中加科享混合(010398) - 基金投资策略和运作

2022年三季度投资回顾2022年三季度市场继续大幅波动，在经历二季度的经济刺激，权益市场逐步进入盘整状态，汽车销量和消费的复苏基本达到峰值，房地产市场开始接力复苏，8月中旬开始信贷市场开始恢复，但这种昙花一线的复苏被新一轮疫情很快的扩散影响，本身脆弱的市场信心再次打断，尽管一直存在疫情解禁的预期，但实际情况依然难以判断，在这种情况下，海外通胀的持续高位对权益和债券市场都产生了一定的影响，货币的贬值并不能完全解决无风险利率的压力，9月份开始市场开始无差别的调整。本基金作为绝对收益产品，在复杂的情况下继续保持低仓位，并主要配置高股息的品种回避风险，等待明确的无风险利率下行或者盈利触底的可能。2022年四季度投资展望首先从自上而下看，整体经济由于刺激政策的结束和海外的衰退将进入新一轮下行，地产和可选消费面临压力，之前比较景气的行业的企业盈利在三季度会增速下行，只有估值压力没有盈利压力。对于新兴产业和有稳定增长的必选消费行业，需要等待海外利率水平波动下降。综上，2022年四季度市场仍然会保持高波动状态，目前还是耐心等待稳定的利率环境和友好的市场信心，债券方面由于规模的限制更多配置利率债，总的来说，我们希望能在2022年四季度为投资者实现较好的回报，为此我们将继续坚持勤勉谨慎的原则，努力研究，审慎投资。

2022年上半年市场出现了比较极致的情况，大类资产方面债券，股票资产表现都一般，商品价格尤其是油价表现最好，前4个月市场出现轮番调整，首先是消费，然后是新能源，而5月份以后市场又出现快速的上涨，债券市场更是在极度悲观的5月份出现显著的高点，对于绝对收益投资难度很大，控制波动基本是不可能的，如果及时止损同时不能大幅加仓则会反复打脸，均衡配置基本是无效的，只有集中在高能源价格受益相关行业，还有疫情政策变动敏感行业才有机会。其他行业都处于半死不活的状态。本基金在2022年4月份接手产品管理，首先做的是行业分散配置，在后面的反弹中确实跑输了新能源等行业，也跑输了行业同类产品。

2022年一季度，通胀、美联储加息、地缘政治等不利因素短期对风险资产尤其是成长性行业都较为不利，由于对中长期行业增速有一定的质疑，使得市场对成长行业的发展产生了疑问，所以快速杀估值是一个直接的表现。短期看，由于上游大宗商品价格持续超预期，对整体经济无论是投资还是消费都产生一定的负面影响，对中游制造业利润更是产生较大不确定性。产品配置以绝对受益均衡配置的思路为主，主要配置方向为金融，公用事业，消费，制造业，科技等行业。展望2022年，考虑到通胀、美联储加息、地缘政治等不利因素短期对风险资产的影响，权益投资策略将更加严苛的注重业绩和估值的匹配度。目前A股市场金融、公用事业以及疫情受损等部分行业估值依旧合理偏低，短期还需要关注估值对各个行业配置比例的影响，但中长期仍旧看好高端制造、新兴消费等成长性较好，市场空间广阔的行业。标的选择上更注重公司盈利的稳定性、增速和估值的匹配度，淡化短期波动。2022年1月现券利率大幅下行，收益率曲线短端下行幅度大于中端与长端，主要受益于货币政策进一步宽松，一方面央行超预期降低逆回购和MLF利率10BP，另一方面财政发力效果尚不明显，稳增长仍在路上。各期限国债与国开债收益率均明显走低，国债和国开在各期限上表现不一，短端两者下行幅度相近，中端国债表现更优，10年期国开下行幅度大于国债。信用债市场来看，收益率曲线整体陡峭化，1年期利率下行幅度最大，超AAA和AA级信用债下行幅度高于其他等级，3年期信用利差收窄，1年期、5年期信用利差走扩。1月银行间市场资金缺口较大，下半月同时受到缴税走款、政府债缴款及春节取现的影响，央行通过增量续做MLF和投放逆回购对冲，资金面整体平衡，除节前最后几个交易日外，跨春节资金面并不算紧张。2月收益率曲线凸性上移，中端利率下行幅度大于短端与长端，主要与货币政策进入观察期，1月信贷实现开门红、各地开始因城施策放松房贷需求端管控限制有关。各期限国债与国开债收益率均明显走高，国债表现整体好于国开，基本回吐1月的涨幅。信用债市场来看，收益率曲线整体陡峭化，5年期利率上行幅度最大，1年期信用利差收窄，3年期、5年期信用利差走扩。2月是传统流动性需求小月，但尽管央行于15日增量1000亿续作了MLF，并在最后一周投放8100亿逆回购以跨税期和跨月，但下旬资金仍明显偏紧，可能与1月放贷消耗超储量有关。最终，央行在1月大量投放跨春节逆回购的基础上，2月全月实现逆回购零投放零回笼。3月利率债收益率曲线整体趋平，中短端利率上行，长端利率保持震荡。一方面，美联储加息落地，1-2月国内经济数据超预期，货币政策进一步宽松预期暂落空；俄乌冲突降低全球风险偏好伴随中概股监管政策担忧，A股和转债加速下跌，银行理财频频破净，广义基金赎回并抛售重仓债券，放大中短债跌幅。另一方面，3月国内疫情迅速蔓延，经济复苏势头明显放缓，但全年5.5%的GDP目标意味着未来稳增长政策将进一步加码，长端利率在经济疲软的现实和稳增长政策的预期之间博弈，整体震荡。展望未来，3月经济复苏势头被疫情按下暂停键，4月预计疫情仍将拖累经济表现，但国内疫情拐点即将出现，政策重点将逐步从疫情防控转向稳增长。330国常会提到咬定目标不放松，稳定经济的政策早出快出，4月仍是国内货币政策宽松窗口期，预计市场会继续对此博弈定价，债市存在一定的交易性机会。往后看，一季度经济超预期回落意味着为实现全年增长目标，二季度乃至三季度基本面需实现更大程度的改善，与此同时2-3月各地因城施策放松房地产需求端的政策效果或将逐步显现，宏观因素对债市而言偏逆风，债券风险因素有所累积。但拉长时间到全年，房住不炒、严控新增地方政府隐性债务的大政策框架决定了本轮经济至多是弱复苏，与此同时海外俄乌冲突、美联储紧缩为全球经济增长蒙上一层阴翳，下半年出口回落是大概率事件，宽货币难退出，债市将持续在波动中寻找机会。报告期内，基金固收部分增仓高等级短久期信用债，适当卖出长久期信用债，辅以长久期利率债波段交易。

2021年一季度，债券市场整体表现偏弱。1月初资金面异常宽松，隔夜融资成本位于1%一下，债市加杠杆情绪浓厚，交易活跃，国债期货震荡上涨，此后央行公开市场投放量缩减至50亿甚至是20亿，被市场解读为“不急转弯”的用意，10年国债收益率继续下行；月中经济金融数据频超预期，尤其是四季度6.5%的GDP同比，创下近年来新高，而MLF与TMLF并未全额对冲，流动性边际收紧；进入到下旬全国疫情零星散发，加之疫苗对变异病毒存在不确定性，债市阶段性反弹，但紧接着“钱荒”式流动性紧张，债券接连下挫。 2月初央行操作格外谨慎，迟迟不投放跨春节资金，流动性偏紧格局持续，债市预期也发生改变，国债期货连续多日下跌，同时股票市场的狂热风险偏好急速提升；春节假期期间，亚洲股市继续大涨，大宗商品价格走高，通胀预期发酵，节后债券市场再次进入下跌通道；紧接着油价、铜、锂、镍等频频创下历史新高，全球债券收益率齐步上行；临近月末核心资产连续下挫，叠加流动性转松，债市企稳反弹。3月初抱团核心股票继续调整，风险偏好总体回落，与此同时资金面呈现“两会”特征，流动性较为充裕，国债期货顺势反弹；月中经济金融数据落地，信贷好于预期，工业生产较强，而内需消费较为羸弱，同期美债收益率再度走高，全球通胀升温，国内债市承压；进入到下旬市场担忧的地方债供给迟迟没有落地，反而随着财政投放资金面较为宽松，叠加投资者杠杆和久期偏低，债市再度进入温和上涨阶段。二季度，债市维持震荡偏强的格局。四月初工业品价格持续上涨，通胀阴云挥之不去，与此同时对于缴税扰动的担忧始终都在，债市情绪显得非常谨慎，收益率普遍有所上行；月中1季度经济数据公布，仅有0.6%的GDP环比低于市场预期，地方债发行放量也迟迟未到，债券在多重利好下开启一波上涨行情；进入到下旬税期扰动略有显现，但DR007始终平稳，流动性确认合理充裕的情况下，杠杆套息策略成为首选，长久期品种则在风险偏好影响下呈现震荡走势。五一长假期间，海外消息总体平静，而大宗商品的冲高让债市有所承压，行情走势颇为震荡；中旬1季度货币政策执行报告发布，流动性合理充裕预期得到强化，而且央行开辟专栏阐明通胀影响可控，此后伴随着国常会多次强调“保供稳价”，大宗商品价格大幅下挫，债市进入上涨阶段；经济金融数据总体符合预期，并未对市场带来太多扰动，反而是地方债发行量迟迟不及预期，资金面持续宽松助力收益率回落，临近月末缴税走款叠加跨月导致流动性边际收紧，获利了结盘增多。进入六月，月初随着大宗商品价格持续上涨，通胀再度扰动市场，此外地方债供给放量加剧了投资者担忧，期间中美重启对话上证指数上涨，风险偏好同样不利于债券标的，国债期货震荡下挫；中旬数据陆续公布，成为交易的重点，PPI同比达到9%着实超出预期，其他总体平稳，并未对市场带来太多扰动；进入下旬，资金面推升行情再度出现，DR007维持稳定，年中跨季时点，央行也将100亿滚续操作改成300亿，债券情绪显著回暖。三季度，债券市场开启一波大牛市。七月初国务院常务会议意外提及降准，当周周五央行宣布全面降准，一系列货币政策大大超出市场预期，债券市场连续数日大涨；中旬降准资金落地但流动性并未显著宽松，反而是在缴税和地方债供给的压力下，融资成本偏高，加之上半年经济数据并未走弱，两年GDP平均增长甚至较一季度好转，PPI同样处在高位，利率进入震荡区间；下旬中央办公厅发布的“双减”文件引发连锁反应，恐慌情绪从教育股扩散到整个权益市场，风险偏好急速回落，作为避险资产的债券标的再度迎来上涨行情。八月现券利率整体震荡。月初受上月PMI明显走弱、资金宽松及国内疫情持续发酵影响，利率延续此前下行趋势。8月第二周随着15号文补充通知的下发，媒体密集报道专项债将加快发行，资金也有所转紧，市场开始担忧宽信用发力，虽然期间公布的外贸、金融数据均偏弱，但市场已对此有所预期，利率明显反弹。随后多空方面消息并存，债市再次开始震荡。进入九月，9月资金整体先紧后松。上半月由于银行体系超储率偏低，叠加央行公开市场仅维持每天100亿7天期逆回购的常规操作，并未向市场投放多余流动性，DR001基本维持在2.1%以上；月中央行等量续作6000亿MLF，降准后首次未净回笼MLF，市场多空解读不一，但对短期流动性影响不大；下半月央行于9月17日开始提前呵护跨季流动性，资金逐渐转松，但由于投放期限侧重于14天而非7天，资金利率直至临近季末才明显下行。除了资金面的影响外，美联储taper预期和黑色系商品大涨也对债券市场偏利空，全月债券市场整体偏震荡。2021年四季度利率呈倒V型走势，利率前高后低，10年国债收益率高点接近3.05%低点在2.77%附近，最大波动幅度约30bp。大宗商品价格，宽货币与宽信用博弈是市场交易主线。具体来看：10月上半月市场交易逻辑依旧落在供给不足带来的通胀担忧上，在此期间10年国债收益率上行近20bp。一方面是供暖及工业生产需求旺盛，煤价持续上行，动力煤活跃合约价格一度涨至1800元/吨；另一方面，降准等预期中的宽松政策迟迟未落地，债市的恐慌情绪逐渐发酵，市场情绪在央行三季度金融统计数据新闻发布会期间最为悲观。10月下半月至11月上半月，10年国债收益率震荡下行约10bp，进入四季度第一个利率快速下行期。利率下行的最初推动力是煤炭保供稳价政策助推煤价下跌，可以看到动力煤价格顶点基本对应四季度利率高点。随着煤价逐渐回落到正常区间，市场将关注点重新放回房地产基本面回落的经济停滞风险。11月下半月，10年国债收益率再次下行10bp附近，进入四季度第二个利率快速下行期，市场极端乐观情绪发生在南非奥密克戎新冠新毒株被发现之时。本次利率下行的逻辑为宽松政策预期发酵。在此期间先有总理在世界经济论坛全球企业家特别对话会及专家和企业家座谈会上称“当前中国面临新的下行压力，继续面向市场主体需求制定实施宏观政策”；后有央行三季度货币政策执行报告删除“管好货币总闸门”和“不搞大水漫灌”。12月前两旬市场一直在进一步的宽货币和来年经济开门红的预期之间摇摆，利率窄幅震荡。在此期间虽然有降准落地，但由于此前该事件已被price in，市场对此反应非常有限。直至12月下旬降准资金落地，宽松资金面及来年降息预期带动10年期国债收益率再次下行8bp左右，出现四季度第三个利率快速下行期，其特征为中端收益率下行幅度明显大于短端与长端，活跃券成交量明显压缩。报告期内，一季度本基金固收部分适当加仓短久期信用债，赚取稳定息差。在二季度的操作中，基金固收部分增配长久期利率债，拉长产品久期，赚取资本利得。三季度，基金固收部分保持高杠杆高久期的操作，同时在市场调整的时候及时止盈。四季度，基金固收部分适当加仓短久期高等级信用债和中长久期利率债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。2021年，A股指数宽幅震荡，结构性分化较为明显，以新能源，半导体为代表的成长行业显著跑赢指数，就其根本还是在于受益于经济逐步回暖的影响，成长行业的基本面，业绩以及订单扎实，加之疫情后需求回暖和供给短暂无法满足的影响，涨价因素正面影响业绩。但进入12月份，成长行业整体由于累计较大涨幅，估值较高且行业即将进入淡季，新能源半导体等均出现了一定回调，而以消费金融为代表的价值板块由于政策回暖及估值较低等则后来居上，涨幅靠前。产品配置以绝对受益均衡配置的思路为主，主要配置方向为银行，公用事业，消费，制造业，科技等行业。展望2022年，考虑到通胀、美联储加息、地缘政治等不利因素短期对风险资产的影响，权益投资策略将更加严苛的注重业绩和估值的匹配度。目前A股市场整体估值合理，结构性机会多，短期还需要关注估值对各个行业配置的影响，但中长期仍旧看好高端制造、新兴消费等成长性较好，市场空间广阔的行业。标的选择上更注重公司盈利的稳定性、增速和估值的匹配度，淡化短期波动。近期部分公用事业标的有新能源概念波动较大，但我们认为相关公司中长期看估值和成长性匹配度仍旧良好，将继续配置。

七月初国务院常务会议意外提及降准，当周周五央行宣布全面降准，一系列货币政策大大超出市场预期，债券市场连续数日大涨；中旬降准资金落地但流动性并未显著宽松，反而是在缴税和地方债供给的压力下，融资成本偏高，加之上半年经济数据并未走弱，两年GDP平均增长甚至较一季度好转，PPI同样处在高位，利率进入震荡区间；下旬中央办公厅发布的“双减”文件引发连锁反应，恐慌情绪从教育股扩散到整个权益市场，风险偏好急速回落，作为避险资产的债券标的再度迎来上涨行情。八月现券利率整体震荡。月初受上月PMI明显走弱、资金宽松及国内疫情持续发酵影响，利率延续此前下行趋势。8月第二周随着15号文补充通知的下发，媒体密集报道专项债将加快发行，资金也有所转紧，市场开始担忧宽信用发力，虽然期间公布的外贸、金融数据均偏弱，但市场已对此有所预期，利率明显反弹。随后多空方面消息并存，债市再次开始震荡：海外美国参议院继续推进跨党派基建法案及预算和解法案获批，但一方面上述法案还需众议院批准通过，与真正立法相比仍有不短距离，另一方面美国消费数据及消费者信心意外回落，美联储7月FOMC未给出taper明确时间点，美债利率底部波动；国内7月经济数据及8月PMI均指示经济面临下行压力，央行MLF续作量超市场预期，但与此同时地方债加快发行带来的缴款需求引发资金边际收紧，监管要求六大行理财将部分产品及资产的估值方法由摊余成本法改为市值法。进入九月，9月资金整体先紧后松。上半月由于银行体系超储率偏低，叠加央行公开市场仅维持每天100亿7天期逆回购的常规操作，并未向市场投放多余流动性，DR001基本维持在2.1%以上；月中央行等量续作6000亿MLF，降准后首次未净回笼MLF，市场多空解读不一，但对短期流动性影响不大；下半月央行于9月17日开始提前呵护跨季流动性，资金逐渐转松，但由于投放期限侧重于14天而非7天，资金利率直至临近季末才明显下行。除了资金面的影响外，美联储taper预期和黑色系商品大涨也对债券市场偏利空，全月债券市场整体偏震荡。展望后市，四季度债市机会与风险并存，基本面下行压力仍大是债市核心支撑点，但也存在利率债供给、资管新规整改、美债利率上行、宽信用政策加码、工业品继续涨价等扰动因素，操作需要注重点位和时机的选择。在能耗双控及拉闸限电的双重影响下，9月经济并未如市场此前预期的在8月触底，中采PMI向下突破50%的荣枯线，国内经济增速接近潜在产出下沿后政府开始增码宽信用，但力度和影响尚需观察。预计四季度来自能源端的供给约束影响大于来自地产出口的需求端约束，基本面是债市多头最大底气。从央行态度看，9月上半月银行间超储率偏低的影响已经显现，若地方债提前至11月结束前发完，未来两个月利率债供给对资金的扰动可能较为明显，但央行对跨季资金的呵护显示货币政策取向未发生改变，流动性合理充裕是现阶段货币政策主旋律，四季度碳减排支持工具落地会增加一定量中期资金投放，降准仍存在不确定性。海外方面，9月FOMC会议后市场逐渐定价taper，美债利率上破此前波动中枢，但目前来看财政刺激政策及债务上限问题悬而未决，中美利差在合意区间，海外约束整体可控。报告期内，基金固收部分适当增仓高等级短久期信用债和中短久期利率债，辅以长久期利率债波段交易。2021年三季度，A股指数整体出现宽幅震荡，但行业切换较为明显。以能源为代表的周期股在Q3下半段表现明显好于之前以新能源为代表涨幅较大的成长股。造成上述结果的主要原因是全球传统能源资本开支大幅减少和冬季取暖需求爆发导致天然气等价格的快速上涨，以及国内能耗双控导致工业品供给收缩价格大幅上涨。短期看由于上游原材料价格涨幅过快，导致中游制造业利润受损，下游需求不振，但我们认为大宗过快上涨是短期现象，未来随着新型电力系统（清洁能源+可再生能源+调峰）的成熟，供需逐步匹配，国内外上游资源品掣肘将逐步缓解。在配置方面，在这种疫情持续扰动、经济微弱复苏、商品价格处于高位的背景下，权益投资策略注重业绩和估值的匹配度。目前A股市场整体估值合理，结构性机会多，短期还需要关注成本上涨对各个行业的影响，但中长期仍旧看好高端制造、新兴消费等成长性较好的行业。标的选择上更注重公司盈利的稳定性、增速和估值的匹配度，淡化短期波动。

一月初资金面异常宽松，隔夜融资成本位于1%一下，债市加杠杆情绪浓厚，交易活跃，国债期货震荡上涨，此后央行公开市场投放量缩减至50亿甚至是20亿，被市场解读为“不急转弯”的用意，10年国债收益率继续下行；月中经济金融数据频超预期，尤其是四季度6.5%的GDP同比，创下近年来新高，而MLF与TMLF并未全额对冲，流动性边际收紧；进入到下旬全国疫情零星散发，加之疫苗对变异病毒存在不确定性，债市阶段性反弹，但紧接着“钱荒”式流动性紧张，债券接连下挫。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行4BP和6BP至3.18%和3.59%，国债和国开曲线均呈现扁平化上移趋势。信用债市场来看，由于资金面成为二级市场主导因素，中高等级等票息相对偏低的品种收益率波动更大，低等级相对温和；信用利差方面整体收窄，曲线变平 二月初央行操作格外谨慎，迟迟不投放跨春节资金，流动性偏紧格局持续，债市预期也发生改变，国债期货连续多日下跌，同时股票市场的狂热风险偏好急速提升；春节假期期间，亚洲股市继续大涨，大宗商品价格走高，通胀预期发酵，节后债券市场再次进入下跌通道；紧接着油价、铜、锂、镍等频频创下历史新高，全球债券收益率齐步上行；临近月末核心资产连续下挫，叠加流动性转松，债市企稳反弹。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行10BP和16BP至3.28%和3.75%，国债和国开曲线均呈现陡峭化上移趋势。信用债市场来看，短端受益于资金面转松收益率小幅下行，3年期各等级及5年中高等级收益率总体走高；信用利差方面呈现压缩态势；信用曲线短端显著变陡。 三月初抱团核心股票继续调整，风险偏好总体回落，与此同时资金面呈现“两会”特征，流动性较为充裕，国债期货顺势反弹；月中经济金融数据落地，信贷好于预期，工业生产较强，而内需消费较为羸弱，同期美债收益率再度走高，全球通胀升温，国内债市承压；进入到下旬市场担忧的地方债供给迟迟没有落地，反而随着财政投放资金面较为宽松，叠加投资者杠杆和久期偏低，债市再度进入温和上涨阶段。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月下行9BP和19BP至3.19%和3.57%，国债和国开曲线均呈现扁平化下移趋势。信用债市场来看，1年期各等级品种收益率下行幅度最大，AA+及以上的1年期信用利差压缩至历史5%分位数之内，5年期信用利差反而上行；信用曲线明显变陡。四月初工业品价格持续上涨，通胀阴云挥之不去，与此同时对于缴税扰动的担忧始终都在，债市情绪显得非常谨慎，收益率普遍有所上行；月中1季度经济数据公布，仅有0.6%的GDP环比低于市场预期，地方债发行放量也迟迟未到，债券在多重利好下开启一波上涨行情；进入到下旬税期扰动略有显现，但DR007始终平稳，流动性确认合理充裕的情况下，杠杆套息策略成为首选，长久期品种则在风险偏好影响下呈现震荡走势五一长假期间，海外消息总体平静，而大宗商品的冲高让债市有所承压，行情走势颇为震荡；中旬1季度货币政策执行报告发布，流动性合理充裕预期得到强化，而且央行开辟专栏阐明通胀影响可控，此后伴随着国常会多次强调“保供稳价”，大宗商品价格大幅下挫，债市进入上涨阶段；经济金融数据总体符合预期，并未对市场带来太多扰动，反而是地方债发行量迟迟不及预期，资金面持续宽松助力收益率回落，临近月末缴税走款叠加跨月导致流动性边际收紧，获利了结盘增多。进入六月，月初随着大宗商品价格持续上涨，通胀再度扰动市场，此外地方债供给放量加剧了投资者担忧，期间中美重启对话上证指数上涨，风险偏好同样不利于债券标的，国债期货震荡下挫；中旬数据陆续公布，成为交易的重点，PPI同比达到9%着实超出预期，其他总体平稳，并未对市场带来太多扰动；进入下旬，资金面推升行情再度出现，DR007维持稳定，年中跨季时点，央行也将100亿滚续操作改成300亿，债券情绪显著回暖。报告期内，基金固收部分适当增仓高等级短久期信用债和中短久期利率债，辅以长久期利率债波段交易。2021年二季度，大宗商品边际涨幅放缓，全球经济缓慢复苏，生产资料供需不平衡的状况环节，通胀滞胀预期逐渐消退。受益于碳中和、能源革命、人工智能、生命科学等行业的快速发展，相关行业的盈利迅速提升，以新能源、半导体、医药板块为代表的科技创新型赛道出现明显涨幅。本产品组合进行了部分调整，卖出估值明显高于业绩增速的相关标的，加仓了部分估值和业绩匹配度较好的细分行业龙头标的，整体行业配置仍以消费、科技、公用事业、金融等行业产业为主，行业配置相对均衡，在获得一定盈利的情况下力求较小的回撤幅度。整体仓位依旧保持中等水平。

1月初资金面异常宽松，隔夜融资成本位于1%一下，债市加杠杆情绪浓厚，交易活跃，国债期货震荡上涨，此后央行公开市场投放量缩减至50亿甚至是20亿，被市场解读为“不急转弯”的用意，10年国债收益率继续下行；月中经济金融数据频超预期，尤其是四季度6.5%的GDP同比，创下近年来新高，而MLF与TMLF并未全额对冲，流动性边际收紧；进入到下旬全国疫情零星散发，加之疫苗对变异病毒存在不确定性，债市阶段性反弹，但紧接着“钱荒”式流动性紧张，债券接连下挫。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行4BP和6BP至3.18%和3.59%，国债和国开曲线均呈现扁平化上移趋势。信用债市场来看，由于资金面成为二级市场主导因素，中高等级等票息相对偏低的品种收益率波动更大，低等级相对温和；信用利差方面整体收窄，曲线变平 2月初央行操作格外谨慎，迟迟不投放跨春节资金，流动性偏紧格局持续，债市预期也发生改变，国债期货连续多日下跌，同时股票市场的狂热风险偏好急速提升；春节假期期间，亚洲股市继续大涨，大宗商品价格走高，通胀预期发酵，节后债券市场再次进入下跌通道；紧接着油价、铜、锂、镍等频频创下历史新高，全球债券收益率齐步上行；临近月末核心资产连续下挫，叠加流动性转松，债市企稳反弹。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月上行10BP和16BP至3.28%和3.75%，国债和国开曲线均呈现陡峭化上移趋势。信用债市场来看，短端受益于资金面转松收益率小幅下行，3年期各等级及5年中高等级收益率总体走高；信用利差方面呈现压缩态势；信用曲线短端显著变陡。 3月初抱团核心股票继续调整，风险偏好总体回落，与此同时资金面呈现“两会”特征，流动性较为充裕，国债期货顺势反弹；月中经济金融数据落地，信贷好于预期，工业生产较强，而内需消费较为羸弱，同期美债收益率再度走高，全球通胀升温，国内债市承压；进入到下旬市场担忧的地方债供给迟迟没有落地，反而随着财政投放资金面较为宽松，叠加投资者杠杆和久期偏低，债市再度进入温和上涨阶段。最终10年国债和10年国开的收益率分别较上月下行9BP和19BP至3.19%和3.57%，国债和国开曲线均呈现扁平化下移趋势。信用债市场来看，1年期各等级品种收益率下行幅度最大，AA+及以上的1年期信用利差压缩至历史5%分位数之内，5年期信用利差反而上行；信用曲线明显变陡。一季度内，A股市场先扬后抑，指数出现了明显的调整。春节前受益流动性整体宽松，以白酒和新能源板块为代表的热门赛道再次大涨，推动公募基金整体在也大幅上涨。然而除此之外的绝大多数均表现十分疲弱。春节后，全球经济恢复，尤其是疫苗出来后全球周期行业的报复性反弹。2020年美国财政支付转移大幅且快速提振企业和个人的支出，在疫情尚未完全恢复的情况下，生产端需求端出现供需错配，主要通胀预期指标（大宗商品CRB指数、工业品价格、10年期美债等）大幅上涨，政府抑制局部泡沫的政策预期升温，市场流动性收缩预期明显。A股指数，尤其是之前涨幅较大，估值较高的"核心资产"出现了明显的回调。 一季度，本产品权益整体仓位下降至中低仓位，并持续以配置低估值低波动的金融、公用事业的行业为主，增配一些估值合理的成长行业的细分龙头标的，保证组合的安全性。展望后市，随着社融增速、GDP、PPI在2021年依次见顶，利率在中长期大概率回落。短期来看，债市结构颇为健康，公募纯债基金久期处在历史偏低位置，银行间隔夜融资量3.5万亿附近，杠杆率不高，这种微观结构下，债市对利空较为钝化，对利好更为敏感。此外当前市场对二季度通胀高点以及两会之后地方债供给增加都有充分预期，一旦PPT出现高点不高，地方债发行不足的情况，债市都将有交易性机会。永煤事件影响深远，信用融资环境恶化短期不可逆转；2021年超常规财政刺激退出，地方财政腾挪空间也将不如2021年，此外中央政治局会议明确提出“抓实化解地方政府隐形债务风险工作”，旨在打破刚性兑付，有序化解债务问题，这也意味着即便是国企也更加仰仗自身造血能力，而非“信仰”。中低评级信用债风险仍需释放而且利差保护也较为有限。中高等级信用债虽然信用风险总体可控，但考虑到信用利差压缩至历史极低分位水平，相比之下利率债或更具有配置价值。报告期内，基金固收部分适当增仓高等级短久期信用债，辅以利率债波段交易。展望2021年二季度，经历了2020年疫情和超常规政策的影响后，2021年经济复苏也必然伴随政策回归正常，只是目前在脆弱的经济复苏和通胀快速升温的环境下各国政策短期会摇摆不定，权益市场波动加大难以避免。在这种政策多空交织的背景下，权益投资策略注重业绩和估值的匹配度。目前A股市场整体估值合理，结构性机会多，随着经济逐步复苏，更多行业盈利将不断修复，预期相关公司股价和估值将逐步兑现业绩的修复和增长，2021年标的选择上盈利的稳定性和增速是关键，估值下有底上有顶，淡化短期波动。