海富通惠睿精选混合A(010568) - 基金投资策略和运作

权益方面，2025年一季度，国内经济延续修复态势。从经济领先指标看，1-2月社融增速继续回升，结构上企业和居民投融资意愿不强，但是政府融资较去年同期加速，政府债券融资成为社融增长的关键。从经济增长动力上看，在消费补贴政策支撑下社零延续底部回升态势，短期国内出口仍有韧性，制造业投资保持较快增长。从政策思路看，最新政府工作报告提出更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。2025年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外经济方面，美国经济边际走弱，特朗普政策扰动加大。3月美联储议息会议货币政策锚点从通胀转向了经济增长和就业，降息节点仍存较大不确定性。特朗普新政府宣言削减财政赤字，但是财政支出中刚性支出占比较高导致削减财政赤字难度较大，美国积极的财政政策依然有惯性。上任以来，特朗普优先推行政府裁员、驱逐移民、开打贸易战等紧缩性政策，最新软数据开始走弱。这些紧缩性政策导致美国经济衰退预期升温，未来要关注美联储政策走向。从A股市场看，一季度市场高位震荡，结构分化。一季度上证指数涨幅为-0.48%，上证50为-0.71%，沪深300为-1.21%，中证800为-0.32%，中证1000为4.51%，中证2000为7.08%，中小成长风格明显占优。根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、汽车、机械、计算机、传媒，靠后的板块是煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。在一季度的操作中，本基金总体把握住了市场的节奏变化。前两个月，本基金持续提升风险偏好，增加TMT、先进制造等科技方向的持仓，对AI国内算力、国内应用、机器人等方向不断加大挖掘、配置力度。3月份开始，基于市场风险情况，本基金开始降低高风险偏好板块的持仓，不断减持海外算力、苹果产业链、估值过高的机器人与计算机应用等，同时降低顺周期行业持仓，加大低估值价值、国内自主可控等配置力度。总体而言，本基金的净值在一季度相对平稳。固定收益方面，一季度国内经济企稳回暖，2-3月PMI维持在扩张区间。经济数据方面，生产端企稳；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资跌幅略有收窄。消费需求在国家补贴、消费券政策的支撑下小幅回暖。出口方面，美国对华加征关税落地，但出口高频数据未见明显走弱。通胀方面，CPI总体弹性有限，2月同比略有转负；PPI仍在底部震荡。货币政策方面，央行在MLF操作方面回笼一定的流动性，并在3月调整MLF中标方式；此外央行于1月暂停公开市场国债买入操作，但维持买断式逆回购投放操作。财政政策方面延续积极的态度，一季度地方债发行放量，《政府工作报告》中提出拟增发5000亿特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。此外赤字率、专项债额度较2024年也有所上调。流动性方面，受到跨年、春节取现、信贷投放、利率债发行等影响，资金面紧张在1月达到高点；2-3月资金面紧张的情况有所缓解，但是资金价格没有回到2024年四季度的水平。从资金利率来看，一季度R001均值为1.97%，较2024年四季度上行38bp；R007均值为2.11%，较2024年四季度上行24bp。一季度债券市场承压调整，短端收益率明显上行，长端宽幅震荡。一月份央行暂停国债买入，并持续在OMO操作方面明显回笼流动性，短端收益率明显上行，叠加权益市场回暖，股债跷跷板效应下长端收益率同样上行。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行14bp。报告期内，本基金债券部分主要投资于利率债，根据市场情况灵活调整久期，维持较低杠杆。本基金债券部分在收益率上行阶段有一定的回撤，基于对基本面等因素的判断，维持了相对较长的久期，积极进行了结构调整，在后期收益有一定回升。

2024年，国内经济整体维持弱修复状态，实际GDP同比实现5%增长，高于2022-2023年的复合增速4.3%。物价保持相对平稳，全年居民消费价格指数同比上涨0.2%。从节奏上看，年初经济实现开门红，二季度经济增长开始放缓。但是，随着9月24日以来一系列宏观政策持续加码，市场信心开始回暖，房地产成交显著放量，居民消费开始好转，股市也震荡走强，最终四季度实际GDP实现了5.4%的增长。 海外经济方面，2024年美国积极的财政和宽松的货币政策共同支撑其国内经济。随着美国通胀开始降温，9月美联储启动了降息，年内累计降息100BP，2024财年财政赤字率达到了6.6%，高于2023年的6.2%。在宽松货币政策和积极财政政策下，短期美国经济还难言衰退。此外，特朗普赢得了美国总统大选，需要关注未来中美关系及特朗普对华政策变化。从A股市场看，全年市场震荡走高。2024年，上证指数涨幅为12.7%，沪深300为14.7%，中证800为12.2%。其中，924以来中小成长风格弹性更大，创业板指涨幅为39.9%，中证1000为33.3%，中证800为23.7%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，2024年表现靠前的板块是银行、非银、家电、通信、交运，靠后的板块是医药、农林牧渔、消费者服务、房地产、食品饮料。其中，924以来成长行业表现更强，计算机、商贸零售、电子、综合金融和传媒涨幅靠前。总体而言，全年市场结构性机会不少，中小成长和红利策略轮流表现占优，前期主要是高股息红利相关行业走强，924新政以后TMT相关科技板块表现更好。在2024年，本基金总体采取哑铃型策略，即一方面在低估值高股息、优质价值成长等相关板块内配置较大比重的仓位，另一方面根据科技产业的发展趋势在AI算力、终端以及先进制造等方向不断进行挖掘和配置。其中，前三季度市场风险偏好总体较低，在配置策略上更偏向低估值高股息、价值成长等细分行业和个股的挖掘，而在9月份之后由于国内政策转变带来市场整体逆转，我们相应地进行积极调整，加大科技成长领域的配置和挖掘力度。总体上，2024年本基金把握住了市场的节奏和结构变化，基金净值稳中有升。固收方面，2024年国内经济企稳，实际GDP增速达到5%。整体来看，生产端修复节奏好于需求端，制造业PMI在四季度维持在扩张区间。投资端方面，制造业与基建投资实现高增，地产投资惯性下滑。消费增速在国家补贴、消费券政策的支撑下有一定幅度的回暖。出口方面，海外需求不弱，贸易顺差维持在高位。通胀方面，CPI总体弹性有限，年初转正后维持在1%以下；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策方面态度积极，年内两次降准共100bp；7天逆回购利率调降2次共30bp；MLF利率调降2次共50bp；1年期与5年期LPR利率调降2次共35bp。除此之外央行通过公开市场买断式逆回购、国债净买入操作投放流动性。财政政策方面同样积极，上半年超长期特别国债落地，2024年率先发行1万亿；下半年新增2万亿专项债额度用于化解地方隐性债务。流动性方面总体维持合理充裕的状态，但分层的现象较为突出。资金价格方面，2024年R001与R007均值为1.77%和1.96%。对应债市而言，2024年走出牛市行情，货币政策宽松成为主导。除了在8月央行提示债券市场风险、9月末权益市场火热导致债券市场出现阶段性调整外，其余时间收益率均处于下行趋势。其中收益率下行最快的时间在年末时点，12月政治局会议与中央经济工作会议打下2025年货币政策维持宽松的基础，市场出现一定的抢跑行情。全年来看，10年期国债到期收益率累计下行88bp。本基金债券部分在上半年维持信用债为主要配置，信用债品种上，选择中高等级、中等期限的信用债，提高银行二级资本债比例。下半年基金规模降低后，以利率债为主要配置，保持较高组合久期，并积极进行利率债交易，获得较好的绝对回报。

权益方面，海外经济方面，美国经济边际略有走弱，但目前看难言衰退。就业数据开始出现恶化迹象，美联储政策重点也从通胀转向就业，9月份启动了超预期的50BP降息。美国经济主要靠消费拉动，8月零售数据超预期，目前看美国消费仍有韧性。后续我们将密切跟踪美国经济、美联储政策调整、美国大选等相关的进展和影响。国内经济运行整体趋弱震荡。三季度社融和M1增速仍持续回落，国内需求较为疲弱；对外出口依然保持较好增长，但国内地产相关链条继续走弱，市场信心不足，社会预期较低。随着美联储启动降息，国内也在9月下旬进行了较显著的政策调整，9月底政治局会议明确：“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”。市场关切得到积极回应，后续宏观政策仍有可能择机加码，社会预期改善。从A股市场看，三季度市场先跌后涨，三季度上证指数涨幅为12.4%，沪深300为16.1%，中证800为16.1%，创业板指为29.2%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是非银、综合金融、房地产、消费者服务、计算机，表现靠后的板块是石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装。从行情的时间节奏看，前两个半月市场整体下行，而9月下旬迎来大幅上涨，完全逆转之前的市场走势。在三季度的操作中，本基金较好把握住了市场的节奏及结构变化。在7、8月总体秉持相对谨慎的态度，在低估值周期、中上游资源、TMT、新能源和家电等业绩稳健可预期、产业长期看好的领域积极挖掘优质个股，而从9月开始对有政策支持的内需方向加大配置力度，主要加仓泛消费、地产和相关产业链，同时减持预期相对饱满、股价在高位的低波红利和出口产业链。总体上，三季度基金净值稳中有涨。固定收益方面，三季度国内经济修复动能走弱，PMI维持在收缩区间。经济数据方面，生产端略有走弱；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资惯性下滑。消费需求偏弱，可选消费与地产后周期消费拖累。出口方面，海外需求旺盛，出口同比维持高增。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间；PPI由于需求偏弱仍未转正。货币政策方面较为积极，7月调降OMO利率10bp、MLF利率20bp以及LPR利率10bp。9月末国新办举行新闻发布会后，再度调降OMO利率20bp、MLF利率30bp。财政政策方面，地方债发行明显提速。流动性方面，由于利率债发行造成一定的“抽水效应”，中长期流动性阶段性短缺，在7月末降息落地后，流动性总体维持中性偏紧张的情况。对应债市而言，内需不足，货币政策宽松支撑三季度总体维持牛市行情，但在8月与9月末出现明显调整。7月政策利率调降，基本面与政策面双利好债券市场；8月央行买卖国债操作落地，债券抛盘压力陡增，理财产品预防性赎回放大市场波动，收益率一度回到接近7月降息前的水平。9月降息降准预期再度升温，配合调降存量房贷的预期，收益率下行并突破新低。但月末降准降息落地后，债市演绎利好出尽的行情，收益率大幅波动并有上行。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行5.4bp。本基金债券部分在三季度积极把握债市机会，灵活调整组合结构和久期。本基金三季度以利率债为主要配置标的，保持了相对较高的久期；基于对市场判断，本基金积极进行了利率债波段操作，努力在风险可控的前提下获取稳定持有收益。鉴于资产绝对收益率相对于资金利率处于较低水平，三季度维持较低杠杆水平。

权益方面，2024年上半年，国内经济整体维持修复状态，实际GDP增速5%，达到全年政策目标。从经济运行节奏看，第一季度开局良好，实际GDP同比增长5.3%；进入第二季度，房地产及产业链维持疲弱，消费也在逐步转弱，同时社融和M1增速不断走低，经济增速边际放缓，实际GDP同比增长4.7%。从经济增长动力上看，国内制造业生产和外贸出口保持强势，有力支撑了国内经济增长，而地产维持疲弱，居民和企业融资意愿不足，内需消费也在走弱，社会风险偏好较低。海外方面，2024年上半年美国经济在高利率背景下开始走弱，但是经济仍有韧性，降息预期不断延后。6月美国失业率走高，叠加CPI同比也在回落，CME利率期货显示预计美联储9月将启动降息。从A股市场看，上半年主要指数多以下跌为主，上证指数为-0.25%，沪深300为0.89%，中证800为-1.76%，创业板指为-10.99%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业，跌幅较大的板块是消费者服务、计算机、商品零售、传媒、医药。从行情主线看，红利高股息方向表现较好。一方面，截止报告期末沪深300股息率与10年期国债收益率的比值已经超过1.4，从大类资产配置角度看A股高股息股票具有较大的吸引力；另一方面，在金融高质量发展的要求下，盈利稳健、分红可观的高股息板块受到各类资本的持续关注。此外，AI科技浪潮不断推进，AI算力、AI端侧的产业趋势日渐明朗，相关细分行业和个股在上半年也有较明显的表现。在上半年的操作中，本基金较好把握住了市场的节奏及结构变化。一方面，在红利高股息方向积极加大配置力度，另一方面根据AI算力、终端的产业进展适度加大相关标的挖掘。另外，今年各行业内部的个股分化较为显著，竞争格局好、企业竞争力突出、注重投资者回报的个股跑出了较为显著的超额收益。本基金在上半年积极调整行业配置，加大个股甄选，基金净值总体平稳、略有提升。固收方面，上半年国内经济企稳回升，实际GDP增速达到5%。整体来看，生产端修复节奏好于需求端，PMI在3月重回扩张区间，但持续性略有不足。制造业与基建投资实现高增，地产投资跌幅走扩。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。出口方面，出口同比与贸易顺差双双回升。CPI维持在0-1%的区间窄幅震荡；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策方面，上半年调降5年期LPR25bp，全面降准0.5个百分点，体现了货币政策引导降低实体融资成本的目的，上半年资金面保持宽松。财政政策方面，在化债背景下，城投平台再融资收缩，地方债发行慢于往年，一方面使得财政对信用扩张作用有限，另一方面使得债市出现资产荒。一季度债市收益率单边大幅下行，二季度央行多次提示长期限债券利率风险，长端利率债收益率区间震荡。但4月份中旬后，大量资金从存款流入理财，使得非银金融机构流动性极度宽松，债市资产荒加剧，中短端债券收益率再次大幅下行，信用债“利率化”趋势加大，市场对信用风险钝化，等级利差、期限利差多数创历史新低。本基金债券部分在上半年维持信用债为主要配置，信用债品种上，选择中高等级、中等期限的信用债，提高银行二级资本债比例。在收益率大幅下行、信用利差被大幅压缩后，提高利率债配置比例，并积极进行利率债交易，保持较高组合久期，获得较好的投资回报。

权益方面，一季度A股市场先跌后涨。以万得全A指数来看，一季度跌幅2.85%。分指数看，一季度沪深300指数上涨3.10%，中证500指数下跌2.64%，科创50指数下跌10.48%，创业板综下跌7.79%，中小综指下跌5.95%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属，跌幅较大的板块是医药生物、计算机、电子、房地产和社会服务。当前全市场风险偏好降低，类债策略依然是市场的主流预期，高股息率国企密集的行业更受到市场偏爱。海外因素方面，美国通胀韧性仍然超预期，但美联储重申年内将启动三次降息。当前美国居民消费仍有韧性，源于薪酬增速较高和超额储蓄还有剩余。2月美国通胀回落不及预期，新增非农就业超预期，失业率升到3.9%,平均时薪同比增速回落至4.3%，仍高于美联储合意的3.5%水平，其他指标如制造业PMI好于预期。3月美联储议息会议上调了对全年经济增长和通胀的预期，虽然就业市场表现强势，但鲍威尔强调就业过强不会影响降息决定，预计2024年降息3次，或在6月首次启动降息，但2025年的利率中枢预期有所上移。此外，财政政策方面，CBO最新预测2024年联邦政府赤字率5.6%，扣除净利息支出的基础赤字率2.5%，较上一财年下滑。国内因素方面，今年1-2月经济数据向好，但是结构上生产强而需求弱，经济数据突显政策支撑的特征。多数房地产相关指标跌幅扩大，只有地产投资降幅收窄，但这可能和政府支持的三大工程中的保障房建设开始发力有关。如果经济要维持持续回升的趋势，就要面对内需不足和地产的问题，未来地产政策有多大调整，还有待观察。结合目前高频经济数据和相关发言来看，经济开局良好，预计接下来国内稳增长的压力降低，宏观政策加力的必要性也会降低。在一季度的操作中，本基金较好把握住了市场的节奏变化，一方面继续加大中上游资源品、优质的低估值制造业龙头、出口产业链等配置力度，另一方面在TMT、新能源等成长方向控制风险、精选个股。总体上，一季度基金净值总体平稳、略有回升。固定收益方面，1季度国内经济企稳回升，整体来看，生产端修复节奏好于需求端。PMI在3月重回扩张区间；1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，地产投资维持惯性下行。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。出口方面，由于美国经济韧性较强，出口同比与贸易顺差双双回升。通胀方面，CPI由于基数效应波动较大；PPI由于需求偏弱，跌幅略有走扩。货币政策方面，由于汇率方面压力较大，因此在政策利率方面的操作偏谨慎，但2月调降5年期LPR25bp，全面降准0.5个百分点，体现了货币政策引导降低实体融资成本的目的。财政政策方面超长期特别国债落地，2024年将率先发行1万亿。流动性方面，由于央行对于“资金空转”问题的关注，流动性总体维持合理充裕的状态，但流动性分层的现象较为突出。对应债市而言，1季度走出牛市行情。1-2月，受到货币政策宽松、股债跷跷板效应的影响，同时配合城农商行在年初配置超长期限品种利率债，债券收益率明显且快速下行。但3月往后基本面利空因素增加，债券收益率下行过程中遇到一定阻力，但总体继续维持牛市行情，10年期国债收益率季末收于2.29%的位置。信用债方面，供给略有放量，但主要是金融债及大型央国企产业债，城投债发行审核未见明显放松，高息资产荒持续。实体融资需求不振，叠加非银欠配，信用债收益率整体跟随利率债下行。不过，利率低位且长端、超长端交易拥挤，债市波动加大。本基金债券部分在一季度以信用债为主要配置，提高了组合久期，维持一定杠杆。信用债品种上，选择中高等级，中等期限的信用债，提高了银行二级资本债比例。

权益方面，2023年，国内宏观经济逐步修复，全年实现GDP增速5.2%，总体平稳向好；物价也相对平稳，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。从节奏上看，上半年恢复效应较为显著，经济相对较好；下半年，房地产市场持续走弱，对整体经济、地方财政的负面影响逐步显现，市场对经济的信心也在不断降低。海外方面，2023年美国经济在超预期的财政扩张支撑下继续维持强势，美国通胀也一直在3%以上运行和波动。受此影响，美国十年期国债收益率逐步上行，在2023年10月最高点超过5%；随后两个月虽然有所回落，但依然保持在4%左右的高位。这对全球金融市场、资产价格均产生了较为显著的影响。从A股市场看，全年主要指数均以下跌为主，上证指数为-3.70%，沪深300为-11.38%，中证800为-10.37%，创业板指为-19.41%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，通信、传媒、煤炭、家电、石油石化排名前五，涨幅分别为24.78%、19.84%、13.39%、9.13%、9.03%；消费者服务、房地产、电力设备及新能源、建材、基础化工排名后五，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%、20.47%、17.50%。节奏方面，上半年市场以平稳分化为主，结构性机会较多，科技成长行业的超额收益更为显著；下半年市场以单边下跌为主，低估值、高分红板块较为抗跌，而上半年大幅上涨的科技板块出现了显著回调。从驱动因素看，国内外经济和政策的运行及变化，对A股市场有较显著的影响，而AI技术的变更，是TMT等科技成长行业在上半年出现显著结构性机会的核心驱动力。在2023年的操作中，本基金在上半年持续加大TMT等科技成长行业的配置力度，在传统经济领域则适度控制仓位、注重精选个股；下半年则逐步压缩、兑现科技成长的个股，不断提升低估值、高分红等防御性资产的配置比例。从全年看，基金的操作效果不甚理想，一方面，市场整体偏弱，而本基金总体以积极寻找机会的心态努力切换风格、精选细分行业及个股，在缺乏足够大局观和远见的背景下，实际效果并不好；另一方面，AI引领的科技成长行业在2023年内波动巨大，本基金虽然大致把握住了相关板块的波动方向，但在大幅波动中出现了一定的操作负收益。因此，本基金在2023年也连续第二年出现了一定负收益。固定收益方面，2023年国内经济总体维持修复的状态，全年实现5.2%的实际GDP增速。具体来看，投资端表现偏弱，基建与制造业的高增被地产投资拖累；消费受到2022年积压需求集中释放的影响，出行链相关消费总体呈现超季节性修复的特征，总体带动第三产业修复；出口受到美国加息、欧洲经济磨底、逆全球化背景下需求转移等不利因素的影响，总体承压，但结构上仍有一定亮点。通胀方面，由于需求端弹性不足，无论是CPI还是PPI均面临负增的压力。货币政策方面总体维持适量宽松的操作，全年2次降准，2次降息。财政发力更为主动，除了2023年初预算内额度外，年末增发万亿国债用于灾后重建和防灾减灾；增发约1.4万亿特殊再融资债用于化解地方政府债务问题。债券市场方面，2023年总体演绎牛市行情。开年1-2月债券市场空头情绪浓重，主要反映的是对稳增长政策的期待和经济强劲复苏的预期，利率整体上行。3-4月市场对政策的预期回归中性，经济增长环比动能略显不足，叠加配置需求较强，利率逐渐向下行趋势切换。5-8月，在经济环比偏弱、央行2次降息的背景下，利率迅速下探至年内低点。9-12月债市在宽财政与宽货币的碰撞下收益率总体呈现先上后下的行情。 本基金全年保持中等期限、中高等级信用债的配置，提高了高等级次级债的配置，参与了利率债的交易，债券部分收益较为稳定。

固定收益方面，7月份政治局会议后，出台了一系列稳增长、提振信心的政策，8、9月份经济数据显示国内经济小幅企稳，但市场信心依然缺失。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上；投资方面，地产投资跌幅略有走扩，地产销售低迷，后续地产投资不容乐观；制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，3季度货币政策维持宽松，且在8月降息，9月降准。8月与9月地方政府专项债集中发行，一揽子地方政府债务化解方案推出，债市供给显著提升，流动性存在一定缺口，资金面触底回升，季末总体偏紧，但季内资金价格中枢由于降息的影响变化幅度不大。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，10年期国债收益率一度下行至2.56%附近的水平。但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策集中落地，8月起债市供给压力加大，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。本基金债券部分在三季度继续维持中高等级、中短久期信用债配置，维持组合较高杠杆，获得较好收益。权益方面，三季度，A股市场经历了一轮调整。以万得全A指数来看，当季度跌幅4.33%。分市场看，沪深300指数下跌3.98%、中证500指数下跌5.13%、科创50指数下跌11.67%、创业板综下跌8.25%、中小综指下跌7.42%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行，跌幅较大的板块是电力设备、传媒、计算机、通信。三季度美国经济、通胀仍然超越市场预期。美非农就业数据持续表现强劲，呈现出较强的韧性，其他诸如制造业PMI、失业率数据也都好于预期。在此背景下，美联储停止加息甚至降息的预期不断落空。美债利率持续上行，人民币贬值压力加大，都对A股市场的资金面和估值面产生了较大压力，也影响了市场风险偏好。因此，三季度风险偏好较高且前期涨幅较大的TMT板块有较大幅度的调整。国内因素方面，三季度最大的变化是经济逐步探底回升，政策端逐步发力。政策端，七月政治局会议政策转向稳增长，在房地产、地方债务化解、活跃资本市场等方面的表述超出市场预期。八月下旬以来，在房地产、化债、活跃资本市场三个领域的政策推进速度明显加快。九月央行宣布下调存款准备金率。此外，房地产方面，更多的二线城市宣布全面放开限购。明年城中村改造纳入专项债支持范围。总体来看，三季度财政发力和货币政策配合的组合逐步出现。经济端，6月以来制造业PMI持续回升，9月重回扩张区域至50.2%。PPI在6月触底后连续两个月的同比抬升也正式确认了降价去库行为的结束。经济内生增长动能企稳回升，逆周期政策持续发力的情形下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。在此背景下，受益于活跃资本市场政策的非银行金融以及经济周期相关的顺周期品种如煤炭、石油石化、钢铁、银行表现较优，取得正收益。在三季度的操作中，本基金总体顺应了市场的节奏变化，一方面遵循政策发力的方向，在逆周期发力、活跃资本市场等相关的金融周期板块内进行布局和选股，另一方面随着利率走低，适度加大低估值、高分红板块的配置力度。同时，由于市场偏弱，本基金也注意控制了TMT、新能源等方向的持仓，谨慎精选相关个股。我们对中国经济的长期前景、科技进步和产业升级持长期乐观态度，因此科技成长板块虽然短期有一定波动，但我们仍在风险可控的前提下积极挖掘优质成长个股。

固定收益方面，上半年经济由一季度脉冲式修复，再到二季度修复速度有所放缓。整体来看对经济拉动的点在于服务业与消费，房地产与出口偏弱。从PMI来看，2月与3月PMI大超预期，但随后4-6月PMI重回收缩区间。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业贡献突出；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资受到保交楼政策的支持仅在竣工端方面明显改善。消费方面受益于消费场景的改善与小长假效应延续修复趋势。出口方面受到海外需求不足的影响下行压力不减，但结构上新能源相关板块有一些亮点。通胀方面，CPI总体维持弱势，主要由于工业消费品价格偏弱；PPI受到基数与国内外需求共振走弱的影响同比跌幅走扩。在此经济环境下，上半年货币政策维持宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作，6月调降OMO与MLF利率10bp。财政政策总量较去年有所回落，但使用效率有所提升。资金价格与流动性方面，1季度信贷天量投放，资金价格中枢普遍明显回升；2季度投放压力减弱，4-5月资金价格中枢普遍回落；6月是传统信贷投放大月，抽水效应导致资金价格有所抬升，但总体仍在政策利率附近波动。债券市场方面，上半年总体市场震荡偏强，年初经济复苏预期成为市场主流，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，基本面数据普遍回落，同时信贷需求偏弱，流动性宽松助推债市行情。6月降息预期逐渐发酵，13号降息落地后10年期国债收益率一度下行至2.62%附近的水平。但随后市场交易未来增量政策的出台，收益率承压小幅震荡上行。信用债方面，上半年整体走强，背后原因在于多方需求共振修复，信用债供不应求。需求端，“大行放贷、小行买债”成为重要推动力，叠加理财规模回升、保险开门红等，信用利差持续压降；供给端，实体融资需求不足，债券供给随利率下行略有修复。整体而言，“资产荒”行情沿着先拉久期、后沉资质的逻辑演绎，高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用利差依次下行。6月中旬，央行先后下调OMO、MLF、LPR利率，投资者止盈+博弈稳经济政策+资金偏紧，利率带动信用调整。报告期内，本基金债券部分继续以中等期限、中高等级的信用债为主要配置，上半年保持一定的杠杆，获得了较好的收益。权益方面，2023年上半年，国内经济总体呈现复苏态势，其中一季度由于积压需求释放表现尤其明显。3月后经济运行有所放缓，总需求的修复本身需要一个过程，经济仍在主动去库存阶段，价格端呈现下行态势，但总体来说，上半年宏观经济呈现稳中向好态势，政策定力较足。海外方面，美国一季度发生银行业危机事件，美联储降息的预期时点一度被提前。但美国经济在二季度仍表现较强韧性，通胀读数仍偏高，市场对美国经济衰退的预期不断延后，相应利率终点的预期也后移，影响全球资产价格。产业端，上半年AI浪潮席卷全球，全球科技巨头大量增加相关资本开支，一些AI应用逐渐涌现，全球主要科技巨头走出牛市行情。A股市场整体表现稍弱，风格出现明显切换。春节前，顺周期风格下消费、金融、部分周期品、地产链涨幅靠前，出行链、新能源等资产表现较弱。随着3月后国内经济走弱以及AI科技浪潮爆发，权益市场出现明显风格切换，以TMT为代表的科技成长板块及以低估值、高股息为代表的“中特估”板块表现较好。二季度市场呈现了主题投资活跃的状态。上半年A股主要指数表现方面，上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，中证800上涨0.02%，中小综指上涨2.25%，创业板指下跌5.61%。分行业看，成长板块表现较强，通信、传媒、计算机行业分别上涨50.7%、42.8%、27.6%；顺周期与消费板块相对落后，房地产和建筑材料行业分别下跌14.3%、10.5%，商贸零售、美容护理、食品饮料行业分别下跌23.4%、13.6%、9.1%。从上半年市场内部结构来看，主线还是在成长，中字头央企行情也表现亮眼。成长主线基本从2月份开始演绎，随着OpenAI的AI软件全球用户数量的快速上升，3-4月市场沿着应用-大模型-基础算力的产业变化在传媒、计算机、通信等板块寻找投资机会。由于全球科技龙头相关资本开支的快速增加，算力板块表现尤其突出。另外，由于消费疫后复苏条线预期充分，白酒、航空、机场等相关板块上半年表现弱势，而新能源板块跟随自身产业周期，调整幅度也较大。整体而言，市场上半年反映了中国经济内在结构调整的运行节奏，也反映了市场对产业优化升级的期待，产业逻辑仍是主导市场的线索。在上半年的操作中，本基金总体把握住了市场的节奏变化，积极在科技创新的TMT方向加大挖掘和配置力度，在经济增长相关的细分行业内注意精选个股，总体表现相对可控、稳健。

权益部分，一季度，A股市场经受住了外围市场的动荡与冲击，取得了一个不错的开局。万得全A指数本季度涨幅6.47%,其余主要市场指数当中，除了创业板50指数和创成长指数表现相对疲弱以外，均取得正收益。分行业看，计算机、传媒和通信位列一季度申万一级行业涨幅前三名，分别达到37%、34%和30%。而地产、商贸零售和银行居跌幅前三，分别约-6%、-5%和-3%。国际因素方面，其一，一季度美国硅谷银行危机引发的欧美多家银行连锁风险事件显著地改变了全球投资人对于美联储利率走向的预期，衰退预期及由此而来的流动性宽松预期显著上升。其二，chatGPT发布刺激全球ICT大厂竞相发布自家的open AI产品或计划，全球投资者对于人工智能带来的人类社会深刻变革的无限憧憬被显著激发出来。国内因素方面，前两个月投放的流动性和信贷结构的优化阶段性地稳定了投资人对于今年经济复苏的信心。但是，针对房地产市场回暖程度的担忧并未解除。同时，在市场进入年报和季报期，以银行地产为代表的传统实体行业的报表当中的负面因素被不断定价，诸如银行息差下降的拖累、开发商拿地能力的下降等构成对于此类资产负面定价的主要驱动因素。而中国特色估值体系所代表的传统实体行业正在被市场一部分“聪明钱”定价，后续可能成为市场最有持续性的一条结构主线。在一季度的操作中，本基金总体把握住了市场的节奏变化和结构转换，积极在新创新浪潮的TMT方向加大挖掘和配置力度，在经济复苏相关的细分行业内注意精选个股，同时适度降低泛新能源方向的持仓，总体表现相对可控、稳健。固定收益方面，1季度国内经济修复，债券收益率总体先上后下。年初以来随着感染高峰平稳度过，无论是生产还是服务业均迎来了一波脉冲式的修复。从PMI来看，2月与3月PMI均超市场预期；1-2月经济数据也反映当前经济修复的情况较好。从地产销售端来看，随着地产相关政策调整，1季度一二手房销售均出现明显的回暖。服务业方面从跟踪的指标来看修复力度同样不弱。投资方面，制造业投资延续高增速，高技术行业有望成为发力的重点；基建投资依靠财政发力维持高景气度；地产投资改善但维持负增，主要由于保交楼政策下竣工端的改善幅度明显。消费方面受益于消费场景的改善大幅回升。出口方面受到欧美经济下行、外部冲突加剧的影响维持负增。通胀方面，1季度猪肉价格下行，核心CPI偏弱，CPI总体维持弱势；PPI受到基数的影响同比维持负增。在此经济环境下，1季度货币政策维持相对宽松，年初降准25bp释放中长期流动性约5000亿，MLF超量续作。对应债市而言，年初信贷天量投放，经济复苏预期成为市场主流，叠加由于信贷投放导致银行间市场流动性偏紧，1-2月债市总体承压，10年期国债到期收益率最高回到2.9%的水平。3月以来随着贷款投放节奏趋缓，央行主动投放中长期流动性，资金面的压力有所缓解。同时,随着两会召开经济增长目标5%的确定，市场对于政策的力度与经济修复的力度较前期偏乐观的水平逐渐向中性回归，债券收益率重回下行。1季度来看10年期国债收益率上行2bp。信用债方面，利率窄幅震荡，票息策略占优，信用整体走强。信用利差压降经历了从高等级短久期到高等级中久期，再到中低等级城投债的短端、中端和私募、永续等品种。背后主要原因是信用债的供需失衡，供给端方面，年初大行低息信贷投放而债券发行成本较高，债券供给缩量；需求端，保险开门红、理财规模企稳回升、基金增配、小行缺资产等使得信用债配置需求提升。本基金债券部分在1季度继续维持中高等级、中短久期信用债配置，提升组合杠杆，在信用债行情中获得较好收益。

权益方面，宏观经济和政策层面，2022年海外需求逐步回落，通胀压力依然较强。美国依然处于“类滞胀”阶段，美联储缩减购债规模加速、加息预期持续上升，全球流动性进入收缩周期。相比而言，受美联储加息、俄乌冲突、疫情、地产等多重因素制约，2022年我国经济持续超预期走弱，消费、地产疲软、三重压力凸显，本质是需求不足和信心不足，但是全年看国内GDP仍实现3%的增长，四季度下行至2.9%。2022年A股市场呈现“W”型走势，全年市场面临内忧外患的局面，市场走势也很震荡。年初指数开始先一路下探，其中成长板块领跌。2月份俄乌战争全面爆发，油气和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。随后在4月底经历了国内疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造率先企稳反弹。7月份国内经济内生动能走弱，市场重新开始下行。10月份地产融资改善，“三支箭”陆续发射，疫情防控调整开始酝酿，市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。A股主要指数方面，上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，中证800下跌21.32%，中小综指下跌20.06%，创业板指下跌29.37%。分行业看，周期行业表现相对较好，成长板块明显落后。从全年市场内部结构看，逆周期的建筑地产和通胀交易的煤炭等大宗商品成为市场两条重要的投资主线。年初在俄乌冲突加剧全球通胀的背景下，周期板块表现尤为突出。以半导体和汽车零部件为代表的成长板块，在国内疫情爆发、上游大宗商品涨价和美联储持续加息的多重预期下，走势明显偏弱。而储能、光伏等板块景气度不受下游消费需求减弱的影响，表现更为强势。年底，由于金融地产政策的持续改善以及疫情防控政策的调整，市场开始交易复苏的预期，消费板块走势强劲。在2022年的操作中，本基金基本把握住了市场的节奏变化和结构转换，在稳增长、通胀价格品以及泛新能源板块相对配置较多，同时积极做好调整细分行业、挖掘优质个股的操作，业绩表现总体稳健可控。固定收益方面，回顾2022年，债券收益率总体先下后上，基本维持在2.6%-2.9%的区间窄幅震荡。具体来看，年初政策利率调降，但由于经济工作会议的积极表态和开门红的经济数据，收益率在降息回落后出现一波上行。随后3月上海疫情爆发，叠加资金面超预期长时间宽松，收益率逐步下行，期间7月超预期降息带动收益率触及2.58%的年内低点。11月以来防疫政策、地产政策的调整，经济走弱的预期被迅速扭转，叠加银行理财产品出现破净赎回引发负反馈的现象，债券收益率快速调整至年内2.9%的高点。年末国内感染人数迎来高峰，经济下行压力再度加大，债券收益率小幅下行。全年来看10年期国债到期收益率累计上行6bp。信用债方面，1-10月信用债整体表现强势，一是资金面宽松+利率窄幅波动，信用债票息优势凸显，二是强配置需求+弱新增供给+低风险偏好，使得结构性资产荒延续。进入11月后，债市剧烈调整，一方面疫情防控、房地产政策调整动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏；另一方面，资管新规后，理财从市场稳定器变成放大器，赎回压力容易引发“净值下跌-遭遇赎回-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的反馈效应。临近年末，信用债逐渐止跌，尤其是中高等级、中短久期率先在市场波动中修复，考虑到理财仍有陆续赎回和定开型产品到期，需要持续关注反馈机制的演绎。 本基金全年保持中等期限、中高等级信用债的配置，参与了利率债的交易，债券部分收益较为稳定。本基金在2022年一季度和三季度有较大比例规模提升。我们在一季度控制建仓节奏，规避了收益率的低点；在三季度面对收益率的低点，维持组合较低的久期，建仓以流动性高的利率债和商金债为主，在4季度的债券调整中受到的净值冲击相对较小。同时，在4季度的调整中，本基金债券部分顺势提高了中高等级、中短久期信用债的仓位，并适度提高了组合杠杆，提高了组合的静态收益率，为来年票息收益打好基础。

三季度，A股市场与全球范围内其他主要股市都经历了一轮显著的调整。以万得全A指数来看，当季度跌幅12.61%。分市场看，沪深300指数下跌15.16%、中证500指数下跌11.47%、科创创业50指数下跌16.01%、创业板综下跌15.79%、中小综指下跌12.93%。分行业看，申万一级行业除煤炭以外均告下跌。三季度影响A股市场的主要因素来自于国内和国外两个方向。海外因素方面，最主要的拖累项来自于美联储持续大幅的加息以及地缘冲突的久拖不决。美联储本轮加息操作经历了一个由慢到快的过程且持续性显著超市场预期，尤其是美联储高官对于未来加息的指引令市场倍感压力。本轮美联储的连续加息带来了广泛的“传染”效应，一是美债收益率连续大幅上行，二是美元指数大幅超预期上行。由此，带来全球几乎所有金融资产重新定价。而地缘冲突一方面加剧了投资者对于基础能源和原材料通胀的担忧，另一方面导致欧元疲软，间接助推美元指数的强势表现。国内因素方面，大致包括了盈利增速下滑和估值中枢下行两方面。7-8月份市场经历了中报季的业绩大考。A股市场的中报全市场业绩增速，营业收入同比增速为8.40%，归母净利润同比增速为3.30%。不论是营业收入的增速还是归母净利润的增速同比均大幅放缓。在A股市场估值和定价的诸因子中，业绩增速不但权重大，而且敏感度很高。这是拖累市场表现的内生性原因，也比较能说明为何国内同期利率水平一再下行，而A股的估值不升反降。从交易层面来看，这轮反弹结束的时点也大致同步于中报业绩披露的结束期。在三季度的操作中，本基金基本把握住了市场的节奏变化和结构转换，一方面在逆周期稳增长相关的基建、地产等板块加大配置力度，另一方面在新老能源相关的细分方向加大挖掘、精选个股，总体表现相对可控、稳健。固定收益方面，3季度国内经济呈现弱修复格局。投资方面，制造业投资仍有支撑，在高技术行业方面表现出色；基建投资在专项债资金与政策性金融工具的支持下维持高位；地产投资遭遇“烂尾断供”的危机模式，投资增速仍在进一步恶化。消费在面临外部冲击下修复路径并不通畅。出口增速拐点初现，但结构上仍有亮点。通胀方面，猪肉价格明显回升，油价高位震荡，在服务业价格压制下CPI小幅回升；PPI受到基数的影响同比回落。货币政策方面，3季度流动性维持宽松，央行调降MLF与OMO利率10bp，带动1年期与5年期LPR利率分别调降5bp与15bp。财政政策方面，地方政府专项债发行额度新增5000亿，政策性金融工具配套基建贷款加速落地。对应债市而言，流动性宽松与基本面偏弱支撑债市收益率向下，但随后稳增长发力与汇率的贬值压力导致收益率再度上行。全季来看，10年期国债收益率累计下行6bp。信用债方面，受地产贷款风波等影响，利率大幅下行，资金成本持续低位，信用债配置力量增强，信用债收益率和利差明显压缩。地产行业仍在艰难磨底，地产债依然面临一级发行不畅、二级市场价格连锁下跌的困局，尾部风险担忧仍存。城投方面，部分城市发生信用相关负面舆情，再度引发市场对弱区域城投债的关注，政府强烈的支持意愿短期内或可提振市场对核心平台公开债券的信心，但考虑到地方政府协调资源能力有限，中长期对于弱区域的谨慎态度预计仍将维持。本基金债券部分在3季度规模进一步增长，延续中高等级信用债配置，但控制了组合的久期，以票息收益为主要目的，参与利率债交易，债券部分收益较为稳定。

权益方面，2022年上半年，中美经济与政策周期继续错位。中国面临经济下行压力，叠加疫情的冲击，导致二季度经济出现快速下探，宏观政策迅速转向宽松，推出稳增长一揽子措施,随着疫情受控、政策发力，中国经济在5、6月份快速修复。海外方面，在不断的货币宽松刺激下，美国通胀水平持续抬升，俄乌冲突又进一步加剧了本就高企的通胀，同时4月受中国疫情冲击全球供应链受到较大影响，种种因素导致大宗商品价格暴涨，美国、欧洲通胀水平持续上升。美联储加息路径不断上修，带来美债收益率的大幅上升，全球资本市场在美联储收紧、俄乌冲突、中国疫情等冲击下出现剧烈波动。A股市场整体走势如同V字型态势，风格出现明显变化。1月-4月底前，逆周期、稳增长、通胀交易的相关资产表现较好，成长、消费风格的资产快速下行。随着4月底政治局会议明确稳增长，以及上海疫情初步得到控制、充裕的流动性发挥作用，权益市场出现大幅反弹。市场风格向成长板块明显偏移。上半年A股主要指数方面，上证指数下跌6.63%，沪深300下跌9.22%，中证800下跌9.97%，中小综指下跌10.77%，创业板指下跌15.41%。分行业看，周期行业表现相对较好，煤炭上涨31.38%，交通运输、综合、美容护理和房地产分别下跌0.71%、1.46%、1.81%和2.31%；成长明显落后，电子、计算机、传媒、国防军工和环保分别下跌24.46%、23.64%、22.25%、20.05%和16.42%。从上半年市场内部的结构看，逆周期的建筑地产和通胀交易的煤炭等大宗商品交相呼应成为市场两条主线。周期主线在一季度演绎得淋漓尽致，尤其在俄乌冲突加剧全球通胀走势的背景下，与此匹配的是相关行业上半年的业绩表现。上游价格的大幅上行部分侵蚀了中下游行业的利润。成长行业内部，高景气的新能源汽车、光伏、风电等反弹幅度明显高于景气度偏弱的半导体、计算机等。消费领域的疫后复苏主线演绎非常充分，包括白酒以及航空、酒店、免税等。市场1-4月亏钱效应明显，5、6月份赚钱效应明显，但前后风格差异明显。整个市场反映出宏观大变局下的产业升级高景气带来的红利，优势产业成为市场配置热点。在上半年的操作中，本基金基本把握住了市场的节奏变化和结构转换，在稳增长、通胀价格品以及泛新能源板块总体配置较多，同时积极做好调整细分行业、挖掘优质个股的操作，总体业绩表现相对可控。固定收益方面，上半年受到疫情影响，经济增速由4.8%下滑至0.4%。投资方面，制造业投资高增，在设备制造业等高科技行业方面表现出色；基建投资在专项债资金支持的情况下维持高位；地产投资受到前端拿地与新开工大幅回落的影响仍然较为低迷。消费在国内疫情反复的情况下总体低迷。出口增速较2021年的高点出现回落，但短期仍保持一定韧性。通胀方面，猪肉价格回升，油价高位震荡，CPI小幅回升；PPI受到基数的影响同比回落。货币政策方面，流动性维持宽松，但受制于美国加息影响，MLF与OMO利率仅在年初调降10bp，2季度5年期限LPR单边下调15bp。此外央行上缴利润，财政部加速留抵退税均补充了流动性。财政政策方面新增专项债在上半年基本完成全年发行额度。对应债市而言，市场博弈的焦点由1季度的宽货币与宽信用，转向2季度的短期资金面宽松与中期经济反弹，收益率表现总体区间窄幅震荡。曲线形态上，流动性充裕，资金利率明显偏离政策利率导致短端跟随资金面下行，收益率曲线持续陡峭化。上半年整体来看，10年期国债收益率较2021年末累计上行4.5bp。信用方面，收益率跟随利率债波动，短端下行幅度较大，中长端低等级下行、中高等级小幅震荡。从节奏来看，1月受降息落地等因素影响，信用债收益率整体下行；2月海外利率上行、金融数据和地产政策边际放松，推升宽信用预期，债市走弱；3月基金赎回压力进一步带动利率调整；4月-5月国内疫情反弹，叠加货币政策宽松预期，信用债收益率大幅下行；6月疫情得到控制，信用债再度承压。当前信用债收益率仍处于历史15%分位数以下的低位；信用利差呈现明显的期限分化，利差曲线较为陡峭。本基金债券部分继续以中等期限、中高等级的信用债为主要配置，适度起杠杆，以信用债票息为核心收益。一季度本基金规模大幅上升，同时市场收益率处于低谷，我们推迟了资金建仓，在一季度末二季度初完成建仓，获得较好收益。鉴于二季度资金价格和债券收益率处于历史低点，本基金未积极拉长久期，久期策略偏保守。