国泰医药健康股票A(009805) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，我们维持前期判断：中国经济已度过高速增长阶段，当前正处于结构调整期。CPI连续多季度处于1%以下，PPI环比亦多次录得负增长，反映出内需仍待提振。具体来看，地产与投资持续承压，但高端制造加速崛起，中国制造正逐步走向全球。在海外逆全球化延续、贸易摩擦频发的背景下，内循环仍是经济核心焦点，而真正具备出海能力的制造业依然是重要亮点。证券市场展望方面，当前市场再次进入“分母定买卖、分子定方向”的有效阶段。分母端利率持续低位，PPI环比尚未明显改善，股债比处于历史高位，意味着权益资产仍具备较高配置价值。科技成长方向依旧是我们关注的重点。若未来PPI环比显著回升、利率趋势上行，顺周期板块预计将迎来较好表现。此外，量化与ETF已成为市场重要力量，在此环境下，逆势交易策略显得尤为关键。就医药行业而言，我们认为创新药板块将逐步进入挤泡沫阶段，后续真正具备业绩支撑、估值合理的细分龙头有望迎来估值修复。具体到组合构建，我们坚持以5年年化业绩增速15%以上且估值偏低为标准筛选公司，以争取戴维斯双击的机会。医药仍是组合的核心持仓，主要配置于AI医疗、医疗器械、医疗服务、麻药等细分领域；非医药部分则以机器人相关标的为主。

宏观经济：经济过了快速增长阶段，CPI多个季度维持在1%以下，多个月份PPI环比负增长，数据显示经济正处于结构调整的过程，地产、投资下行，同时高端制造崛起，中国制造走向全球，海外逆全球化继续，贸易战冲突不断，因此经济的核心焦点还是在于内循环，真正可以出海全球化的制造业依然是亮点。证券市场方面展望：前期我们写到：从定价的分子分母框架角度分析，利率维持低位对分母端有利，但是贸易战波折以及全球局部冲突影响风险偏好，分子层面经济相对较弱，结构分化，这种分子分母的组合映射到股票上大概率是成长股会有优势，尤其代表未来的成长方向会表现较好，一旦风险偏好下降，资金就会集中到银行等少部分避险资产，所以上半年股市表现出银行+X的行情，依然延续了市值哑铃结构，但是上半年主动权益的中位数依然大幅跑赢了沪深300，展望下半年，尤其半年报附近，业绩是硬道理，哑铃俩端的核心问题就是业绩相对弱，真正业绩好的主要集中在100-1000亿区间，因此我们认为下半年主动权益会延续上半年的选股优势，甚至更明显，但是同时由于量化、游资的趋势交易占主导，我们也需要进行逆势交易，大跌敢买、大涨要卖。对于医药行业，我们会坚守投资风格，对于市场扎堆的创新药，除了港股的部分公司，A股我们基本不会参与，目前组合偏AI医疗相对要多一点，主要配置在医疗服务、零售、器械OTC等方向。

宏观层面：2024年9月24号开始，政策开始持续发力，扩大内需，改善优化民营企业经营环境，尤其家电、汽车大力度以旧换新政策开始显现效果，10月开始连续三个月的PMI站上枯荣线；利率持续下行，长端国债利率触碰到1.7以下，海外特朗普上台最大的不确定性也基本消除，有充分的应对措施。因此展望宏观，基本很确定的是，尽管经济整体数据难以回到绝对的高速增长状态，但是结构性依然突出，比如中国众多的制造业，已经走出国门具备极强的竞争力，尤其对于汽车产业更是走在登顶全球的路上。证券市场方面展望：从之前我们分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，年底股债比已经达到了1.9左右的历史罕见高点，理论股票权益资产依然是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，顺周期相对较差。从过去1年多的时间窗口看，过往非常有效的分子分母理论整体基本失效，我们认为最核心的原因在于风险溢价层面，以及市场整体环境的巨大变化，市场整体以短线资金为主导，加上险资在利率下行的资产荒背景下，加大高分红的配置，甚至高分红都已经是符号投资，比如水电、核电已经不具备高分红但是依然会被抱团，煤炭基本面差但是一直被抱团。我们终究要相信股票的长期涨幅是由上市公司创造的股东所有者权益的增加决定，也就是ROE中的E的增加，跟谁买卖并没有什么关系。站在2024年底，我们预测：第一，公募基金主动权益很有可能逆袭，从非常难跑赢到非常容易跑赢；市场有希望走出2018年后的三年市场大行情；第二，高分红没有问题，但是符号化的高分红将会向下回归；第三，游资主导的没有基本面的主题盈亏同源，甚至不排除由于制度的完善，长期活跃在涨跌停上的资金消失。对于医药行业，连续大跌四年后，展望医药整体后续走势，我们认为难以说很乐观，因为指数权重不是贵就是基本面依然弱，但是医药作为细分多的大赛道，确实也有很多细分赛道是极度的便宜，比如麻醉药、国企、OTC赛道以及也有一些有基本盘支撑的创新器械等。具体到我们组合：延续过往选择低估值的优质龙头思路，主要在麻药、创新器械、OTC器械、体检、药店等，同时港股方面我们开始配置类似M3这样的新模式公司。

宏观层面：四季度经济维持国内三季度态势，经济相对稳定，在城镇化完成率较高后，地产、基建投资完成了历史使命，经济动能转变为汽车产业等，寄希望经济重新保持高个位数增长是不现实的，因此我们判断未来经济还是保持平稳，除汽车外，越来越多的先进制造业会开始崭露头角，走向全球。流动性角度，全球美债十年期利率从5%开始拐头向下，国内十年国债利率一路向下，从流动性角度相对比较中性偏宽松。国际环境逆全球化依然是趋势，边缘冲突是常态。 证券市场方面展望：还是分子分母框架去分析：分母端国债利率继续下行，股债比已经达到了历史高位1.3左右的历史罕见高点，股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，顺周期相对较差。从市场表现是大幅低预期的，没有实现分子分母双击，核心还是分子层面是有所低预期，更重要的是风险溢价的上行也就是未来信心的缺失，我们认为随着强势美元接近尾声，国内政策效果开始显现，分子分母有希望实现修复，对后市我们维持乐观，相信物极必反、相信均值回归。对于医药行业，经历了三年的估值回归，整体来说除了核心几个权重股处于偏贵的位置，大部分股票已经不贵了，非权重公司会比较有机会，但是也需要强调的反腐对于行业长期影响才开始，过去销售费率高但是并不属于绝对的刚需或者竞争格局不是很好的大品种未来会持续萎缩，医药处在变革的刚开始，估计跟日本90年代类似，所以现在医药的投资机会类似，要规避长期下行的公司，可以布局长期来说偏刚需、水分不大同时估值偏低的细分龙头，或者新模式的一些公司。2024年对于医药，我们整体会偏乐观一些，这也是过去三年后我们第一次对全年医药偏乐观。具体到我们组合：延续过往选择低估值的优质龙头思路，主要在药店、国药系、麻药、创新耗材以及部分低估值的阿尔法公司，同时港股我们开始配置类似M3这样的新模式公司。投资长期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己长期的能力，我们始终强调长期投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。

宏观层面：一季度我们写到：2023年全球加息接近尾声，俄乌冲突影响减小，国内疫情防控结束，全力发展经济，经历三年疫情影响，今年大概率是弱复苏的一年，整体流动性维持相对宽松，两会结束政策方针、人员稳定性都更加明确，因此无论国内外宏观层面应该都是边际向上修复。整体来说经济的内需、外需比预期的弱。证券市场方面展望：维持前期观点，今年会是相比前俩年更容易的一年，分子分母双击的概率大，从我们分母定买卖、分子定方向角度分析：分母端国债利率继续下行到2.7以下，股债比已经达到了历史高位的1.2附近，股票权益资产是极具吸引力的，从分子角度宏观经济弱复苏，类似2013-2015年,以及2019-2020上半年这阶段，因此成长的机会更大，上半年tmt表现更优，但是下半年我们认为新能源机会跟2019的医药类似，具备分子分母双击的大机会，因此我们下半年整体市场值得期待，尤其新能源板块的优质龙头。具体到我们组合：延续过往选择低估值的优质龙头思路，主要在药店、国药系、麻药、核药、普耗等细分行业龙头。我们今年4.25日在公司公众号国泰微幸福中公开发表过一篇致投资者的信中写道：自2005年来，整体基金的复合收益率并不差，但是投资者大部分亏损惨重，自2021年开始以来，老百姓亏惨了，亏损上百亿的基金都不少，让公募基金行业备受指责，这背后固然有持有人不理性入场的因素，人性使然，但是作为更为专业代为理财的机构和渠道似乎更需要反思：在其位是否谋其职了。我一直认为公募基金公司和基金经理是普惠金融，使命是风险可控的前提下给老百姓保值增值，跟私募给有钱人管钱不一样，公募更应该要时刻铭记公募基金的使命，所谓不忘初心，在其位、谋其职，基金经理应该有些些所谓的情怀、社会价值观，资本市场的真正的魅力不是选美，是发现美、陪伴美，净值的上涨不应该建立在弱势群体的亏损的基础上，更应该是上市企业、组合管理人、持有人共赢，股票不是简单的6位数字代码，股票代码背后是一个企业，也是价值观的综合的体现。资本市场这俩年市场暴涨暴跌，似乎只争朝夕，为什么会这样，无非是参与主体的变化。自2020年三季度开始，资管行业发展迅速，在2020年前百亿基金其实不多，没有哪个或者几个基金经理对市场会有很大影响，但是2020年三季度开始，流量运营，百亿基金遍地就是，实际管理百亿以上规模的要求其实很高，必须具备逆势思维、大类资产配置思维、同时必须有均衡能力，否则长期结果是非常确定的，实际上大部分是趋势投资，掌握巨大的资金自然对市场短期影响就会非常大；另一方面量化资金发展极度迅速，据同行统计，现在量化资金预计要占据市场30-50%的比例，还有游资主题投资。大部分参与主体如果都是趋势投资，股票代码都是个符号，必然出现暴涨暴跌。面对如此割裂的市场，我们该如何面对：年初写过一篇文章，长期能战胜市场必须要做到均衡、逆势，不够均衡不可能长期稳定战胜市场，只押注某一个赛道，短期可能会很好，但是长期一地鸡毛的结果非常确定，过去无论医药、消费、半导体还是新能源，都充分证明这个结论，今年依然在TMT板块出现这种情况。管理组合尤其大组合如果不够逆势，大概率又被量化镰刀割韭菜，股票暴跌，很多优质筹码会以难以想象的价格买到，长期自然就会很好。投资长期就是做大概率的事情，大部分人高估了自己短期的能力，但是低估了自己长期的能力，我们始终强调长期投资要相信常识、相信均值回归。到底什么是常识，我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是ROE、ROE稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。因此总结到一句话：好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。每个季度报告，我们最后都会强调一句：我们一直坚持做简单而正确的事情。从长期角度去寻找一些优质公司，赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，这就是简单而正确的事情，而不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。未来我们依然知行合一，继续做简单而正确的事情，秉着“受人之托、代客理财、如履薄冰、战战兢兢”的原则希望给基金持有人在控制好回撤的基础上做到稳定收益。