技术进步的催化，对转债而言期权价值会更明显，医药板块则经历前期大幅以及漫长的下跌，风险出清更充分，同时医药是未来中国人口结构变化过程中为数不多受益的行业。养殖或将受益于行业的困境反转，而银行或受益于其低估值和高股息的特征，在利率不断下行的宏观环境中容易得到资金青睐。

2023年市场及各类资产走势对偏基本面和价值分析的机构而言是比较难熬的一年；回顾来看，我们经历了年初疫情快速反转后的集体乐观，而春节后Chatgpt的爆火打开沉寂已久的人工智能想象空间，这可能是中长期一个产业级新趋势的机会；但由于疤痕效应和其他一些因素，我们随之看到了4月商品急跌，5月份经济数据不达预期；而年中的北向、汇率、屡创新高的美债也对市场风险偏好形成了较大的拖累，连续7到9个季度下滑的企业盈利也打击了市场的信心。全年来看权益市场操作难度较大，二季度出现年内高点后一直没有有力的反弹，转债指数略跌，中债总财富指数整体上涨4.688%。组合在复杂的市场波动中有部分回撤，主要回撤发生在二季度，全年市场除一季度外无明显机会，市场风格对持仓的偏机构品种较不利，沪深300跌幅较为罕见,已接近过去10年最长跌幅；转债策略在指数为负的情况下有明显超额收益，纯债部分贡献了持有收益和部分资本利得，股票部分折仓位跌幅和基金重仓指数相当。回顾市场走势和操作，我们得出的最大教训和经验是，风险总是从意想不到能力之外出现，对于二级市场机构投资人，还是要坚守能力圈和基本面，提高投资集中度，对于偏低风险的固收+产品而言，更应从配置角度在整体企业盈利下滑时控制好仓位。

3季度股市和债市均处于震荡状态，股市因为政策提振市场和经济的预期，中间冲高后回落，红利指数继续跑赢全市场，债市整体获取票息收益；从操作来看，权益保持仓位稳定，结构上增加上游低估值周期和电子类相关仓位，减少中游制造行业仓位，债券部分维持中低久期，转债部分保持中低价配置。当前市场处于磨底阶段，配置价值较高。经过七个季度的下滑，我们认为库存周期有可能回升。权益部分以调结构为主，具体方向：在周期方向，优先上游，主要考虑供给刚性和宏观预期的转向；关注半导体中的存储、被动元器件。现在暂未看到国内需求全面复苏，而从国外的库存和库存周期来看，更多的看好中游出口链相关。消费方向，今年居民收入预期的下行，消费表现疲弱。我们认为消费股当前处于价值筑底和估值切换的过程。高股息板块内轮换。转债方面，供给端存在潜在的配置机会，目前重点防风险、控价格，等待机会。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

1月份市场延续2022年10月底以来的反弹，到1月底大部分股票已修复到比较合理的位置，阶段涨幅较大；2月份的市场热点纷呈但操作难度较大，短期内业绩真空和微观调研的反馈让部分资金有兑现的冲动，而外围加息及国际地缘政治扰动对风险偏好和外资的持续流入有一定的影响；年初以来银行体系信贷的加速投放也对整个资金面有一定扰动。从资金供给来说，前期外资有一定程度的影响，但市场反弹并未看到内资的大量跟进，整体市场仍在修复过程中。进入3月份后，政策方向逐渐明朗。我们从政府经济目标可以大致判断，在当前比较复杂的国内外形势下，强刺激政策是不太现实的，经济更大可能是在去年低基数上的一个修复。去年经济受到疫情等的较大影响，人流物流都不太畅通。今年人流物流逐渐恢复正常，前面春节期间也看到部分地区景点人流量激增，给了大家较高的预期；春节回来后，因为疫情影响的一些需求延期释放，在家居等方面有了明显体现；但综合多方调研来看，很难说这种需求的持续性有多好。我们也知道疫情期间居民资产负债表没有受到太大影响，但是居民财富向需求的转化可能还是需要一些时间，而从政府相关政策和新闻角度，政府对经济的信心是比较足的，企业和居民信心还需要进一步提升。映射到经济活动中，可能国央企和基建会是后续拉动经济的重要性抓手，政策相关的数字经济等也需要给予重视。回顾我们前期比较看好的复苏链，从3月份二手房挂牌量开始迅速累积后，一连串的经济金融数据都不及预期，4月份之后，商品短期内暴跌，一定程度上体现了需求和预期的脆弱。观察北向资金，从1月份之后，进出都不太明显；而市场比较期待的居民资金入市，也没有看到。从操作来看，一季度在原有持仓的带动下同时增加了部分TMT相关行业的配置，净值表现较好；其后因对二季度经济数据有一定预期，对前期涨幅较多的TMT相关标的做了减持，增加了部分复苏链股票，表现不佳；转债部分以持有为主；从提高持有票息角度，增加了部分债券比例；AI的行业趋势我们认为市场共识度较高，对A股的难度在于，直接相关的比例不多，这与新能源汽车和发电大部分产业链都掌握在国内不同。虽然我们挣到钱了但离场较早，如果是一个比较大和长的产业趋势，我们认为后续还是可以发掘出适合产品风险收益比的标的。

1月份市场延续22年10月底以来的反弹，到1月底大部分股票已修复到比较合理的位置，阶段涨幅较大；2月份的市场热点纷呈但操作难度较大，短期内业绩真空和微观调研的反馈让部分资金有兑现的冲动，而外围加息及国际地缘政治扰动对风险偏好和外资的持续流入有一定的影响；年初以来银行体系信贷的加速投放也对整个资金面有一定扰动。从资金供给来说，前期外资有一定程度的影响，但市场反弹并未看到内资的大量跟进，整体市场仍在修复过程中。进入3月份后，政策方向逐渐明朗，预期也逐渐稳定。从组合操作来看，考虑到经济在疫后的修复和风险偏好的提升，整体提高了权益仓位，结构上以疫后修复和TMT作为配置的主要方向，债券部分保持中低久期以票息为主要收益来源。我们从政府经济目标可以大致判断，在当前比较复杂的国内外形势下，强刺激政策是不太现实的，经济更大可能是在去年低基数上的一个修复。去年经济受到疫情等较大影响，人流物流不太畅通。今年人流物流逐渐恢复正常，前面春节期间也看到部分地区景点人流量激增，给了大家较高的预期；春节回来后，因为疫情影响的一些需求延期释放，在家居等方面有了明显体现；但综合多方调研来看，很难说这种需求的持续性有多好。我们也知道疫情期间居民资产负债表没有受到太大影响，但是居民财富向需求的转化可能还是需要一些时间，而从政府相关政策和新闻角度，政府对经济的信心是比较足的，企业和居民信心还需要进一步提升。映射到经济活动中，可能国央企和基建会是后续拉动经济的重要性抓手，政策相关的数字经济等也需要给予重视。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。