博道嘉丰混合A(010967) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年三季度，在美联储降息预期的升温以及AI科技产业不断催化的作用下，全球股票、债券、商品在内的各类资产估值均修复至相对高位。国内市场方面，年中以来经济在供需两端均有所走弱，相较上半年在政策带动下内需的快速恢复，7-8月份内需受到政策效果边际递减、高基数等因素影响而回落。价格方面，CPI同比增速仍处于偏弱震荡格局，PPI在“反内卷”政策持续深入推动下同比降幅有望进一步收窄。相对于经济基本面短期内的不温不火，沪深股市在三季度走出了向上突破行情。在“反内卷”“统一大市场”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策刺激下，市场信心与风险偏好继续提升，资本市场整体保持活跃，尤其是科创相关板块表现突出。具体来看，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。从中信行业表现来看，通信、电子、有色、新能源涨幅居前，分别上涨50.20%、44.49%、44.06%、41.06%，仅综合金融、银行下跌，分别下跌9.03%、8.66%。回顾本季度投资运作，本基金遵循自上而下的投资方法论，行业配置与仓位调整主要围绕人工智能与科技创新、创新药、以铜与黄金为代表的有色金属三条主线展开。在人工智能方面，除了配置以光模块与PCB为代表的“NV链”外，还加大了国产算力、芯片设计、HBM产业链相关公司的配置力度，为三季度的基金表现奠定了基础。此外，本基金中线配置的华为赋能公司也为基金净值增长做出正贡献。展望后期市场，由于三季度沪深股市涨幅较多，市场主线的龙头公司年内涨幅普遍较大，短期有一定的消化调整压力。但从中期视角来看，自2024年9月24日以来的本轮上涨行情，表象上主要是基于低利率环境、政策刺激叠加流动性充裕推动市场风险偏好持续回升，但风险偏好持续回升的力度与时间超出了过往周期。从更深层次看，本轮行情底层逻辑可以归纳为“制度自信、国家治理自信”受到越来越多投资者的认同。因为越来越多的案例表明中国在诸多关键领域取得突破并且领先世界，所以市场风险偏好的持续回升可以理解为市场自信心的持续回升。市场主线的特征除了用行业景气维度来刻画外，也可以用中国重要领域正在变强的叙事逻辑来归纳，这也是本基金增配人工智能国产链的底层原因所在。随着中国经济较强韧性继续体现，国内各项政策特别是财政政策发力，相信风险偏好仍将推动沪深股市继续保持活跃，创造投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2025年中期报告
回顾2025年上半年的中国股票市场，由于受到美国关税政策、地缘风险等因素明显冲击，整体市场呈现先抑后扬走势。这种走势形成的直接原因有以下两点，其一是美国关税政策的“朝令夕改”，其二则是中国经济韧性的持续释放。2025年一季度GDP同比增长5.40%，尽管受到美国关税政策的影响，二季度GDP同比增长仍然达到5.20%。中国经济基本面超出预期的韧性叠加政策支撑，市场风险偏好不弱，市场整体保持一定活跃程度。具体来看，大盘和宽基指数呈现震荡格局，上证指数上涨2.76%、沪深300上涨0.03%、中证500上涨3.31%、中证1000上涨6.69%，中债债券收益率震荡下行，10年期国债下行3BP到1.65%。从中信行业表现来看，综合金融、有色金属、银行、传媒涨幅居前，分别上涨33.09%、18.22%、15.90%、14.10%，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化跌幅较大，分别下跌10.77%、5.97%、5.87%、4.13%。回顾2025年上半年基金投资运作，一季度本基金重仓的造船、电网设备和以光模块与PCB为代表的“NV链”的相关持仓表现欠佳，对基金净值表现造成一定冲击；二季度，在对重仓的以光模块与PCB为代表的“NV链”股价大幅波动的过程中应对正确，为本基金二季度净值上涨奠定了基础。此外，二季度增配银行股，同时把握了对军工等主题的板块轮动机会，都为基金净值增长做出正贡献。此外，2025年上半年本基金加大了对港股的配置比例，主要加大了对创新药、互联网、整车等行业龙头的配置比例。
展望后期市场，虽然关税影响仍然存在，但已被市场较为充分预期，随着中国实力增强，对中国有利因素逐渐增多，相信关税对市场的负面冲击逐步减少。考虑到下半年国内重要会议的召开，以及各项政策特别是财政政策的支持，中国经济韧性继续体现，加上低利率环境仍将持续，相信市场风险偏好仍将推动权益市场保持活跃并创造投资机会。市场层面，创新药与新消费正在成为市场中期行情的新主线。过去几年，以CDMO为代表的CXO板块在A股市场表现亮眼，其本质是中国工程师红利在医药行业的价值体现。相对于CDMO的制造属性，创新药则是中国工程师红利在医药研发与创造环节的进一步价值体现，而出海拓展与BD交易则是医药研发价值创造的兑现与提升。以提供情绪价值与满足年轻人消费为代表的新消费，则是现阶段中国社会与经济发展出现的新现象与特征，这些新变化本基金都将积极应对。此外，本轮银行股的持续上涨，除了受益于低利率环境的红利优势外，更深层次的内因在于房地产长周期风险得以出清、地方融资平台债务风险因政策环境而降低，为中国的银行坏账率下行周期奠定了较为良好的宏观基础。而银行股公司内部治理改善、风控能力提升则是其坏账率下行的内在支撑，再加上银行股也会受益于经济复苏。因此，银行坏账率处于下行周期不仅构成本轮银行股上涨的本质动因，更赋予银行股持续上涨超预期的可能性。此外，随着南下资金的不断流入，港股市场正在经历从离岸市场向在岸市场的转变。在这市场估值提升的过程中，折价的小市值优质公司可能会是获取超额收益的摇篮。 本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，国内风险偏好在DeepSeek带动下明显回暖，恒生指数和北证50表现亮眼。具体来看，恒生指数上涨15.25%、恒生科技上涨20.74%、北证50上涨22.48%，A股市场大盘和宽基指数呈现窄幅震荡格局，上证指数下跌0.48%、沪深300下跌1.21%、中证500上涨2.31%、中证1000上涨4.51%。从行业来看，有色、汽车、机械涨幅居前，分别上涨11.34%、11.30%、8.85%，煤炭、商贸零售、非银金融跌幅较大，分别下跌10.70%、7.41%、6.18%。一季度，本基金管理人根据市场指数窄幅波动与板块轮动加快的市场特征，适度灵活交易，取得了一定的效果。政策方面，3月两会明确了2025年主要经济社会发展总体要求和宏观政策导向，符合市场预期，与去年底工作会议精神保持一致。通胀目标从3%的上限目标改为2%的预期目标，赤字率提升到4%，以旧换新提升到3000亿元，货币政策保持适度宽松的基调，长期来看有助于形成经济发展和民生改善的良性循环。从经济表现来看，1-2月经济数据超预期，虽然房地产投资端仍然偏弱，但核心城市的二手房成交维持高位，房地产“止跌企稳”迹象有所显现；同时，在近期科技突破和财政支出增加的背景下，AI和相关制造业的投资活动逐步改善，市场对于经济复苏的预期有所提高。展望后期市场，随着国内各项政策特别是财政政策发力，相信经济基本面将较大概率触底回升。目前市场短期焦点在于二季度美国关税政策对中国出口冲击的影响将逐步显现，市场也将会受此冲击。总体而言，市场短期上涨主要依靠风险偏好上升驱动。风险偏好上升的内在动因一方面来自于国内低利率环境，另一方面则来自于市场信心的提升。中期维度看，在大力发展新质生产力的战略方针指引下，过去几年，在诸多“卡脖子”领域，国产替代都取得显著突破。这些科技进步与技术突破，终将以不同形式映射到以A股市场为代表的资本市场上，从而对相关行业与上市公司股价形成积极催化作用。而长期逻辑而言，资本市场更加欢迎通过科技创新拉动经济增长的发展模式，这也是市场资金中长期聚集与配置方向。从这一角度看，科技创新将会是A股市场中长期主线。因此，面对技术进步给相关上市公司股价带来的波动，无论是定性为“0到1”阶段的产业主题投资，还是“1到N”不同阶段的行业景气投资，本基金管理人都将积极面对。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年，在强美元环境下，中债、黄金领跑大类资产。具体来看，美元指数上涨7.01%，南华黄金指数上涨26.04%，南华工业品指数下跌5.70%，10年中债利率下行88BP到1.68%，沪深300指数上涨14.68%，中证800全收益指数上涨15.40%。从行业来看，银行、非银、家电涨幅居前分别为42.84%、33.67%、31.35%，医药、农林牧渔、消费者服务、房地产跌幅较大，跌幅分别为12.83%、9.55%、8.70%、5.40%。2024年A股市场行情一波三折，市场投资机会主要集中在以下三类：第一，当市场信心极度低迷时，敢于逆向思维，把握因政策变化而带来的市场贝塔机会；第二，以光模块为代表的行业景气投资机会或者自下而上的个股阿尔法机会；第三，中国10年期国债收益率大幅下行带来的以银行为代表的红利股投资机会。总体而言，在2024年基金投资管理过程中，本组合对第一类投资机会把握较好，在三季度末行情爆发时，基金净值阶段性有所表现。第二类投资机会有阶段性把握，但总体对净值贡献不高。在第三类机会的把握上，尽管2024年本组合对以煤炭为代表的红利类股票有较高配置比例，但由于2024年四季度煤价跌幅超出预期，因此对煤炭股的配置没能起到预期的红利股收益效果。进入11月中下旬，市场对以光模块为代表的AI海外产业链开始产生分歧，股票的定价权更多集中在聚焦短期变化的投资者手中，该产业链相关股票价格调整幅度超出预期，对本组合净值造成较大冲击。当行业中长期逻辑与短期边际变化形成冲突，并且市场定价权集中在聚焦短期变化的投资者手中时，如何有效应对值得认真总结。
展望后期市场，随着国内各项政策特别是财政政策明显发力，相信经济基本面触底回升将是较大概率事件。目前市场的短期焦点在于2024年9月底后A股市场股价上涨所包含的对经济与业绩的复苏预期相较于未来一个季度的实际情况是偏乐观还是过于谨慎。而市场的中期焦点则在于一些影响经济高质量发展的中长期问题，比如，如何在政策机制上有效防止与化解以部分行业产能过剩为代表的“内卷”式竞争，从而有效提高资本回报率等。中期维度看，在大力发展新质生产力的战略方针指引下，过去几年在诸多“卡脖子”领域，国产替代都取得显著突破。这些科技进步与技术突破，终将以不同形式映射到以A股市场为代表的资本市场上，从而对相关行业与上市公司股价形成积极催化作用，DeepSeek的横空出世就是典型代表。但是从技术突破到产业落地再到相关上市公司形成收入与利润，还有或长或短的时间周期。对于资本市场定价，在“0到1”与“1到N”的不同阶段，在不同的市场环境中，给予相关上市公司相对合理的定价与估值，既是科学更是艺术。而从长期逻辑而言，资本市场更加欢迎通过科技创新拉动经济增长的发展模式，这也是市场资金中长期聚集与配置的方向。因此，面对技术进步对相关上市公司股价带来的波动，无论是定性为“0到1”阶段的产业主题投资，还是“1到N”不同阶段的行业景气投资，本基金都将积极面对。此外，过去一段时间，受制于地缘政治因素，以A股与港股为代表的中国资产，在国际投资者的组合中处于低配状态。当资产低配到一定程度并且持续一定时间周期，只要条件变化引发风险偏好回归，也将迎来投资机会，这也是周期轮回的基本原理。中国崛起与综合国力增强是举世公认的基本面事实，相信中国资产特别是各行业龙头公司所代表的优质核心资产正在面临周期性重估机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2024年第三季度报告
2024年三季度，沪深市场受到重大政策刺激快速上涨，最后几个交易日修复了前期悲观情绪下的跌幅并创出年内新高。整体来看，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.60%，上证指数上涨12.44%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨16.44%，恒生科技指数上涨25.29%。从行业来看，券商、综合金融、房地产、消费者服务、计算机、传媒等涨幅居前，分别上涨了43.80%、42.57%、28.06%、24.82%、24.24%、22.80%，石油石化、煤炭、电力、农林牧渔、纺织服装、建筑等涨幅居后，分别上涨了2.47%、4.54%、5.77%、9.39%、9.66%、10.72%。本基金较好地把握了本轮底部的上涨行情，在市场底部区间坚持了股票高仓位，并在市场触底回升上涨初期，将部分仓位切换到前期股价跌幅较大的非银、消费医疗、CXO等行业龙头公司，以增加组合的向上弹性，获得了较好效果。 2024年三季度末沪深股市的大幅上涨，是受到政策利好刺激从而促使市场预期发生的重大转变。首先，9月24日金融支持经济高质量发展会议政策率先发布，货币政策大超预期，包括降准降息，降存量房贷利率，尤其是支持资本市场流动性的互换便利和回购增持再贷款政策，扭转了对股市流动性的预期，点燃了市场情绪；证监会也发布了市值管理、并购重组、中长期资金入市等重磅政策，聚焦投资回报和资本市场中长期健康发展。其次，9月26日政治局会议突破惯例，讨论经济主题，凸显政策的紧迫性，指出“正视困难”、“保证必要的财政支出”、促进地产“止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“帮助企业渡过难关”、“把促消费和惠民生结合起来”，说法比以往都更加明确具体，支持私人部门资产负债表，发力需求端等政策的思路有所显现，相比之前有明显变化。最后，如何看待本轮沪深股市的上涨？纵观全球股市历史，除了1929年-1933年大萧条时期道琼斯指数外，全球主要市场宽基指数中，很少有哪个国家的主要指数出现连续下跌三年的统计现象。当政策刺激触发市场预期改变与信心重塑后，沪深股市触底形成中期反转趋势便顺理成章，这便是股市自身运行规律的体现。展望后期市场，随着美联储进入降息周期，国内各项政策明显发力，虽然沪深股市短期连续上涨幅度较大，面临一定的调整压力，但从中期维度看，中国资产特别是各行业龙头公司代表的优质核心资产正在面临周期性重估机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2024年中期报告
2024年开年，A股市场在年初流动性冲击下出现较大调整。在小盘股风险暴露、流动性负反馈作用下，市场情绪下降迅速，长期资金入市后，A股市场走出V型反弹行情。二季度市场逻辑重新回归基本面，但经济呈现弱复苏态势，PMI边际回落，企业盈利仍然较弱。上半年沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从行业来看，银行、煤炭、石油石化、家电表现较好，分别上涨了19.19%、12.79%、11.36%、10.77%，消费者服务、计算机、商贸零售、传媒表现较差，分别下跌23.82%、21.62%、21.47%、21.45%。本基金在上半年进行了一定力度的组合结构调整。首先利用市场大幅波动时机进行调仓，将组合中前期相对抗跌的部分大盘蓝筹类股票仓位切换到一些超跌成长股上；其次，在上证指数八连阳后进入震荡走势的期间，增持了英伟达产业链与人工智能芯片、黄金及铜为代表的贵金属及工业金属、煤炭、电力二次设备及商贸零售等相关股票，减持了部分新能源板块配置以及年报、季报业绩预期不佳的成长股。总体而言，本基金上半年组合调仓效果达到预期。2024年上半年A股市场延续了2023年下半年以来的弱势格局，除了低估值的红利板块与类似于英伟达产业链等少数具有出海逻辑的细分行业板块外，市场缺乏持续性的领涨板块主线。在经历高速增长向高质量增长转型期中，部分行业依旧面临产能过剩的困扰，这对相关公司的毛利率、净利率及估值水平都会形成负面冲击。随着二十届三中全会的召开，财税体制改革重新划分地方与中央的财权与事权，建立全国统一大市场，可以预期在制度层面将对产能过剩产生的深层次原因有所改变。往后看，随着中国地产供求形势和新均衡的形成，我国将逐渐从债务驱动的高杠杆增长阶段，进入到创新驱动的高质量增长时代。对应的资本市场监管和金融统计方式都在发生变化，包括新国九条开启资本市场建设的新篇章、二季度统计局的金融增加值核算方式优化调整等，三中全会也勾勒了包括财税、要素市场化等更深层次的治理框架，相关政策红利可能成为新的投资线索。
展望2024年下半年的沪深市场，我们预计2024年中国经济在2023年弱复苏的基础上将继续温和复苏，2024年经济增长对上市公司业绩增长的拉动效应或将显著好于2023年。新国九条各项政策措施逐步落地实施，对A股市场的利好效应将会是长期深远的，也将会给A股市场带来更好的投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2024年第一季度报告
2024年一季度，A股市场经历V型超跌反弹，市场情绪一度在春节前降至冰点，然后在多重利好因素下止跌回升。一季度沪深300指数上涨3.10%，上证指数上涨2.23%，中证500指数下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，创业板指下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。从行业来看，高股息类板块表现较好，石油石化、家电、银行、煤炭、有色，分别上涨了12.05%、10.79%、10.78%、10.23%、9.46%，医药、电子、房地产、计算机、基础化工表现较差，分别下跌11.85%、10.18%、9.34%、8.79%、7.89%。本基金在一季度进行了一定力度的组合结构调整。首先利用市场大幅波动时机进行调仓，将组合中前期相对抗跌的以电信运营商为代表的部分大盘蓝筹类股票仓位切换到一些超跌成长股上；其次，在上证指数八连阳后进入震荡走势的期间，增持了人工智能芯片与英伟达产业链、汽车整车及零配件、黄金及铜为代表的贵金属、电力及航空物流等相关股票，减持了部分新能源板块配置以及年报与一季报业绩预期不佳的成长股。总体而言，本基金一季度的组合调仓效果达到预期。春节前沪深股市各类指数除了红利指数外，基本都跌回了2018年指数低点附近。这样的指数走势明显脱离了过去5年中国经济增长的基本面，拐点在春节后出现，叠加新增长期资金入市，逐渐重塑了市场信心，市场风险偏好逐步回升，沪深股市逐步企稳回升。展望2024年二季度沪深市场，风险偏好回升带来的估值修复行情逐渐进入尾声，接下来主导市场涨跌的主要因素将重新回到经济基本面上。3月PMI数据时隔6个月重回荣枯线以上，表明制造业复苏的动能在增强。我们预计2024年中国经济将在2023年弱复苏的基础上继续温和复苏，2024年5%左右的经济增长对上市公司业绩增长的拉动效应或将显著好于2023年，这也将会给A股市场带来更好的投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年A股市场波动幅度超过年初市场预期。全年沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。从行业来看，通信、传媒、煤炭表现较好，分别上涨了24.78%、19.84%、13.39%，消费者服务、房地产、电力设备新能源表现较差，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%。虽然本基金2022年4季度前十大重仓股中布局的人工智能、造船等行业龙头公司在2023年全年股价表现很不错，2023年下半年在半导体设备、煤炭、减肥药等行业与板块的配置也均获得较好收益，但由于本基金重仓的新能源行业全年股价跌幅巨大且大幅低于预期，本基金2023年全年业绩表现相对较弱。“周期之上有周期”，相信经历过2023年A股市场洗礼后，对这句名言的深刻内涵会有进一步的理解。2023年的A股市场无疑是艰难的。按照“政策底--市场底--经济底”的历史经验，先有政策底，经过一到两个季度的时间传导，形成经济底，投资者预期先行的缘故，市场底一般会在政策底与经济底之间形成。而这一次，无论是宏观经济政策，还是针对股市的利好政策，都清晰地表明了政策底的出现，尽管是弱复苏，以季度GDP度量的经济增长，也在疫情后进入复苏趋势，为什么投资者期盼的市场底却还没有有效形成？2023年A股市场的焦点矛盾，可以用一句话来概括：如果2022年A股市场表现归因为以外因（美联储加息、海外地缘政治冲突、疫情影响）为主，那么2023年A股市场的疲弱则可将其归因为内外因结合。2022年在经济基本面没有发生明显好转的情况下，A股市场在2022年4月26日和10月底却能走出了两轮力度较大的上涨行情，可以理解为市场相信，外因主导的负面冲击总会随着时间的推移过去。当这些外因消除，重新回到正常场景时，经济增长与股票市场会回到原来的轨道运行，所以多数投资者按照原有周期轮回的预期依旧存在。回顾2023年，从市场层面来看，仍然存在一些中期的核心问题：1）从大的周期角度上来看，中国经济增长进入新旧动能转换期，以住宅为代表的房地产行业承压，短期内新动能还难以有效对冲下行压力，造成上市公司业绩整体承压。2）地方政府债务问题以及债务规模约束，使得货币政策与财政政策效用的向下传导效率下降。从市场本身的角度来看，过往A股市场诞生长期成长股的三大主赛道的投资逻辑都面临挑战，具体来看包括：1）城镇化：以房地产为代表的相关产业链受到房地产进入下行周期的影响。房地产产业链是过去20年里A股市场诞生很多十倍股的赛道，当房地产行业整体承压时，这些产业链的所有投资逻辑都需重新审视。2）消费：当投资者预期会从消费升级进入阶段性的消费降级时，整个食品饮料板块总体估值就会处于收缩过程之中。3）制造业：制造业追求规模经济，价格战在所难免。当经济处于下行周期时有较高需求增长的中游制造行业，反而因竞争加剧导致行业竞争格局恶化，例如2023年的新能源行业。当以上三个主要赛道中长期的投资逻辑都出现阶段性的改变时，整个市场就缺乏中长周期比较清晰可以持续的领涨主线了。如果站在周期视角讨论问题，会发现A股市场正在经历多重周期共振的影响。长周期的人口周期与地缘政治周期，中周期的地产周期与地方债务约束周期，短周期的美联储加息周期与疫情的伤疤效应，以及更短周期的国内经济库存周期，各种负面影响从各种维度冲击影响了2023年的A股市场与投资者的预期，因此，本轮市场底出现的条件与构筑的方式才会与过往周期有所不同。站在2023年底时点看，我们认为不宜继续悲观。首先，让市场信心不足的两个焦点问题是房地产下行与地方债务问题，政策方案已逐步清晰，三个着力点--保障性住房、城中村改造、“平急两用”基础设施，逐步勾画出了未来房地产发展新模式的基本轮廓。增发国债替换部分地方债务、规范约束地方政府财政预算，有利于防范化解局部金融风险的爆发。而且我们要注意到，预期在5%以上的2023年中国经济增速，是在房地产下行并且没有强刺激政策出台的背景下实现的。也就是说，中国经济增长结构转型正在取得明显进步。
展望2024年，宏观层面的核心看点几乎与2023年一样，决定估值的分子端--中国经济的持续复苏，分母端--美联储是否有降息趋势。我们认为，美联储有较大概率进入降息周期，中国经济增长去地产化的结构转型趋势还将继续，预期这两个因素都有望对市场产生积极影响，分歧点主要在弹性上。虽然股票市场是宏观经济与社会发展的映射，但股票市场有其自身的规律。现阶段A股市场最大的利好，就是股价包含足够的负面预期（例如沪深300指数股权风险溢价处于两倍标准差的水平），目前政策环境也是相对处于历史上最好的时期，我们应该用乐观态度关注政策与市场出现的积极变化（例如部分行业底部的出现）。基于资产溢价的情况看，股市股权风险溢价再度达到2倍标准差的水平，而债券市场的期限利率和信用利差已经被压到极致，从中长期战略配置角度判断，虽然很难准确预测股票债券资产溢价何时回归，但方向是明确的，目前A股的定价与估值水平存在较大的修正空间与投资机会。经过2023年市场的洗礼，展望2024年的A股市场，本基金管理人认为可以从以下几个维度去寻找投资机会。1、周期视角：美联储是否有更为明确的信号开启降息周期，以及中国经济在没有强刺激政策下进一步延续复苏态势，是决定是否会有春季躁动行情以及行情力度的重要变量。2、深度价值投资机会：在投资者对经济增长前景信心不足，市场处于底部区域时期，往往会出现较好的深度价值投资机会，深度价值的标准如下：第一、PE/PB指标衡量的估值处于很低水平。第二、较高且稳定的分红率。随着中国经济从高速增长阶段向高质量增长阶段转变，一些行业的供给侧开始出清，龙头公司资本开支逐渐下降，伴随着政策鼓励分红，高比例分红成为常态化，行业的周期属性减弱价值特征增强，这样，深度价值投资机会就逐渐呈现。无论从赔率还是胜率判断，深度价值或都是投资的最佳击球点。低波红利类资产从2021年到2023年连续三年走强，我们认为伴随中国经济结构的转变、资本市场真正深度价值的回归，在较为不确定世界中，相关板块的资源资产优势，使得红利具有长期的投资价值，而国企改革，尤其是国央企改革+资本市场改革的融合，可能意味着重估期权。3、关注新的变化，追随创新步伐：当周期处于下行阶段，市场的焦点会更多聚焦在新的变化上。而创新特别是科技创新，则是最耀眼的变化。作为中国科技创新的代表之一，华为无疑值得关注，密切跟踪华为产业链可能是追随创新步伐的便捷路径。此外，2024年新的变化还可能自于两个方面，预期内的，比如对A股市场相关制度完善与经济刺激的政策，预期外的，比如时局变化与市场对周期运行误判的纠偏。4、寻找有品牌有定价权的出海企业：当“产能过剩、内需不足、内循环依然存在堵点”时，出口不仅具有宏观意义，在中观与微观也具有重要意义。相对而言，一些海外发达国家在专利保护、品牌意识、反不正当价格竞争等方面，为企业创造了更好的商业环境。当部分出海的中国企业逐步树立自身品牌具备定价权时，获得高于国内市场并且相对稳定的毛利与净利率，这样的成长股投资逻辑会更能被市场所接受。5、“困境反转”类公司：2023年，传媒、计算机等板块表现突出，一方面可能是源于插上了人工智能的翅膀，更深层次的原因，本基金认为是具备了“困境反转”的基本条件。经过2年多的市场下跌，目前多数行业与公司的股价与基本面都处于寻底区域，也就具备了“困境”的一些基本特征。是否出现“反转”的契机，一方面需要关注经济与行业运行周期的变化，特别是二阶拐点的出现，另一方面需要关注外部变量的产生。外部变量可以是政策，也可以是技术创新的外溢效应，或者其他。此外，我们观察到2023年产业主题投资在A股市场重新占据重要位置，预计2024年这一趋势仍将延续。而主题投资与“困境反转”具有诸多共振的元素，因此，2024年A股市场最大的投资机会可能依然还是来自于看似产业主题投资的“困境反转”类机会。对于坚持价值投资框架的主动管理型基金经理而言，需要与时俱进，不断完善与升级自我的投资框架，才能更好地把握“困境反转”类投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”的基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2023年第三季度报告
2023年三季度，市场情绪仍然较为低迷，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证1000下跌7.92%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业来看，煤炭、非银、石油石化、银行、房地产表现较好，分别上涨了10.37%、6.48%、5.79%、5.20%、1.55%，传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工表现较差，分别下跌14.19%、13.88%、13.53%、9.32%。2023年三季度本基金主要增持了人工智能相关标的、以煤炭为代表的低估值高分红类股票与受益于海外非酒精性脂肪性肝炎药物进展及减重健康相关股票的配置比例，减持了黄金等承压于美联储持续加息及高利率维持的板块的配置比例。 从经济基本面来看，最大的变化来自于海外方面。美国三季度经济增长持续强劲，商品通胀升温，使得美联储在7月再加息25BP，9月保持不变，但大幅上调2023年四季度GDP增速预测，下调核心通胀和失业率预测，点阵图传递出预期年末再加息一次和利率较长时期维持高位（higher for longer）的信号。作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率，进入三季度特别是9月份后快速上升，从2022年7月开始处于持续倒挂状态的美债收益率曲线，以美债长端利率快速上升方式逐渐扁平化，让包括风险资产在内的全球资本市场持续承压，新兴市场资金流出压力较大。国内方面，中国经济增长出现一定的改善信号。6月开始PMI出现连续边际改善；通胀底部基本确认，7月后逐月改善，名义值进一步下行的压力较小，部分行业阶段性补库存；虽然7月经济数据环比低于预期，但8、9月边际修复的趋势还是相对明确的，8月工业利润已经出现了明显改善，去库存压力最大的时候或已经过去。政策方面，从8月中旬以来，各部门落实节奏明显加快，政策力度也明显提升了一个台阶。9月供需继续延续修复，制造业PMI重回荣枯线之上。商品和债券市场对经济边际改善和政策力度增加都有一定的反应，但A股市场对基本面边际改善的反应较为有限。本基金经理认为，2023年三季度本轮库存周期进入见底缓慢回升阶段，四季度的经济增长也将处于缓慢回升状态。由于中国经济增长正处于新旧动能转换的重要时期，目前的经济增长速度相比于过去二十年处于较低水平。目前A股市场定价中隐含了投资者较悲观的情绪与预期，以沪深300加权ROE和PB来看，当前ROE处于周期底部初现企稳回升迹象，PB处于历史较低水平。以加权股权风险溢价指标ERP（即E/P-10年期国债收益率）来看，当前处于接近2倍标准差的高位，仅略低于2018年底水平。从中期来看，目前A股的定价与估值水平存在较大的修正空间与投资机会。我们相信，宏观政策在平稳基调中会审时度势出台，市场部分投资者对中国经济前景的预期也会逐步提升，A股市场可能迎来估值修复带来的投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”的基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在争取控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，A股市场波动较超预期。A股市场一季度抢跑全球流动性“加息放缓--停止”，中国经济“疫情冲击修复--复苏”，人民币走强。进入二季度，疫后修复性增长见顶回落，经济增长环比明显走弱，市场预期和风险偏好回摆幅度较大，A股指数基本抹平了年初的涨幅，债市超预期走强，人民币再度走贬。上半年沪深300指数下跌0.75%、中证500指数上涨2.29%、中证1000指数上涨5.10%，恒生指数下跌4.37%。从行业来看，通信、传媒、计算机、家电、机械行业表现较好，分别上涨45.41%、43.43%、32.27%、17.42%、12.97%，消费者服务、房地产行业表现较差，分别下跌27.92%、14.07%。虽然本基金2022年四季度前十大重仓股中布局的人工智能、造船等行业龙头公司，在2023年上半年股价表现较好，但由于本基金重仓的新能源行业上半年整体表现欠佳，TMT行业仓位配置低于市场平均水平，对业绩表现有所拖累。2023年春节后，随着ChatGPT为代表的人工智能板块在A股市场兴起，在2月中下旬，本基金经理对2023年A股市场做出了两个判断。第一个判断是2023年的上半年A股市场以产业主题投资为主，下半年有望逐步向景气投资回归；第二个判断是从2022年至今，整个A股市场是从减量博弈到存量博弈的过程，存量博弈伴随着边际交易盛行。何时能够回归长周期视角定价最重要的是取决于增量资金，特别是长线增量资金的入场，其中公募基金的发行规模可能是非常重要的参考指标。在此判断基础上，2023年的投资机会分为两大类和六条主线。第一大类是新范式以产业主题投资为主：1）以ChatGPT引发的人工智能技术创新并且上升到数字经济范畴，这个产业主题投资从2023年2月份开始成为市场最为重要的一条主线。2）二十大后以半导体为代表的科技创新带来的投资机会。3）中国特色估值体系带来的投资机会。第二大类是传统范式以周期视角为主：1）美联储货币政策变化带来的投资机会：主要集中在贵金属以及带有宏观色彩的CXO等。2）周期变化：库存周期见底回升带来的机会，下半年发生概率较大，只是上行力度仍不确定。3）因各种原因市场分歧定价错误带来的投资机会，例如新能源产业链。虽然以上部分判断符合了后期市场的走势，但由于市场担忧产能过剩引发激烈的价格战，本基金重仓的新能源行业多数公司尽管2023年一季报与半年报业绩维持了高增长甚至部分公司可能增长超预期，但上半年估值收缩幅度仍然超出了预期，股价表现整体欠佳。而对2023年上半年市场主线TMT行业，本基金初期参与力度不够，配置低于市场平均水平，原因之一在于以史为鉴，2014~2015年市场曾经经历了互联网及“互联网+”行情，对其退潮后的绝大多数公司股价持续大跌令人印象深刻。从经济周期来看，我们认为当前处于本轮库存周期触底阶段。2023年年初，社会经济恢复性增长带动经济环比明显改善，这种脉冲式的需求释放在3月份告一段落。而经济内生动能仍处于低位缓慢爬升的阶段，两者叠加使得经济看似环比走弱、二次探底，但实际体现了“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。政策在二季度低基数下保持定力，整体处于观察期，使得市场部分过于乐观的预期有所落空。市场风格演绎极致，TMT行业成交量持续多个交易日居前，绝大多数顺周期行业股票走势低迷。形成这种市场极致风格的原因，一方面是A股市场依然延续2022年以来的减量博弈与存量博弈格局，另一方面是在目前经济形势下，部分A股投资者对经济复苏前景仍显得信心不足。
展望下半年，目前市场选择了以技术创新与产业升级为代表的数字经济和以半导体为代表的“自主创新”、实现科技自立自强作为市场主线，这一趋势或仍将继续，中特估板块则会成为市场中长期关注的焦点。就三季度而言，随着中报临近，市场会更加关注上市公司业绩，业绩增长将重新成为主导股价涨跌的核心因素。本基金经理认为，2023年三季度本轮库存周期将进入见底缓慢回升阶段。更为重要的是，我们相信，在平衡好国计与民生基础上，宏观政策在平稳基调中会审时度势出台，市场部分投资者对中国经济前景的预期也会逐步提升，市场风格可能发生较大变化。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”的基本原则，尊重市场、顺势而为，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的超额收益。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2023年第一季度报告
2023年一季度，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，创业板指上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%。从行业来看，计算机、传媒、通信表现较好，分别增长38.7%、34.23%、28.88%，房地产、消费者服务表现较差，分别下跌6.21%、5.29%。2023年一季度，A股市场行情分为两个阶段，春节前市场主线基本按照“强预期与弱复苏”展开，市场风格表现为轮动行情，板块轮动强度创出过去几年新高；春节后随着ChatGPT技术进步不断超预期，A股市场走出以人工智能与中国特色估值体系板块为主线的结构性行情。2023年一季度本基金主要操作是增加了人工智能板块、半导体设备以及三大运营商为代表的中国特色估值体系板块配置，减少了部分业绩不达预期股票的配置。展望2023年二季度，国内经济处在弱复苏的起点，随着社会经济活动日趋活跃和春节后复工到位，经济基本面开始温和复苏，2月开始经济基本面进入修复斜率较高的阶段，PMI超预期达到52.6，创2012年以来的新高，3月PMI继续维持在51.9，同时，今年初迎来信贷开门红，中长期信贷脉冲显示债务周期向上，这意味着经济周期向上，权益资产的长期赔率仍然处于较高水平，中期仍然利好权益类风险资产。在经济增长动能方面，房地产与消费者服务动能依然比较疲弱，市场预期数字经济将成为新的重要政策着力点。回顾过去与现在的海内外资本市场，最受投资者欢迎的商业模式与投资机会或许都是技术创新带来的“供给创造需求”与技术进步带来的“效率与成本的颠覆式变化”，而ChatGPT正具备这样的基本特征。在此背景下，产业主题投资兴起，以人工智能为代表的数字经济板块成为市场结构性行情主线，便是市场的合理选择。因此，本基金经理认为，用发展的眼光看待市场，“尊重市场、顺势而为”成为现阶段重要的投资理念。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”的基本原则，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的超额收益。
博道嘉丰混合A010967.jj博道嘉丰混合型证券投资基金2022年年度报告
2022年全年，包括沪深股市在内的全球资本市场波动较大，海外受到地缘政治冲突与各国央行为抑制通胀实施紧缩货币政策影响，除美元现金、部分大宗商品外，美元计价的资产多数呈现负回报；国内受到地产下行和疫情的影响，国内经济增长低于预期，国内市场债券资产表现总体好于股票资产。全年来看，沪深股市呈现下跌走势，上证指数下跌15.13%，沪深300指数下跌21.63%，中证500指数下跌20.31%，创业板指数下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%。从行业来看，煤炭板块一枝独秀，涨幅达到17.52%，其他除消费者服务和交通运输外均为负增长，电子、综合金融、计算机、传媒、建材等板块跌幅较大。回顾分析2022年本基金净值表现，除了外部宏观变量对市场的负面冲击超预期外，主要受景气投资在2022年阶段性失效拖累。景气投资是本基金遵循的重要投资方法之一，在2022年的A股市场上，以新能源半导体军工为代表的景气投资回报率均不理想，其中原因值得认真总结反思。回顾分析市场是为了准确把握市场的内在驱动因素，进而对后期市场走势做出相对正确的判断。一般而言，股票市场发生较大波动大部分是因为有大的宏观变量发生了较显著的变化。应该如何分析2022年的A股市场表现，我们认为，既有外部宏观变量变化特殊性作用的因素，更有内在变量周期性变化驱动的影响。进入2019年，A股市场进入了一个新的上涨周期，标志之一就是从2019年到2021年三年时间周期里，全市场偏股混合型公募基金的净值增长率中位数翻倍。这轮上涨周期的最大推动力不是来自于经济周期，而是来自于大类资产配置的新周期，即A股历史上第一次真正意义的国内资产配置向以A股为代表的权益类资产转移。然而，与海外市场有成熟股权投资文化不同，本轮国内资产向A股为代表的权益类资产转移的特征更多具有被动色彩，当公募基金的盈利示范消失并出现持续性亏损后，真正的长线投资机构相对缺乏的A股市场便容易出现资金流向的负反馈，从而造成国内大类资产配置向A股转移的趋势阶段性中断。再加上2019年到2021年三年周期里，中国经济增长依然处于L型的中期走势中，偏股混合型基金净值增长率的亮眼表现更多是建立在类似于赛道股估值系统性提升的基础上。所以，当新基金发行进入遇冷期，大类资产向A股转移的趋势阶段性中断，公募基金重仓股估值水平便出现了系统性收缩，基金净值也就整体性大幅回撤。再叠加2022年基本面发生的宏观变量特殊性负面冲击影响，例如美联储20年一遇的鹰派加息与美元指数创20年新高、市场开始交易地缘政治风险、国内地产疲软以及疫情扰动等，国内经济增长低于预期，市场风险偏好急剧下降。所以，即使是新能源行业这样基本面增长强劲的行业，在2022年其龙头公司也出现了估值大幅收缩的市场走势。这样的市场走势一方面在消化过去两三年股价大幅上涨所隐含的较高估值，另一方面也是长线资金匮乏市场风险偏好急剧下降的表现。此外，国内经济增长低于预期的背景下，高增长行业屈指可数，市场一致预期充分形成以新能源行业为代表的景气行业交易拥挤度过高，这些因素叠加在一起，可能是造成2022年景气投资阶段性失效的内在原因所在。
展望2023年，我们做出以下几点判断：1）2023年下半年经济增长逐渐恢复内生动力，主要理由如下：首先，2022年11月的经济数据依旧较差，线下服务业真正恢复到自然回升阶段可能还需要1到2个季度左右；其次，从库存周期与设备投资周期等经济周期角度分析，本轮去库存有望在2023年二季度进入尾声；2）多数场景可能依然存在“强预期与弱现实”的矛盾冲突，所以市场特征可能以非业绩驱动模式下修复行情的轮动交易为主；3）伴随着经济复苏进程，A股市场从2022年以交易边际变化为主逐渐回归到长周期视角定价；4）关注中国式现代化--中国特色估值体系的后续政策推进，及其对市场产生的重要影响以及带来的相关投资机会。通过2022年的基金投资管理实践，本基金经理对基金管理的投资理念与方法论体系有了进一步的理解与认知。首先，对投资理念与方法论中“正确性、适用性、领先性”三者之间的关系有了更深的认知与理解。在过往的投资管理中，我们往往把很多精力花费在解决投资理念与方法论中的“正确性”方面，以为只要解决了投资理念与方法论的“正确性”问题，就会有期待中的回报。然而，“正确”的投资理念与方法论有多种，在短周期内，并不是每一种“正确”的投资理念与方法论都能获得期待中的回报，还需要关注方法论的“适用性”问题，只有在具备适用条件的市场环境中，“正确”的方法论才能获得预期中的收益。而要获得短周期里的超额收益，在“正确性”与“适用性”的基础上，还需要注意方法论的“领先性”问题，因为在A股市场上，变化的市场变量中，投资者的结构变化所带来的金融行为变化也是非常重要的变量。其次，在贝塔投资的三个层次--市场贝塔、行业贝塔、时代贝塔中，要努力把握好行业贝塔与时代贝塔的投资机会。把握好行业贝塔就是把握好行业景气度与景气行业投资。而本基金经理认为最重要的是把握好时代贝塔的投资机会，这也是本基金经理所要追求的顺应社会发展大趋势之所在。如果中国在未来成为全球第一大经济体，那一定会有主导产业的诞生，而主导产业里诞生的龙头企业所蕴含的投资机会就是时代贝塔。今天的中国，绿色经济正逐渐成为中国经济增长新的主导产业。以光伏、新能源车、风电、储能为代表的新能源产业构成绿色经济内涵的主要具体产业形态，正在部分扮演过去20年类似房地产对中国经济增长的主导产业作用，这也正处在中国资本市场向投资者展示时代贝塔的演绎过程中。本基金经理认为，新能源产业链具备“产品市场化、全球竞争力、优秀公司”三个基本要素，从而具备成为市场主线的基本条件。随着以光伏、新能源车、风电、储能为代表的新能源产业链不同环节正在经历不同的发展阶段，在2023年新能源产业链投资时，除了关注供求关系与竞争格局的变化外，更重要的是把握好“替代率、渗透率、市占率”三者关系变化所应对的不同产业发展阶段对行业龙头公司所造成的估值变化。此外，由于新能源产业链不像半导体产业链设备制造环节那样有较高的进入壁垒，不同产业环节扩产难易程度不同，进而造成产业与二级市场投资人的预期差，这样的预期差产生既蕴含风险也带来投资机会。总体而言，经过2022年的估值消化后，本基金经理认为2023年新能源产业链具备较好的投资机会，特别是硅料放量价格下跌后行业逻辑更为顺畅的光伏以及全球渗透率还处于很低水平的储能。除了重点持仓新能源行业外，本基金的核心持仓包括以下几部分：1）具有全球竞争力的行业，看好造船，以及CXO、化工等；2）安全相关，看好信创、半导体设备与材料；3）十四五期间需求稳定增长的国防军工、医疗器械、电网改造； 4）黄金股的中期投资机会，主要取决于美国的货币政策调整进程以及地缘政治风险上升情况。此外，出于经济复苏预期行业轮动考虑，地产链、建筑、造纸、汽车、消费品低位复苏和区域性银行等行业也是本基金配置考虑的方向。本基金将坚持以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司的运作思路，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的超额收益。