大成科技创新混合A(008988) - 基金投资策略和运作

四季度本基金的投资依然围绕AI展开，对AI算力的仓位进行了高比例倾斜，我们站在目前时间点，依然认为AI算力的业绩会持续高速增长，不过会在算力内部进行结构性的调整，对于已经实现收益目标的品种进行减仓，调高对于新技术方向和瓶颈涨价环节的配置。 　　光通信：我们依然看好光通信在算力组网上作为瓶颈环节上持续快速扩大的需求，26年光通信将开启对于进入柜内的测试阶段，如果可行将为光通信扩大一块可观的新市场； 　　存储：我们加大了存储板块的配置。AI进入到推理占比持续提升阶段，对各类存储的需求快速提升。在动态思维链和多模态推理上，多级存储消耗加速扩增。同时未来模型要形成长期的用户粘性，需要模型对于用户有更多的记忆，这也会加大对于存储的需求。 　　而从扩产的规划角度上看海外存储晶圆厂依然保守。此轮存储周期持续的时间和涨幅会超历史，兼具成长和周期双重属性。国内存储晶圆厂商扩产有望持续超预期，带动国产半导体设备进入新的订单经期周期。 　　液冷：四季度我们也加大了对液冷龙头标的的配置，2025年是国内数据中心液冷厂商送样测试的一年，26年进入订单放量的第一年。液冷市场在26年规模会快速提升至千亿，能进入供应链的中国公司有望通过优秀的精益生产和快速扩产能力逐步提升份额。 　　CCL及上游：我们看好CCL材料升级和国内供应商份额提升。 　　储能：我们看好国内独立储能具备经济性带来的机会和海外因缺电带来的储能配置提升的需求。 　　本基金将持续在科技领域寻找更高确定性更大空间的标的，争取为持有人带来超额收益。

三季度本基金持股主要思路依然集中在海外算力产业链，个股有一些调整，主要是有些个股阶段性涨幅领先基本面较多，切换为一些估值相对低位，股价与基本面匹配度更高的品种。临近四季度，因为贸易冲突，海外算力前期涨幅较大，基金净值短期波动加大。我们认为目前海外算力的估值和业务进展的匹配度上看长依然具备相对的投资价值。我们在事实层面看到了超出预期的需求，这个需求的可见度持续到27年，模型层面多模态模型的超预期进展带来了C端需求的快速增长，模型算法改进上也有一些不错的进展。我们同时也关注到越来越多关于海外AI处于泡沫状态的讨论，我们认为部分厂商出于融资的需求或股价的诉求有夸大未来投资规模的倾向，在科技产业发展早期投入产出比不划算，存在适度的泡沫是必然的，我们作为投资者可以做的是尽可能认知风险并在投资中管控这样的风险，在具备显著投资性价比的时候选择参与，并密切跟踪产业发展的轨迹。

本基金在上半年做的比较大的调仓是卖出了国产算力链条和汽车零部件相关持仓，加大了对于海外算力产业链核心标的的配置。海外算力链条自年初到中美对等关税贸易战期间股价大幅下跌，进入较好的配置窗口。二季度，Anthropic、Google、OpenAI陆续更新了他们的大模型，在更长上下文窗口，推理和编程方面都有很大进步，带来了用户付费和Tokens消耗量的快速增长，这是海外云计算龙头企业加大AI算力资本开支的一个原因。我们对这个产业链进行了重仓配置并在二季度取得较好收益。卖出汽车零部件的标的，原因是贸易战之后相关标的大幅反弹，相较当时的海外算力产业链标的，性价比欠缺。后续我们也会持续关注汽车零部件类标的的配置机会。　　国内AI方面，上半年经历了Ｈ２０芯片断供，国产先进制程良率波动等影响，国产大模型的迭代速度有所放缓，但是从更长期的角度，国内的大模型迭代会陆续跟上海外，国内算力资本开支会经历波动但不会改变长期的扩张方向，国产芯片也会逐渐提高供应比例，制程良率的问题也会逐渐解决，长期国产算力也值得重视。我们上半年阶段性卖出了国产算力相关标的，但后续会长期关注该板块的投资机会。　　应用方面有向头部大模型集中的趋势，海外OpenAI的ChatGPT的年度经常性收入达到了１２０亿美元，较半年前实现了翻倍的增长。排名第二的Ａnthropic实现了年度50亿美金收入，相交其他应用有断层领先的优势。模型的每一次进步可能都会对一部分软件企业产生威胁。另一方面，在所有应用方向上，Coding Agents进展最为迅速，已经可以达到完成初级程序员70-80%的工作。

回顾2025年年初至今科技方向资产波动较大，主要受到两方面影响，我国AI技术突破和美国发动关税战。年初DeepSeek推出的R1推理模型，其性能与OpenAI的o1模型相当，但通过算法优化，训练成本仅为后者的1/70，推理算力消耗也仅为后者的约1/10到1/20，这极大地降低了大模型应用的门槛。国内科技龙头企业快速跟进加大了新一年在算力，模型迭代，应用开发方向的投入力度。同时政策从鼓励算力基础设施建设到打通应用场景落地等多个层面支持AI技术研发和应用。　　国际关系方面，美国发起的对等关税政策导致中美贸易摩擦加剧。出口型科技制造企业面临份额下降、利润率承压的双重挑战。中美贸易进一步走向脱钩，相关受此影响股价波动巨大。同时扩大内需，增强科技创新能力和自主可控更加迫在眉睫，相关上市公司相对受益。本季度我们加大了港股科技类资产，我们认为港股科技类大厂是最受益于模型平权的公司，他们在产品开发，流量获取上是国内最优秀的一批公司；增加了科技自主可控方向的配置，主要集中在AI主芯片，云计算，晶圆厂的配置，这些环节是AI基础设施建设的关键环节；在AI应用方向的配置，我们集中在与智能驾驶，具身智能方向，这些领域的技术落地路径相对清晰，且估值具备一定性价比。我们一季度减少了对美出口的科技类资产配置，这部分企业中很多是中国优秀制造业的代表，但是因为超预期的关税压力和持续的脱钩风险，可能将要面对需求的衰退，价格波动等短期潜在风险，长期此类企业在战略布局层面也可能持续遭遇难以预判的适应性挑战，我们会对其关税落地后的应对及业绩持续性做出跟踪。　　在风险方面，中美脱钩依然是最大的风险因素。进入2025年，中美科技脱钩依然是主旋律，４月中，美国政府在2024年AI芯片禁售的基础上继续加码，实行了更严格的芯片管控，可以认为依赖海外AI芯片发展国内AI大模型之路已不可为。我们会持续跟踪禁售对AI产业发展进程的影响。

2024年，A股市场走出了一波先抑后扬再震荡的行情，波动幅度较大，其中科技股表现尤为突出，整体走势领先于市场。在这一年里，AI领域国内外的发展速度令人瞩目。　　从国内来看，大模型技术取得了显著进步，与海外领先模型的差距大幅缩小。开源模式的推进加速了大模型的应用落地，同时推理成本也得到了大幅下降，多模态能力得到了显著增强。特别是在2025年初，DeepSeek推出的R1推理模型，其性能与OpenAI的o1模型相当，但通过算法优化，训练成本仅为后者的1/70，推理算力消耗也仅为后者的约1/10到1/20，这极大地降低了大模型应用的成本，为AI技术的广泛应用铺平了道路。　　在算力投入方面，国内的互联网大厂纷纷表示将在未来几年内大幅增加在AI方面的算力投入，这将为AI技术的发展提供强大的硬件支持。在产业应用领域，智能驾驶、Agents、机器人、端侧AI等都在积极探索，预计在未来几年内将涌现各类新应用，为相关产业带来新的增长点。　　政策支持力度的持续增强也是AI产业发展的重要推动力。政府从基础研究到基础设施建设等多个层面，为AI技术研发和应用提供了坚实的政策保障，为AI产业的健康发展创造了良好的环境。　　海外方面，2024年四季度，AI Native应用在Coding Agents、广告投放、客服AI等领域取得了飞速进步，其中Coding Agents的进步尤为显著。以Cursor到Devin的诞生为例，Coding Agents实现了从计划制定、结构设计、IDE、API调用、测试运行的深度自动化，成为一款无需人类持续监督、不断反馈即可自动运行计划，并以虚拟机形式进行多线程任务的Coding机器人，为AI应用在虚拟世界的落地提供了极佳示范，这一应用范式的发展有望实现交付完整劳动力，也将会大幅拉动算力需求。2025年初，国内初创团队的通用Agents产品——Manus的出现，让我们看到了Coding Agents更适合普通用户的落地范式。在推理效率大幅提升的背景下，此类应用未来将会是大厂角逐的重点。

三季度国内经济压力加大，季度末政策明显释放宽松信号，一系列政策的出台有助于稳住并扭转国内经济预期。本季度基金基于估值、业务稳定性和股东回报的综合考虑，加大了部分港股互联网公司和出海优质制造业企业配置比重。减少了部分红利品种的配置，主要基于的是国内经济基本面有望企稳回升，国内外货币进入宽松周期，投资者风险偏好回温的考虑。

上半年本基金主要调整仓位方向是消费电子，算力海外供应链。关于AI，上半年美国大型互联网公司大幅上调资本开支预期，英伟达也加速了GPU迭代速度，算力供应链公司预期今明两年的业绩增长确定性都是极高的。但是我们认为算力投资缺乏应用出口的问题在此刻正越发显现，这里面不仅有AI的能力是否能进一步快速提升的问题，也有算力成本过高的问题。而算力投资的ROI终将影响全球今年近2000亿美金的算力投资是否能在未来几年继续高速增长的预期。目前AI终端被寄予厚望，但最终体验如何需要等待至少1年左右的时间。技术进步波动向前，我们往往高估1年的影响，低估十年的影响。

2024年一季度市场经历V型反转，总体上红利股息，上游资源，AI科技及出海优势品种表现较好，内需关联度高品种相对弱势。本组合在一季度的调仓不多，投资思路依然是需求稳定向好，供给侧竞争格局优化，以合适的价格选择有卓越竞争力或产品突破的龙头品种长期持有。一季度在消费电子的品种选择上造成的净值回撤较大，苹果链较此前的需求比预期弱势是最主要的原因，不过目前已经处在极低预期的状态，我们选择的公司在产业链地位和品种拓展上也较顺利，预期不会造成永久性的损失。一季度在供给收缩方向上选择的品种对组合有所贡献，在一个行业出清充分之后，需求没有大幅向下压力下，行业里龙头企业的定价能力提升，向新市场的突破带来盈利的稳定性提升，在整体需求较弱的经济背景下是相对好的选择。1季度错过了AI的整体投资机会，并非不看好，而是并没有看见应用端爆款的引领。如果说23年AI的突破性发展是基于供给端的变化即Transformer技术路径下大语言模型量变带来质变，24年我们认为还需要持续跟踪产业的进展，尤其是应用端的突破性进展才能确性提高对于这一板块配置的权重。

2023年整体市场波动较大，本基金也经历了较大的波动。市场整体面临了多重压力，其中包括经济恢复不及此前预期，科技创新的缺乏，多行业供给的过剩带来价格通缩，大国之间的贸易保护和科技战加剧等，微观上大部分企业都反馈23年经营压力的增大。　　　　2023年我们尽可能寻找在需求平稳或有爆发性增长的行业里面寻找供给格局持续优化的龙头标的投资机会。带给组合贡献较多的来自AI方向的配置，AI的突破性发展是23年在科技行业投资最大亮点，基于transformer技术路径的大语言模型量变带来质变，但目前来看AI应用端还未看到爆款的引领，需要持续的跟踪产业的进展，预期24年AI的发展依然会是科技方向投资的主线之一。损失主要来自部分标的所在行业需求的超预期下滑带来的损失。

三季度经济继续走弱，市场低迷，前期涨幅较大的AI板块有显著的回调，我们做了积极的调仓，降低了AI的仓位。我们认为这次AI的调整主要原因是对明年训练阶段的需求预期达到充分，下修风险高于上修风险，对于更大规模的利好期待阶段性结束。后续需要观察是否有爆款的应用诞生，以及推理侧选择的网络架构方案怎么变化。加仓方向上面我们增加了分红稳定性高，周期因素影响低的红利类的资产，以及竞争力突出，周期低点已经跌出价值的消费电子及汽车零部件类公司。

上半年市场波动较大，市场在复苏弱现实和强预期之间的不断纠偏。AI成为上半年最大的板块性机会，我们也对此有所研究和参与。今年上半年很多的AI相关投资机会是0-1的投资，确定性低。

23年1季度增加了TMT行业的配置，主要增配了部分AI相关算力及应用、游戏、互联网标的， 1季度科技行业发生的最大的变化是海外OpenAI GPT-3.5及GPT-4模型推出来之后展现出超强的的AGI能力，这标志人工智能行业进入全新的快速发展阶段。基于人类反馈强化学习的transformer 大语言模型统一了未来人工智能的发展路径，未来还有很大的发展潜能可以挖掘。目前我们已经可以看到海外GPT-4终端用户规模进入快速增长轨道，英伟达AI算力芯片订单饱满。未来随着大模型的进化，从语言走向图片视频，多模态大模型一定会对各行业产生深远影响，这将会确定性大幅提高AI的算力需求，确定性提高传媒游戏行业的生产效率，产生新的应用场景。不远的以后也会看到其赋能大部分白领工作，大幅加速高阶自动驾驶，制造业智能化进程。　　对标的选择上目前主要增配的是英伟达供应链的算力标的，应用类标的基于国内与海外差距较大，选择的主要是估值较低，卡位优质场景的公司。　　不少标的1季度涨幅较大，短期存在回调的可能，但是人工智能是未来十年科技行业最重要的发展主线已经确立，一定会跑出新一代的巨头，本基金会长期关注这个方向，跟踪和投资最优质的标的。　　另外1季度投资了面板，被动元件等景气度反转的电子通信制造业公司，判断今年整体电子通信制造业在周期底部会有较好的投资介入时点，未来2-3年维度是下一轮的成长与周期上行的共振。