农银瑞祥一年混合(010642) - 基金投资策略和运作

三季度，经济呈现微弱的改善迹象。　　制造业PMI于5月份创下48.8的低点后，呈现4个月持续改善的局面，于9月份突破50.2%的荣枯线水平。经济改善首先源于经济内在结构调整取得初步成效、供需关系朝着向好的方向发展；其次，面对经济下行压力加大的局面国内政策密集出台：房地产控制政策有所放松，一系列放开限购、降低房贷利率、降低购房首付比例等陆续出台。央行通过降准、降息释放流动性，降低企业和个人融资成本。财政部也加快专项债发行、加大减税降费力度进一步支持经济稳定发展。一系列的政策对经济起到了牵引的作用。最后，海外需求稳定也创造了较好的外部环境。美国经济呈现出一定的韧性、中东、俄罗斯以及东南亚需求旺盛军队对国内出口业务形成了有利的支撑。　　但是我们也要看到，复苏的力度比较疲弱。主要源自两个方面原因：一方面国内目前处于经济模式转换的阶段，房地产、基建等不再具备短期内大幅拉升经济的能力，而科技新动能还处于形成的初期难以推动经济全面高速发展；另一方面海外形势依然严峻，西方靠巨额财政支撑透支未来，面临高利率和高通胀的不可持续发展的局面，如果爆发风险也将对全球经济造成负面影响。　　总而言之，经济运行的前景依然是比较复杂。就债券市场而言，政策连续出台，以及经济数据短期改善对市场带来了负面情绪，债券收益率在触及低点后有所回升。但鉴于经济改善的力度较弱以及经济的未来走势仍不明确，收益率上行的幅度并不显著。而股票市场考虑到高度不确定性，整体表现比较弱势，指数维持在一个底部区间震荡的格局。　　展望四季度，中国经济依然处在一个底部弱复苏的格局之中，海外经济形势的变化预计对复苏形成促进或者延缓的作用。　　操作上，瑞祥基金仍然倾向于耐心等待更为确定的指引和投资机会。继续保持债券组合的保守配置，久期和杠杆均处于较低的水平。股票持仓水平较低，且主要偏向价值型风格。在经济和市场给出较为明确的信号之前，以把握交易性机会为主。

上半年，中国经济冲高回落。　　从公布的经济和金融数据来看，制造业PMI在3月份充至顶峰后，4月份开始快速回落至荣枯线以下，4-6月份分别为49.2、48.8和49.0；非制造业商务活动仍保持在扩展区间，但扩张速率也有所放缓，从3月份的最高点58.2逐步下降至6月份的53.2。一季度信贷冲量之后，二季度的社融和信贷数据从总量和结构上来看均弱于预期。房地产销售和投资在二季度也略显疲软。出口波动较大，受益于东盟、一带一路、俄罗斯等区域出口形势好转，对冲了欧美西方经济放缓带来的出口大幅下滑风险，整体表现出一定的韧性；进口与国内需求较弱的形势较为匹配。消费支出稳步回升，但仍较预期较低。政府投资维持在适度的区间，对经济起到托底的作用。　　货币政策方面，央行下调了OMO、MLF和LPR的利率10BP。　　资本市场紧跟实体经济进行调整。债券市场收益率快速下行，股票市场冲高后回落。资产内部出现一定程度的分化和结构性特征：前期滞涨的利率债表现更好，而领涨的信用债收益率下行幅度相对较小；权益市场中特估、以人工智能为契机的行业表现较优，其他行业则大幅向下调整。　　面对市场较大的波动，瑞祥基金快速调整。增配了债券类资产，尤其是通过长久期利率债快速提升了债券组合久期。减持了股票资产的持仓比例，同时行业配置部分也转向防御，关注医疗、服务复苏等方向。

复苏成为2023年中国经济的主线。　　从公布的经济和金融数据来看，均为经济疫后复苏提供了线索。2023年1-3月，制造业PMI分别为50.1、52.6和51.9，非制造业商务活动指数为54.4、56.3和58.2。2023年1-2月，社会融资规模新增91426亿元，比去年同期增长12.36%。整体看数据，显示国内经济恢复良好，但结构上仍存在一些问题。服务性消费需求较强，实物商品的需求偏弱；大企业恢复较快，中小企业恢复较弱；国内需求较强，而外需较弱；相较于疫情放开初期对经济出现爆发式增长的高预期，实际经济运行情况偏弱。　　资本市场的走势紧跟实体经济的发展。股票市场在经济进入上升周期的高预期环境下出现大涨，在经济数据兑现不及预期后逐步回调。债券市场相反，初期收益率大幅上涨，随后随着数据降温收益率逐步回落。　　瑞祥基金基于经济复苏的长期逻辑，在大类资产方面更倾向于配置风险资产，保持权益持仓比例在中等偏上的水平，组合风格在保持均衡的基础上做一些灵活性和战术性的调整。债券部分维持相对保守的配置，组合久期维持在中低水平，证券类别主要倾向于永续债券和具备超额利差的高等级企业债券。　　展望未来，基本面仍然会经历一波三折的回升。权益类风险资产整体有望受益，而债券资产的收益风险比不高。瑞祥基金更看好风险资产的表现，预计未来将仍将保持中等偏上的权益资产仓位，同时保持在成长和价值更加均衡的配置。债券方面维持目前的久期和杠杆运作，以持有较高收益率的信用债获取票息收益为主，期间去把握一些市场交易性的机会。

疫情和房地产是2022年国内经济扰动的主线。在疫情爆发管控以及地产风险释放的压力下，全年经济一路下滑。直至四季度，政府对房地产政策和防疫政策进行了较大调整。防疫方面，逐步取消各地管控措施，恢复企业正常生产和居民正常生活；房地产方面，降低房贷利率和购房者门槛刺激购房需求，出台金融政策帮助房地产企业恢复融资，以及地方政府督促房地产企业保交楼；政策的出台极大提振了经济回升的信心。但是由于经济仍然存在向下的惯性，以及全国面临管控放开后的感染高峰，导致经济回升短期内仍然受到压制。PMI数据持续探底，消费回升乏力，企业经营和利润仍然处于下滑阶段。但随着全国感染期的过去，相信居民消费会逐步恢复，成为支撑未来经济增长的强劲动力。　　四季度成为资本市场的分水岭。年初至三季度，债券市场表现较好，收益率不断创出新低。而股票市场从年初一直下滑，反映了基本面的疲弱和投资者的悲观预期。房地产和防疫政策出现调整后，股债市场均出现剧烈的调整。债券市场收益率出现大幅上行，而股票市场中周期性行业在下跌近2年后出现大幅上涨，于此同时成长性板块出现一定程度的回调。　　瑞祥基金上半年表现较差。权益方面，源于2022年年初没有预判到房地产行业的重大变化，在风险资产方面持仓比例偏高。同时，在市场大幅下跌的情况下没有快速进行有效止损。三季度基金通过精选成长组合，获得了不错的超额收益。但是基金错过了四季度的周期性的上涨机会且成长性板块的回调给基金形成了拖累。债券方面，基金全年维持中高水平的配置，在四季度大幅降低了杠杆和久期水平，债券组合为基金提供了较为稳健的收益。整体而言，瑞祥2022年的表现并不理想，有很多值得总结的经验和教训。

三季度国内外经济继续延续弱势，国内经济仍然在底部徘徊。房地产行业的风险并未解除，压制了整个经济的反弹。同时，疫情仍呈现多点散发的局面，管控措施并未有所宽松，对居民出行和消费产生直接的负面影响。财政政策有所发力，但难以独立支撑经济大盘。加之出口随着海外经济下滑出现大幅下降，国内经济仍然难言乐观。  海外经济同样水深火热，面临经济衰退和通胀高企的双重考验。美国和欧洲经济已经越过疫情的高点呈现增速下滑的状态，而宽松刺激叠加疫情导致的供应链错配和俄乌战争引发的能源危机，西方处于顽固的通货膨胀阴霾下。美欧希望通过大幅加息来抑制通胀，但同时也加速经济衰退的进程。美欧经济仍是全球经济的主导，美欧滑入衰退，势必将风险传导至全球。  资本市场呈现债强股弱的局面，保持和基本面的一致。债券方面，短久期债券受益货币市场超低利率水平，下行幅度更大。股票方面，除了个别行业外，基本呈现普跌的局面。  瑞祥基金顺应资本市场的变化，主要增持了债券，对股票做了持续的减仓。相对上半年，基金业绩取得了一定的回升，也在下跌过程中较好地控制了回撤。  展望未来，目前的局面仍然难以打破。尽管资本市场波动有所加大，但债强股弱的局面预计仍然能够持续。基金将做好资产配置的同时，去把握一些较大的波动机会，争取下半年业绩进一步回升。

全球经济高位放缓，中国经济波动探底。  上半年，中国经济的发展异常曲折。年初，民营地产商陷入资金链危机，紧接着深圳、上海和北京等大城市爆发疫情。严格的防疫政策下，居民出行收到限制，消费需求无法满足；企业的供应链由于交通管制遭到破坏，生产无法正常进行。整个经济活动快速下行。虽然中央和地方在基建和房地产方面进一步加大了支持力度，但仍无法弥补疫情带来的渠口。随着疫情在4-5月份得到初步抑制，经济活动开始恢复。由于疫情仍有零散发生导致管制措施未能完全解除，以及政府未推出力度更大的经济刺激措施，经济回升较为缓慢。  海外的关注点已经从疫情转移到通胀，而近期讨论的焦点是美欧是否会陷入衰退。经历2年的复苏期后，缺乏进一步的政策刺激以及内生动力不足，欧美经济正从高位逐步回落。需求转弱的同时，西方国家不得不面临由于供应链和战争引发的高通货膨胀，并需要用痛苦的加息过程来引导通胀逐步回落到正常水平，二者必然使目前的经济放缓进程进一步加速。  海外的货币政策给全球资本市场带来了风险。考虑国内的需求和价格因素都偏弱，中国央行仍然实施了较为宽松的货币政策，以支持实体经济度过难关。公开市场流动性 充裕，货币市场利率保持在历史较低水平。  今年以来，债券市场呈现震荡格局，结构有所分化。长期限债券受到房地产行业下行、地产政策放松、疫情冲击、以及管制放松的反复影响，利率在窄幅区间反复波动。而短期限债券收益于充裕的流动性和较低的资金利率，利率整体保持下行趋势。  中国经济的基本面反复波动，没有表现出明显的趋势特征。金祺基金在债券方面保持了较低的久期和杠杆，以等待更好的机会。

2022年一季度中国经济总体开局平稳，但3月份受到疫情影响形成拖累。从pmi指数来看，2022年1-2月份指数相继走高，3月份受疫情影响出现较大程度下滑，同时服务业的影响明显超过制造业。  央行在一季度进行了降准操作，维持流动性在较为宽松的状态，以进一步支持经济稳定以及进一步降低融资利率。  随着稳增长政策发力，国民经济持续恢复。投资明显回升。1-2月份固定资产投资同比增长12.2%，比上年全年加快7.3个百分点。1-2月份社会消费品零售总额同比增长6.7%，比上年12月份加快5个百分点。各地方政府相继出台了房地产放松政策，行业环境有所改善，风险有所缓解。  同时，海外继续保持紧缩态势。美联储开启了加息进程，预期将进一步加息以及缩表。  债券市场的风险偏好有所下降，在央行货币宽松实施后利率整体以上升为主。3月份深圳、上海相继爆发疫情，市场情绪随经济状况波动，利率重新回到震荡局面。  股票市场一季度全面下跌。短期来看，股票市场的走势与基本面整体背离，也与债券市场的表现背离。回顾并探究其原因，个人认为虽然国内需求整体在改善，但是全球供给恢复导致外需减弱以及价格从紧张时期的高位逐渐回归正常，企业盈利反而是回落的，投资者需要对股票市场重新修正预期以及重新定价。2月以来，饿乌冲突爆发，间接也引发了中美冲突的担忧，市场的风险偏好进一步降低。  年初基于对基本面的乐观，瑞祥基金适当重配了股票，轻配了债券；但结果证明，对股票市场的判断是比较失误的，导致基金出现了较大的回撤。但基于对市场的再认识以及控制基金回撤的要求，及时进行了策略调整，在市场下跌过程中降低了基金股票持仓，并将风格从成长调整至价值。  短期受俄乌战争以及疫情等事件冲击的影响，债券市场明显受益，权益市场风险偏好进一步降低；但放眼长期，权益市场的性价比要超过债券市场。操作上短期市场加仓债券，保持股票较低持仓；未来等待更好的机会去做风险资产的长期布局。

经济运行整体偏弱，但临近年底略有改善，期待企稳。中国制造业采购经理指数自年初一路下滑，10月份触及49.2的最低点后持续出现2个月的反弹，分别为5.01和50.3。虽然贡献主要来自于生产端，但是代表需求的新订单也同步出现小幅改善。价格逐步在回落。随着供需关系恢复正常，大宗商品价格逐步回落，产业链中下游的成本压力得到缓解。同时由于价格的滞后传导作用以及需求的企稳，消费品价格稳中有升。货币政策依然是维持在所谓的合理充裕。四季度央行进行了降准操作，一方面对冲MLF的到期，另外也为银行支持实体经济补充资金。鉴于经济下行过程中的有趋稳的迹象，调低对债券的预期，对权益市场更乐观一些，风格从成长转向平衡。瑞祥基金的债券部分逐步降低仓位和久期，评级仍然以高等级利率债为主。权益仓位逐步上升。资产种类经过调整后，基金净值的变动有所加大，但仍希望在控制下行风险的同时提升向上的空间。

基本面继续在放缓。制造业PMI连续放缓跌落至荣枯线以下，分项指标几乎全部走弱；非制造业PMI在8月的基础上有较大反弹，但是9月环比改善的力度弱于8月份环比下跌的力度，虽然存在数据的扰动，但仍然是较弱的表现。价格数据仍然是最为强势。且随着时间的推移，价格存在向下游传导的压力。正常经济下滑的情况下很难形成通胀局面，但如果上游价格持续高位的时间太长，也不排除下游压力有进一步加大的可能。但同时，也不排除需求引导PPI下降以及CPI继续走低。价格最终取决于供求双方的变化，其实是难以判断的，只能是在跟踪的基础上做谨慎的趋势推演。货币政策依然是维持在所谓的合理充裕。三季度并没有大家期待的降准降息、但同时货币市场利率维持在稳定的水平，包括国庆长假前的资金价格波动也非常小。鉴于宏观经济处于下行周期的表现，对债券市场的观点偏乐观、对股票市场偏谨慎。瑞祥基金的债券部分经历了持续加仓以及加杠杆，直至7月30日达到最高水平，组合久期为5.45，杠杆率为128%。8月初，短期从基本面利多出尽以及市场技术面超涨出发，做了预防性调整。后期，市场陆续受美联储taper、涨价等因素影响发生持续调整，瑞祥基金在市场调整过程中继续降低了久期和仓位，至9月30日，组合久期为3.35，杠杆率为97%。权益仓位围绕10%的比例波动并在创业板见顶后持续降低，6月30日为8%，7月15日达到最高11.38%，9月30日降至6.9%。展望未来，基本面大概率延续目前的下行趋势。政策也更多是延续，货币政策宽而不松，财政政策托而不举。价格是变数和弹性最大的部分。但瑞祥基金组合仍然选择将基本面的趋势变化放在首要位置，价格指标只是作为一个补充的或者参考性的指标。所以，整体仍然保持对利率市场一个偏乐观的判断，权益市场偏谨慎的观点，包括价格在内的其他因素更多都是加强或者减弱这一趋势。操作的思路上，债券战略上保持多头，股票战略上保持空头，两类资产在战术上的头寸根据临时性的变化、短期因素、技术指标进行摆动。具体操作上，债券主要选择了10年和30年利率品种进行操作，主要优势就是敏感、快速、灵活。权益主要关注高成长和周期反转两个赛道。

国内经济经历疫情后的复苏，增速在年初到达高点，随后逐步放缓。制造业PMI在2020年11月见顶，非制造业PMI落后于制造业于2021年3月见顶。从国内经济的表现来看，投资、消费均弱于预期，而出口受益于海外疫情持续超出投资者预期。海外经济由于疫情影响恢复较慢，加上持续不断的政策刺激，目前仍在恢复的上升期。虽然全球经济改善以及供求关系紧张带来价格通胀的压力，但考虑到目前经济前景的不确定性，各国央行在退出宽松政策方面保持克制，国内货币政策始终强调保持流动性合理充裕。在基本面放缓，流动性宽裕的情况下，债券市场收益率震荡下行，各期限各品种均有表现；而股票市场面对复杂的环境，出现了结构性分化。基本面压制下，主板从高点快速下落后底部徘徊，创业板受流动性支持底部反弹创出本轮新高。瑞祥基金成立于年初，从基本面趋势出发，大类资产配置方面看多债券，看空股票。债券方面，加大了杠杆和久期的配置。股票方面，虽然持仓比例不高，但2-3月份的市场大幅调整也给基金造成了一定的冲击。4月份创业板进入反弹期，但在基本面持续放缓、基金净值安全垫不高的情况下，基金保持了较低的仓位，风格主要偏向成长。整体而言，瑞祥基金始终坚持稳健的原则，保障基金运行稳定的前提下把握确定性的机会。

2021年一季度，中国经济仍然保持上升的态势，但扩张的速度正在放缓；中国经济经历了疫情期间的需求大幅下滑，到疫情后的快速恢复与反弹，已经上升到一个非常高的水平。2020年底，我们分别看到房地产销售、乘用车销售、以及出口的单月同比增速达到15%、8%以及20.6%的峰值，然后在逐步放缓。同时，我们也看到代表经济景气的PMI指标连续3个月回调，预示经济上升的热度有所下降。国内的流动性依然合理充裕；虽然投资者普遍担心全球流动性回收，但这可能是一个长期的问题。至少在短期内，相信各国央行要看到疫情和经济两个变量的显著改善才会采取实质性行动。就中国而言，货币政策早已经从疫情模式调整到正常模式。在全球经济和疫情发展仍面临不确定性，国内经济高位放缓的前提下，货币政策难有进一步收紧。面对市场的质疑，央行也多次重申保持流动性合理充裕的态度，将货币市场利率维持在较低的水平。债券收益率下行，权益市场急速冲高后大幅下跌。债券市场更加稳定反应基本面的预期，经济接近高位，流动性较为宽松；权益市场同样也反映了经济的未来预期，但程度过于激烈，归因于交易层面的因素。季度末止跌反弹。与美国继续推出财政刺激计划、国内景气环比改善同步。后续反弹的力度取决于经济维持高位的韧性。债券组合的久期和杠杆均处于中性偏低水平，保持稳定；股票组合持仓保持在较低的水平。债券市场近期表现较好，预计保持目前的组合不变。对经济位于高位的观点保持不变，但超跌和经济景气环比上升的影响下，权益市场存在反弹，短期节奏上或可把握，但整体仓位仍会控制在低水平。关注的焦点在海外市场。如果美国经济持续上升，全球风险偏好短期内再度提升，债市利率会出现阶段性上升，同时国内A股市场有可能跟随一波反弹行情，二次触顶后回落。如果美国经济的复苏中断，那我们也可能看到的是美股出现剧烈下跌，带动A股继续调整，债券市场会迎来较好的机会。市场整体取决于美国经济的复苏强度，中国经济维持在高位运行的韧性。后续操作上，如果A股在目前的位置上反弹结束，会考虑进一步降低权益仓位，而维持债券头寸不变。