广发瑞福精选混合A(010452) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内基本面预期改善、海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正循环，驱动A股走出一轮流动性牛市行情。具体而言：①分子端，“反内卷”驱动分子端预期改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复，7月份以上游资源品为代表的周期板块商品价格与股价均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据有回落迹象，但由于四中全会、“十五五”规划等重要事件尚未落地，市场对于A股的基本面预期仍存；②分母端，海外流动性宽松在宏观层面提供宽松的货币条件，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风险偏好的抬升；国内增量资金入市与赚钱效应形成正循环，强趋势行情不断吸引以两融、股民、基民为代表的个人资金入市，融资余额季度内突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、上交所公布的新开户数据保持增长态势、偏股与“固收+”基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均反映增量资金入市、居民存款搬家意愿强。整体而言，三季度A股迎来流动性牛市，双创板块领涨，创业板指、科创50分别上涨50.4%、49.0%，而大盘价值相对弹性偏弱，典型如红利指数、上证50、沪深300，季度内分别变动-3.4%、10.2%、17.9%。市场方面，一是科技产业行情如火如荼，先是以光模块、PCB、创新药为代表的泛科技板块受景气催化支撑大幅跑赢，随后锂电、国产算力、机器人、存储、港股互联网等板块接力；二是有色金属主线行情持续演绎，从全球流动性宽松预期到美联储降息落地，全球工业金属、贵金属大宗商品价格均迎来强势突破，三季度有色金属板块整体延续强势；三是“反内卷”板块出现阶段性反弹，伴随供给端“反内卷”高规格定调、各行业相继召开“反内卷”会议，同时雅下水电站工程刺激需求端，以钢铁、煤炭、建材、工程机械、化工等为代表的上游板块也出现阶段性反弹。回顾三季度的操作，本基金整体对科技成长方向进行了大幅度的加仓。7月份加仓科技板块原因如下：观国内，政治局会议定调后，市场对后续支持科技自立自强、发展“新质生产力”的政策抱有强烈预期。数字经济、人工智能、半导体、工业母机等关键领域被反复提及，政策红利被视为科技板块上涨的重要驱动力；观海外，尽管存在摩擦，但全球在人工智能、新能源、生物技术等领域的竞争白热化，也倒逼各国加大对科技产业的投入，这为全球科技龙头创造了持续增长的环境。同时，我们也看到半年报中，海内外AI产业链的公司业绩亮眼，并且均表示加大AI产业的投资。另外，我们看好全球半导体周期触底的周期性机会，尤其是受AI浪潮带动的先进制程的半导体代工环节。结构上，主要增持了国产算力和AI应用方向，另外国产先进制程的半导体代工方向也是我们重点布局的领域。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

回顾2025年上半年，美国贸易政策对全球贸易和经济构成严峻挑战。特朗普就任总统后大幅加征关税，4月推出的“对等关税”幅度超预期，但由于90天豁免期及前期“抢进口”效应，美国经济暂未受显著冲击，且2季度进口规模大幅回落或推动经济增速反弹。然而，欧元区、日本因关税压力已下调全年增长预期。新兴市场国家一季度经济表现较好，但在美方关税威胁下谈判处于劣势，IMF和世界银行均下调其增长预测。此外，美国持续加码半导体、制药等关键行业关税措施，多项232调查或于3季度落地。美联储警惕通胀风险，降息窗口一再推迟。国内方面，中国经济在外部压力下仍保持较强韧性。一季度GDP增长5.4%，超预期实现“开门红”。4-5月出口同比增速分别为8.1%、4.8%，对非美经济体出口增长部分抵消对美出口的下滑。消费方面，“以旧换新”政策推动社会消费品零售总额增速回升，1-5月同比增长5.0%，出现回暖迹象。但受关税不确定性和价格压力影响，制造业投资及企业盈利增速边际放缓，房地产投资仍处低位。综合来看，尽管内外挑战并存，上半年中国经济增速表现强劲。市场表现方面，今年上半年权益市场一波三折。春节后DeepSeek的推出引发中国资产重估，科技板块资产估值回升带动A股整体上行。4月2日特朗普“对等关税”大超预期，全球权益市场同步下挫，A股风险偏好大幅回落。随后中央汇金出手稳定市场，带动A股估值修复。4月经济数据显示关税冲击影响暂时有限，5月12日中美日内瓦联合声明约定在90天内互降关税，万得全A指数收复4月上旬全部跌幅。6月5日中美元首通话、10日中美伦敦会谈原则上达成协议框架，6月底中美互相解除部分出口限制，再次提振市场风险偏好，Wind全A指数逐步上行接近3月份的高点。回顾上半年的操作，一季度，本基金通过配置国产算力和AI应用获得一定收益，之后4月初贸易战的升级给市场带来较大扰动，虽然组合较为均衡，但组合净值也经历了剧烈的波动，组合适度减持了科技股仓位并对结构进行了调整，以应对市场的不确定性。6月下旬，随着贸易战的逐步明朗以及印巴、中东冲突的缓和，市场情绪趋于稳定，市场也迎来了积极做多的窗口，我们适时进行加仓。结构上，我们减持了红利类资产，增加了科技类持仓，其中尤其看好智能驾驶方向并进行积极布局。此外，我们也密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

回顾2025年一季度，全球经济增长动能整体偏弱，主要经济体经济表现分化。尽管地缘政治局势较去年有所缓和，但特朗普的贸易政策不确定性对全球经贸环境形成极大扰动，并制约全球经济的复苏进程。发达经济体经济景气度回落，美联储暂缓降息步伐，美国经济衰退预期不断增强；欧洲央行连续降息，但欧洲经济在内外部因素影响下仍然复苏乏力。新兴经济体进入降息周期、一季度经济景气度维持较强韧性，但由于特朗普加征关税的范围不断扩大、美联储政策利率维持高位，部分新兴市场未来可能面临出口下行、资本外流的双重困境，经济增长或将面临严峻挑战。总体来看，上半年全球经济增长前景仍存不确定性。国内方面，2025年一季度中国经济的增长势头仍较为稳健，预计实际经济增速高于全年增长目标。央行降准降息预期尚未兑现，尽管新增人民币贷款规模不及去年同期，但在政府债的支撑下，1-2月社会融资增量表现较好。在政策支持下，基建投资、制造业投资有所改善。尽管房地产开发投资增速仍处于低位，但商品房销售明显回暖，其中，一季度一线城市（截至3月30日）商品房销售同增17.2%。社会消费品零售总额增速小幅回升，“以旧换新”相关领域仍是结构性亮点。尽管特朗普对华加征关税从2月开始落实，但一季度在其他非美经济体对美国抢出口的背景下，国内出口也受到一定提振。鉴于4月2日美国全面落实对非美关税，预计二季度全球贸易活动将收缩并对国内出口形成掣肘。在此背景下，国内有望进一步加码内需政策来对冲外需放缓的扰动。回顾一季度市场表现，从宽基指数来看，一季度A股市场呈现涨多跌少的态势。整体来看小盘、成长风格表现较好，北证50、中证1000领涨，分别上涨22.48%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指下跌1.77%，大盘价值、消费龙头小幅上涨1.82%、2.06%。从风格指数来看，一季度TMT板块在DeepSeek带动的科技重估行情中先涨后跌，科创50指数整体录得3.42%正收益，而必选消费与金融风格下跌。从行业来看，申万一级行业涨跌互现，传统行业承压。本季度强势板块及原因：有色金属（2025年1季度黄金价格大幅上涨）、汽车（传统汽车业务销量优异，同时受益于机器人）、机械设备（机器人成为最主要产业趋势，机械设备行业最为受益）。本季度弱势板块及原因：煤炭（煤炭价格大幅走弱，板块业绩承压且红利逻辑受到调整）、商贸零售（去年“谷子经济”涨幅较大，热点退潮后正常回调）、石油石化（受特朗普计划扩产石油影响，国际油价大幅走低）。回顾一季度的操作， 1月中下旬以来在DeepSeek和具身智能体的带动下，科技成长股大幅反弹，部分科技行业和个股的估值已经超过合理估值的上限，投资组合对科技股仓位进行适度减持，并对结构进行了适度调整。结构上，我们保留了部分AI+的仓位（主要是港股互联网公司），并增持了红利类资产，期望组合具有攻守兼备的特质。此外，我们也密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。向后看，市场短期将面临关税冲击与基本面验证的压力，但不改变长期向上的势头。3月“两会”定调与消费政策定调偏温和，同时腾讯资本开支不及预期，一定程度放缓了算力提振GDP的叙事，全A拔估值的空间短期受到限制。4月特朗普关税威胁、经济数据、财报数据陆续披露，基本面定价权重将会提升，考虑到经济内生性问题仍存、抢出口效应褪去，全A盈利端也可能阶段性承压。但短期的风险最多带来阶段性的震荡巩固，并不改变长期向上势头：一是伴随化债落地、财政转向、地产问题缓和，传统经济动能的拖累有望放缓；二是在科技资本开支扩张、产业趋势引领下，新经济动能带来的贡献有望提升。长期看，宏观基本面有望迎来复苏，从而带动指数巩固蓄力后走出长牛行情。

回顾2024年，全球经济和政治形势在多重挑战中展现出复杂多变的特征。尽管面临地缘政治冲突、通胀压力和债务风险等不确定性，全球经济仍表现出一定的韧性，部分地区和领域实现了复苏和增长。全球经济增长总体放缓，分化明显。根据国际货币基金组织（IMF）数据，2024年全球GDP增速为2.9%，较2023年的3.4%有所下降，主要受发达经济体增长放缓和地缘政治冲突的影响。发达经济体中美国GDP增速为1.5%，欧元区为0.8%，日本为1.0%，均较2023年有所放缓。再观新兴市场和发展中经济体，中国GDP增速为5%，印度为6.5%，东盟国家平均增速为4.8%，显示出较强的增长韧性。亚洲仍是全球经济增长的主要引擎，贡献了全球经济增长的60%以上。而欧洲受能源危机和地缘政治冲突的影响，经济复苏乏力，德国等主要经济体甚至出现技术性衰退。美国经济在消费和就业的支撑下保持正增长，但高利率环境对投资和房地产市场的抑制作用逐渐显现。2024年，全球通胀压力有所缓解，各国央行货币政策步入降息周期。全球通胀率从2023年的6.5%回落至2024年的4.8%，主要得益于能源价格下降和供应链压力的缓解。2024年美国CPI同比上涨3.2%，较2023年的4.1%显著下降。欧元区的CPI同比上涨3.5%，能源价格波动仍是主要影响因素。随着通胀压力的缓解，全球主要经济体进入降息周期。2024年美联储加息步伐放缓，全年仅加息一次后进入降息通道，欧元区亦在2024年下半年开始降息。2024年，地缘冲突持续，多极化加速；全球贸易增速放缓，区域化趋势加强。全球地缘政治形势依然紧张，冲突和博弈加剧。俄乌冲突进入第三年，持续对全球能源和粮食市场产生影响；中东地区局势依然复杂，伊朗核问题、也门冲突等地缘政治风险持续存在，对全球能源供应构成潜在威胁。2024年国际油价平均为85美元/桶，较2023年有所下降，但仍处于较高水平。中美在科技、贸易等领域的博弈加剧。2024年，美国对华高科技产品出口管制进一步收紧，但中国通过自主创新和多元化市场策略保持了较强的竞争力。根据世界贸易组织（WTO）数据，2024年全球货物贸易量同比增长1.0%，较2023年的2.5%显著下降，主要受地缘政治冲突和供应链重组的影响。区域贸易协定（如RCEP、CPTPP）的作用进一步凸显，区域内贸易占比提升至60%以上。供应链区域化趋势明显，企业更多采用“近岸外包”和“友岸外包”策略，以减少地缘政治风险。再观国内，2024年注定是不平凡的一年，我们经历了变革、挑战与机遇。中国宏观经济在房地产企稳、出口结构优化和消费复苏的推动下，展现出强大的韧性和活力。尽管面临全球经济不确定性和内部结构调整的压力，但通过积极的政策支持和市场自身的调整，中国经济实现了稳步增长，为未来的高质量发展奠定了坚实基础。地产方面，中国房地产市场在经历深度调整后逐步企稳，政策效果逐步显现。政府继续实施“因城施策”的房地产调控政策，优化限购、限贷等措施，支持刚性和改善性住房需求。同时，加大对保障性住房建设的投入，全年新开工保障性住房约200万套，同比增长15%，引导投资降幅收窄企稳。出口方面，在全球贸易环境不确定性加大的背景下，2024年中国出口依然展现出较强的韧性，出口结构进一步优化。中国货物出口总额达25.45万亿元人民币，同比增长7.1%，全年贸易顺差突破7万亿元人民币，创历史新高，显示出中国制造业的全球竞争力。其中，高技术产品出口占比进一步提升，新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口同比增长30%，成为出口增长的主要驱动力。从区域上看，对欧美等传统市场出口增速放缓，但对东南亚、中东等新兴市场出口保持较快增长，对“一带一路”沿线国家出口同比增长8%，占出口总额的比重提升至35%。消费方面，2024年全年社会消费品零售总额达48.79万亿元人民币，同比增长3.5%。回顾2024年，在全球经济复杂多变的背景下，A股市场展现出较强的韧性和结构性机会。尽管面临外部不确定性，但在国内经济复苏、政策支持以及市场改革的推动下，A股主要指数实现正增长，结构性行情显著。上证指数、沪深300、中证500分别上涨12.7%、14.7%、5.5%。风格与行业层面，大盘、价值风格全年走强，稳定红利、出海、“两新”板块、AI算力全年领涨，而地产链、大消费领跌。风格上，年内新“国九条”发布，推动资本市场高质量发展，更加注重投资者回报的市场生态进一步形成，大盘、价值风格迎来重估，而小盘风格年内在流动性危机、退市规则完善等冲击下整体偏弱。行业端，稳定红利资产领涨，全年无风险利率稳步下行，资产荒环境持续演绎，长久期的稳定红利性价比提升，银行、保险、电力、运营商、铁路公路等板块涨幅居前；出海与“两新”板块同样涨幅居前，在国内宏观基本面相对偏弱的背景下，市场景气主要由海外和政策支撑，汽车、家电等板块既有外需贡献景气，也有国内“两新”政策支持，年内涨幅同样居前；AI算力是年内另一主线，既有英伟达链的高景气支撑，也受益于自主可控背景下国产算力提升估值，AI算力板块全年领涨。而在内需相对疲弱、居民资产负债表收缩环境下，地产链、大消费年内表现不佳。操作方面，本基金继续秉承价值投资的理念，聚焦于具有强大竞争优势、良好成长潜力和合理估值的公司。我们重点布局在以下几个领域：①科技创新，随着国内AI周期的开启和加速，我们增加了对AI算力和半导体等前沿科技领域的投资；②高端制造业，在国家“一带一路”战略背景下，有出海能力的高端制造业是我们长期关注和重点配置的方向；③红利资产，在全球降息背景下，股息率在4%以上的红利资产依然是我们重点关注的方向之一。在复杂的国际地缘环境以及美国大选带来不确定性的背景下，本基金在9月20日前基本保持中性偏低的仓位，有效控制了产品的回撤。在美联储明确降息50bp后，国内财政货币空间打开，本基金大幅加仓至九成仓位，并将组合结构调整为“激进进攻”，加仓方向以AI算力、券商、航空为主，获得较好的投资回报。在经历了9月底市场的大幅反弹后，部分行业和个股的估值已经超过合理估值的上限，我们对投资组合进行了总体仓位的适度减持并对结构进行了适度调整。结构上，我们保持了对国产AI算力的乐观并增持了红利类资产，期望组合具备攻守兼备的特质。此外，我们也密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

回顾2024年三季度，中国经济复苏趋势放缓，外需好于内需，8月出口增速创2023年4月以来新高，但是社融、M1、物价、地产等数据进一步下滑。2024年9月19日是海外政策拐点，美联储超预期降息50BP，中美进入货币共振宽松周期。9月24日是国内政策转向节点，也是市场情绪和A股行情的重要转折点。9月24日新闻发布会宣布金融政策全面发力，标志着高层态度和决心的转变，新设的5000亿非银互换便利和3000亿专项再贷款、酝酿平准基金等超预期政策是驱动A股上行的核心因素。9月26日政治局会议确认政策转向，预告地产和财政、消费发力，第一次提“地产止跌回稳”、再提“努力提振资本市场”，地产组合拳齐发，夯实政策底。9月29日和9月30日广州全面放开限购，上海、深圳、北京等核心城市限购进一步放松，助力中国房地产行业触底企稳。回顾三季度市场表现，万得全A、上证指数分别上涨17.7%和12.4%。风格与行业层面，金融、消费和成长风格领涨，主因是政策转向，市场风险偏好修复，利好前期超跌和流动性改善的金融、消费和成长。小盘股小幅跑赢大盘股，主要是分母端定价先行助力估值修复，小盘弹性更佳。行业端，三季度所有行业均实现正收益，领涨行业主要集中在政策利好和超跌低估板块，其中政策利好行业主要是非银（受益于降准降息、股市获流动性支持）和房地产（存量房贷利率调降、核心城市地产政策放松），超跌低估行业主要是前期跌幅靠前、低估低配的综合、商贸、社服、计算机、传媒、电力设备、食饮和美容护理等。涨幅靠后的主要是前期表现较好的防御板块，如煤炭、石油石化、公用事业等稳定红利板块。三季度港股领涨全球，恒生科技、恒生指数分别上涨33.7%和19.3%。行业层面，除能源和电讯外，其他行业均实现正收益，前期超跌和流动性改善利好的医疗保健、消费、科技、地产、金融领涨。回顾三季度的操作，9月之前，本基金仓位总体保持中性偏谨慎，在市场跌破2800点后逐步加仓，结构也由均衡转为偏向成长，侧重港股中超跌的券商、航空、半导体、乘用车及零部件以及TMT板块。同时，新质生产力一直是我们长期看好并且重点研究的领域，除了熟悉的新能源等制造领域外，基金经理也将更多的精力投入到AI+、机器人、低空经济以及量子计算等新兴产业方向中去，持续提升自我认知，保持对新事物的理解和感悟力。

回顾2024年上半年，出口项维持韧性是经济的一大亮点。为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，加快构建房地产发展新模式，宏观政策进行了与时俱进的调整，4月下旬至5月中旬，地产供给端收储叠加需求端放宽，给了市场较强的政策预期，新房销售逐步企稳的预期增强。但基建实物工作量落地慢、制造业PMI回落到荣枯线下、消费持续不及预期以及信贷数据的疲软仍对经济增长预期产生扰动。另外，愈加复杂的地缘政治以及贸易保护政策使得未来的不确定性增加，从而导致风险偏好的回落。回顾上半年，A股指数从超跌反弹逐渐过渡到底部震荡，宽基指数多数调整，其中上证指数收跌0.3%，万得全A收跌8.0%。风格与行业层面，红利价值跑赢成长，大盘跑赢小盘，稳定红利和TMT板块逆势走强。（1）风格层面，红利价值明显跑赢成长，主因风险偏好下沉阶段，红利价值相较成长受影响较小、更为抗跌，具体来看：一季度指数经历了一轮典型的超跌反弹行情，春节前伴随指数下挫，雪球、DMA、杠杆资金等资管产品平仓压力加剧，导致流动性负反馈加剧；而监管层及时回应，长线资金入市稳定市场信心，宏观基本面也交出“开门红”答卷，共同助力指数完成超跌反弹，全A指数几近收复年初以来跌幅。然而行至二季度，宏观基本面的亮眼表现未能延续，从地产政策落地效果看，房价和一二手房销售数据尚未出现实质性改善，政策落地后资金很快兑现。除去基本面因素外，“退市”政策的调整冲击小微盘“壳价值”。（2）行业层面，领涨行业主要集中在稳定红利、全球定价资源品、出海三条主线，具体来看，稳定红利层面，银行、煤炭、公用、交运等逆势走强，主因为稳定红利在“资产荒”环境下性价比更高，其中高股息的银行获得资金青睐，公用、煤炭也受电改预期催化走强；资源品板块，供给放缓叠加全球制造业上行拉动需求，供需错配给铜、油气带来较大弹性，全球央行购金、地缘冲突不断等因素同步提振金价，有色、油气涨幅同样居前；出海板块，全球制造业补库下家电、商用车、工程机械等板块充分受益，同时海外代工的英伟达链、苹果链景气持续向好，出海链同样逆势走强。回顾上半年的操作，组合仓位总体保持中性偏谨慎，结构较均衡，侧重配置机械制造中的轨道交通板块、乘用车及零部件、油气和TMT板块。同时，新质生产力一直是我们长期看好并且重点研究的领域，除了熟悉的新能源等制造领域外，我们也将持续学习、关注AI+，机器人、低空经济以及量子计算等新兴产业方向，持续提升自我认知，保持对新事物的理解和感悟力。

回顾2024年一季度，海外资产价格表现体现的是典型的“软着陆”叙事，美国增长韧性来自稳健的居民资产负债表。虽然近期降息叙事有所弱化，但AI产业的快速发展推动股市上涨，金融条件指数并未收紧，因此经济预期也未受到负面影响。近期全球以及美国制造业PMI领先指数也持续反弹，显示经济“软着陆”叙事继续成立，受此影响，降息预期有所推迟，不过美债利率计入相关风险之后继续上行的空间有限。国内方面，政策预期叠加基本面企稳，指数走出“W”型底部，宏观基本面的企稳与多重政策呵护是指数反弹的底气。在预期端，稳增长政策持续发力，降息、降准、大规模设备更新政策、地产政策持续落地；在现实端，除地产和信贷外的基本面分项多数实现开门红；在监管端，着力推动资本市场高质量发展，共同助推指数走强。市场表现方面，一季度A股宽基指数多数超跌反弹，其中上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，深证成指下跌1.30%，创业板指下跌3.87%。风格与结构层面，红利稳定、大盘价值板块表现较好，而小微盘与双创出现明显调整。具体而言，季初流动性负反馈驱动市场加速赶底，风险偏好急剧回落，小微盘和双创风格受冲击尤为明显，即便在市场反弹过程中迎来快速修复，但截至季末未能收复失地；与之相对，红利稳定与大盘价值在指数加速下跌过程中具有更强的防御属性，同时受益于小微盘、双创风格的资金迁移，红利稳定与大盘价值风格在一季度彰显韧性。回顾一季度的操作，基于2024年市场的核心主线将回归到经济复苏以及高质量发展的预判，本基金加仓了顺周期品种，侧重机械制造中的轨道交通板块、乘用车及零部件、油气和消费板块。同时，新质生产力一直是我们长期看好并且重点研究的领域，除了熟悉的新能源制造外，我们也将更多的精力投入到AI+，机器人、低空经济及量子计算等新兴产业方向，持续提升认知能力，保持对新事物的理解和感悟力。展望2024年，进口具有韧性，消费数据企稳复苏，市场的流动性仍保持适度宽松。海外方面，国际形势愈加复杂，在“百年之大变局”时代，每个人都面临着风险、挑战及机遇。我们应积极调整心态，拥抱时代变革期间带来的机遇和挑战，积极寻找结构性机会，在市场波动中逐渐提升穿透力，持续完善投资体系，努力为基金持有人创造财富。

2023年历经了国内宏观预期波动与海外货币政策转向，春季A股市场反弹，5月以来整体延续下行。年初各地经济活动恢复速度超出此前预期，经济复苏的乐观预期得到强化，加之美联储紧缩预期降温，A股、港股在春节前迎来普涨；二季度随着积压需求释放完毕，国内经济增速放缓，市场中枢震荡下移，此阶段TMT与中特估的主题行情交替上演。三季度国内PPI筑底回升、PMI等宏观数据好转、名义库存去化至低位、叠加7月24日中央政治局会议对资本市场及房地产定调超预期，市场的修复预期再起，A股出现边际回暖但持续时间较短。此后美债利率超预期上行，对流动性及风险偏好形成明显压制。11月初美联储货币政策边际转向鸽派，配合国内刺激政策出台，市场出现阶段性回暖，但11月下旬后，国内经济与政策预期偏弱，分子端压力加大，A股延续下行。整体看，2023年全年国内GDP同比增长5.2%，经济有所修复，但受制于海外经济走弱、地产调整等，宏观基本面复苏过程颇为波折，整体压力凸显。市场表现方面，2023年以来A股市场小盘优于大盘、价值好于成长。具体来看，2023年小盘指数的表现明显优于大盘指数，其中红利指数在市场整体表现低迷的背景下录得3.23%的涨幅，国证2000和中证1000跌幅分别为1.16%和6.28%，显著跑赢以沪深300（-11.38%）、上证50（-11.73%）为代表的大盘指数。进入四季度，科技成长行业超额收益进一步收敛，以科创50（-11.24%）、创业板指（-19.41%）、创业板50（-23.99%）为代表的成长板块处在下行区间，全年来看价值跑赢成长。回顾2023年本基金的操作，一季度的重卡行业、二季度的游戏和乘用车板块给组合带来了正向的超额收益，三、四季度在市场下跌过程中产品净值出现波动。2023年本基金将研究重点放在处于基本面和预期拐点位置的军工行业以及处于全球周期共振且受益于AI应用带来下游景气上升的半导体行业，但对红利板块的关注度不高，未能形成有效持仓对组合产生正向贡献，这是2024年需要进一步总结和反思的重点。

回顾三季度，海外方面，美国经济仍具韧性，欧元区经济动能延续回落，欧美通胀仍然坚挺，但加息周期或已进入尾声。基本面端，美国8月JOLTS、9月非农数据大超预期，就业市场仍维持强劲；制造业PMI连续三个月修复，非制造业PMI也企稳。近期美国GDPNow模型预测美国第三季度GDP增速为4.9%，反映出经济韧性。欧元区经济动能延续回落，欧元区9月制造业PMI初值43.4，低于预期，且欧洲央行下调今明两年的GDP增速预期，同时上调通胀预期，滞胀矛盾凸显。通胀端，受OPEC成员国自愿减产影响，三季度布伦特原油价格涨幅超过20%，使得欧美通胀仍具韧性，美国、欧元区CPI均录得通胀上修。流动性端，海外货币政策进一步收紧，但或已进入尾声。美联储9月FOMC会议如期暂停加息，市场对于美联储政策利率的预期由higher转向longer，加息周期或已进入尾声。英国央行同月暂停加息；欧洲央行9月将三大关键政策利率再次同时上调25bp，但新增表述“根据目前的评估，我们认为关键利率已经达到了能够在足够长时间内维持的水平”，或暗示利率已至峰值。国内方面，宏观经济持续修复，货币政策延续积极基调。基本面端，三季度经济在稳增长政策托举下持续修复，PMI指数连续三月上行，9月PMI重回荣枯线上方。此外，工业企业利润增速于8月由负转正，中报大概率是盈利底；出口数据受基数影响略微承压。通胀端，受内外需不振影响，我国CPI维持低位运行，但随着稳增长政策发力呵护经济，8月CPI有所修复；PPI延续上升态势，连续三个月上行。流动性端，三季度以来央行加大货币投放并降息降准，整体延续积极基调。8月一年期LPR下降10bp，为年内第二次降息，9月15日央行降准25bp，释放中长期流动性超5000亿元，延续了二季度货币政策报告中下半年货币政策要更加积极的基调。从市场角度看，年初以来市场共经历三个阶段。一是强复苏预期阶段，此阶段内市场普涨，主线并不明确，2月市场也出现了快速轮动行情；3月至4月市场在经历了2月的快速轮动之后，迎来了TMT、中特估双主线行情。二是复苏弱现实阶段，该阶段经济复苏动能开始转弱，市场整体下行，6月份后稳增长政策开始出台呵护经济，指数企稳。三是政策预期转变阶段，7月中下旬指数再次调整。政治局会议召开后，市场预期政策明确转向，情绪逐步回暖。至8月底，一揽子活跃资本市场举措开始落地，随后稳房市政策密集出台，市场再次受到提振，国内基本面也逐步修复。但美债上行等外部风险因素尚未解除，经济修复力度偏弱，长假前市场情绪低迷，因此市场9月以来维持在3100点位附近震荡。回顾三季度的操作，因关注到宏观经济已经接近底部，同时进入宏观经济政策密集出台期，顺周期品种处于周期的底部且存在较强的修复动力，因此组合由前期的成长股为主调整为均衡配置。具体来看，成长方向仍继续持有长期看好的汽车零部件以及处于周期底部且基本面已经企稳向上的被动元器件品种；同时，被视为第四次工业革命的人工智能领域也是我们重点研究的方向，其中算力、游戏、机器人和VR四条主线是我们长期看好并且深入研究的重点方向。

回顾2023年上半年，从流动性角度看，美国通胀居高不下，加息节奏虽受美国中小银行危机及瑞信银行危机扰动，但预计加息周期仍将持续到下半年，海外流动性承压，但加息拐点可期；国内继续保持较为宽松的资金环境。从基本面角度看，美国经济相对超预期走强，但随着加息的深入，后续大概率出现衰退。国内经济呈现环比回落的态势，亟待政策和基本面拐点的出现。国内经济数据方面，预计随着库存周期见底，工业有望适度修复，但在动能偏弱且基数回升的背景下，预计工业增速受限。消费修复符合预期但力度不强，二季度社会零售品消费总额在低基数效应下增速走高，同比增速约15%，预计下半年CPI将见底回升，社零增速有望维持高增。投资方面，地产表现欠佳，1月至5月固定资产投资累计同比增长4%，5月份制造业投资两年复合同比增长6.1%，房地产投资两年复合同比下降9.2%，基建（含电力）投资两年复合同比增长9.1%，预计下半年制造业、基建等增速有望维持，房地产投资仍有压力。市场表现方面，一季度A股各行业普遍上涨，其中TMT行业领跑。二季度三种风格指数（HS300、创业板、科创50）均呈现冲高回落的态势，TMT行业分化，电子和计算机下跌，通信和传媒继续上涨；非TMT行业中家电、公用事业、机械、军工和汽车表现较好，主要还是集中在制造业；消费品和周期品整体表现较差。操作方面，一季度本基金增加了顺周期相关的股票仓位，侧重机械制造中的重卡行业和低估值的央企建筑板块，此外，我们关注到游戏板块是监管政策转变幅度较大的领域，并且板块的绝对估值处于历史低位，而且受益于AI浪潮，因此游戏行业也是我们重点持仓和研究的方向之一。二季度，因关注到经济的恢复强度不及预期，同时市场的流动性依旧充足，市场的主线重新回归到以TMT为主的成长股，本基金增持了TMT龙头、超跌且基本面改善的汽车零部件和光伏，减持了顺周期的重卡和工程机械。同时，被视为第四次工业革命的人工智能领域也是我们重点研究的方向，其中算力、游戏、机器人和VR四条主线将是我们长期看好的重点方向。

回顾2023年一季度，海外方面，美国通胀高居不下，加息节奏虽受美国中小银行及瑞信危机扰动，但预计加息周期仍将持续到下半年，海外流动性承压，但加息拐点可期。美国经济超预期走强，但随着加息的深入，后续大概率出现衰退。国内方面，资金环境延续宽松，国内经济在一季度呈现持续修复的态势，工业生产有所改善，1月至3月制造业PMI分别为50.1%、52.6%、51.9%，1-2月整体固定资产投资累计同比增长5.5%，基建和制造业保持较高增速。需求方面，1-2月社会消费品零售额同比增长3.5%，出行服务、地产销售复苏势头较好。金融数据方面，1-2月社融和信贷均相对提振，企业中长期贷款同比高增，1月、2月M2同比实现12.6%、12.9%的增速，有望对未来经济复苏形成支撑。政策方面，一季度市场处于关键政策窗口期，3月政府工作报告明确全年5%的GDP增长目标，将扩大内需放在工作首位，同时两会期间的《党和国家机构改革方案》获得通过，科技部重组、数据局成立以及金融监管机构调整较为值得关注。市场表现方面，年初以来，A股各行业普遍收涨，TMT领跑。截至3月31日，计算机和传媒涨幅居前，年初以来分别累计上涨36.8%和34.2%，而房地产、商贸零售和银行跌幅居多，年初以来分别累计下跌6.1%、5.1%和2.7%。操作方面，由于我们预判2022年四季度是经济最差的阶段，2023年市场的核心主线将回归到经济复苏的线索上来，随着疫情影响消退，我们预期经济会触底回升，因此在操作上增加了顺周期相关的股票仓位，侧重机械制造中的重卡行业和低估值的央企建筑板块。同时，我们关注到游戏板块是监管政策转变幅度最大的领域，并且板块的绝对估值处于历史低位，同时游戏领域最大化受益AI浪潮，不仅成本大幅下降，收入端也随着AI的应用产生更多的新玩法，因此游戏行业也是我们重点持仓和研究的方向之一。展望2023年，中国宏观经济向好，流动性仍保持适度宽松，“一带一路”外交战略稳步推进，我们认为市场的机遇大于风险，下一步将在积极寻找结构性机会的同时，在市场波动中逐渐进化，持续完善自己的投资体系。寻找长期产业趋势，知行合一、持续学习，努力为投资者获取可持续的合理回报、创造更大的价值。

回顾2022年，海外复苏和加息节奏一波三折，流动性方面，美联储收紧节奏和幅度仍较为缓和与可控。国内方面，新冠疫情反复扰动，经济呈现前高后低的回落趋势，需求端景气度也持续走低。在这样的背景下，社会消费品零售总额增速受到较大冲击，随着下半年经济回落压力逐步加大、企业利润增速逐步见顶拖累居民收入，可选消费品面临下行压力。投资方面，信用收缩的过程不利于扩大投资，制造业投资受企业利润处于高位、金融定向支持等因素影响，增速强于基建投资及地产投资，但制造业投资的主要需求如出口、消费、基建投资及地产投资均处在下行通道中，制造业投资增速也已经呈现见顶回落趋势；地产调控虽有缓和预期，但政策定力依旧，地产销售可能持续低迷，地产投资仍受限；在专项债前期发行进度偏慢、城投平台公司融资监管强化的环境下，基建投资数据较难见到大的上行，预计2023年初数据改善幅度较大。进出口方面，随着海外供给能力的提升，我国的供给优势也将有所走弱，虽然全球经济修复提高全球贸易总规模，但我国出口增速的高韧性或仍受冲击，对经济增长的支撑也将有所减弱，出口在2022年下半年渐进回落，贸易顺差对经济的支撑在四季度有明显回落。操作方面，管理人在积极寻找结构性机会的同时，也在市场波动中逐渐进化、完善自己的投资体系。板块选择上，重点布局景气持续以及景气拐点向上的板块；个股选择上，从比较侧重观测公司静态的估值、业绩，转向更关注公司动态的成长、竞争壁垒、长期空间等因素，以此来预判未来，选股框架和投资体系得到了一定的优化。