国泰惠元混合(010538) - 基金投资策略和运作

三季度经济数据不错，PMI指数持续改善，但在地产、地方政府债务等问题没有解决的情况下，较好的经济数据反而加大了市场对政策力度不及预期的担忧。叠加美债收益率持续上行、外资持续流出及巴以冲突等事件冲击，都助跌了A股的下跌。10月下旬，在美债收益率见顶、中美矛盾阶段缓和、汇金增持等刺激下，市场迎来超跌反弹。但随后，稳增长政策力度不及预期，中央经济工作会议再次强调高质量发展，强刺激预期落空，市场情绪持续低迷，A股跌破10月下旬低点。四季度A股继续下跌，万得全A、上证综指等跌幅4%左右，上证50和沪深300等跌幅达到7%。债券市场方面，基本面和政策预期几经反转，债券收益率震荡下行，10年期国债收益率微降至2.56%。四季度，我们适当降低了权益仓位比例，一方面部分减持了三季度买入的化工、消费等顺周期板块；另一方面，减持了部分2023年涨幅较多的个股。结构上，依然维持了金融、消费、周期、成长的相对均衡。

三季度市场依然低迷。7.24中央政治局会议后，政策开始逐步发力，但地产、地方政府债务等问题难有根本性的解决方案，局部的支持政策没能扭转市场预期；地缘政治以及汇率因素影响下，外资持续大幅流出，成为A股下跌的主要边际力量。整个三季度，WIND全A跌4.3%，上证指数跌2.9%，科创50、创业板等跌幅超过8%，只有上证50微涨0.6%。债券市场方面，三季度债券市场冲高回落，整体震荡，主要受地产政策发力、货币政策宽松以及资金利率收紧等因素的影响。房地产政策不断放松，一线城市集体执行“认房不认贷”，二线城市纷纷取消限购，存量房贷利率调降方案落地；货币政策偏向宽松， 8月份，央行将逆回购利率下调10bp，MLF利率调降15bp，但LPR仅一年期调降5bp，9月，央行降准0.25%，释放约5000亿长期资金。三季度，十年国债收益率上行6.5bp至2.70%。资金利率在三季度明显抬升，国债收益率曲线熊平，十年减一年利差从76bp收窄25bp至51bp。信用债方面，三季度信用利差总体窄幅震荡，其中低资质主体受益于债务化解，利差有一定压缩。支撑我们乐观看待市场的逻辑并没变化，在市场调整过程中，我们进一步做了加仓，主要增持了金融、化工、有色、造纸、消费等顺周期板块。另外债券方面，在持续上涨后，我们适当降低了债券久期。

上半年A股震荡上行，上证综指、万得全A等主要指数涨幅3%以上，但上证50、沪深300等下跌，其中上证50跌幅5.4%。一季度前半段，市场交易国内复苏和海外软着陆，A股全线反弹。3月后，经济复苏不及预期并逐月走弱。流动性宽松和走弱的经济，使得大量资金都被虹吸到主题投资上，量化则成为这一趋势的放大器，AI、中特估、人型机器人等主题演绎非常猛烈，并持续到6月中旬。结构上，和主题相关的TMT、建筑、机械、石化等表现较好，而金融地产、周期、消费医药、新能源等板块承压。债券市场一季度整体平稳，二季度受到宏观经济走弱、货币政策宽松以及信贷投放减速等因素的影响，债券市场整体上涨,十年国债收益率从去年底的2.84%下降17BP至2.67%。基于对市场的看好，我们逐步提升了权益仓位。4月以来，考虑经济、市场弱于我们之前判断，我们对组合做了更多调整，基于一季报减了部分军工、医药、建材和金融，加了低位的家电、化工、新能源、电子、公用事业，组合更分散，增加了组合持仓个股数量，而降低了单只个股持仓比例。由于组合中顺周期的医药消费、金融地产、机械化工等占比高，而未涉及AI等主题投资，上半年净值略有下降，表现不尽如人意。基于过去1年多的教训，未来在行业和个股选择上，我们将更侧重估值安全与未来催化的结合，在有较好赔率的板块和个股上积少成多；对于长期看好的竞争力突出的个股，也要多做逆势交易，做好止盈止损。

一季度前半段，市场交易国内复苏和海外软着陆，A股全线反弹。1）各地新冠感染达峰后逐步回落，对经济和消费复苏预期走强；2）弱经济现实背景下，稳增长政策预期继续走强，流动性宽松预期走强；3）美国通胀持续回落，环比转负，海外加息预期放缓，经济软着陆概率提升；4）人民币升值，北上资金持续流入。进入3月，经济实际复苏力度有限，“两会”给的全年5%左右的GDP目标被认为低于预期，市场逐步转向极致的主题行情，在两会政策、CHAT-GPT等系列事件催化下，AI、中特估等主题板块表现出色，而金融地产、周期、消费医药、新能源等板块承压。债券市场延续震荡，整体平稳。10年期国债收益率上升1个BP至2.85%，1年期国债收益率上升13BP至2.23%；信用债受冲击较大，1年期的AAA中短期票据到期收益率上行55个BP至2.71%。基于对市场的看好，我们适当提升了权益仓位，但未涉及短期的政策博弈和热门的主题投资。

2022年，市场单边调整，主要指数跌幅在15%-30%之间，其中上证指数跌15.1%，全A指数跌18.7%，创业板综指跌26.8%,科创50跌31.3%。分行业指数看，只有煤炭取得正收益，TMT、新能源、军工等成长板块跌幅较大，建材等地产链、钢铁有色等周期板块也跌幅超过20%。2021年下半年后，国内经济逐步进入衰退期，叠加地产危机蔓延和疫情反复，对企业盈利冲击较大；另外地缘政治冲突了放大了海外通胀风险，海外加息超预期，又进一步压制了风险类资产、尤其是成长板块的估值。债券市场上半年震荡，下半年伴随政策加码预期和复苏预期的反复博弈，债券市场剧烈波动，而银行理财等交易冲击又放大了这一波动。我们去年下半年对债券市场相对谨慎，以高等级中短久期信用债为主，受冲击较小。本基金没能实现绝对收益目标，除了市场本身的调整，我们还有以下教训：1）对部分重仓股中长期格局的恶化重视不够；2）组合的均衡做得不够，成长尤其是新能源仓位暴露较多，且减仓速度较慢；3）为了组合均衡而做的短期配置性交易较多，在单边下跌的过程中造成亏损。

三季度市场单边调整。万得全A跌幅12.6%，上证指数跌11.0%，创业板综指跌15.8%，上证50指数跌14.7%。首先，7月后国内经济复苏动能明显减弱，强制停贷引发担忧，地产销售和投资低迷，消费受疫情等压制，出口也逐步走弱；其次，8月后，全球能源危机和高通胀持续，以美国为代表的全球央行继续收紧货币，加息超预期，人民币兑美元单季度贬值6.4%，不仅增加了国内流动性压力，也加剧全球衰退可能性；最后，地缘政治因素，如俄罗斯国内动员、北溪管道被炸等，不仅造成了短期情绪冲击，叠加冷冬将至，也放大了能源危机下高通胀和紧货币的担忧。宏观判断是我们的短板，国内经济、美国加息、地缘政治等上述3个因素的冲击，我们都没能提前预判，而是在右侧做了些局部应对。按照我们之前总结的教训，我们减少了组合在单一宏观逻辑上的风险暴露，减少依赖宏观判断做投资决策的频次，希望通过行业对冲、波动率均衡等，提升组合的稳定性。三季度，我们适度降低了个股集中度，减仓了成长、消费，增持了地产、军工、油运等。同样是在上述3个因素影响下，债券市场先涨后跌。7月初开始，国内衰退预期发酵，流动性维持宽松，利率持续下降，直至8月中旬降息落地，10年期国债收益率从2.84%降至最低2.58%。8月下旬后，各类稳增长政策陆续出台，国内复苏预期和海外流动性收紧主导债市，10年期国债收益率升至2.76%。三季度，我们对债券没有大的操作，持有高等级中短久期债券并以获取票息策略为主。

上半年，A股剧烈调整。自去年12月下旬至今年4月底，全A指数最高跌幅达到28%，而4月底到6月底，全A指数反弹幅度也有24%。整个上半年，全A依然下跌9.5%，上证指数下跌6.6%，创业板综指下跌15.9%。我们认为，经济下行是这轮A股调整的根本原因，而新冠疫情扩散、俄乌战争、地缘政治、海外流动性提前收紧等一系列黑天鹅事件，则加剧了这轮调整。自去年三季度末开始，考虑市场整体估值偏高，我们部分降低了权益仓位，一方面减少了新能源、周期等高位热门板块的持仓，增加了消费、地产链、金融等板块；另一方面，在新能源、周期、金融等板块内部，我们也做了部分高低切换。但整体上，上半年组合还是经历了比较大的回辙。首先，我们对市场整体风险预估不足。我们考虑了经济下行、海外流动性收紧的可能影响，但基于稳增长政策发力以及宽松的流动性环境，我们对市场持中性态度，而不是谨慎态度。很明显，我们低估了疫情、地缘政治的冲击。我们有2年多的疫情防控成功经验，对奥密克戎扩散带来的短期经济冲击和情绪冲击预估不足；我们有4年多的中美矛盾应对经验，对俄乌战争引发的地缘政治风险及其情绪冲击也预估不足。其次，均衡配置和结构调整做得不够好。一方面，基于对国内经济复苏的信心，在大金融板块内部，我们没有配地产、基建等逆周期板块和具有防御属性的银行板块，而是配了股价和关注度更低的保险；在周期板块，我们也没有配在高位的煤炭；另一方面，我们在新能源等成长板块内部个股上做的高低切换，在市场调整时效果也不明显。再次，我们需要进一步处理好自己和市场的关系。做投资就是和市场相处，市场是变化莫测的大海，做投资则是孤帆远航，我们必须结合自身的优劣设定航线和方法，才能应对各种汹涌变幻。

一季度A股快速下跌，万得全A跌了13.9%，上证指数跌10.6%，创业板综指跌18.2%。结构上，海外能源危机背景下煤炭一枝独秀，涨幅达22.6%；金融地产随着稳增长预期发酵也有正收益；而海外流动性加速收紧冲击下，成长、消费等长久期资产普遍下跌，新能源、TMT、军工、家电、食品饮料等跌幅都超过15%。我们认为下跌主要源于四个方面的冲击：1）海外通胀高企，流动性加速收紧，对长久期的高估值资产形成压制；2）俄乌战争、中美矛盾等地缘政治风险加剧，导致中概股、港股及A股等和中国相关资产跌幅较多；3）稳增长政策落地不及预期，雷声大雨点小，相关板块表现有反复；4）新冠疫情在深圳、上海、吉林等地再次爆发，对部分公司的经营造成短期影响。一季度债券市场整体平稳，国内降息、美联储提前加息、稳增长发酵、2月超预期但市场不信的经济数据、疫情加剧等等，轮番影响市场，使得国内的宽松预期不断反复，而资金面维持平稳宽松，利率在低位震荡。1年期国债下行11BP至2.13%，1年期国开债下行3BP至2.28%；10年期国债上行1BP至2.79%，10年期国开债下行4BP至3.04%。本基本在去年底降了债券杠杆和仓位之后，一季度进一步减仓了部分债券，以应对可能的流动性冲击。本基金维持谨慎思路，权益仓位继续维持在较低水平，另外在净值随大盘有一定回辙后，承受的风险下降，因此进一步降低了组合的弹性，结构上减配了从过去5年趋势看处于历史高位但短期业绩受原材料涨价、汇率等影响较大的电气设备、家电等行业个股，而适当增配了在低位的水泥、保险、食品等个股，整体上维持了成长、消费、周期、金融的相对均衡，成长方面主要增配了长期受益能源转型、短期景气度有望再次向上的光伏。

2021年的A股，波澜起伏，有惊无险，走出结构性小牛行情。全年wind全A上涨9.2%，上证指数上涨4.8%。经济不差、政策友好、内外资持续流入，是A股上涨的主要原因。上半年企业盈利持续改善，下半年经济走弱，但政策力度持续加强，7月和12月两次降准，全年看，货币环境整体宽松；另外中国经济在全球范围内依然表现不错，人民币延续2020年的升值趋势，外资持续流入；在房住不炒、信托、非标、P2P被限制的情况下，居民财富也持续流入金融市场。市场结构分化较大，以上证50、茅指数为代表的大蓝筹、核心资产之前连续几年都是香饽饽，进入2021年却成为烫手的山芋，全年上证50下跌10.1%，茅指数下跌4.4%。而其他主要指数都录得上涨，其中创业板综涨17.9%，中证1000涨20.5%。分行业看，新能源及有供给逻辑的周期板块表现最亮眼，主要行业指数涨幅在20%以上，而金融地产、消费医药等行业下跌。A股没有永远的风格，只有永远的业绩。去年A股从大蓝筹到中小票的风格切换背后，依然是行业基本面变化的结果，而根本上又是经济、产业变化导致了不同行业、企业的业绩差异。一方面，去年上半年经济处于复苏阶段，而三季度又有双碳政策带来的供给收缩助力，很多周期相关的个股业绩不错；另一方面，去年新能源、半导体等成长板块景气向上，众多中小企业受益。而2020年之前，经济持续低迷，多数成长板块景气度也在低位，使得可持续的低增长更加珍贵，成就了核心资产的抱团行情。债券市场震荡走强， 1年期国债收益率从2020年底的2.47%下降至2021年底的2.24%， 10年期国债收益率从3.14%跌到2.78%。上涨原因和A股类似，核心是经济逐步走弱，货币宽松力度持续加大，而通胀并没有起来；当然上半年还有结余财政的一次性投入、政府债推迟发行、避险需求等短期因素的贡献。 本基金坚持绝对收益导向，在市场波动加大、风格快速切换的过程中，维持了较低的权益仓位，加大了换手率，在金融地产、成长、消费医药、周期等方向均衡配置的同时，增加了组合内部的赔率对冲策略，如用旧能源对冲新能源，用受益于涨价的上游和受损于涨价的中下游对冲等，以降低组合的波动；随着债券市场走强，于年底前也降低了债券的杠杆，并卖出了部分股性提升的可转债。